Disclaimer

הכותב אינו יועץ השקעות. הכותב עשוי למכור ו/או לקנות ו/או להחזיק בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנזכרים בהודעותיו. אין לראות באמור בהודעותיו של הכותב הנ"ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהן או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל אחריותו בלבד.

יום שני, 14 בפברואר 2022

האנליסט והמשקיע - שידור חוזר

הפוסט הבא פורסם בגלגולו הקודם של הבלוג כשעוד התארח בתפוז. השנה הייתה 2011, נשיא ארה"ב היה ברק אובמה, מחאת האוהלים הייתה בשיאה, גלעד שליט שוחרר משבי החמאס והאפליקציה הכי פופולרית הייתה אנגרי-בירדס. אם הייתי צריך לכתוב שוב מאמר בנושא שכבר כתבתי בעבר, כנראה שאין אפילו מאמר אחד שהייתי משאיר כפי שהוא. תמיד יש פסקה שנראית מסורבלת, לא מעניינת, ניסוח לא טוב, שגיאות כתיב או רעיון שאני כבר לא מחזיק בו. הטקסט מובא כאן בדיוק כפי שנכתב ב-2011 ואף על פי שהייתי מנסח חלקים בו אחרת היום הוא עדיין נכון בעיני. קריאה מהנה.

האנליסט והמשקיע

פורסם ב-16 בספטמבר 2011, 11:52 במדור כללי

בתגובה לפוסט קודם אביגוט שאל למה אני מתכוון כשאני אומר "שהשיטה האקדמית ל-DCF היא חשובה לאנליסטים אך כמעט חסרת ערך למשקיעים" והחלטתי שזה נושא שכדאי להקדיש לו רשומה.

הגישה האקדמאית מטרתה למצוא את ערכו של כל ני"ע. משקיע אינו צריך למצוא את ערכו של כל ני"ע. אני יכול לחשב בדיוק מושלם את ערכה של כל מניה וכל ני"ע עד לעשירית האגורה. הנתונים היחידים שדרושים לי הם כל התשלומים העתידיים למחזיק הני"ע והתשואה הנדרשת על ידו (ריבית ההיוון). במציאות אנחנו יכולים רק לקבוע את הנתון השני וגם הוא יכול להיות די נזיל. התשלומים העתידיים למחזיק ני"ע הם הנעלם הגדול. שם טמונה התשובה. אם רק תדע את זה תוכל להאמיר לראש טבלת עשירי תבל ולהשאיר את באפט, קרלוס וביל הרבה הרבה מאחור. האמת היא שאי אפשר לדעת את העתיד בוודאות מלאה. אפילו לחזאי מזג אוויר אין יכולת לנבא מה תהיה הטמפרטורה בעוד חודש, לעומת זאת כמעט כולם יכולים לנבא שגם בעוד חודש השמש תזרח בבוקר ואפילו באיזו שעה. זריחת השמש אינה דבר וודאי ב-100% אבל היא לא רחוקה מזה. באותה מידה, לגבי רוב החברות משקיע לא יכול לנבא את מצבן בחמש שנים הקרובות, ברוב המקרים זה דומה לניסיון לנבא את הטמפרטורה, אבל יש מספר חברות שבהן זה קצת יותר קרוב לניבוי זריחת השמש.

 

כאשר חוסר הוודאות גבוה גם מתמטיקה גבוהה לא יכולה לסדר את זה. הניסיון לקבוע את ערכה של חברה שלגביה קיים חוסר וודאות מוחלט הוא חסר משמעות למשקיע, כיוון שהשקעה בחברה כזו היא ספקולציה. זה לא משנה כמה משוואות ארוכות וכמה אותיות יווניות נכניס לסיפור היא תישאר ספקולציה. בניסיון להעריך חברה כזו האנליסט האקדמי יהוון תחזית עתידית לתזרים המזומנים, למרות שהוא יודע שהתחזית הזו היא בגדר יריה באפילה, ניחוש מוחלט. על מנת לקחת בחשבון את הסיכון שהתחזית לא תתגשם הוא יגדיל את ריבית ההיוון באמצעות הביטא. ביטא היא מדד לתנודתיות מחיר המניה לעומת מדד רלוונטי כלשהו. כלומר הביטא היא מדד למתאם ביניהם. אם המדד והמניה עולים ויורדים ביחד הביטא חיובית, אם הם נעים בכיוונים הפוכים, היא שלילית. אם המדד עולה באחוז והמניה בחמש אחוז הביטא תהיה 5.
 

אז איך זה יכול להיות שאומדן לתנודתיות מול המדד מראה לנו את הסיכון שבתחזית? רשמית, הוא לא. המקור למושג הביטא הוא במודל ה CAPM . המקור למודל הCAPM הוא בMPT- תיאוריית ניהול תיקים מודרנית (משנות ה-50). לפי מודלים אלו את הסיכון ניתן לחלק לשניים: סיכון ספציפי וסיכון סיסטמי. הטענה היא שהמשקיע יכול להתגונן בפני סיכונים שספציפיים לחברה מסויימת על ידי גיוון בתיק ההשקעות שלו ולכן אפשר להתעלם מסיכונים כאלו. יש מידה של היגיון בטענה הזו אך היא מובילה גם למסקנה שזה בסדר לקנות סל של פירות רקובים כל עוד שומרים על גיוון בסוגי הפירות. בתיאוריה יש לך תיק סולידי ויעיל, בפועל יש לך סלסלת פירות רקובים.

אחרי שהוגי המודל סיכמו שסיכון ספציפי ניתן להעלמה על ידי גיוון נותר להתמודד רק עם סיכון השוק שנקרא גם סיכון סיסטמי. זהו הסיכון שהתיק כולו ירד. הסיכון הזה מבטא את עצמו בביטא. אם השוק יורד והמשקיע בנה תיק שהביטא שלו היא 2, מבחינה סטטיסטית ניתן לצפות שהוא ירד פי 2 מהשוק. ההיפך גם נכון, אם הוא עולה התיק יעלה פי 2. עבור המודל, סיכון אינו סיכון לירידה בלבד, גם עלייה מהווה חלק מהסיכון כיוון שהמונח סיכון במודל CAPM מקורו בתנודתיות ולא משנה לאיזה כיוון. ההגדרה המיוחדת הזו גורמת לאקדמאיים כמו דמודאראן להגיד משפטים שלמביט מבחוץ ישמעו אבסורדיים " אם זו חברה מפסידה עם עתיד עגום אתה רוצה שיהייה לה סיכון גבוה". זו פרפראזה שלי על משפט שדמודאראן באמת אמר. כוונתו של דמודאראן ברורה אך הסמנטיקה של המונח סיכון באקדמיה יוצרת משפטים משעשעים. אבסורד בסיסי הנובע ממושג הסיכון כתנודתיות הוא שחברה שמחירה צנח משמעותית מבלי שהשתנה דבר בעסקיה תחשב בעיני האקדמאי כמסוכנת יותר אחרי הנפילה בעוד שבפועל כעת מחירה נמצא בעמדה הרבה יותר טובה ביחס לערך שהיא מציעה. בעיה נוספת היא שמדובר בתנודתיות של המחיר בשוק שהיא למעשה התנודתיות בדעותיהם של המשקיעים ולא בעסקי החברה.

 

ישנם שלושה מרכיבים בחישוב ריבית ההיוון. הביטא, ריבית חסרת סיכון ופרמיית הסיכון של השוק. על הביטא כבר דיברנו. כעת נדבר על ריבית חסרת סיכון ופרמיית השוק. ריבית חסרת סיכון היא התשואה על הנכס הכי בטוח בנמצא. במקרה של השוק האמריקאי מדובר באג"ח ממשלתי. פרמיית הסיכון של השוק מחושבת כהפרש בין ריבית חסרת סיכון לבין ריבית ההיוון של המדד כולו. על מנת לחשב את ריבית ההיוון של המדד דמודאראן בודק את תחזיות האנליסטים להכנסות של החברות במדד בעתיד ובודק איזו ריבית תצדיק את שווי השוק הנוכחי. כאמור מהריבית הזו מחסירים ריבית חסרת סיכון וקיבלנו את פרמיית השוק. כעת אפשר לחשב את ריבית ההיוון למניה הספציפית:
ריבית חסרת סיכון +פרמיית השוק*ביטא = ריבית ההיוון. 

הבעיה היא שבתקופות של אופוריה החישוב הזה יניב ריבית היוון נמוכה מדי ובתקופות של פניקה הוא יניב ריבית היוון גבוהה מדי. כאשר השוק כולו יתמחר את המניות ביתר, פירושו שריבית ההיוון של המדד נמוכה מדי ולכן גם ריבית ההיוון שתחושב למניה הנידונה תהא נמוכה מדי. בתקופה של שפל ההיפך יקרה והריבית תהיה גבוהה מדי.  המטרה שלנו היא לחשב את הערך הפנימי של מניה שאינו תלוי במצב רוח השוק ובכל זאת אנו מכניסים את מצב רוח השוק פנימה דרך ריבית ההיוון. דמודאראן מודע לבעיה הזו. ב 2010 חלק מהאנליסטים החליטו לנפח קצת את הריבית חסרת הסיכון כיוון שמדובר בריבית של שפל שכולם צפו שהיא תעלה. כאשר היא תעלה היא תוריד את שווי המניות לכן יהיה זה דבר חכם להקדים תרופה למכה. דמודאראן הכיר את הצורך אך הוא לא אהב את המנהג הזה בכלל. הסיבה לסלידתו היא שכך האנליסט מכניס דעה סובייקטיבית שרירותית לחלוטין לתוך החישוב ועל הדרך הוא גם מאבד את ההשוואתיות שלו לאנליזות אחרות. הפיתרון שדמודאראן הציע הוא להוסיף נספח לאנליזה שמסביר את השינוי ומראה את תוצאת החישוב הנפרד התואם את דעתו של האנליסט.  זאת דוגמא טובה למה שהתכוונתי כשאמרתי שהאנליסט צריך להיות אובייקטיבי אך המשקיע לא.

 

"תקרא את גראהם, תקרא את פישר, תקרא דוחות כספיים וכלכליים אבל אל תעשה משוואות עם אותיות יווניות." - וורן באפט. אפשר לחלק את עולם השקעות הערך לשתי חלקים. האחד מתמקד במה שכבר קיים והשני מתמקד במה שיושג בעתיד. הראשון לא רלוונטי לפוסט הזה. הראשון הוא מה שבאפט קורא לו בדלי סיגר, השקעה בחברות שנסחרות מתחת לשווי נכסיהן הקיימים (כמו נט-נטס וכו'). השני היה המוקד ברשומה הזו והוא היוון רווחים עתידיים. על מנת להוון רווחים עתידיים צריך לקבוע ריבית היוון. לסיכום עבור משקיע ערך אין הרבה היגיון בלהשתמש בריבית היוון שכוללת בתוכה 1)תנודתיות בדעותיהם של משקיעים אחרים, קרי ביטא. 2)ריבית חסרת סיכון שנדרשת על ידי אחרים וכפופה למצב הרוח הכללי. 3)פרמיית סיכון שנדרשת על ידי אחרים וכפופה למצב הרוח הכללי.



מה הוא שוויה של חברת סטארט-אפ המציעה מוצר חדשני שמידת הביקוש אליו אינה ברורה ואין לה נכסים? מה הוא ערכה של חברה לא יציבה ועתירת חובות העומדת כפסע מפשיטת רגל? מה הוא ערכה של חברה שכל נכסיה הם אופציה על פטנטים לפיתוח מוצר שלא ברור אם אי פעם מישהו ירצה לפתח? אנליסט חייב לתת תשובה. עבור משקיע ערך התשובה על כל אלו היא: למי איכפת. למה להכניס ראש בריא למיטה חולה. שוק ניירות הערך הוכיח שוב ושוב שהוא אינו רציונלי ואם רק נחכה בסבלנות הוא יציע לנו לקנות חברות מצויינות במחירי מציאה. אתה נכנס לקזינו ובקזינו יש שתי שולחנות. באחד שואלים אותך שאלות טריוויה והשני הוא שולחן רולטה. בשולחן הטריוויה אתה לא חייב לענות על כל שאלה אתה יכול לבחור לענות רק על אלה שאתה בטוח בהן. על כל תשובה נכונה תקבל החזר נאה. לעומת זאת בשולחן הרולטה תקבל החזר גדול פי כמה על אותו הכסף. לאורך זמן מי ירוויח יותר? השחקן ברולטה או השחקן בשולחן הטריוויה? משקיע ערך לא צריך כלים מתמטיים מתקדמים ו"אובייקטיביים" בשביל לנבא את הרולטה הוא רק צריך לענות על השאלות הקלות בטריוויה.
באפט אמר שאם ההיסטוריה לבדה הייתה הגורם היחיד במשחק, האנשים העשירים ביותר היו הספרנים. אני מוסיף על זה שאם CAPM הייתה שימושית האנשים העשירים ביותר היו מרצים למימון.

יום שני, 16 בנובמבר 2020

מייקל ברי וכמה דברים נוספים

ראשית, הודעה מנהלית. השנה אני מוצא את עצמי כותב הרבה יותר בפייסבוק מאשר כאן בבלוג. זאת בגלל שאין לי רעיונות שנראים ראויים או זמן לכתוב פוסטים ארוכים ומושקעים שמתאימים לבלוג. הפלטפורמה של פייסבוק הרבה יותר מתאימה לכל מיני הערות ספציפיות וקצרות שיש לי לתרום. על כן אני מעודד אתכם לעקוב אחרי עמוד הפייסבוק של מבצע ולדהיים facebook.com/VALDHEIM.

שנית, הפוסט שפורסם היום בפייסבוק מתייחס למייקל ברי ועל כן ראיתי לנכון לקשר לפוסט שכתבתי עליו ב-2013. הפוסט על ברי נכתב בבלוג הישן בתפוז שכבר לא זמין ברשת ולכן הוא מובא כאן בשידור חוזר.

מייקל ברי

פורסם ב-11 באוגוסט 2013, 21:22 במדור כללי

שמו של נושא הרשומה הזו לא מתרגם כל כך טוב לעברית. באנגלית שמו Michael Burry אך למרות ה-U לא מבטאים זאת בורי בשורוק (כמו שם הדג) אלא יותר קרוב לצירי ('e) לכן אקרא לו פשוט מייקל וכאן נגמר השיעור בפונטיקה. הסיפור האישי של מייקל גם הוא נושא מעניין למי שעניינו בפסיכולוגיה התנהגותית שלאו דווקא קשורה להשקעות אך את זה אשאיר לאחר כך. מייקל היה מתמחה ברפואה. מדובר בבחור חכם ולימודי הרפואה היו מעניינים עבורו אך הפרקטיקה פחות. המגע עם אנשים היה בעייתי ולכן אף ביקש בשלב מסויים לעבור לפתולוגיה כי שם לא יצטרך לעבוד עם מטופלים חיים. בתקופת ההתמחות שלו  מייקל היה מנתח גם מניות וכותב בבלוג בזמנו הפנוי. אולי תרצו לשאול איזה זמן פנוי בדיוק יש למתמחה ברפואה. התשובה היא שאין אך מייקל טוען שהוא הצליח לעשות את השניים על ידי כך שקצת הזניח את ההתמחות שלו אך בעיקר לא ישן. עד כדי כך שבמקרה אחד הוא נרדם בזמן שנכח בניתוח ונפל.

בבלוג שלו מייקל תיעד ניתוחים של חברות והשקעות בפוזיציות שחלקן היו תאורטיות וחלקן אמיתיות. למרבה המזל הדברים שכתב נשתמרו, והיום יש לנו את היכולת לחזור לקרוא וללמוד כיצד משקיע מוצלח במיוחד חשב וניתח חברות בתחילת הדרך. הפוסטים של מייקל מתחילים בשנת 96' וממשיכים עד שנת 2001 לדעתי זה הרבה יותר מעניין ומשכיל לקרוא את הדברים שכתב בשנים האחרונותמאשר בשנים הראשונות. כמו רבים אחרים מייקל התחיל את דרכו דווקא בכיוון של ניתוח טכני. כשהתחיל לכתוב עדיין לא ניתן היה להגדיר אותו כמשקיע ערך אך ככל שהתקדם כך נמשך לגישה הזו יותר ויותר. גם בשנים האחרונות כאשר כבר היה הרבה יותר בקיא בנתונים הפונדמנטליים והם היוו את המצפן לפיו בחר השקעות עדיין היה בוחן גם נתונים טכניים מסויימים. מפתיע לקרוא למשל שמייקל השתמש בסטופ לוס שנכנס לפעולה כאשר מנייה הייתה יורדת מתחת לסף טכני מסויים. אנשי הערך יגידו שזה בלתי נתפס למכור מנייה זולה כשהיא יורדת וכעת היא מציאה אף יותר טובה משהייתה אך מייקל שידע זאת סגר את הדיון הפנימי עם עצמו בטיעון שלפחות עד כה (בשעה שכתב את הדברים) לא ספג הפסדים משמעותיים. בתקופה מאוחרת יותר הכה על חטא והצטער כיוון שאם לא היה פועל כך התוצאות שלו היו טובות בהרבה. על המעבר שלו לכיוון השקעות ערך אמר "שנות התשעים המאוחרות [בועת ההייטק] כמעט הכריחו אותי להגדיר את עצמי כמשקיע ערך כי חשבתי שמה שכל השאר עושים הוא פשוט לא שפוי"

הבלוג שלו תפס תשומת לב ומשקיעים רציניים החלו לעקוב אחריו. למרות שמייקל לא ידע מי הם הקוראים הוא הבין שבין קוראיו יש גם משקיעים רציניים. במיוחד אחרי שכתב דברים בגנות תעודות הסל של קרן ואנגארד ומייד קיבל מכתב שמאיים עליו בתביעה אם לא יוריד את הפוסט. בשלב מסויים החליט לעזוב את הרפואה ולהתמקד בהשקעות. הוא פתח קרן עם כספי המשפחה שלמעשה היו מעטים מאוד. בשלב הזה מייקל קיבל טלפון 
מג'ואל גרינבלט שהיה בין קוראיו וגרינבלט ביקש לפגוש אותו. מייקל טס לניו-יורק. הוא היה לחוץ ולא ידע למה לצפות. לא הייתה בבעלותו אפילו עניבה. לפני הטיסה הוא קנה חליפה ובניו יורק בדרך משדה התעופה קנה את מה שכנראה הייתה העניבה הראשונה בחייו. נרגש הוא נכנס לפגישה לבוש באופן הרשמי ביותר אי פעם והוא רואה את גרינבלט ושותפיו בטישרטים ומכנסי טרנינג. גרינבלט הציע לו הצעה שאי אפשר לסרב לה. הוא רצה להשקיע חלק  מהקרן שלו בקרן של מייקל. מליון דולר זה הסכום שגרינבלט נתן לו וזה היה ההון הראשון בקרן שלו. מעולם לפני כן גרינבלט לא עשה דבר שכזה, להשקיע מכספי הקרן שלו בקרן של מישהו אחר. לאחר מכן קיבל מייקל שיחת טלפון מג'ק ביירן (המקורב לבאפט) שניהל את חברת הביטוח WHITE MOUNTAINS ובסוף גם הוא השקיע בקרן של מייקל. בשנה הראשונה ליסודה הS&P ירד 12% והקרן של מייקל עלתה 55%. במהלך החמש שנים הראשונות של הקרן הS&P ירד 6.8%  והקרן של מייקל עלתה 242%.

בין המצבים שמייקל מחפש קיים מה שהוא קורא לו "השקעות איכס" שזה תרגום לא כל כך מוצלח ל-ick investments. כלומר השקעה בחברה שהתגובה הראשונה מהתבוננות בה היא של גועל. אחת ההשקעות של מייקל הגיעה אליו כשחיפש את המילה "התקבל/ה" בכתבות. הוא חיפש כתבות על חברות בהתדיינות משפטית בהן היה הסכם פשרה שהתקבל או בקשה שהתקבלה וכו'. מי אם לא מייקל יכול לצלול לעמקיהם של מאבקים משפטיים סבוכים ולצאת משם עם רעיון השקעה במצב בו שאר המשקיעים בורחים בגועל. אחת החברות שעלתה הייתה Avant! (להלן אבאנט). הסימן קריאה, אגב, הוא חלק מהשם וכאן תרשו לי לציין בהערה מוסגרת שלדעתי שם חברה עם סימני פיסוק אינטגרליים זה אחד הטרנדים הטפשיים ביותר של התקופה ההיא. אבאנט, חברת תוכנה, הואשמה בכך שגנבה את הקוד שהיווה את הבסיס הקיומי שלה ממתחרה ונמצאה תחת איום שפסיקת בית המשפט תהיה שלילית מאוד עבורה. היו לה 100$ מליון במזומן ותזמ"ז חופשי של 100$ מיליון לשנה. היא נסחרה במחיר של 250$ מיליון. מייקל העריך שגם בתרחיש הגרוע ביותר החברה שווה יותר מכך. כשיצאה כתבה שלילית המתארת את המתרחש עם אבאנט המנייה צנחה ביותר משמונים אחוז ומייקל המשיך לקנות עד שהפך לבעל המניות הגדול ביותר בחברה. מייקל החל לקנות במחיר של 12$ למנייה והמשיך גם כשירדה ל -2$ למנייה. בסופו של דבר היא נמכרה למתחרה תמורת 22$ למנייה. במכתב אחד למנהלים של אבאנט כתב שאבאנט גורמת לו להרגיש כאילו הוא שוכב עם המופקרת של הכפר. לא משנה עד כמה צורכיו יסופקו ספק אם יתרברב על כך. האמירה הזו מדגישה עד כמה אבאנט התאימה להגדרת "השקעת איכס" ועד כמה מייקל יכל להיות לא דיפלומטי, בלשון המעטה.

אחרי שהשיג תשואות יפות מאוד בהשקעה במניות מייקל החל להתעניין גם בהשקעה באג"חים וביניהם אג"ח מגובה משכנתאות. אג"ח מגובי משכנתאות [להלן MBS] היו מורכבות מחתיכות קטנות של מאות עשרות ולעיתים אלפי משכנתאות נפרדות שונות. רבים האמינו שעובדה זאת מעניקה לרוכש מידת בטחון רבה שהרי לא ייתכן שהם כולם יהיו חדלי פרעון בבת אחת. עובדה זו גם גרמה לכך שהפרוספקטים של MBS הללו הכילו הרבה עמודים, כ-130 במצב אופייני, עם המון מידע ובו זמנית לא מספיק מידע מהסוג הנכון. כיוון שהם היו כה ארוכים גם את המידע הזמין אף אחד לא קרא. אף אחד חוץ ממייקל, שגילה בעייה חמורה עם ה-MBSים. ככל שהוא העמיק וחקר כך הלך והשתכנע שגל של חדלות פרעון במשכנתאות עומד בפתח. זה רק עניין של זמן.
 

מייקל בחן לדוגמא סדרה מסויימת של MBS שהונפקה במהלך 2004 וראה שמתוך צבר המשכנתאות של כל MBS ישנו אחוז משכנתאות סאב-פריים שהולך וגדל. ב-MBS שהונפקה בתחילת 2004 היו פחות מ-6% סאב-פריים אך בזאת שהונפקה בקיץ 2005 כבר היו מעל 25%. אף על פי כן המדדים המקובלים (מדד FICO למשל) באמצעותם מדדו את הסיכון של הMBS כמעט ולא השתנו בין הראשונה והאחרונה. מדדי הסיכון של MBS עם 6% לווים בסיכון גבוה היו כמעט זהים למדדי הסיכון של MBS בו שיעור הלווים בסיכון גבוה היה 25%. לא היה ספק שמדדי הסיכון בהם כולם משתמשים לא שיקפו את הסיכון כלל וכלל. דוגמא אחרת למצב ההולך ומתדרדר של איכות הלווים הייתה הלוואה מסוג שהלך וצבר פופולריות שנקראה interest-only negative-amortizing adjustable-rate subprime mortgage שהיא סוג של הלוואת בלון. בעברית פשוטה זו הלוואה בה הלווה אינו משלם את הקרן במשך כמה שנים ובמקרה הספציפי של "negative-amortizing" בשנים הראשונות הוא אפילו לא משלם את הריבית אלא היא מתווספת לחוב הכולל. הלווים שלקחו הלוואות שכאלו הם לווים עם יכולת החזר נמוכה מאוד. לכן האפשרות של לא לשלם כלום קרצה להם. הלוואת מסוג זה הפכו נפוצות בעיקר ב-2005 והן אפשרו לא לשלם כלום במשך שנתיים כך שמייקל ידע שרק ב-2007 יתחילו לראות את התוצאות.
 

לאחר שראה מה קורה בשוק הדיור מייקל מצא MBS שנראו רע במיוחד והימר נגדם. אחת הדרכים להמר על ירידת הMBS הייתה באמצעות CDS. בפשטות, לקנות CDS דומה לרכישת ביטוח על הMBS. אם הMBS לא ישלם את הקופון או הקרן או חלק מהם (תלוי בתנאי הCDS) מי שמכר לך את ה- CDS מפצה אותך. בשונה מביטוח רגיל אתה יכול לקנות את ה-CDS גם אם לא קנית את נכס הבסיס ה-MBS, כך שה-CDS לא באמת מפצה אותך אלא שאתה מרוויח מחדלות הפרעון של ה-MBS. כפי שנאמר מייקל ידע שאת גודל הבעייה לא יראו בשטח עד 2007 אך הוא חשב כי לא יעבור זמן רב עד שבנקאי ההשקעות ומשקיעים יתחילו להבין מה קורה מתחת לאף שלהם ואז כבר יהיה יקר מאוד לקנות CDS-ים. בעבר כתבתי כאן על תחושת הדחיפות הזו, כאשר משקיע מוצא מחיר שאינו הגיוני ישנה נטייה לחשוב שתוך כמה ימים או שבועות כולם יראו את מה שעד עכשיו פספסו והמחיר יתוקן. זה קורה גם בלונגים וגם בשורטים. בפועל זה לפעמים נכון אך פעמים רבות זה לוקח כמה שנים במקום כמה ימים ותחושת הדחיפות מתבררת בדיעבד כשגוייה לחלוטין.

 

בתחילה כאשר פנה לבנקאי השקעות כדי לרכוש CDS-ים על MBS-ים הם לא הבינו על מה הוא מדבר. זה עדיין לא היה קיים. כאשר עשה את העסקה הראשונה עם גולדמן-זאקס הוא קיבל סוג של מכתב איחולים שמברך אותו על כך שהוא הראשון שביצע עסקה שכזאת. הוא חשש שהבנקאים יבינו עד כמה הוא מעורה בפרטים, יתחילו לחשוד ובעקבות כך להעלות את המחיר. בשיחות שלו איתם הוא העמיד פנים שהוא לא באמת יודע מה הוא עושה, מה המשמעות של מונחים מסויימים ואיפה אפשר למצוא מידע רלוונטי כזה או אחר. אבל לגולדמן-זאקס לא היה אכפת וגם לא לבנקים האחרים. הם רק היו המתווכים בין המוכר לקונה. בצד השני של העסקה עמד מישהו שרצה לעשות עוד קצת כסף משוק הדיור. מייקל יכל לקנות באותו מחיר CDS על שתי MBS שהיו ברמת סיכון שונה לחלוטין. העובדה שהן היו בדרגת סיכון שונה לחלוטין הייתה גם נראית בבירור לכל מי שרק רפרף בפרוספקטים שלהם. אבל אף אחד לא רפרף. הCDS היו מתומחרות לפי הדירוג שנקבע ל-MBS על ידי חברות הדירוג (מודי'ס, פיץ', s&p).
 

מייקל מצא את אחת ההשקעות הטובות ביותר של המאה העשרים ורצה להגדיל אותה. הוא תכנן לפתוח קרן חדשה שתעסוק אך ורק בזה. מייקל פנה למשקיעים שלו וניסה לגייס כספים לקרן החדשה אך המשקיעים שלו במקום להענות לבקשה התחילו לתהות מה בדיוק קורה בקרן בה הכסף שלהם מושקע. הבעיה הייתה שהמשקיעים של מייקל חשבו שהם שמו את הכסף שלהם בקרן של מניות ולא הבינו מה פתאום מייקל שהוכיח את עצמו כ"סטוק-פיקר" פתאום חושב שהוא מומחה למאקרו. זה שהוא מבין במניות זה דבר אחד אבל להמר על שוק הדיור? איזה מן שטות הרי כולם יודעים שמחירי הדירות תמיד עולים וחוץ מזה האג"ח שהוא מהמר נגדם קיבלו את הדירוגים הכי גבוהים על ידי בעלי מקצוע בסוכנויות הדירוג. איך זה שכולם מאמינים ששוק הדיור עולה ומשקיעים בו ורק מייקל טוען שהוא יודע יותר טוב מכל השאר. בתור מנהל כספים יתרונותיו של מייקל אדירים, אינטיליגנציה גבוהה הליכה נגד הזרם ומיומנות בהבנת נתונים כספיים. ככל הנראה הוא אנליסט שעולה ברמתו אפילו על באפט ובכל זאת היה לו חסרון אחד לא קטן עבור מנהל קרן, איך נאמר זאת, ביחסי אנוש הוא לא הצטיין. המשקיעים שלו היו מאוד לא מרוצים מכך שהאיש אותו הפקידו על השקעה במניות עם כספם עכשיו מהמר על אירועי מאקרו שאף אחד חוץ ממנו לא מאמין כי הם אפשריים. מייקל לא הצליח לרצות את המשקיעים. להיפך, היחס שלו אליהם הרגיז אותם מאוד. תשעה חודשים אחרי שמייקל נכשל בהקמת קרן יעודית ל-CDSים מנהל קרן גידור אחר, ג'ון פולסון, הצליח לעשות בדיוק את זה, על ידי כך שבמקום להציג זאת כהשקעה שתהיה רווחית בקרוב כששוק הדיור יתהפך, הציג זאת כגידור מפני תרחיש אפשרי בסבירות נמוכה.

 

ב-2006 בנקאי ההשקעות החלו להבין מה קורה והפסיקו למכור CDS-ים ובמקום התחילו לקנות אותם כדי להקטין את החשיפה לקטסטרופה או אולי אפילו להרוויח ממנה. אם כולם קונים אז מי מוכר? הרבה בנקאים הבינו מה קורה, אבל לא כולם. כל מי שאי פעם התלונן בפני נציג שירות יודע שכל עוד משכורתו של אדם תלויה בכך שלא יבין, הוא לא יבין. חטיבת המוצרים הפיננסיים של AIG נאבקה להציג רווחים הולכים וגדלים. כל עוד נפח ה-CDS שהם מכרו הלך וגדל הם גזרו את הקופון שלהם ורשמו רווח. אם יפסיקו אזי זרם ההכנסות הגדול ביותר שלהם יפסק. המשכורת שלהם הייתה תלויה בכך שלא יבינו את העומד להתרחש.

 

ב-2007 ה-MBSים שמייקל הימר כנגדם שנתיים לפני כן התחילו להתקלקל. שיעורי חדלות הפירעון עלו בדיוק כפי שצפה. שוק ה-CDS כבר היה מפותח והן היו סחירות אך הסוחרים הבינו שמשכנתאות שניתנו אחרי 2005 היו באיכות יותר גרועה מאשר אלו של 2005. ה-CDS של מייקל היו ברובן על MBS מ-2005 לכן לא רבים רצו להשקיע בהם. הסוחרים והמשקיעים העדיפו את המאוחרות יותר ואלו שמייקל החזיק היו כמעט בלתי סחירות. במצב כזה של סחירות נמוכה שוויין נקבע על ידי עושי השוק שהם בנקאי ההשקעות. אף על פי ששיעורי חדלות הפרעון הלכו ותפחו הם דיווחו למייקל על מחירי MBS שהולכים ועולים. הסיבה  שכאשר מחיר הMBS יורד הם צריכים להעביר לו בטחונות. כיוון שה-CDS הספציפיות שלו לא היו סחירות מייקל לא יכל להביא עדות חד משמעית כנגד המחיר שבנקאי ההשקעות ציטטו. הם טענו שאין להם פוזיציה בעניין אך ההתנהגות שלהם הוכיחה את ההיפך. הוא נקט בגישה חדשה והציע לקנות מהם עוד CDS במחיר שהם ציטטו לו. אם זה אכן מחיר אמיתי וסביר הרי שמישהו מהם יסכים למכור לו. אף אחד לא הסכים.
 

ב2006 השוק עלה והקרן של מייקל ירדה בכ-20% בגלל ההשקעה נגד שוק הדיור. המשקיעים היו לא מרוצים. אחד התנאים בחוזה של מייקל מול בנקי ההשקעות היה שאם גודל ההשקעה שלו יורד מתחת לכמות מסויימת חוזה ה-CDS מבוטל. כספי המשקיעים בקרן שלו היו נעולים לתקופות של שנה/שנתיים. ב-2007 למייקל היו הרבה משקיעים לא מרוצים שרצו לפדות והם חיכו הרבה זמן לרגע שבו יוכלו לעשות כן. מייקל נאבק נגד הזרם כדי שהפדיונות לא יגיעו למסה קריטית כי במקרה שהם כן הוא יאלץ למכור חלק כל כך גדול מההשקעה שלו ב-CDS והיא תקטן מתחת לרף. במקרה כזה החוזה מול הבנקאים יבוטל והכל ירד לטמיון. הבנקים שיחקו משחק מלוכלך וכדי לא להפסיד הכל מייקל יאלץ גם הוא לשחק משחק מלוכלך. הוא נזכר שבחוזה שלו מול המשקיעים בקרן קיימת התייחסות למצב בו הקרן משקיעה בנכסים שאינם סחירים (ומכאן גם שאינם נזילים במיוחד), במקרה כזה החוזה מאפשר לו לדחות את מועד הפדיון. כיוון שהשוק אם הוא בכלל קיים אינו משקף את השווי האמיתי הסביר לנכס שכזה לא ניתן למכור אותו ולחלק את הכסף חזרה למשקיעים. מייקל הגדיר את כל ההשקעה ב-CDS כלא סחירה ובכך מנע ממשקיעיו, שבשלב הזה כבר רכשו לו בוז עמוק, מלפדות את חלקם בקרן ולמוטט את ההשקעה שלו. ג'ואל גרינבלט, המשקיע המקורי בקרן שתמך בו בתחילת הדרך היה נזעם וטס מניו יורק לסן חוזה, מקום מושבם של מייקל והקרן שלו, כדי לאיים עליו שיחזיר לו את כספו. גרינבלט היה כמעט דמות אב עבור מייקל והוא עמד להשבר, אבל הוא לא נשבר. הפוזיצייה נשארה במצב המוקפא שלה וגרינבלט החל להתארגן לתביעה יחד עם משקיעים אחרים בקרן. זאת הייתה סיטואציה קיצונית של הכל או כלום. אם יצליח לעבור את השנה הקרובה הMBS יגיעו לחדלות פרעון שאי אפשר להכחישה והפוזיצייה תשתלם. הרווח יהייה כה גדול שהוא יפצה על ההפסדים בשנים הקודמות בעשרות מונים ולאף אחד מהמשקיעים לא תהיינה עוד טענות כלפיו, אך אם עוד דבר אחד ישתבש בדרך מייקל יכול למצוא עצמו בפשיטת רגל ובסבך משפטי עם השלכות מרחיקות לכת.
 

ב-2007 העניינים סוף סוף נעו בכיוון של מייקל אבל זה עדיין לא עזר לו הרבה. למרות ששיעורי חדלות הפרעון קפצו והמצב כבר היה ברור כמעט לכולם פתאום אנשי הקשר שלו בבנקי ההשקעות אמרו שהם לא יכולים לאמוד את המחיר ההוגן של ה-CDS לכן לא יוכלו לקבוע כיצד מאזן הבטחונות ביניהם צריך להתעדכן. לאחר מכן הם פשוט נעלמו. הפסיקו לענות לטלפונים ולמיילים. טענו שהייתה להם הפסקת חשמל, תקלת מחשב וכו'. עד שיום אחד גולדמן-זאקס סוף סוף עדכנו את המחיר למחיר הנכון והעבירו אליו בטחונות. מה קרה? למיטב הבנתו גולדמן ראו את המתרחש והצליחו לעבור לצד שלו של הפוזיצייה. עכשיו כשהאינטרסים שלהם כבר לא מנוגדים הוא קיבל את הציטוט של המחיר הנכון ואת הבטחונות הנכונים. מהר מאוד הנבואות שלו התגשמו ושיעורי חדלות הפרעון קפצו הרבה מעבר למה שהיה צריך כדי שה-CDS שלו ישלם לו את מלוא הסכום. הוא השיג תשואה בלתי תאומן והוכיח למשקיעיו שעשו לו את המוות שהוא צדק כל הזמן הזה. זה לא היה רגע של תרועות נצחון ואיחולים לבביים. זה היה רגע שקט. אף אחד לא התקשר יותר כדי לנזוף בו ואף אחד לא התקשר כדי לבקש סליחה או להגיד כל הכבוד.

 

עקב מחלה נדירה הוחלפה אחת מעיניו של מייקל בעין מזכוכית עוד בילדות. עין הזכוכית שלו נתנה לו מראה קצת פוזל וזה לא הפך אותו לפופולרי בקרב הילדים האחרים. הילדים הסתקרנו והציקו לו בבקשות שיראה להם ויוציא את עין הזכוכית. כשהסכים זה גרם לזיהומים. הפזילה גרמה לכך שכשעמד ודיבר עם פלוני האחרון שינה עמדה כדי לעמוד בקשר עין עם מייקל ואז מייקל מזיז את מבטו כדי להסתכל על האיש והנ"ל שוב משנה את מיקומו וחוזר חלילה עד שלעיתים האדם עימו דיבר עמד לצידו ובתשעים מעלות אליו. האנקדוטות הללו מראות כיצד מייקל גדל להיות איש שלא כל כך מסתדר עם אנשים אחרים. כשכבר היה אבא הגננת פנתה אליו ואל אשתו ואמרה שלילד יש התנהגות קצת יוצאת דופן. הוא מאוד מתבודד לא מתקשר כל כך אם הסביבה וכו'. אישתו רצתה לקחת את הילד לאבחון אך מייקל פסל זאת באמירה שגם הוא היה כך כשהיה ילד ואין מה לדאוג. "ממש מפתיע" שדעתה של האישה גברה ובנו נשלח לאבחון. התוצאות הראו שלבן יש סוג של אוטיזם הנקרא "תסמונת אספרגר". הרי תיאור התסמונת מתוך ויקיפדיה:"

"בעלי תסמונת אספרגר הם לרוב, בעלי אינטליגנציה תקינה ואף למעלה מכך, יכולת טובה של הבנת הנקרא, לימוד שפות ובעלי יכולת זיכרון טובה במיוחד. עיקר לקותם הוא בתקשורת לא מילולית עם הסביבה המתבטא בקושי בהבנת סיטואציות חברתיות, הבנת הבעות פנים, ביצירת מערכות יחסים אינטימיות וכיוצא בזה."
מייקל קרא על התסמונת וראה שמאפייניה כולם תקפים לגביו. אחד המאפיינים של בעלי התסמונת הוא שהם מפתחים עניין מעמיק ואובסיסיבי בתחום צר אחד והם צוברים כמויות גדולות של מידע בנושא זה. זה מגיע עד לרמה שקשה להם לנהל שיחה על כל נושא אחר. עבור מייקל הנושא הזה הוא השקעות ואפשר לומר שיש לו מזל שכך. אם היה מפתח אובססייה לגבי נחשים או לגו למשל אין ספק שהיה זה פחות רווחי.

 

בין שאר הדברים שמייקל רצה להיות בילדותו אפשר למנות מנהל קרן גידור וגם כוכב רוק. הסיבה היא אהבת הקהל. הרעיון של ניהול קרן קסם לו כיוון שמבחינתו, זה הוא והדוחות ובסופו של דבר או שהוא צודק או שהוא טועה ואם יעשה את עבודתו בצורה טובה יקבל את הכבוד המגיע לו מהסביבה. החוויה שלו בפועל בתור מנהל קרן גידור הייתה קשה. הפידבק האנושי שקיבל באותם שנים היה שלילי מאוד וזה השפיע על מצבו הנפשי. עד כדי כך כשגם כאשר הגיע רגע הניצחון והנבואה שלו התבררה כנכונה הוא המשיך להרגיש מדוכא. מייקל סגר את הקרן ובמהלך השנים האחרונות השקיע רק את כספו שלו. ב-2010 יצא ספר בשם "THE BIG SHORT" מאת מייקל לואיס, אותו סופר שכתב את "פוקר שקרנים". אם עדיין לא קראתם אז תקראו (את שניהם). לואיס הוא סופר מצויין ושנון ושניהם ספרים מעולים. THE BIG SHORT תיאר את הארועים שהובילו לקריסת שוק הדיור ואג"ח מגובי משכנתאות בארה"ב. הספר מתמקד על נקודת מבטם של יחידי סגולה שזיהו את המשבר מבעוד מועד והימרו עליו. בספר מתוארת בפירוט גם הסאגה שעברה על מייקל. סוף סוף הוא קיבל את דברי השבח וההלל המגיעים לו. הוא החל להיות מוזמן לראיונות והפך לסוג של כוכב רוק בעולם קרנות הגידור. השנה מייקל שוב חזר לסבב של גיוסים והחייה מחדש את הקרן. בראיונות שלו מהתקופה האחרונה יש לו כמה דברים מעניינים להגיד אבל את זה כבר אשאיר לפוסט אחר.

יום שבת, 18 בינואר 2020

מה קרה וורן?

המחצית השניה של שנות התשעים היו שנים קשות למשקיעי ערך. ב-1994 רבים כבר שמו לב שמשהו לא הגיוני קורה בשוק ההון עם מניות ההיי-טק. ב-1995 זה הפך לברור שתמחורים גבוהים ולא הגיוניים במניות הטכנולוגיה הם ממש תופעה. ב-96' כבר זיהו בועה. ב-97' כבר ציפו שתתפוצץ. ב-98' מרטו שערות. ב-99' חלקם הסיקו שהם כנראה טועים וזה עולם חדש שעובד לפי חוקים חדשים והחלו לקנות היי-טק. ב-2000 הבועה התפוצצה. 

בימי הדוט-קום העליזים באפט ומשקיעי ערך אחרים נחשבו מיושנים מאובקים וחסרי רלוונטיות. רבים הרהרו האם השקעות ערך היא גישה שאפשר כבר לקבוע את מותה באופן סופי. ב-1999 כשהבועה במרחק חודשים בודדים לפני שיאה באפט נאם את הנאום המפורסם בסאן-ואלי. באותו נאום, באפט, הראה לשמנה וסלתה של ארה"ב באותות ובמופתים שההון של רבים מהם בנוי על אשליה אופטית. הוא הציג להם את העובדות שהמסקנה הברורה מהן היא שהחלומות של הנוכחים בחדר לגבי עתיד שוק ההון ומניות ההיי-טק, סביר שיהפכו לסיוט שלהם. 

ב-99', בזמן שבאפט נאם בסאן-ואלי, ברקשייר פיגרה אחרי השוק הדוהר המובל ע"י מניות ההיי-טק, זוהרה דעך ומעמד הסלב של באפט דעך איתה. מספר כתבות המבקרות את באפט  התפרסמו במגזינים הפיננסיים הנחשבים. מביניהן בלטה כתבה אחת עם הכותרת "מה קרה, וורן?" מאת אנדרו ברי. הכתבה לא הייתה כולה שלילית אך הקו המנחה שלה ביטא את מה שרבים חשבו - באפט מחזיק בתבנית חשיבה מיושנת ולא הצליח להסתגל לעולם ההשקעות המודרני. בעיני משקיעי ערך רבים הכתבה הזו הפכה לסמל, לדוגמא מעולה כיצד לעיתים, בעיניהם של אנשים קצרי רואי, נראה שעבר זמנה של גישת השקעות הערך. אחת הסיבות למעמד המיוחד שקיבלה הכתבה הזו היא שממועד פרסומה עברו פחות מ-10 שבועות עד שבועת ההיי-טק התפוצצה, באפט שוב נחשב ל"אורקל מאומהה" וברקשייר לפאר היצירה.

איזו סיבה יש לי, כך פתאום, 20 שנה מאוחר יותר, להיזכר באותה כתבה ידועה? ובכן, ממש לאחרונה ב-27 בדצמבר 2019 הכתבה ההיא חגגה 20 שנה בדיוק למועד פרסומה. אגב, כותרתה בשפת המקור הייתה "What's wrong Warren?" עובדות אלו לבדן לא היו מרשימות במיוחד אלמלא שלושה שבועות לפני כן, ב-2 בדצמבר 2019, לא הייתה מתפרסמת כתבה עם הכותרת "What’s Wrong With Warren Buffett’s Berkshire Hathaway?" גם הפעם לא הכל שלילי בכתבה אך הקו המנחה שלה הוא שמניית ברקשייר מדשדשת כי באפט דבק בדרכיו הישנות. דרכיו הישנות שגורמות לו להיות "רגיש למחיר" ולא להיות מסוגל לפתוח את פנקס הצ'קים בנדיבות כשהוא מנסה לרכוש חברה חדשה לקונגלומרט של ברקשייר. דרכיו הישנות שאינן מאפשרות לו לנצל את הר המזומנים ההולך וגדל (יותר מ- 120$ מליארד) לחלוקת דיבידנים או בייבק. באפט המיושן פשוט יושב על הכסף ומחכה להזדמנות.

יכול להיות שזה רק אני אבל הדמיון בין שתי הכתבות די מרשים לא? כתבה ביקורתית על באפט וברקשייר שיוצאת אחרי תקופה של דשדוש אחר השוק, מאשימה את באפט באי רלוונטיות, בעקשנות להצמד לתבניות חשיבה מיושנות. אפילו הניסוח של הכותרת די דומה. תארו לעצמכם את הפתעתי כאשר שמתי לב לשמו של כותב המאמר, אנדרו ברי. כותב המאמר, אנדרו ברי, הוא ולא אחר, אותו אחד ש-20 שנה לפני כן הספיד את גישתו המיושנת של באפט שאינה מסתגלת למצב החדש. תגידו מה שתגידו על ברי, אין על התזמון שלו.




יום חמישי, 2 במאי 2019

ארנולד ואן דן ברג - משקיע ערך וניצול שואה

לציון יום השואה, מובאת כאן הרצאתו המלאה של ארנולד ואן דן ברג. ההרצאה מתחילה עם הסיפור המשפחתי, כיצד הוא אחיו והוריו שרדו את השואה. סיפור מרתק. ההרצאה ממשיכה עם סיפור חייו כיצד הפך בסופו של דבר למשקיע ערך ומה היא גישתו.

יום שישי, 21 בדצמבר 2018

מה הוא עקום התשואה ומדוע כולם מדברים עליו

בזמן האחרון בשיח הכלכלי עולה לעיתים קרובות המונח Yield Curve או בעברית עקום התשואה. הכוונה היא בד"כ לגרף המתאר את התשואה על אג"ח האוצר של ארה"ב בטווחי פרעון שונים. הסיבה היא שבזמן האחרון הגרף הזה נהיה שטוח והוא לא אמור להיות שטוח. כאן למטה תוכלו לצפות בסרטון המסביר בצורה די טובה במה מדובר ובכל זאת אסביר זאת גם במילים שלי.

אם תבקשו מהבנק הלוואה לשנה או שתבקשו את אותה ההלוואה ל-10 שנים הבנק יגבה ריבית שנתית גבוהה יותר על ההלוואה ל-10 שנים. הסיבה היא שככל שההלוואה היא לזמן ארוך יותר אי הוודאות גדולה יותר. הסיכוי שתפשטו רגל מתישהו בעשר השנים הבאות גדול יותר מהסיכוי שתפשטו רגל בשנה הקרובה. אותו דבר נכון גם כשמדובר באג"ח מדינה. אג"ח לטווח קצר בד"כ ייתן תשואה נמוכה יותר מאג"ח ל-10 או 20 או 30 שנה. גם אם אתם חושבים שהסיכוי לחדלות פרעון הוא קטן מאוד, בוודאי שככל שמסתכלים על תקופה ארוכה יותר הסיכון הזה גדל. בנוסף אג"ח לטווח קצר פחות חשוף לסיכונים של אינפלציה ועליית הריבית. במקרה שיש היפר-אינפלציה או שהריבית עולה, מי שקנה את האג"ח לטווח קצר ממילא יקבל בקרוב את כספו. על כן הוא נפגע פחות. מי שרכש אג"ח לטווח הארוך יפגע מכך בצורה קשה יותר. הוא יוכל להמתין 20 שנה ולקבל חזרה את כספו שנשחק ע"י האינפלציה בקצב גבוה מהצפוי ולסבול מכך שהוא ממשיך לקבל תשואה נמוכה בזמן שהריבית במשק עלתה משמעותית. לחלופין יוכל פשוט למכור את האג"ח במקום להמתין 20 שנה אך המחיר שבו הוא ימכור ישקף את השינויים ואת הסיכונים, כלומר הוא ימכור בהפסד משמעותי. 

אלו הן הסיבות שבמצב רגיל אג"ח מדינה לטווח קצר מציע ריבית נמוכה יותר מאג"ח מדינה לטווח ארוך. אך בזמן האחרון עקום התשואה השתטח. כדי לתמצת את פערי התשואות למספר אחד מקובל למדוד את הפער בין התשואה של האג"ח לשנתיים ואג"ח ל-10 שנים. זה נקרא Yield Spread או "פער התשואות". בשנים האחרונות עקום התשואה משתטח כלומר הפער בין התשואות הולך וקטן עד כדי כך שכיום הוא ממש אפסי.

ב-40 שנה האחרונות היו שלושה מקרים בהן פער התשואות היה שלילי. זה קרה ב-1989 ,2000, 2006. מה יכול לגרום לעקום התשואות להשתטח, או כפי שקרה בשנים הללו, אפילו להיות שלילי? סיבה אחת היא החשש מתשואות גרועות בהשקעות אלטרנטיביות, משמע נפילה של שוק ההון. גורם נוסף הוא שהמשקיעים צופים ירידת ריבית בעתיד ולכן הם מעדיפים לנעול לעצמם ריבית ארוכת טווח שבעיניהם היא גבוהה יותר ממה שיוכלו להשיג בעתיד.  בתרחישים אלו הביקוש לאג"ח לטווח ארוך גדל לעומת הביקוש לאג"ח לטווח קצר ולכן פער התשואות קטן או אף הופך לשלילי. הסיבה שמשקיעים צופים ברעד וחיל בעקום התשואה משתטח, היא שבשלוש המקרים שהזכרתי, בהם פער התשואות הפך לשלילי, משבר כלכלי עמד בפתח. המשבר הכלכלי של תחילת שנות ה-90 היה קצר ולא השאיר הרבה צלקות ולכן כמעט נשכח. פיצוץ בועת הדוטקום לעומת זאת היה כואב והורגש היטב גם פה בישראל. ב-2007 משבר חדלות פרעון של משכנתאות הסאב-פריים גרם לבנקים לדמם ובסוף 2008 כבר הוביל למשבר כלכלי רחב היקף. לכל אחד מהמשברים הללו קדם פער תשואות שלילי. אם כך, לא מופרך לטעון שהשתטחות עקום התשואות מבשרת על סבירות לא מבוטלת למשבר בעתיד הלא רחוק.

שיעורי הריבית:



 פער התשואות:

לחיצה על התמונות תוביל אתכם לעמוד המקור בו תוכלו לראות את הגרפים ברזולוציה טובה יותר.


[עדכון 21/12/2018 14:27 חשוב להדגיש שפער התשואות עדיין אינו שלילי אלא שהוא עדיין קצת מעל ל-0]
באופן אישי אני לא בטוח שמשבר כלכלי נוסף אכן מחכה לנו מעבר לפינה. ייתכן שהשתטחות עקום התשואות מעידה רק על כך שמשקיעים רבים צופים הורדות ריבית בעתיד. ייתכן גם שהמשקיעים פשוט טועים ושום דבר מאלו לא יקרה. כמובן שאם בכל זאת יהיה משבר או ירידה בריבית אכריז ביהירות שידעתי זאת מראש ואפנה את כולם לפוסט הזה.


כל אלו באים על רקע הפעולות האחרונות של הבנק הפדרלי (או בקיצור "הפד"). מאז שנות השמונים הפד משתמש בריבית כדוושת האצה לכלכלה. בכל תקופת משבר, הפד מוריד את הריבית כדי לעודד את הכלכלה, ולהעלות את ערכם של נכסים. כתוצאת לוואי ריבית נמוכה גם מנפחת בועות חדשות שמתפוצצות ומובילות למשבר נוסף וחוזר חלילה. בכל פעם הבנק הפדרלי מוריד את הריבית לרמה אפילו יותר נמוכה משהייתה בשפל הקודם. במשבר האחרון כבר הגענו לריבית אפסית. ב-2015 הפד החל להעלות את הריבית לאט ובזהירות. לפני יומיים הכריז על העלאה נוספת ששמה את ריבית הפד על 2.5%. כדי לשים זאת בפרופורציה חשוב לציין שזו עדיין ריבית נמוכה יותר מכל תקופה אחרת ביובל האחרון למעט השפל של 2002-2003.

מי שמאזין לשיח הפרשנים בערוצים הכלכליים עשוי להסיק שהמטרה היחידה לקיומו של הבנק הפדרלי היא לדאוג לכך ששוק ההון ימשיך לעלות. הקריינים והפרשנים מסרבים להאמין כיצד הפד רואה את השוק יורד בתגובה להודעות על העלאת ריבית ובכל זאת ממשיך להעלות אותה. ובכן, זה אולי שיקול אך זה בהחלט אינו השיקול היחיד בקביעת שער הריבית. כאמור כל עוד הריבית נמוכה זה מעודד התנפחות של בועות פיננסיות ובנוסף גם מעודד אינפלציה. השתטחות עקום התשואות עשויה להעיד שגם המשקיעים מיישמים את תבנית החשיבה של הפרשנים ואינם סבורים שהפד ימשיך במדיניות העלאת הריבית. בינתיים הפד אכן מראה סימנים שגם אם אין בכוונתו כרגע להוריד את הריבית קצב העלאת הריבית יהיה איטי יותר בעתיד.





*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

יום שני, 3 בדצמבר 2018

אבי כץ - קופיקס

אבי כץ, הוא איש עסקים ישראלי שהפך לשם מוכר בימי מחאת המילקי. זוכרים שהיה פעם דבר כזה? תמונה שהראתה עד כמה המילקי זול בברלין לעומת הארץ הפכה לויראלית והציתה מחאה על יוקר המחיה. כתבות בטלוויזיה ובעיתונים סיפרו לנו שכולם כבר אורזים כדי להגר לברלין ורק אתה הצופה המסכן תישאר פה לבד. באותה תקופה, אבי כץ, הפך לשם מוכר כיוון שבדיוק אז הוא פתח את קופיקס, רשת בתי קפה שהתעתדה למכור קפה במחיר זול במיוחד, 5 ש"ח. 

לאחרונה, אבי כץ, התראיין לפודקאסט "עושים עסקים". פרק מעולה. כץ עבר עליות ומורדות בקריירה שלו והוא לא נרתע מלשתף את הסיפורים, שמות, מקומות, מספרים. ויש לו סיפורים לספר. כץ היה ממייסדי רשת כפר השעשועים, רשת חנויות כלי בית "ששת", קרן הגשמה ועוד.

קופיקס הונפקה בבורסה ב-2015 בעסקת מיזוג עם שלד בורסאי. בשיאה היא נסחרה אי שם בסביבות ה-1700 אג' למניה. הרשת נתקלה בקשיים וכיום היא נסחרת סביב ה-500 אג', הפסד של 70% לעומת השיא. מעניין לשמוע את כץ מסביר את הקשיים של קופיקס ומה הם עושים כדי לפתור אותם. עם יד על הלב, ההסברים שלו נשמעים מאוד משכנעים עבורי, אך יחד עם זאת כל TURN AROUND הוא בחזקת אבוד מראש עד שיוכח אחרת.
לינק לפרק:

יום שבת, 3 בנובמבר 2018

אודיסאה של נט-נטס

תחילת הדרך
כמו כל משקיע ערך אחר, כשהתחלתי ללמוד את התחום התמקדתי בסגנון של באפט המודרני, כלומר השקעה בחברות חפיר- חברות מעולות עם יתרון תחרותי עמיד. לחילופין גם חיפשתי חברות יציבות, לאו דווקא כאלו שיש להן חפיר שיחזיק עשורים קדימה. חברות שהן "רק" יציבות הן השקעה טובה כאשר הן מתומחרות בשווי שוק נמוך במיוחד עקב בעיה זמנית בעליל או סקנדל יחסי ציבור. אלו המניות שחיפשתי - חברות חפיר או חברות יציבות וזולות במיוחד. היה לי ברור שנט-נטס, כלומר חברות שנסחרות בפער ניכר מתחת לשווי הפירוק שלהן, זה משהו שעבר מן העולם. גישה שאולי אפשר היה ליישם בשנות השישים כשבאפט וגראהם עשו את זה אבל לא היום. היום בעידן המחשוב חברות שנסחרות בשווי נמוך משווי נכסיהן בוודאי יעלו בסינונים של משקיעים ללא שום בעיה. הקלות שבאיתור המניות הללו הופכת אותן לנדירות. כמו כן האמנתי שצריך למצוא עשרות רבות של מניות כאלו, כדי שהתיק יהיה מבוזר ומוגן.

התיק הוירטואלי והמציאות
ב 2012 החלטתי לבחון את ההנחות הללו. הרכבתי תיק וירטואלי לחלוטין, בלי כסף אמיתי, של מניות נט-נטס. בתור אדם שעובד במשרה מלאה אין לי את הזמן לחקור מאות חברות ולהעריך את שווי הפירוק שלהן. גראהם מציין בספרו שהנכסים השוטפים נטו הם אומדן די טוב לשווי בפירוק. גראהם כתב שבמקרים רבים השווי של הנכסים הקבועים מתקזז עם הירידה של הנכסים השוטפים מתחת לשווי שלהם בספרים במקרה של פירוק. החלטתי לבחון את הגישה הזו שנקראת NCAV -  CURRENT ASSET VALUE. 
איתרתי מניות באמצעות הסקרינר של גוגל ונעזרתי בתמצית הנתונים כדי לקבוע מי מהן היא NCAV. לא ביצעתי שום בדיקה מעבר לכך. היו כ-11 מניות בתיק הוירטואלי. התיק התחיל לעלות באופן כמעט מיידי. כשעברו שנה וכמה חודשים התיק השיג יותר מ-100%, פשוט הכה את השוק ללא רחם. החלטתי להפוך את התיק הוירטואלי לאמיתי. השקעתי כסף בקבוצה קטנה של נט נטס והתוצאות לא איחרו לבוא. באופן מיידי התיק ספג ירידה של 20%. על אחת מהחברות הפסדתי 50% וזה היה לגמרי טעות שלי. עברתי על הדוחות של עשרות חברות תוך זמן קצר ובתוך השטף פשוט לא שמתי לב שיש לה כמות אדירה של כתבי אופציה. כשהבנתי את הטעות החלטתי למכור אותה ולספוג את ההפסד עליה. בשנים שלאחר מכן הנט-נטס שלי התאוששו, עלו חזרה את ה-20% שאיבדו בתחילת הדרך ואפילו השיאו תשואה חיובית אבל חד-ספרתית.  התשואה על הנט-נטס הייתה נמוכה אך למרבה המזל השקעות החפיר שלי הצילו את התיק מלפגר אחר השוק.

קטנות ולא סחירות
נט-נטס הן כמעט תמיד חברות קטנטנות. נהוג לחלק את החברות הנסחרות בבורסה לקטגוריות של גודל לפי שווי שוק. אין קונצנזוס לגבי הגבולות של הקטגוריות השונות אבל לצורך העניין אשתמש בהגדרות של Yahoo finance.
Mega Cap - הן החברות הגדולות ביותר, חברות שנסחרות לפי שווי שוק מעל 100 מליארד דולר. שם גם נמצא את רוב השמות המוכרים: גוגל, מייקרוסופט, אפל, אקסון, וולמרט.  פחות מ-200 חברות נמצאות בקטגוריה הזו, מדובר בשבריר מאוד קטן מהחברות הנסחרות בארה"ב.
Large Cap  - שווי שוק מעל 10 מיליארד דולר (ועד ל-100 מליארד שזה הגבול התחתון של הקטגוריה הקודמת).  גם שם יש שמות מוכרים: פדקס, אלרג'ן, קולגייט. בקטגוריה הזו כבר יש לנו כמה אלפים בודדים של חברות.
Mid Cap – שווי שוק מעל 2 מיליארד דולר (ועד ל-10 מליארד). שמות שיהיו מוכרים בכל בית הם יותר נדירים כאן ומהווים אחוז קטן מהחברות בקטגוריה הזו. דוגמא אחת בקטגוריה הזו היא הרבליייף. לפי יאהו, כאן כבר יש כמה אלפים בודדים של חברות.
Small Cap – שווי שוק מתחת ל-2 מליארד דולר. קשה לומר כמה חברות נמצאות בקטגוריה הזו כיוון שכל חברה שהחישוב האוטומטי לשווי שוק שלה משתבש באלגוריתם של יאהו, נופלת כברירת מחדל לכאן כאילו היה לה שווי שוק של 0$. בכל זאת ניתן לומר במידה גבוהה של וודאות שיש בקטגוריה הזו יותר מ-13,000 חברות. זה יותר מכל הקטגוריות האחרות ביחד. בהערת אגב, השוני הגדול במגוון האפשרויות בכל קטגוריה הוא בעיה עבור באפט. באפט ציין בהזדמנויות שונות שהתשואה שברקשייר תוכל להשיג בעתיד נמוכה משמעותית מבעבר. באפט מסביר שמכיוון שכיום ערימת המזומנים של ברקשייר היא כה גדולה, השקעה בחברות עם שווי שוק של מליארדים בודדים בלבד (או פחות) תשפיע באופן זניח על ערימת המזומנים הזו. על כן היקום של ברקשייר הצטמצם לכדי החברות הגדולות ביותר שמספרן כאמור קטן יחסית. לעיתים ברקשייר משקיע בחברות קטנות יותר אך כשזה קורה זה בעיקר רכישה של טד או טוד, שני מנהלי ההשקעות הזוטרים שמנהלים חלק קטן יחסית מההון של ברקשייר. כאשר אנו רואים עד כמה היקום של ה-Small Cap הרבה יותר מגוון מה-Large Cap אפשר להבין יותר טוב על מה בדיוק באפט מדבר כשהוא אומר שיקום ההשקעות שלו מצומצם יותר כיום.

 רבים אינם מסתפקים בקטגוריות הללו ומחלקים את ה-
Small Cap לקטגוריות נוספות. חברות שבין 50$ מליון ל-300$ מיליון בשווי שוק, נקראות Micro Cap וחברות בשווי שוק מתחת ל- 50$ מליון נקראות Nano Cap. כאמור, נט נטס הן כמעט תמיד חברות קטנות. נדיר למצוא חברה בשווי שוק מעל 100$ מליון שנסחרת בפחות משווי נכסיה השוטפים נטו. כמעט כל הנט-נטס הן Nano Caps. בתחילה הנחתי שמדובר במאפיין של התקופה בה אנו חיים. הנחתי שכיוון שכיום מחשבים יכולים לאתר את הסיטואציות הללו אוטומטית, מצב של נט נטס יהיה נדיר במיוחד. מאוחר יותר התברר לי שזה לא מאפיין של עידן המחשב אלא שכך היה גם לפני עשרות שנים. הביוגרפיה החצי-רשמית של באפט, "כדור-השלג", מזכירה את היותן של הנט נטס חברות קטנות מאוד כאחת הסיבות המרכזיות שבאפט הפסיק להשקיע בהן. הסכומים תחת ניהולו היו גדולים מדי בשביל נט-נטס. כלומר, גם לפני 50 שנה, נט נטס היו חברות קטנות. וולטר שלוס, היה קולגה של באפט בזמן ששניהם עבדו כאנליסטים בקרן של גראהם. גם שלוס פתח בהמשך קרן משלו. שלוס, שהמשיך להתמקד בנט-נטס עשורים לאחר שבאפט זנח אותם, נהג לחלק את רווחי הקרן חזרה למשקיעים במטרה לשמור אותה קטנה, וכך לאפשר לו להתמיד באסטרטגיה של נט-נטס. לקראת סוף הקריירה שלו גם שלוס נטה להשקיע יותר ויותר בחברות שאינן ממש נט-נטס במובן הקלאסי.

הסקרינר
תהליך החיפוש אחר נט-נטס מתחיל בסקרינר חינמי שיציג לי מניות שנסחרות מתחת לשווי שלהן בספרים עם חוב נמוך ועוד כמה תנאים אופייניים לנט-נטס. הרשימה לרוב מגיעה לסביבות ה-80 מניות. אח"כ אני עובר אחת אחת ברשימה ונעזר בתמצית הנתונים של אתרים כמו יאהו-פייננס כדי למצוא את הנט-נטס. כאשר אני מוצא משהו מעניין השלב הבא הוא לפתוח את הדוחות הכספיים.  לאחר שנברתי ברשימה ושלפתי ממנה מועמדות טובות, אני פונה לדוחות הכספיים של החברות, מוודא שהנתונים שאני מתבסס עליהם הם נכונים ועדכניים ובהתאם לכך מחליט אילו מהן להכניס לתיק. לעבור על המניות בסינון הראשוני ממש מרגיש כמו נבירה בפח האשפה של שוק ההון. המקום אליו הפליטות של הטרנדים החמים של שנים עברו באות אליו כדי למות. חברות שאין להן מכירות כלל, חברות שמפסידות בקצב מסחרר, חברות תרמית סיניות או ביו-פארמה שכבר שנים לא יצאו חדשות טובות מהניסויים הקליניים שלהן. תחושה קלה של גועל היא תגובה טבעית למראה הדוחות הכספיים שלהן. אין חוויה שמבהירה באופן חד יותר למה באפט התכוון כשהוא קרא להן בדלי סיגר.

אף על פי שהתשואה עליהן הייתה חיובית הנט-נטס לא השיגו עבורי את מה שקיוויתי. רובן עלו עשרות אחוזים, אבל חלק לא קטן מהן ירדו עשרות אחוזים. אחת הטעויות שלי הייתה שלא השקעתי מספיק זמן כדי להוסיף לתיק מניות חדשות לאחר מכירה של ישנות אך היו סיבות נוספת לתוצאות המאכזבות. בואו נבחן מקרים שארעו ואבהיר בהמשך את כוונתי.

מור"ק

אחת המניות שרכשתי עבור התיק הייתה טיב-טקסטיל. חברת טקסטיל ישראלית קטנה עם רווחים לא יציבים שנסחרה בחצי משווי הנכסים השוטפים שלה. רובם היו מלאי. לאחר מספר חודשים בודדים מחיר המניה קפץ בכ-40%. היא עדיין נסחרה מתחת לשווי הנכסים השוטפים אך לא התכוונתי לתת להזדמנות לגרוף 40% תוך זמן כל כך קצר לחלוף ביעף. שמתי פקודת מכירה אך באותו יום לא הייתה אף עסקה. יום למחרת שוב שמתי פקודה אך שוב, אין קול ואין עונה. כך עברו מספר ימים, בכל יום שמתי פקודה שלא מולאה, עד שהבנתי שבאופן זה אני יכול לשכוח לחדש את הפקודה ולפספס את הקונה אם וכאשר זה יגיע, לכן שמתי פקודה שתהיה תקפה אוטומטית שבועות קדימה. הרבה זמן עבר עד שיום אחד התקשר אלי חבר ובירך אותי – "מזל טוב" הוא אמר. "במה זכיתי" שאלתי. "טיב טקסטיל. הגישו הצעת רכש למחוק את החברה מהמסחר. עשית עליה 100%", הוא אמר, ואז נזכרתי "שיט!" כמעט צעקתי. סביר להניח שמישהו כבר ניצל את פקודת המכירה שלי ויגרוף על חשבוני את הפער. מיהרתי לבדוק וגיליתי לשמחתי שזה לא קרה. למחרת מכרתי את המניה תמורת המחיר החדש. המקרה הזה ממחיש שתי נקודות. הראשונה היא שמניות נט-נטס הן לעיתים מאוד לא נזילות. השנייה היא שלמרות זאת, ודווקא בגלל זאת, הן השקעה שלפעמים מאוד משתלמת. 

Gravity היא חברת משחקי אונליין מדרום קוריאה. ב-2014 היא נסחרה בפער משמעותי מתחת לשווי הנכסים השוטפים שחלק גדול מהם היה במזומן. זמן קצר לאחר שקניתי היא נחתכה בחצי ובהמשך אף יותר מכך. באופן סמלי Gravity הפעילה את כח המשיכה על תיק המניות שלי וגררה אותו מטה. שנתיים שלמות לאחר מכן היא המשיכה להפסיד כסף והמשיכה להיסחר מתחת לשווי נכסיה. גראביטי עלתה מהשפל ובאוקטובר 2016 נסחרה בכ-20% מתחת למחיר הקניה. בו בזמן ההפסדים שצברה בשנים שחלפו הקטינו את קופת המזומנים שלה עד שכבר לא היה שום מרווח בטחון, לכן מכרתי אותה. החזקתי אותה יותר משנתיים אך בדיוק שבעה ימים קלנדריים אחרי שמכרתי אותה היא פרסמה גידול מטורף בהכנסות וברווחים והמנייה זינקה 100%. בחודשים שלאחר מכן זינקה 100% נוספים ואז שוב הכפילה את עצמה ושוב וכן הלאה, עד שבשיא מחירה היה פי 20 ממחיר הקניה שלי. 


אוטומציה לעומת שיקול דעת
במקרה לפני מספר שבועות, נתקלתי ברשימה שעשיתי ב-2016 למניות זולות. אלו היו המניות שעלו בסינון האוטומטי רובן הגדול לא היו נט-נטס. התנאים של הסינון היו לחברות הנסחרות מתחת לשווי שלהן בספרים, חוב נמוך או ללא חוב, ונכסים שוטפים גדולים פי 3 לפחות מההתחייבויות השוטפות. לא יושם בסינון תנאי על רווחיות ולכן הסינון כלל גם חברות עם הפסדים כה גדולים שעצם קיומן בעתיד מוטל בספק. בעבר כתבתי רשומה על המשקיע טוביאס קרליל וכיצד גילה שאם במקום לברור בין נט-נטס טובות יותר וטובות פחות הוא פשוט היה קונה את כולן היה מרוויח פי כמה מהתשואה שהשיג בפועל. בהשראת המקרה הזה בדקתי מה היו קורה אילו קניתי את כל המניות שעלו בסינון שלי ב-2016 במקום לדלות מהן את הנט-נטס המעטות שמצאתי. גיליתי כי תיק המורכב מהסינון האוטומטי היה משיג תשואה של כ-70% בזמן שהשוק עלה רק בכ-30% ותיק הנט-נטס שלי עלה פחות מ-15%. היו ברשימה הזו מניות שאיבדו עשרות אחוזים או אפילו ירדו ל-0, וכמה מניות שעלו עשרות ומאות אחוזים. מי שהיו אחראיות לחלק ניכר מהתשואה היו 4 מניות שעשו בסביבות ה-1000%.

לפני מספר שנים, במהלך שיטוטי ברשת, נתקלתי במשקיע ובלוגר שהרכיב תיק וירטואלי של נט-נטס ובמקביל גם השקיע בחלקן בפועל. הוא השיג תשואה גבוה על הנט-נטס שלו אך התשואה של התיק הוירטואלי שלו הייתה גבוה יותר. הבדיקה שלו העלתה שאחת הסיבות לכך שהתיק הוירטואלי השיג תשואה גבוה יותר היא מניות שעלו הרבה מעל שווי הנכסים שלהן. התיק הוירטואלי ביצע מכירה וירטואלית כאשר חלפו שנתיים מתאריך הקנייה. על כן התיק הוירטואלי תפס חלק גדול מהעליות הללו בזמן שאת המניות שקנה באמת הוא נטה למכור כאשר הגיעו פחות או יותר לשווי נכסיהן. לצערי אני לא זוכר באיזה בלוג זה פורסם.  ג'ף גאנון, משקיע ובלוגר ותיק שאני מאוד מעריך, גם הוא ממליץ שלא למכור נט-נטס בשנה הראשונה, גם אם היא עולה או יורדת באופן קיצוני. הדברים הללו יחד עם הבדיקה האישית שביצעתי מאששות את המסקנה של קרליל עליו כתבתי בפוסט קודם. קרליל הסיק שברוב המקרים תיק מכני הפועל תחת קריטריונים אוטומטיים ישיג תשואות גבוהות יותר מתיק המנוהל לפי שיקול דעת המשקיע, גם אם הוא פועל תחת אותן קריטריונים והנחות בסיסיות. 

מסקנות ביניים

נכון להיום, טרם זנחתי את גישת הנט-נטס, ואני שוקל כיצד עלי לשנות את התהליך בו אני מקבל את ההחלטה למכור. בפוסט קודם בו סקרתי את מצב השוק כיום ציינתי כי כרגע קשה מאוד למצוא נט-נטס. עובדה זו גרמה לי לתחושת אי נוחות לגבי גובה השוק שבעקבותיה מכרתי חלק מההחזקות שלי. אני יודע שתזמון שוק הוא פעולה עם תוחלת שלילית אך לא יכולתי להשתחרר מאי הנוחות שאחזה בי. זה היה צירוף מקרים מוחלט שהשוק החל לרדת כשבועיים-שלוש לאחר מכן ואין לי שום כוונה להשתמש בתזמון שוק כאסטרטגיה. יחד עם זאת כדאי לציין שגם אחרי כל הירידות שראינו בחודש האחרון, נט-נטס הן עדיין מחזה נדיר.

שלוש נקודות חשובות לסיום:
1.    השוק עדיין די גבוה.
2.    לא ניתן לדעת מה שוק המניות יעשה בטווח הקצר ותזמון שוק הוא תמיד רעיון די גרוע.
3.    המסקנה שלי משני הסעיפים הקודמים היא שכדאי להיות מאוד זהיר אך להמשיך לחפש השקעות טובות, ובמקרה שאני מוצא אותן לא אוותר עליהן רק בגלל תחזיות מאקרו.


*מבקש להזכיר לכם את הדיסקליימר שבראש העמוד בפס הכחול. כל המובא כאן בבלוג הוא בגדר דעה ולא המלצה... (הביטו בראש העמוד וקיראו את ההמשך).

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.