איך זה שאני מחפש תשובה ולא מוצא - על "מונופול הגז" הישראלי

מצד אחד אני חושש מלכתוב על נושאים אקטואליים בוערים, במיוחד אם לא חקרתי אותם לעומק לפני כן. מצד שני לא משנה מה אכתוב כאן, הסיכוי שזה לא יהיה ברמה גבוהה יותר מהכתבות הרדודות שבתקשורת המיינסטרים זניח. לאחרונה הודיע הממונה על ההגבלים העסקיים שבכוונתו לכפות על תשובה ונובל אנרג'י להיפרד מאחד ממאגרי הגז שמצאו ופיתחו, תמר ולוויתן. "להיפרד" בדרך ההגיונית והברורה מאליה פירושו למכור לגורם שלישי. בתקשורת החלו מיד לדון בפירוק ה"מונופול". כאשר הביטוי "מונופול הגז" חוזר על עצמו שוב ושוב. 

אז בואו נפרק את המונופול וניצור פה תחרות. ניקח דוגמא אמיתית - מהפכת הסלולר. לפני 2011 היו בישראל 4 ספקיות סלולר (פלאפון, פרטנר, סלקום, מירס). השוק נחשב אז לריכוזי - אוליגופולי - שבו הצרכן סובל ממחירים גבוהים. מה שקרה בהמשך הוכיח שהטענה אכן נכונה. ב-2011 השוק נפתח לתחרות למפעילים נוספים ולמפעילים וירטואליים. בעקבות זאת מחירי הסלולר צנחו באופן דרמטי והם נשארו נמוכים עד היום. הממונה על ההגבלים רוצה שנאמין כי מה שהוא עושה נקרא "פתיחה לתחרות" כאשר למעשה הוא לוקח "מונופול" כביכול, והופך אותו לדואופול, כלומר לשתי חברות. ממתי שתי יצרניות נקרא שוק תחרותי? הרי שוק הסלולר לא היה תחרותי גם עם 4 ספקיות.

לפני שנפרק אותו בואו נשאל מה זה מונופול. כל פעם ששאלתי מה מגדיר את תשובה כמונופול גז, הסבירו לי שהוא הרי יהיה יצרן הגז הישראלי היחיד (כמעט יחיד,ישנם כמה מאגרי גז נוספים קטנים בהרבה שאותם כבר הכריחו אותו למכור). קיימת חברה ישראלית בשם ישראסלולר* שמייצרת פלאפונים (לא חכמים במיוחד). האם מישהו חושב שזהו מונופול כי הוא היצרן היחיד בישראל? האם מישהו קורא לפירוקו של מונופול הפלאפונים? לא, מהסיבה הפשוטה שאמנם זהו היצרן הישראלי היחיד אך פלאפונים הם שוק עולמי והיכן שלא ימכור הוא מתחרה ביצרנים אחרים, בלי קשר למדינה בה הם מייצרים. אין לישראסלולר מעמד מיוחד ולמרות שהם היחידים שמייצרים בישראל הם לא היחידים שמוכרים בישראל. גז, גם הוא, שוק עולמי. ישראל קנתה גז במשך שנים משכנתנו מצרים ובהחלט אפשרי שנקנה מהם שוב בעתיד (בעקבות הכאוס ששרר אחרי מפלתו של מוברק ארגוני טרור פיצצו את קו הגז לישראל 7 פעמים והזרמת הגז שבה וחודשה לאחר כל פעם ורק בפעם השביעית הוחלט שלא להזרים עוד). ב-2013 החל לפעול בישראל מתקן שמטרתו לקלוט גז מספינות. בזכותו יש לישראל יכולת לקנות גז מאיזה יצרן שתחפוץ כך שגם אם תשובה ירצה למכור לנו במחיר גבוה ממחיר השוק העולמי הוא לא יוכל כיוון שהוא רק שחקן אחד מיני רבים בשוק.

*אין באמת חברה כזאת זה רק כדי להבהיר את הנקודה.

ואז אני שומע את הטענה השנייה ש"מאגר הגז הוא שלנו, של מדינת ישראל, לכן אנו צריכים להרוויח ממנו ולא תשובה". תשובה היה זה שהשקיע כספים רבים בחיפוש תוך ידיעה שייתכן ולא ימצא כלום וכל ההשקעה תהיה הפסד נטו. תשובה היה זה שהשקיע מליארדי שקלים בפיתוח המאגרים. ובכל זאת, כן, זהו משאב טבע ששייך למדינה לא משנה כמה השקיע מי שחיפש אותו ואיזה סיכונים לקח על עצמו. לכן המדינה גובה ממי שכורה את משאביה תמלוגים. באופן פלאי אחרי שנמצאה כמות גז גדולה במיוחד המדינה החליטה לבחון מחדש את מדיניות התמלוגים שלה ולהעלות אותם באופן משמעותי. לתרגיל הזה קראו "הששינסקי". ועדת ששינסקי בחנה את מדיניות התמלוגים בישראל והגיע למסקנות שיש כמה דברים שצריך לתקן במדיניות הקיימת דאז. איוולת אחת גדולה במיוחד נקראה "ניכוי האזילה" שזה בעצם פיצוי היצרן על כך שהוא משתמש במשאב והמשאב "אוזל". ללא שמץ של ציניות - טוב שזה בוטל. אך הוועדה לא עצרה שם והוסיפה מס מיוחד שיכול להגיע עד לכ-60% מרווחיו של היזם. ששינסקי החליטו שחלקה של המדינה בעוגת הגז אינו גדול מספיק וצריך לקחת עוד וזה מאחורינו אבל כעת החליט הממונה על ההגבלים שהיזם יחויב למכור אחד מהמאגרים שפיתח. היה כבר פוליטיקאי שהביע חששות על כך שלא יהיו עוד יזמים שיהיו מוכנים להשקיע בחיפוש אחר משאבי טבע אחרי מקרה שכזה. לדעתי ישנה סבירות רבה שהוא צודק וייתכן כי הדרך היחידה לגרום למישהו להשקיע פה בחיפושים נוספים תהיה רק על ידי סבסוד ממשלתי מסיבי וקבלת התחייבויות בלתי חוזרות מהמדינה לגבי המנעות ממגבלות רגולטוריות והעלאת מיסים. כאן אנו גם חוזרים לעניין שעלה בפסקה הראשונה. לפרק את ה"מונופול" פירושו לאלץ את תשובה למכור את המאגר. נשאלת השאלה - בסביבה רגולטורית שכזו מי ירצה לקנות?

ישנה תיאוריה ראויה לציון המסבירה את העיתוי המעניין של המהלך מצד הממונה על ההגבלים. התיאוריה גורסת כי תשובה הוא מהתומכים הראשיים (אם לא הראשי) של כחלון ומפלגתו החדשה "כולנו". לפי התאוריה נתניהו הוא העומד מאחורי המהלך של הממונה על ההגבלים וזאת כדי לפגוע בתשובה ולהשפיע עליו שימשוך את תמיכתו ממפלגתו של כחלון. מחיפוש פשוט באינטרנט עולה שאכן קיימת הכרות בין תשובה וכחלון ואכן קיימת תמיכה ולו רק עקיפה. החלק שאין לו תימוכין הוא שנתניהו עומד מאחורי המהלך. 

עכשיו BNSF נראית זולה

ב-2009 באפט רכש את חברת הרכבות "ברלינגטון נורת'רן סנטה פה" BNSF. המחיר נראה בזמנו גבוה מאוד. בין מכפיל 17 למכפיל 21, תלוי את מי שואלים, על חברה שהעסק שלה לא חדשני לא מרגש אין בו אפשרויות מרתקות להתפתחויות או לצמיחה משמעותית. זהו עסק מאוד קשור במצב הכלכלה ומצב הכלכלה אז היה נראה כאילו הוא צפוי רק להתדרדר בעתיד הנראה לעין. באפט עצמו אמר שזו לא מציאה וזה לא מחיר זול אבל הוא גם לא מצפה למצוא "מציאות" בחברות כאלו בסדר גודל כזה. ברוס גרינוולד שנחשב לסמכות בתחום השקעות הערך אמר "זו עסקה משוגעת, זו עסקה לא שפויה... אנחנו חושבים שהוא איבד את דעתו". את ההתייחסות המלאה אפשר למצוא כאן ואת הראיון המלא אפשר למצוא כאן. מעניין שגרינוולד לא טעה בטענות שלו ורוב הנקודות שהעלה היו נכונות ובכל זאת בשורה התחתונה הוא פספס בגדול. בזמנו גם אני התייחסתי לעסקה כאן ולמרות שדעתי עליה הייתה חיובית גם אני האמנתי שהיא תשתלם רק בטווח הארוך. היום בסך הכל 5 שנים מאוחר יותר ובאפט מוכח שוב כמנצח ללא עוררין. הרווח הנקי  של BNSF הוכפל מאז והדיבידנדים שברקשייר משכה מBNSF מסתכמים עד כה ליותר משליש ממה ששילם ויש שיאמרו ליותר מחצי (תלוי איך מחשבים). אפשר לקרוא עוד על הנושא כאן. ותודה לארי שהאיר את הנקודה לקוראי בייסיידמטריקס.

באפט מתראיין לפורצ'ן

לעיתים מראיינים את באפט על כל מיני עניינים משעממים במיוחד כמו האם הפד הולך למתן את QE או דעתו על מס ירושה. לעיתים באפט נואם נאומים שהם אמנם חשובים מאוד אך די חוזרים על עצמם כשהוא מסביר לסטודנטים או לקהל הרחב על השקעות ערך. הפעם, למרבה המזל, הראיון גם מדבר על נושאים עדכניים וגם מעניין.

ג'ון סטיוארט על עליבאבא

זהב - הרשומה הלא מסכמת

הרבה זמן שאני רוצה לכתוב פוסט שסוקר מה קרה למחירי הזהב בשנים שעברו מאז שהתחלתי לכתוב עליו אבל זה אף פעם לא נראה כזמן הנכון. הסיבה העיקרית היא שהזהב הוא לא סיפור שהגיע לסופו. זהב גם לא יגיע לסופו. לא תהיה מסיבת סיום. לא תהיה נקודה בזמן שבה יודיעו רשמית כי הדיון נגמר ויוכרזו הזוכים בתחרות התחזיות והניחושים. אז בכל זאת החלטתי שהגיע הזמן לכתוב כמה מילים. נחזור אחורה לסוף ספטמבר 2010 כשצפיתי בסקירה של CNBC על מחירי הזהב הנוסקים. המגישה הסבירה כיצד מחירי הזהב לא באמת גבוהים אם במקום להסתכל על מחירי הזהב בוחנים את היחס בין זהב למניות לאורך תקופה. ברקע הוצג גרף היסטורי של זהב\מניות. נקודת ההתחלה של הגרף הייתה בדיוק בשיא של 1980 מה שנתן לצופה את התחושה שזו רמת הבסיס ויוצאי הדופן אינם השיאים אליהם הגיע אלא שנות השפל "הזמני" שבו שהה במשך 20 שנה. הגישה בה ניסו אז להסביר מדוע מחיר הזהב הוא בעצם נמוך הייתה כל כך מוזרה וטיפשית שכתבתי על כך פוסט.

כמעט שנתיים לאחר מכן, ב-2012, כאשר הזהב היה עדיין מאוד גבוה אך קצת אחרי השיא שלו,כ-1900$ לאונקייה, כתבתי פוסט מפורט על כל מה שלמדתי על זהב בשנתיים שחלפו ומדוע מחירי השיא אינם ברי קיימא. אזכיר שוב בקצרה שהגורם המשמעותי ביותר בזינוק מחירי הזהב אותם שנים היה רמות חרדה גבוהות בקרב משקיעים שחיפשו נכס אלטרנטיבי. שלוש הקטגוריות הנפוצות לנכסי השקעה, נדל"ן-מניות-אג"ח, הכזיבו. נדל"ן קרס, מחירי מניות קרסו גם הם והן נראו מסוכנות מאוד לרוב המשקיעים שחששו שאף חברה לא תשרוד את המשבר במצב שמצדיק השקעה נוכחית. אג"ח קונצרני נראה מסוכן ממש כמו החברות שהנפיקו אותו ולאחר התנפלות על האג"ח הממשלתי מחירו עלה עד שהתשואה הריאלית שהציע הייתה שלילית. משקיעים קלטו אותה תקופה כמויות גדולות מאוד של זהב. היה ברור שבבוא היום החשש מפני היפראינפלציה ותרחישי אימים של קריסה כלכלית טוטאלית עולמית ידעך. כשהחשש ידעך משקיעים יפסיקו לאגור זהב וכשהביקוש שלהם יעלם מחיר הזהב יצנח. זה אכן קרה. ב-2012 מחירי הזהב צנחו וב-2013 לא רק שמשקיעים הפסיקו לאגור זהב אלא התחילו להפטר ממנו בקצב מרשים.

נאמר על הזהב שהוא קטגוריית הנכסים היחידה שהיא גם דת עולמית. קיימות קבוצות משקיעים ברחבי העולם שמאמינות או לפחות האמינו ביכולותיו העל טבעיות של הזהב להיות הנכס הקסום שמחירו לעולם לא ירד ותמיד יגן עליהם מכל צרה. כבר בתחילת 2012 היה ברור שמגמת העלייה המטורפת במחירי הזהב, שהחלה איפשהו סביב 2006, כבר אינה נמשכת. לאחר מכן הגיעו הירידות והתנודות אבל מטיפי הזהב סירבו לקבל את הדברים. הם טענו שקיימת קונספירציה בין ממשלות ובנקים מרכזיים כדי להוריד את מחיר הזהב בשביל... כאן אני בדרך כלל מאבד עניין. ככל שהמחיר נשאר נמוך זמן רב יותר כך הטענות על קונספירציות נעלמות לאטם. הנה סרטון של משקיע שאמונתו בזהב טרם התערערה. הפרזנטציה מלאה בעיוותים ובמידע בלתי רלוונטי שמוצג כרלוונטי. לא אפרט אותם, אני משאיר לכם את הזכות לצפות בעין ביקורתית.

A - היא נקודת הזמן בה פרסמתי את הפוסט הראשון בנושא לגבי הגיחוך שבטענות של התקשורת לגבי הזהב. מחיר הזהב ספג מאז ירידה ראלית של 15%.
B - היא נקודת הזמן בה פרסמתי את הפוסט השני המפורט המסביר מדוע מחיר הזהב בועתי. מחיר הזהב ספג מאז ירידה נומינלית של 28% (כיוון שעברו רק שנתיים מאז, האינפלציה פחות משחקת תפקיד כאן).


לגבי עתידו של מחיר הזהב כיוון שכבר אינו נמצא בנקודה של תמחור קיצוני אין לי שום מושג. מי יודע? אולי הוא יחזור על אותו תרגיל שעשה ב-1983 ופשוט ירד לאט לאט במשך עשרים השנים הקרובות? אולי הבעיות ההולכות ומתממשות בסין הרחוקה עוד ישיבו את המשקיעים המבוהלים לחיקו של הזהב?

עוד מעט התחזית

כתבה מצוינת פרי עטו של טים הרפורד ("הכלכלן הסמוי") התפרסמה באתר של הפיננשיל טיימס. הכתבה מדברת על יכולת חיזוי, בכל תחום - פיננסי, פוליטי וכו'. הכתבה מבוססת על תוצאות של מחקר בנושא. פיליפ טטלוק אסף ב-1987 עשרות אלפי תחזיות בתחומים שונים. הוא חיכה 18 שנה עד שכל התוצאות יאספו ופרסם מסקנות. התוצאות היו מחרידות. כולם כולל כולם לא יכלו לחזות כלום. זה לא ניסוח מדויק כי הם לא טעו בכל. הרי חזאי שטועה בכל שווה ערך לחזאי שצודק בכל. פשוט צריך להקשיב לעצותיו ולעשות את ההיפך. אז הם לא טעו בכל, אלא שהם צדקו בהסתברות אקראית בלבד. למרות שכולם היו גרועים הייתה בכל זאת קבוצה יוצאת דופן. המפורסמים והמתוקשרים יותר מבין המשתתפים היו גרועים יותר מהשאר. מדוע דווקא החזאים המפורסמים היו גרועים יותר. אולי זה קשור לעובדה שתחזיות אינן מעניינות את הציבור כי הן מדוייקות. כפי שטים מציין, הן מעניינות אותנו מאותן סיבות שרבים קוראים את טורי ההורוסקופ. הם מסקרנים, מעוררים מחשבה, מעוררים רגשות, ונראים סבירים בזמן הקריאה. אלו המנפקים תחזיות לציבור אינם מנסים לחזות. הם מנסים להיות מקוריים, מעניינים, לדחוף לדרך פעולה כלשהי או למכור מוצר. בעקבות המחקר הראשון טטלוק קיבל מימון למחקר שני מקהילת המודיעין האמריקאית והפעם חילק את החזאים שלו לקבוצות. חלקם עבדו בצוותים. חלקם קיבלו מידע על תחזיות של אחרים. חלקם עבדו לבד ובמנותק מאחרים. המסקנות הראשונות של המחקר השני (שטרם הסתיים) היו שאפילו הדרכה של 20 דק' על כיצד להמנע מהטיות שונות וכיצד יש לייחס הסתברות לתחזית הובילה לשיפור ניכר. עבודה בקבוצות המאפשרת דיון והחלפת דעות משפרת את יכולת החיזוי. פידבק עוזר, כלומר, גם כשמדובר ביכולת חיזוי אפשר ללמוד מטעויות העבר.

טים הרפורד גם מגלה בכתבה פרטים מעניינים לגבי החזאים המפורסמים בתקופת המשבר הגדול של 1929. למשל ג'ון מיינרד קיינס, הכלכלן המשפיע ביותר בהיסטוריה ויש שגם יאמרו מראשוני משקיעי הערך שעשה חיל בהשקעותיו. הופתעתי לגלות שג'ון מיינרד קיינס אבי המאקרו-כלכלה השתמש בתחזיות מאקרו כלכליות כדי לנווט את השקעותיו בבורסה כאשר הוא עובר בין קטגוריות שונות של נכסים בהתאם לתחזית המאקרו כלכלית שלו. בשיטה הזו קיינס הצליח... להפסיד לא מעט כסף. אז הוא התעלם מהמאקרו והחל להשקיע בגישה פונדמנטלית בחברות עם תשואת דיבידנד גבוהה תוך התמקדות בטווח הארוך ובתקופות אחזקה ארוכות. הגישה השנייה עבדה. קיינס היה אדם עשיר והשאיר אחריו רכוש רב.

אחת העצות של מבצעי המחקר לחזאים הרוצים להשתפר היא לא להנעל אלא להיות מוכנים לשנות דעה בעקבות עובדות חדשות. הבאתי כאן בתגובות לדף ה"לא קשור" לינק לראיון עם ג'ים אושונסי שם הוא מדבר על מחקר המראה שככל שמציגים לאנשים יותר מידע בנושא מסוים כך הוא גורם להם להיות בטוחים יותר בהחלטה שכבר קיבלו בלי קשר למהות של המידע. ויטני טילסון דיבר פעם בראיון על כך שהוא ממעט לחשוף פוזיציות ולדון בהם כיוון שויכוחים לגביהם מביאים למצב שבו הוא "המגן של הרעיון". העובדה שהוא מצהיר על דעה בפומבי ולאחר מכן מתווכח עליה יכולה לגרום לו להנעל ולא להיות מוכן לשנות את דעתו בהמשך. לפי טילסון זה דווקא מאוד חשוב להיות מסוגל לשנות דעה.

בעניין אחר אך קשור, בוצע מחקר בו המשתתפים התבקשו לציין מה לדעתם אחרים חושבים עליהם. ניתנה להם רשימה של תכונות ולצד כל תכונה לדרג כיצד הם נתפסים בידי אחרים לגבי תכונות אלו (לדוגמא, מ-1 עד 10 עד כמה אחרים חושבים שאתה שנון). לאחר מכן ביקשו מאנשים המכירים את המשתתפים לסמן מה הם באמת חושבים על המשתתפים. הסתבר שכולם מפספסים בכל הקשור לכיצד הם נתפסים בידי הסביבה שלהם. הבעיה היא שכולם מפספסים כלפי מעלה, כלומר אנחנו בטוחים שתדמיתנו היא הרבה יותר טובה משהיא באמת. נתון מעניין הוא שהיתה קבוצה אחת שדווקא הצליחה לפגוע במדויק. קבוצה אחת של אנשים שהסיקו בהצלחה מה אחרים חושבים עליהם. אני בעצמי לא הייתי מצליח לנחש מי הם. איזה קבוצה של אנשים מחזיקה ביכולת הייחודית הזאת. לכן כשאני מספר על המחקר הזה אני עוצר ומבקש ניחושים אז סתם בשביל המשחק תעצרו רגע תזרמו איתי ותעלו במוחכם איזה ניחוש או שניים.

התשובה לשאלה מי הם אותם אנשים שיודעים מה חושבים עליהם היא (התשובה במהופך) םיאכודמ םישנא. אז מסתבר שאנשים הסובלים מדכאון הרבה יותר טובים בלנחש מה אחרים חושבים עליהם והם לא מנפחים ומשפרים את תדמיתם כלפי מעלה בעיני רוחם כפי ששאר האנושות עושה. יש מי שיסיק מכאן שזה ככל הנראה בריא מאוד לנפש אם אתה "חי בסרט". זו מסקנה שאני בהחלט מוכן לקבל אבל האמת היא שהיכולת הזו של המדוכאים נובעת ממקום אחר. האמת היא שבתחומים רבים של החיים אנו לוקים באופטימיות ובטחון יתר. אלו בדיוק התחומים בהם אנשי מדוכאים מסוגלים לראות תמונה יותר נכונה כיוון שאופטימיות נמצאת אצלם בחסר ואינה מעוותת את התמונה. התופעה הזו מכונה ריאליזם דפרסיבי. התופעה הזו הולכת יד ביד עם מחקר אחר עליו שמעתי שטוען כי פסימיים הם משקיעים טובים יותר. הסיבה, כך ניתן להסיק, היא אותה סיבה. אופטימיות יתר ובטחון יתר גורמים לנו לבצע טעויות כמשקיעים. אבל אל תתנו לכל זה להכניס אתכם לדכאון שכן ישנן עדויות לכך שעצם המודעות להטיה מביאה להפחתתה.

לא קשור

הפוסט הזה ישמש אותי כדי לפרסם ידיעות ועדכונים שאינם מצדיקים פוסט משלהם וישמש אתכם כדי לשאול ולדון בעניינים שאינם קשורים לפוסט ספציפי כלשהו.

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

הזדמנות קנייה?

כלכליסט מאפשר לכל דיכפין לתת דעתו והמלצתו על כל מניה נסחרת.
על איזו חברה נאמרו הדברים הבאים. כל הציטוטים הם הערות שנכתבו בשלושת החודשים האחרונים (לחפש בגוגל זה לרמות):

"מנית XXX כרגע היא נימצאת בתחתית אני צופה לעליה והתפתחות חיובית של החברה עקב השינוים שעשו הבעלים החדשים שער המניה תוך שנה יגיע ל125 לפחות תאמינו בה היא תצליח בגדול אני ממליצה לקניה."

"מנסיוני הרב במניות אחרי שצהל יצא מעזה המניות יעלו בגדול אחרי מתח אנשים מתחילים להשתחרר וליקנות עם ישראל ינצח ויהיה שקט בארץ .אני ממליץ לקניה"

"מצב החברה טוב היא תעלה רק למעלה אני משקיעה חיובית ביותר "

"המניה מפה רק תעלה...."

"הסינים עומדים להשקיע מליונים בחברה מצב מעולה כדאי לקנות .ממליץ לקניה"

"מי שישקיע בגדול ירויח בגדול החברה עברה שינוים מצפים לעתיד ורוד עם הרבה רוחים .אני ממליץ לקניה"

"הבעלים החדשים ישקיעו 500 מיליון שקל בחברה .סימן שמטרתם לקדם את החברה.אני ממליץ לקניה.השקעה בחברה רק תחזק אותה"

"זה הזמן החם להשקיע בחברה חברת XXX עומדת להימכר לXXX כמו שXXX נימכרה זה יכניס לחברה המון מזומנים שער המניה כרגע בתחתית כדאי להשקיע במידע וXXX לא ישקיעו אז XXX ושותפו ישקיעו אז אני ממליץ לקניה ולהמתין בסבלנות .השקעה מעולה לעתיד.חברה ריוחית"

"שער המניה נמוך מאוד זה הזמן ליקנות בקרוב יכנס הרבה כסף לחברת XXX "

"מאמין בצמיחה החיובית של החברה שיש בה המון נכסים מרוויחים ממליץ לקניה"

"XXX היא חברת XXX שמחזיקה בחברות חזקות. מי שיחזיק במניית XXX ירוויח לא רק את הפארי אלא גם כפול מהפארי כי המניה הזאת תכפיל ותשלש את עצמה בזמן קצר."

"XXX היתה ותהיה בין החברות הגדולות במדינה עם נכסים ששויים מיליארדים ממליצה לקניה "

"בקרוב יכנס לקופת XXX מיליונים ממכירת הנכסים של XXX וXXX תהיה חברה רוחית מובילה שער המניות ישלש את עצמו יהיה ניהול חדש והחברה תצליח בגדול .ותהיה אחת החברות החזקות במדינה"

"XXX השיכת לXXX מתכוננת למכור את נכסיה לחברה אמריקאית זה יכניס לXXX שני מיליארד שקל שזה המון המון כסף הכסף יושקע בניהול נכון יחזק את החברה ואת בעלי המניות אני מאמין בחברה וממליץ לקניה לפי ההכנסה שער המניות יגיע ל200 אני אופטימי מאוד "

"בעלי החברה הגיעו להסכמים ....מצב החברה ישתפר תהיה שנה ברוכה לחברה ולבעלי המניות .וXXX עם כול אחזקותיה תהיה ברשימת החברות החזקות במדינה מאחל להם הצלחה.פרו ורוו אני ממליץ לקניה"

סופה של הבועה הסינית קרב?

כבר זמן רב ידוע שבסין מתפתחת בועה של נדל"ן ותשתיות. ישראלים רבים נחשפו לעובדה הזו תודות לבלוג של עדו מרוז. ב-2011 היה נראה כאילו היא מתפוצצת אבל אז הממשל הסיני לחץ עוד יותר חזק על דוושת התמריצים הכלכליים, כלומר הזרמת כספים מגיוסי חוב ומהדפסה, והבועה המשיכה להתנפח. בשלב מסוים זה נהיה ברור שקנה המידה של הבועה הזו הוא משהו שהעולם טרם ראה בתחום הנדל"ן, בשום מקום ובשום זמן. ייתכן אפילו שההסתייגות "בתחום הנדלן" מיותרת.

אני זוכר שלפני התפוצצות בועת הסאב-פריים הייתי קורא על בועת ההיי-טק של סוף שנות ה-90 ובדיעבד זה נראה כל כך אבסורדי. הטיעונים המגוחכים שהוצגו כדי להצדיק אותה, הלך הרוח הכללי ותבנית החשיבה המעוותת שבזמנו נראתה כל כך נכונה וכל כך טבעית לכל כך הרבה אנשים. עד כמה שהיא נראית היום מוזרה וחסרת הגיון בועת ההיי-טק לא הייתה משהו יוצא דופן או חד-פעמי. בועות מתנפחות בשווקים פיננסיים באופן טבעי ואפילו היו מחקרים שהצליחו לשחזר אותם בתנאי מעבדה.

 במחקר אחד נתנו לקבוצת אנשים לסחור ביניהם בנייר ערך שהומצא לצורך הניסוי. הערך של אותו ני"ע היה ברור וידוע לכל. הודיעו למשתתפים שכל יחידה של הני"ע מקנה להם את הזכות לקבל סכום מסוים כל X דקות. כולם ידעו מתי המשחק מסתיים וכמה יקבלו כתוצאה מהחזקת הנייר בכל שלב במשחק. אף על פי כן מחיר הני"ע עלה והתנתק מהערך שלו. כאשר המשתתפים נשאלו מאוחר יותר מדוע הסכימו לקנות במחיר לא הגיוני, התשובה הייתה כיוון שהמחיר עלה והם ראו איך אחרים ממשיכים לקנות ולהעלות את המחיר. הם הניחו שיצליחו למכור את הני"ע מאוחר יותר למישהו אחר במחיר יותר גבוה. תופעה/גישה זו להשקעות נקראת "הטיפש הגדול יותר" או "הפראייר הגדול יותר" כלומר המחיר של ההשקעה מוצדק על ידי המחשבה שמאוחר יותר ימצאו פראייר אחר שישלם אפילו יותר מששילמו בעצם. ניסוי מסוג זה מתואר בפירוט רב יותר בספרו של ג'יימס סורוביצקי "חכמת ההמונים" פרק 11.

במקרה של בועות שמתנפחות מחוץ למעבדה אנשים פחות ישרים עם עצמם. כמובן שהם קונים מתוך אמונה שמאוחר יותר המחיר יעלה אך בנוסף לכך הם ימציאו טיעונים פתלתלים ויצירתיים מאוד להסביר מדוע זה שווה כל כך הרבה. הטיעונים האלו הופכים לתבנית חשיבה- "פרדיגמה". ככל שהבועה נמשכת ומתרחב יותר אנשים משתכנעים והפרדיגמה הופכת לאמת שאין עליה עוררין.

ב-1958, מאו דזה טונג, השליט דאז של סין הקומוניסטית יזם את "הקפיצה הגדולה קדימה" שמטרתה הייתה לעודד את הכלכלה ובעיקר את ייצור הפחם והברזל. התוכנית הייתה כשלון קולוסאלי שבעקבותיו המצב הכלכלי התדרדר עד כדי כך שמליונים מתו ברעב. מבחינה כלכלית סין הגיעה לשפל המדרגה. לאחר מותו של מאו דזה טונג, ב-1976, התבסס דנג שיאופינג כמנהיג החדש. מה שמתאר את מדיניותו של דנג שיאופינג יותר מכל הוא המשפט "זה לא משנה אם החתול הוא שחור או לבן כל עוד הוא תופס עכברים". המטאפורה הקטנה הזו מציינת את נכונותו של השליט החדש לאמץ שיטות שמקורן בחברות קפיטליסטיות ולא קומוניסטיות, והעיקר התוצאה. דנג סלל את הדרך לתהליך של התפתחות כלכלית שנמשכת מאז ועד היום. בעקבות זאת סין שהייתה בעבר מדינה נחשלת וגוועת ברעב התגלתה בראשית שנות האלפיים כמעצמה עולה וכח כלכלי עולמי שאי אפשר להתעלם ממנו. הפלא הכלכלי הוביל לפרדיגמה חדשה. הפרדיגמה החדשה היא שסין היא ג'אגרנוט כלכלי בלתי ניתן לעצירה.
בעקבות המשבר הכלכלי שהחל בסוף 2008 בנקים מרכזיים בכל רחבי העולם הורידו ריביות במטרה לעודד את הכלכלה ולמנוע ייסוף משמעותי במטבעות המקומיים לעומת הדולר. אחת מהתוצאות של הורדת הריבית הייתה עלייה במחירי הנדל"ן, במיוחד במדינות שפחות נפגעו במשבר. סין שניסתה למנוע מהמיתון העולמי להשפיע עליה תמרצה את הכלכלה המקומית באמצעות עידוד וייזום מסיבי של פרויקטים בתשתיות ונדל"ן. יחד עם הורדת הריבית זה הפך למעין "סערה מושלמת" והוליד בועת נדל"ן מסיבית. הסמל הבולט של הבועה הזו הם ערי הרפאים דוגמת אורדוס. ערים שנבנו בשלמותן בשנים האחרונות וכל הדירות בהן נמכרו, אך אף אחד לא גר בהן. כל הדירות נקנו כהשקעה.

הדבר המפתיע הוא שקיומה של בועה והתקרבותו של משבר כלכלי הן לא עובדות שבקונצנזוס. רבים אינם מאמינים שסין בכלל מסוגלת להקלע למשבר כלכלי. לפני כשנה, אולי קצת יותר, רציתי לראות מה יש למשקיעי ערך בפורומים להגיד בנושא. אם יש דבר אחד שמייחד את אלו שקוראים לעצמם משקיעי ערך זה סוג של יהירות שמאפשרת להם ללכת נגד הזרם. לקרוא את הנתונים בעצמם ולהסיק מסקנות במקום להסתמך על פרשנויות של "מומחים" למיניהם. זה היה בלתי צפוי שאפילו שם שלטה הפרדיגמה של הג'אגרנוט הסיני. המצחיק הוא שבדיוק כפי שקרה אז בבועת ההיי-טק ובבועות רבות אחרות בהיסטוריה המשקיעים וה"מומחים" משתמשים בנתונים לא רלוונטיים בעליל כדי להצדיק את טענתם. 

הנה רשימה חלקית של הטענות הנפוצות יותר ששמעתי בפיהם של אלו המאמינים בפרדיגמה שסין אינה מסוגלת לחוות משבר כלכלי:

-

גודלה וגודל אוכלוסייתה של סין עצומים  - עצומים, כן, אבל זה לחלוטין לא רלוונטי. ההיסטוריה מוכיחה שהתמודדות עם משבר כלכלי אינה קלה יותר במדינות גדולות.

-

סין היא לא דמוקרטיה היא יכולה להורות על הקפאה במחירי הדיור  - נכון, אבל זה לא פותר את הבעיה. גם במדינה שאינה דמוקרטית אי אפשר להכריח אנשים להמשיך להאמין שבועה אינה בועה. אם בהוראת השלטון אסור יהיה להוריד מחירים, יקרו שני דברים. הראשון, עסקאות נדל"ן יעצרו כמעט לחלוטין. האינטרס של הקונה במחירי בועה מונע מתוך גישת הפראייר הגדול יותר. אם האווירה השתנתה והמשקיע כבר לא מאמין שיצליח למצוא פראייר גדול יותר אין לו סיבה לקנות נכס שמחירו מנותק לחלוטין מערכו. השני, עקיפה של החוק באמצעות עסקאות בתחום האפור או השחור. למשל, במקום למכור יחכירו את הנכס למיליון שנים. כך או כך אם הבעלים של הנכס לא יוכל למכור אותו במחיר הגיוני אז הוא לא יוכל למכור אותו ומעשית כל השקעתו ירדה לטמיון גם אם על הנייר הוא עדיין בעל נכס יוקרתי. בעיה נוספת היא שהקפאת מחירים בטח לא תעזור לחברות הנדל"ן למכור את המלאים האדירים שהלכו ונבנו אצלם בחודשים האחרונים. חברות הנדל"ן בסין צברו חובות אדירים ורבות מהן צפויות לחוות קשיים אדירים בפירעונם בשנה הקרובה.

-

סין עוברת תהליך עיור, על כן יש מי שיגור בבתים הללו - סין אכן עוברת תהליך עיור. תהליך עיור בו חקלאים עוברים מהכפר העני לעיר כדי למצוא עבודה כפועלי תעשייה בשכר נמוך. שכר הפועלים נמוך אך יותר גבוה מהשכר בכפר. עדיין מדובר בשכבה חלשה מאוד מבחינה כלכלית שלא תוכל להרשות לעצמה לקנות את הנדל"ן המדובר במחירי בועה (וכנראה שגם לא במחירי שפל).

-

סין יכולה לתמרץ את הכלכלה - זה מה שהיא עשתה עד כה. הם כבר הגיעו למצב שהם בונים ערי רפאים וכבישים לשום מקום. סין ממונפת עד מעל הראש וישנן עדויות חזקות לכך שהם מדפיסים כסף בכמויות אדירות. עד כה האינפלציה הראתה רק ניצנים להאצה ועדיין לא הרימה ראש אך בקצב הזה אין ספק שהיא עוד תרים. אינפלציה תוך כדי מיתון הוא אחד הסיוטים הגדולים ביותר של כלכלנים.

ועכשיו כיוון הרוח משתנה. זה התחיל בטפטוף אבל נדמה שהוא הולך ומתגבר. נראה שכל שבוע יוצאים נתונים וכתבות המתעדות את הקריסה של מגדל הקלפים הזה.כתוצאה מהבום הנדלני הסיני עלה מחירן של סחורות שקשורות באופן ישיר לתחומים אלו. סחורות כמו עפרת ברזל. אפשר לראות כאן שמחיר עפרת ברזל עלה כתוצאה מהבום הנדלני הסיני ועכשיו נופל למחירים הנמוכים ביותר מאז שהתחילה הבועה.

חברת קטרפילר היא היצרנית הגדולה ביותר של ציוד מכני הנדסי כבד והיא מפרסמת כל חודש את נתוני המכירות שלה עם פילוח גאוגרפי וענפי. אפשר לראות כאן איך ברבעונים האחרונים ענף הכרייה צמצם באופן דרסטי את כמות הרכישות החדשות וגם ענף הבנייה האסייאתי מראה התמתנות.

בכתבה הזו מסופר שמחירי הדירות ירדו בחודשים האחרונים באופן מאוד רחב (79 ערים מתוך 100) ושקצב המכירות ירד גם הוא באופן משמעותי (מכירות קרקעות ירדו 30% לעומת שנה שעברה) ועוד נתונים נוספים

הכתבה הזו מספרת על מכירות של קרקעות ונדל"ן שהאטו ובמקומות מסוימים נעצרו לחלוטין ויזמי נדל"ן תקועים עם מלאי שמספיק לתקופה שבין שנה עד שלוש שנים

בכתבה הזו ניתן לקרוא על כך שתאגידי נדל"ן (REIT) סיניים הנפיקו חוב שמתוכו אמורים להיפרע עוד השנה 32.8 מליארד דולר וההערכות הן שהם לא יוכלו לעמוד בתשלום וזאת תהיה חדלות הפירעון הגדולה בהיסטוריה של סין.

הכתבה הקודמת מציינת שאזרחים סיניים מחפשים להציל את כספם ומחפשים השקעות בחו"ל כדי להוציא כסף מסין. הכתבה הזו מביאה נתונים שתומכים בטענה.

בחלק מהאזורים מצב המכירות כל כך גרוע שהקבלנים מתחייבים לרוכשים שהם יקנו מהם את הנכס בחזרה אם ירצו בעוד 3-5 שנים במחיר גבוה יותר.

עדו מרוז מצייץ בטוויטר קישורים לכתבות בסינית בהם הנתונים הבאים:

- קבלנים בעיר יינגג'או שוכרים שחקנים שיעמדו בתור כדי ליצור את הרושם שיש עוד התלהבות של קונים.

-  בשבוע הראשון של יולי מכירות נדל"ן ב-40 הערים הגדולות בסין נפלו ב-8% לעומת השבוע שלפניו וב-18% לעומת שנה שעברה.

-  חברת תיווך נדל"ן גדולה פותחת בסבב פיטורים ופיטרה יותר מ-100 איש.

-  חברת הנדל"ן AGILE בקשיי נזילות ומגייסת חוב בפעם הרביעית בחצי שנה האחרונה.

לטעמי כל אלו משאירים מעט מאוד מקום לספק שסופה של הבועה קרוב.

ג.נ. שורט קאטרפילר



*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

הזהרו מסוכן הפנסיה שלכם

לאחרונה התעניינתי באפשרות להעביר את קרן הפנסיה שלי לגוף שגובה דמי ניהול נמוכים יותר. בעקבות כך בדקתי את הדוחות שקיבלתי מקרן הפנסיה (הדי טרייה שלי) ותהיתי אם אני יכול להבין מה קורה שם. אני מודה שלא הכל ברור לי אך בסופו של דבר פרט אחד קפץ מול עיני באופן חד שאינו משתמע לשני פנים - 6%.

דמי הניהול שאנו משלמים לגוף המנהל את קרן הפנסיה בנויים משני מרכיבים. מרכיב אחד הוא אחוז שנגבה מתוך ההפקדות החודשיות. המרכיב השני הוא אחוז שנגבה אחת לשנה מהסכום שנצבר בקרן. בישראל הגדיל המחוקק לעשות וקבע דמי ניהול מקסימליים. 6% מההפקדות ו-0.5% מהצבירה. אמנם לא זכרתי בדיוק מה היו דמי הניהול עליהם חתמתי אך זכרתי בבירור שהם לא היו המקסימליים. מצאתי את המסמכים ונוכחתי שצדקתי. קרן הפנסיה שלי גובה ממני סכומים בניגוד להסכם. פניתי במייל לסוכן הפנסיה שהחתים אותי על המסמך ובסוכנות החזירו תשובה מהירה כי הנושא יתוקן. בירור נוסף העלה שהם לא מתכוונים להחזיר לי את הכספים שנגבו בניגוד לחוק אלא ש"תיקון" פירושו לעדכן את דמי הניהול מכאן ואילך. כאשר התעקשתי הסביר לי הסוכן שקיבלתי "הנחה" לשלם פחות מ-6% למשך 3 שנים לכן כעת שהוא מעדכן לי את ההנחה מהיום והלאה אני למעשה אקבל בתקופה זו את ההטבה שלא קיבלתי בעבר. זה כמובן שקר בוטה. זו אינה הנחה כלל וכלל ודמי הניהול עליהם הוחתמתי אפילו גבוהים במקצת מהממוצע במשק. יתר על כן אין שום סיבה בעולם שדמי הניהול יעלו למקסימום המותר בחוק בסוף תקופה כלשהי. אין הגיון להתקבע על המקסימום ולקרוא לכל אחוז מתחתיו "הנחה". אחרון חביב גם אם כל זה היה נכון, מה שהסוכן החביב מבקש ממני זה לתת לו הלוואה. הוא מבקש שאוותר על סכום נוכחי על מנת לקבל אותו חזרה בעתיד. הלוואה ללא ריבית. לאחר שביקשתי מהסוכן שישלח לי את שמו וכתובת הדוא"ל של האחראי מעליו וציינתי בנוסף שאם הנושא לא יטופל אפנה לממונה על פניות הציבור בקרן הפנסיה הוא סוף סוף נעתר לבקשתי. לפחות כך היה נדמה לי. למעשה הוא אימץ אסטרטגיה חדשה שמטרתה ככל הנראה לעכב או לייאש אותי והחל לבקש ממני שאמסור לו מידע ומסמכים שללא ספק אמורים להיות בידיו מתוקף תפקידו.

 במידה וזה היה הסיפור האישי שלי ודאי לא הייתי כותב עליו אך כששאלתי חברים לעבודה התברר שאני לא לבד. שלושה חברים מלבדי בדקו את הדוחות שלהם וגילו שנפלו בהם "טעויות" דומות. 4 מתוך 4 זו סטטיסטיקה מעניינת מאוד בשביל כל "תקלה" או "טעות". מדובר כאן באחת הסוכנויות הגדולות בארץ כנ"ל לגבי הגוף המנהל של קרן הפנסיה. אפילו אם נניח שהייתה זו תקלה או טעות בתום לב העובדה היא שהרוב המוחלט של ציבור העמיתים בקרנות הפנסיה אינם יודעים לקרוא את הדו"ח ואינם מעוניינים להתעסק בזה כלל וכלל. דוחות עם אחוזים, מספרים, תשואות, דמי ניהול ושאר מרעין בישין מעבירים בהם חלחלה. דווקא בגלל כובד העניין דווקא בגלל החשיבות של הנושא הם מפחדים בכלל לגשת אליו. על כן מוטלת עליהן, על הסוכנויות ועל קרנות הפנסיה, החובה להפעיל כל מנגנון אפשרי כדי למנוע טעויות שכאלו אם הן נעשו בתום לב או שלא בתום לב, ועל כן טעויות שכאלו הן חמורות מאוד.

אני מניח שרבים מכם ממש כמוני לא כל כך יודעים איך לקרוא את דו"ח קרן הפנסיה. למרבה המזל לא הייתי צריך לכתוב לכך מדריך. מישהו אחר כבר עשה את עבודת הקודש והמידע נמצא עם תמונות בלינק הזה.

אם גיליתם בעיה והסוכן סירב לתקן באפשרותכם לפנות לממונה על פניות הציבור בקרן הפנסיה שלכם שאת פרטיו תוכלו למצוא כאן. במידה וגם זה לא עזר תוכלו לפנות לאגף שוק ההון במשרד האוצר כאן. שימו לב שבאגף שוק ההון ממליצים לפנות לקרן הפנסיה לפני הפניה אליהם.

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

פיצפטריק על סיכון

ס.ט. פיצפטריק הוא המייסד והמנהל של קרן השקעות הערך Vulcan value partners שיוסדה ב-2007.
לפני שהקים את הקרן שלו פיצפטריק עבד ב-Southeastern Asset Management שהיא החברה המייעצת לקרן השקעות הערך "לונגליף" של מייסון הוקינס. על לונגליף ועל מייסון הוקינס אפשר למצוא מידע נוסף בדף הגורואים של שוקרן.

פיצפטריק מנהל ארבע קרנות כאשר כל אחת מתמקדת באסטרטגיה קצת שונה. הקרן יוסדה כמעט בזמן הכי גרוע כיוון שב-2008 השוק צלל כלפי מטה ויצר מצב לא נעים עבור מנהלי כספים. בכל זאת הקרן של פיצפטריק שרדה וכל ארבע האסטרטגיות הכו את השוק באופן די עקבי. המכתבים של פיצפטריק מעניינים וכתובים היטב ומפורסמים כאן.

בקטע הוידאו הבא פיצפטריק מספר על השקעות ערך ובייחוד על תפיסת הסיכון. פיצפטריק מדגים את השטות שבהתייחסות אל ביטא כאל מדד לסיכון באמצעות מקרים אמיתיים. מעניין מאוד. כדאי לשמוע.

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

איך שודדים בנק

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

כמעט נט-נטס : הטפיל הבבלי

תקציר הפרקים הקודמים: בבילון חברה ישראלית שהחלה את דרכה לפני שנים רבות. מטרתה הייתה לתרגם מילים בצורה מהירה ויעילה להפליא. מי שתוכנת בבילון הייתה מותקנת על מחשבו יכל בקליק אחד לקבל את הפירוש העברי של כל מילה. רעיון מוצלח מאוד שהתרחב ויושם בהצלחה בעוד ועוד שפות, רק שבשנים האחרונות שירותי תירגום חינמיים הוציאו לארגונים ולפרטיים כאחד את החשק לשלם עבור שירותי תרגום. בבילון מצאה את דרכה החדשה באמצעות כניסה לתחום חדש ותוסס - תחום סרגלי הכלים או ליתר דיוק תחום הטפילים, הפרזיטים, העלוקות, מוצצי הדם, הוירוסים, מנצלי קשישים, חוטפי החיפושים. באופן רשמי חברה בתחום סרגלי הכלים הייתה פשוט מפנה את החיפושים שהמשתמש מבצע לספקית חיפושים (גוגל) ומקבלת מספקית החיפושים איזשהו שבריר של סנט על כל הקלקה שביצע המשתמש על פרסומות. באופן מעשי חברות סרגלי הכלים ניסו כל טריק מלוכלך בספר כדי לגרום לתמימים להתקין סרגל כלים שהם בכלל לא צריכים כדי שיפנה את כל החיפושים שלהם לעמוד תוצאות בתצורה שהיא לחלוטין לא נוחה. הקורבנות, או כפי שחברות סרגלי הכלים קוראות להם, משתמשים, היו נאלצים להוציא דוקטורט במדעי המחשב כדי להסיר בהצלחה את הוירוס סרגל הכלים שחטף להם את דף הבית וחלונית החיפוש.

בהתחלה גוגל הייתה הלקוחה הגדולה ביותר. היא כמעט פרנסה לבדה את כל הענף (מה קרה לסיסמא הידועה DON'T BE EVIL?). במהלך 2012 סוף סוף התעוררו שם בגוגל והחליטו שהגיע הזמן להפסיק את הזוועה. גוגל הוציאה הנחיות לשותפותיה חברות סרגלי הכלים שעליהן לחדול ממנהגיהם הרעים. רשימת הדרישות למעשה הביאה למצב שאסר כמעט את כל הטריקים האפשריים כך שהחל מיישום ההנחיות היחידים שיותקן להם סרגל הכלים הם אלו שבאמת בחרו בכך ושהסרתו תהיה פשוטה ומלאה. ההנחיות החדשות נכנסו לתוקף ב-2013. בבילון טוענת כי עמדה בהנחיות במלואן. בכל זאת גוגל סירבה לחדש את החוזה בעקבות תלונות משתמשים ומחיר המנייה הגיב בהתאם. תוך מספר ימים מההודעה על אי חידוש החוזה איבדה המנייה 70% מערכה. המפתיע הוא שזה עדיין לא היה הסוף.

 בבילון ראתה את הנולד וחיפשה להקטין את התלות שלה בגוגל. בבילון הצליחה להתקשר עם שתי לקוחות חדשים, יאהו ואסק, כמה חודשים לפני שהוכרז אי חידוש החוזה עם גוגל. גם שם לא הכל התנהל על מי מנוחות. יאהו גילתה שבבילון (ושות') משתילים פרסומות חיצוניות בעמודים שלהם, כלומר כאשר משתמש של בבילון הסתכל על עמוד הוא ראה בו גם פרסומת שאינה נמצאת בעמוד במקור אלא נשתלה על ידי סרגל הכלים. בנוסף פועל ברקע 'רובוט' שמבצע הקלקות על לינקים במקום המשתמש כדי להגדיל את התשלום שתקבל מיאהו. דיווחים שונים טענו כי זו לא בבילון שביצעה את המעשים אלא שותפותיה. יאהו הקפיאה את היחסים עם בבילון ולאחר דין ודברים (פרחים בונבוניירה והבטחה ש"לא אעשה זאת שוב") התרצתה וחידשה אותם. בניגוד ליחסיה עם יאהו ההתקשרות עם אסק הופסקה בתום שלושה חודשים ולא חודשה. בבילון טוענת שזה היה הדדי.

אז מה כאן מעניין בכלל. בעבר בבילון הייתה חברה עם לקוח אחד (כמעט) ושווי של למעלה ממליארד שקלים. המעבר למודל החדש והחוזה עם גוגל הפכו את בבילון לפרת מזומנים. מגמת הצמיחה המרשימה הביאה אותה להסחר במכפילי רווח מכובדים. הנסיון להצדיק את שווי השוק שלה בשיאו גם הביא את בבילון להמציא מושג פסודו-חשבונאי חדש עליו כתבתי כאן. בבילון עמדה להפוך לחברה דואלית וב-2012 הגישה תשקיף להנפקה בנאסדק. הציפיות היו שתונפק לפי שווי שוק גבוה פי כמה משוויה אותה עת בבורסה הישראלית. לאחר מכן נדחתה ההנפקה. בזמן שחלף ההנחיות החדשות של גוגל שפורסמו לקראת סוף 2012 ציננו את התלהבות המשקיעים וההנפקה בוטלה במקביל לפתיחת מו"מ למיזוג עם חברה בשם איירון סורס. החוזה עם גוגל לא חודש, ההנפקה בוטלה, וגם המיזוג עם איירון סורס לא עבר. בעקבות אלו מחיר המנייה נחתך ומי שהשקיע בשיא הפסיד כ-86% נכון להיום.

 בבילון נסחרת היום לפי שווי שוק של כ-250 מליון ש"ח. בשנה שעברה בבילון הרוויחה כ 148 מליון ש"ח. כלומר על פניו היא נסחרת לפי מכפיל 1.7 על רווחי השנה האחרונה. מכפיל רווח נמוך באופן יוצא דופן אך יש לכך סיבה טובה מאוד. רווחי השנה הקודמת כלל אינם מייצגים את הצפוי בעתיד. בבילון איבדה את הלקוח הרווחי ביותר שלה וכעת גם אינה יכולה להשתמש יותר באותן שיטות שיווק אגרסיביות שהיו נהוגות בתעשייה ללא חשש מתגובה. אין טעם בכלל להתייחס לרווחים מהתקופה הוורודה ההיא, אלא אם כן, כפי שבבילון טוענת, גוגל יבחנו מחדש את האפשרות לשת"פ במהלך 2014.

עכשיו הגענו לחלק המעניין - בבילון מחזיקה בכמות גדולה של נכסים עודפים. יש בקופתה כ-158 מליון ש"ח. אם מנכים משווי השוק שלה את המזומנים מקבלים שרק כ- 90 מליון שקלים מיוחסים לפעילות השוטפת. ביחס לרווחי השנה הקודמת שווי של 90 מליון נראה כמו מחיר רצפה אבל כבר ציינתי שרווחי השנה הקודמת הם לא מדד לכלום. אז תרשו לי בכל זאת לנסות לשער מהם הרווחים הצפויים בעתיד הקרוב. ההסכם מול יאהו נחתם בסוף אפריל 2013 וההכנסות מיאהו היוו 27% מכלל ההכנסות לאותה שנה. כלומר כ-160 מליון ש"ח מתוך ההכנסות ל-2013 נבעו מהחוזה עם יאהו. כיוון שזה הסכום שהתקבל במשך 8 חודשים הרי שבאותו הקצב יתקבלו 240 מליון ש"ח בהכנסות במשך שנה שלמה. בשנים האחרונות שולי הרווח הנקי של בבילון נעו בין 12% ל-25%. 25% היו תוצאה חריגה. הם כנראה נבעו מהפחתה שהייתה בשנה האחרונה בהוצ' פרסום בזמן שההכנסות המשיכו מכח האינרציה. אם כך ואם אחרת דיווחים בתקשורת טוענים כי הרווחיות מהעסקה עם יאהו כנראה נמוכה יותר מזו שהייתה עם גוגל לכן נניח ששולי הרווח בחוזה עם יאהו יעמדו בין 6% - 10%. יוצא מכאן שהרווחים השנתיים יהיו בין 14.4 מליון ל-24 מליון ש"ח. כמה שווה עסק שרווחיו עומדים על 14.4 מ'? האם זה יותר או פחות מ- 90 מ'? שווי שוק של 90 על רווחים של 14.4 זה מכפיל רווח של בערך 6. מכפיל 6 זה נמוך מאוד אך האם מכאן אפשר להסיק שבבילון נסחרת במחיר נמוך מדי. לאו דווקא. כפי שגילו המשקיעים, החוזים שעומדים בבסיס העסק של בבילון אינם מבטיחים הרבה ולקוחותיה של בבילון אינן מהססות להקפיא או לבטל את החוזה אם זהו רצונן. יתר על כן, כל עוד השאילתות של משתמשי בבילון הופנו למנוע החיפוש הטוב ביותר, הטִרדה הייתה מינימלית, אך אם כעת השאילתות מופנות למנוע החיפוש של יאהו ייתכן והמשתמשים ימהרו להפטר ממנו בבהילות רבה יותר משהייתה להם עד כה. ייתכן שזה יגרום לבסיס המשתמשים להתכווץ בקצב מהיר.

 לחברה יש גם הכנסות מהמודל המסורתי של מכירת התוכנה לעסקים ולפרטיים אך המגזר הזה התכווץ במהירות בשנים האחרונות והוא אינו חלק מהותי מהכנסותיה. אז מה עבר על החברה במהלך הרבעון הראשון של 2014? האם ההכנסות נשמרו מכח האינרציה או שמא ספגה הפסד בפעם הראשונה מזה שנים רבות? או אולי היא באמת תרוויח בין 14 ל24 מ' לשנה מהחוזה של יאהו? אם עסקאות בעלי עניין הן מדד אזי נועם לניר, בעל השליטה, שלח מסר מאוד מאכזב לבעלי המניות כשלקראת סוף מרץ 2014 מכר כ-18% ממניותיו בחברה.

האם העסק של בבילון שווה יותר מ-90 מ' ש"ח? אני לא בטוח אך כל עוד העסק אינו מפסיד אני מאמין שהמנייה הזו היא הימור אסימטרי באופן בולט. אם היא תתפרק מחר היא שווה כ-200 מ' רק בחישוב של נכסים שוטפים נטו. דיבידנד פירוק של 200 מש"ח משקף הפסד של כ-20% על מחיר המנייה הנוכחי. אך אם בבילון תצליח להציג רווחיות שהיא ולו רק חצי מהרווחיות של השנתיים הקודמות אזי תוך שנתיים היא תחזיק רק בנכסים שוטפים נטו, ערך של 300מ' שזה 20% מעל מחיר המנייה הנוכחי ועוד לא דיברתי על שווי העסק התפעולי שבתרחיש אופטימי כזה יוסיף לפחות עוד 140% לתשואה. כמובן שהסביר ביותר הוא אחד מאינסוף תרחישי הביניים. משפט המפתח מאחורי כל ההשערות שהוצגו בפסקה זו הוא "כל עוד העסק אינו מפסיד". זה אפשרי שבבילון תפסיד אך כל עוד יש לה מקור הכנסות משמעותי כמו יאהו (בניגוד למשל לעסקי מכירת התוכנה שלה), זה לא סביר. מבנה ההוצאות בחברה כמו בבילון גמיש במיוחד. קרוב ל-80% מההוצאות הן הוצאות פרסום. עם מבנה הוצאות כל כך גמיש ההכנסות יצטרכו להחתך באופן דרסטי כדי שנראה הפסד בשורה התחתונה. זה אפשרי, אך לדעתי לא סביר בשנה הקרובה.


גילוי נאות: לונג בבילון

איך באמת עובדת השיטה המוניטרית - סוף סוף

ב-2007 יצא סרט "דוקומנטרי" המאגד שלוש תיאוריות קונספירציה. כל אחת בנושא אחר - דת, אסון התאומים וכסף. שם הסרט הוא "זייטגייסט". זייטגייסט הוא מונח בגרמנית שפירושו "רוח התקופה". זייטגייסט הוא סרט עשוי היטב ומהנה לצפייה ובעקבות כך הפך ללהיט (עד כמה שסרט קונספירציות יכול להפוך ללהיט). אך הסרט מלא בסילופים, חצאי אמיתות וגם שקרים/טעויות גסות שמפולפלים פה ושם גם באמיתות לטובת האמינות והרושם. אגב, ההבדל בין שקרים לטעויות הוא שאם הדובר מאמין לשטות של עצמו אז זו טעות. אם גם הוא עצמו יודע שזה לא נכון אז זה שקר. בעקבות המשבר הכלכלי החלק המדבר על השיטה הכלכלית הפך לפופולרי וחצאי אמיתות שנאמרו בו הפכו לדעות נפוצות. בשנים האחרונות נעשו סרטונים נוספים באותה הרוח וחברים התחילו לשאול אותי לגבי אמיתות ה"עובדות" המוצגות בסרטונים. קשה להסביר עד כמה שמחתי לראות את הסרטון הבא. סוף סוף מישהו הלך ועשה עבודה אמיתית לברר את העובדות לפני שעשה סרטון ש"מסביר" אותן. אז נכון לעיתים רוח הדברים והטון קצת מוגזמים ולעיתים המסקנות שלהם טיפה מפספסות אבל אני מאמין שמי שיראה את ששת החלקים יצא עם הבנה מאוד מדוייקת לאיך באמת עובדת השיטה הכלכלית ברוב מדינות המערב (לא רק בבריטניה).

הסמליות בג'נגה של הזחל

קטרפילר הוציאו לאחרונה סרטון תדמית/פרסומת בו הם משחקים את משחק הג'נגה הידוע, בקנה מידה אדיר, באמצעות המכונות שלהם. חוץ מזה שהרעיון יפה והסרטון עשוי היטב אני חושב שיש בכך הרבה סמליות בהתחשב במה שקורה בסין.

הסולידית

"הסולידית", הוא בלוג ישראלי עברי שקיים ברשת כבר שנה. נחשפתי אליו כבר לפני כמה חודשים אבל במבט ראשון הוא לא עורר בי עניין מספיק בשביל לקרוא יותר מפוסט אחד או שניים. עד כמה שהצלחתי להבין מדובר היה בבלוג שמדבר על השקעה בתיק פסיבי סולידי ובכמה אורחות חיים ייחודיות של הכותבת, למשל מינימליזם. (המינימליסטים לקחו את המשפט "מרבה נכסים מרבה דאגות" צעד אחד קדימה ופירוש השיטה הזו, ככל שהצלחתי להבין, היא בעלות על כמות קטנה ככל האפשר של חפצים).  לאחרונה נחשפתי לעוד כמה פרטים מעניינים לגבי הכותבת והנה עיקרי הדברים כפי שכבר סקר אותם כותב מיומן לפני: "דורין הרטמן, "הסולידית", הנה עלמה בשנות השלושים לחייה. לאחר שסיימה תואר בכלכלה בלונדון (עם מלגה) החלה לעבוד בתחום הבנקאות ולהרוויח שכר הגבוה מעט מהממוצע. בשלב יחסית מוקדם נחשפה לאסטרטגיית הפרישה המוקדמת, מבית היוצר של ד"ר ג’ייקוב לונד פיסקר, הקוראת לחיסכון אגרסיבי במקביל להשקעה מניבה, וכל זאת על מנת לפרוש מחיי העבודה בגיל צעיר ככל האפשר. קראה ועשתה – במהלך עשור של עבודה חסכה דורין מעל 75% משכרה, וזאת באמצעות אימוץ של אורח חיים מינימליסטי ופשטות קיצונית מרצון. היא לא מחזיקה רכב, מבשלת את כל מזונה בעצמה, לא צורכת אלכוהול, לא מבלה בברים או מסעדות, שותה מים מהברז בלבד, מוותרת על חופשות בחו"ל, מכינה את חומרי הניקוי שלה בעצמה, מתקלחת במים קרים על מנת לחסוך בהוצאות החשמל, רוכשת מזון יבש בכמויות סיטונאיות ועוד."

בגיל 31 יצאה הסולידית לפנסיה תוך כדי שהיא מתקיימת על תקציב שמדבריה אפשר להסיק שהוא מהווה בין 2%-4% מתיק ההשקעות שלה (אולי פחות). הסכום כפי שחשפה אותו בסוף 2013 הוא 3873 שקלים בחודש. רבים יראו בדרך חיים שכזו כסגפנית. הסולידית לא רואה בזה סגפנות. ישנם מספר מונחים וגישות שונות וחופפות שכאלו - מינימליזם, תנועת ההאטה, אנטי-צרכנות ועוד. אני מקווה שיסלחו לי חסידי הגישות והמושגים הללו אם אאגד את כולן יחד במילה אנטי-צרכנות. בעיני, בדיוק כפי שיש אנשים הלוקחים את הצרכנות והחומריות לקיצון כך הגישות האלו נמצאות בקיצון הנגדי על הספקטרום. הדבר שהפתיע אותי יותר מכל לגבי כל הסיפור הזה הוא לא דרך החיים של הסולידית, או דברים שכתבה בבלוג, אלא התגובות. התגובות לבלוג של דורין הן מפתיעות בעוצמתן. אנשים לוקחים את זה ממש קשה ותוקפים אותה בהאשמות שונות. את מה בדיוק הם "לוקחים קשה"? אני לא יודע. אני יכול רק לנחש. אומרים לה שזו חובתה המוסרית לעבוד. אומרים לה שהיא מדברת שטויות כי לא כולם יכולים לא לעבוד. אומרים שהיא בטח מממנת את עצמה מהכנסות מהבלוג. אולי הסיבה למתקפות היא שיש כאלה שחושבים שהסולידית עושה להם "נהנהנהנה חסכתי מיליון וחצי שקל ואתם לא" כפי שהגיבה לה אחת הקוראות בטוויטר. לדעתי הרוב פשוט מדמיינים איך זה יהיה לחיות כשהם מכריחים את עצמם להתקלח במים קרים. המחשבה הזו לבדה מספיקה כדי להוציא אנשים משלוותם.

אנרון

קנת' ליי היה בנו של מטיף בפטיסטי מטקסס. לאחר שסיים דוקטורט בכלכלה עבד עבור הממשל בשנות השבעים ברגולציה על תשתיות אנרגיה ומאוחר יותר כבכיר במשרד הפנים. כשיצא למגזר הפרטי קיבל תפקידים בכירים בחברות אנרגיה עד שמצא עצמו מנכ"ל של אינטרנורת', חברת אנרגיה ביוסטון שעסקה בגז טבעי. בשנות השמונים הלך רוח של דה-רגולציה כבר שלט. זהו הלך רוח שקנת' קידם בעצמו בזמן שהיה בממשל. החברה שלו נקנתה על ידי חברה אחרת מאומהה נברסקה בשם HNG. כמה חודשים לאחר המיזוג מנכ"ל HNG פרש וקנת' ליי הפך למנכ"ל החברה המאוחדת שכעת שינתה את שמה לENRON.

השנים הן שנות התשעים ואנרון הייתה החברה השביעית בגודלה בארה"ב. עסקה בתחום האנרגיה אך גם בתחומים רבים אחרים. בין השאר אנרון סיפקה פלטפורמות ושירותי מסחר בסחורות ונגזרים. מגזין פורצ'ן הכתיר אותה לחברה החדשנית ביותר בארה"ב במשך 6 שנים ברציפות. סופה של אנרון הגיע ב-2001 בפשיטת הרגל הגדולה ביותר בהיסטוריה עד אז (השיא נשבר שנית בשנה העוקבת עם פשיטת הרגל של WORLDCOM ושוב ב-2008 בפשיטת הרגל של ליהמן ברדרס). בעקבות פשיטת הרגל נחשפו תרמיות חשבונאיות שהסתירו הפסדי עתק. הקריסה שלחה גלי הדף והפרשה הובילה אף לשינויים בתקנים החשבונאיים שסגרו את הפרצות. הפרצה המרכזית ביניהן היא הישות היעודית SPE עליה סיפרתי בהרחבה בפוסט על אלייד קפיטל.

ספרים נכתבו על אנרון וסרטים הוסרטו עליה. מי שיחפש ימצא לא מעט חומרים מצולמים שסוקרים את הפרשה ואפילו סרט עלילתי אחד. הספר הידוע ביותר נקרא The Smartest Guys In The Room והוא אף הפך לסרט דוקומנטרי:

רבים מכירים את המונח Big Four בהקשר הפיננסי. הוא מתייחס לארבע פירמות ראיית החשבון הגדולות בעולם. מה שרבים לא יודעים הוא שבמשך רוב המאה העשרים המונח היה Big Eight והחל מ-1989 מיזוגים בין הפירמות הפכו את המונח ל Big Six ו Big Five. השינוי האחרון במונח הגיע בעקבות פרשת אנרון. ארתור אנדרסון הייתה פירמת רואי חשבון שטיפלה בתיק של אנרון. בעקבות פשיטת הרגל וחשיפת התרמיות החשבונאיות נשלל הרשיון של הפירמה וכך נותרנו עם Big Four.


הסרט הדוקומנטרי על אנרון שהובא כאן לעיל הוא מעניין אבל חשוב לתהות לא רק לגבי הפרטים הקטנים אלא גם על התמונה הגדולה. מה הסביבה שבה זה ארע ואילו תמריצים אפשרו את התרחיש. איך זה אפשרי שהבכירים באנרון היו מוכנים לעשות כל כך הרבה כדי ליצור מצג של רווחיות וצמיחה בניגוד ליצירת רווחיות וצמיחה אמיתיים. התשובה היא אופציות. הבכירים תוגמלו באופציות. כאשר המנייה עלתה הבכירים מימשו את האופציות וקיבלו תמורתם סכומי עתק, מיליוני ומאות מיליוני דולרים. המנטרה הרגילה היא שאופציות גורמות לשיתוף גורלות בין בעלי המניות בחברה לבין המנהלים כי אם המנייה עולה כולם מרוויחים. בפועל האופציות מביאות לכך שהחשיבה של המנהלים תהייה ממוקדת בטווח הקצר - עד זמן פקיעת האופציות. בטווח הקצר המראה החיצוני של הדברים הרבה יותר חשוב ממהותם. תמריץ כזה מעודד אותם להשקיע ביצירת מצג של הצלחה ופחות ביצירת ההצלחה הכלכלית בפועל. ומה גרם לכך שאופציות הפכו לצורת תגמול כה מקובלת. הגורם שעודד תגמול בכירים באמצעות אופציות היה העובדה שהתקנים החשבונאיים לא דרשו שתגמול באופציות ירשם כהוצאה בדוחות. עצם התגמול באמצעות אופציות במקום בכסף מזומן גרם להוצאה הזו להיות לא מדווחת והגדיל את שורת הרווח.

 עבור חברות ציבוריות ישנה מערכת של פיקוח שאמורה למנוע תרמיות. החלק המרכזי ביותר במערכת הזו הם רואי החשבון החיצוניים המבקרים את הדוחות הכספיים. מה היה התמריץ של רואי החשבון מארתור אנדרסון להעלים עין? אותם שנים עסקי הביקורת לא היו מקור הכנסה העיקרי של הפירמות לראיית חשבון. מקור הכנסה חשוב יותר היה בעסקי הייעוץ שלהם. ארתור אנדרסון היו גם רואי החשבון המבקרים של אנרון וגם היועצים שלהם. ארתור אנדרסון היו מאבדים הכנסה שנתית מאוד משמעותית מייעוץ (מאה מליון דולר לשנה) אם היו מעצבנים את הלקוח החשוב שלהם, אנרון. הסרט הבא מציג את הסוגיות האלו, התמריצים המעוותים, ואת המאבקים העוצמתיים שהתנהלו סביב הנסיון לשנות את התמריצים הללו לטובה.

ובכל זאת ציטוט אחד

כיוון שאני כותב בבלוג כבר הרבה זמן (שלוש שנים) יש הרבה נושאים שכבר לא אכתוב עליהם או בכל אופן סביר להניח שלא אכתוב עליהם באופן מעמיק כי אני מרגיש שכבר כתבתי עליהם מספיק. בעיקר הכוונה לנושאים שהם בבסיס כמו בעד ונגד ניתוח טכני, או ספקולציות לעומת השקעות ערך, או מה זה מינוף תפעולי וכו'. זאת אחת הסיבות למשל שמעולם לא כתבתי משנה מסודרת לגבי דעתי על הביטקוין כהשקעה. אני בטוח שהקוראים הקבועים שלי כבר מנחשים בדיוק מה דעתי. גם אלו שמסכימים איתה וגם אלו שלא. באפט לא סובל מאותה בעיה. מי שעוקב אחריו רואה ראיונות וקורא התכתבויות בהן שואלים אותו שוב ושוב אותן שאלות והוא בחפץ לב עונה את אותם תשובות וגם חוזר על אותן אנקדוטות והסברים באותה התלהבות בה ענה על השאלה בפעם הראשונה לפני עשרות שנים. כמו ילד קטן שמסוגל לצפות בקלטת האהובה עליו עשרות פעמים, שוב ושוב, במבט משתאה. המכתב השנתי של באפט לשנת 2013 יצא לפני יומיים ואפשר למצוא בו הרבה דברים שכבר היו בעבר. כמובן שבכל הקשור לעקרונות הבסיסיים של השקעות לא תשמעו ממנו שום דבר שלא היה כתוב כבר במהדורה הראשונה של security analysis שיצאה לפני 80 שנה. בכל זאת היו לו כמה דברים חשובים להאיר ובאופן כללי הכתיבה שלו מאוד זורמת ונעימה לקריאה. אז כנסו לאתר של ברקשייר וקראו את המכתב האחרון.

בתקופה האחרונה דובר הרבה בשאלה האם השוק גבוה? האם זה זמן טוב להכנס/לצאת? ובכלל מה האסטרטגיה הנכונה לנקוט בה עכשיו. בהקשר הזה המכתב האחרון של באפט סיפק ציטוט נהדר.

In the 54 years we have worked together, we have never foregone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.

באפט לא אומר שעכשיו זמן טוב לקנות או למכור אלא שאם אתה משקיע אקטיבי ומצאת מנייה שהיא מציאה והחשיבה שלך היא לטווח הארוך, המאקרו וכל השאר פחות חשובים.

הו הנוסטלגיה

מאז 2008 עברו כמה שנים טובות. הרבה מים מתחת לגשר. ילדים קטנים הפכו לגדולים. ילדים גדולים הפכו לברוקרים והנה קם לו דור חדש לגמרי שלא ידע את יוסף. מי שעקב אחרי העניינים ב-2008 עשוי להרגיש שזו הגזמה, הרי זה קרה לפני זמן קצר כל כך, הצלקות טרם דהו ומסביב עוד מרגישים את הנזק, אבל זו האמת. אורך חיים ממוצע של סוחר מניות, ואני מתכוון במיוחד לאלו שעובדים בבנקי השקעות, קצר מאוד. תוך שנתיים כבר מנופים "העשבים השוטים", תוך חמש שנים הרבה יותר מכך, ולאחר עשר שנים כולם או שעפו החוצה או שהתקדמו לעמדות ניהוליות. עבור רבים מה שקרה בשווקים הפיננסיים לפני חמש שנים זו היסטוריה ומה שקרה לפני עשור זו היסטוריה עתיקה. מאוגד באותה פינה של המוח יחד עם אירועים כמו ציד מכשפות, יוון העתיקה ואנשי המערות, בחבילה אחת ארוזה היטב שאין סיבה לפתוח ולפשפש בה. שימו לב למשל לאסטרטג הראשי לשווקים בינלאומיים של בית ההשקעות בולט שאמר :"השאלה היא מה זה היסטורי. אני לא בודק לאורך 100 שנה. אני לא חושב שהשוק של לפני 100 שנה רלוונטי למה שקורה כיום. מבחינתי, התקופה שלפני שנת 2000 כבר לא רלוונטית"
אולי תשאלו בצדק, באיזה הקשר זה נאמר. ובכן ההקשר היה היחס בין שווי שוק החברות לתוצר.
תוך כדי שאני עובר על הכתבה אני מוצא שם עוד ציטוט שהוא פשוט נהדר מפי אותו בכיר באותו בית השקעות:"ארה"ב לא יכולה לאבד את דירוג ה-AAA שלה. העובדה הזאת נובעת מההגדרה של דירוגי האשראי." זה דווקא הגיוני שאדם עבורו התקופה שלפני שנת 2000 כבר לא רלוונטית גם יטען שהורדת דירוג האשראי של ארה"ב היא בלתי אפשרית מתוך הגדרה, וכל זה קורה שנה בדיוק לפני שאכן מורידים את דירוג האשראי של ארה"ב. כנראה שמישהו שינה את ההגדרה.


אז הנה אנחנו כאן שוב מתבוננים כיצד כל הקלפים חוזרים למקומם במגדל שיתמוטט עוד חמש שנים/עשר שנים/חמש עשרה. איפה תנועת המחאה של ה1%? מי שילחם להחזרת הרגולציה? יש בכלל מי שיכול לשים רגולציה על הבנקים הגדולים? הרי אלו ממוטות. יישויות על בינלאומיות גדולות יותר מכל מדינה אחת ספציפית בה הן פועלות... חוץ מארה"ב. אך שם השפעתם הלא רשמית עצומה. כל הצמרת הכלכלית של ממשל ארה"ב מאויישת על ידי בכירים לשעבר בבנקים האלו. המדינות זקוקות לתמיכת הבנקים האלו כמו שהבנקים זקוקים לתמיכה של המדינות. לא, לא הפכתי לחובב קונספירציות אבל אני בהחלט מאמין שבהעדר קול מחאה ציבורית, הממשל, אם כל הרצון הטוב והרע, לא יוכל להפעיל את הרגולציות הרחבות שטרם הופעלו. אם הזמן ככל שהמשבר ישכח והמחאה תמות הרגולציות אפילו יבוטלו, עד למשבר הבא. אם יורשה לי לצטט באופן לא מדוייק את דבריו של סטנלי פישר, הוא אמר ש-9 מתוך עשר שנים כולם מתלוננים על הרגולציה אך פעם בעשר שנים כולם שמחים שהיא קיימת.

 ב-2009 אחרי שהאבק התפזר כבר אפשר היה להבין מה קרה פחות או יותר. אפשר היה לראות איך נגרם המשבר והתברר גם חלקן של חברות הדירוג. חברות הדירוג הן אוליגופול. כל מי שמעוניין להנפיק אג"ח חייב לפנות אליהם כדי לקבל דירוג אשראי. קיימות למעשה שתי חברות S&P  ומודי'ס. קיימת גם חברה שלישית פיץ' אך היא קטנה יותר. לפי עדויות שונות החברות האלו היו רשלניות באופן יוצא דופן בדירוג אג"ח מגובה משכנתאות שעמדו בלב המשבר. למען האמת ב-2009 הייתי בטוח ששלושתן עומדות בפני פירוק ושבכירים הולכים להכנס לכלא. רבים חשבו באופן דומה שעתידן של חברות הדירוג עגום ומחיר המנייה צנח ב-70% מהשיא ב-2007 לשפל שנתיים לאחר מכן. אם תהיתם המניות של S&P  ומודי'ס נסחרות כיום במחירים גבוהים יותר מהשיא של 2007. השיא שבו היו לפני שנחשף חלקם באסון.

הסרט הזה אמנם לא חדש אבל חשוב להזכר מפעם לפעם:

דברים שלמדתי על נדל"ן

נדל"ן כהשקעה בטוחה
איך קוראים לזה כשנכס נסחר במכפיל 30 ומעלה על הEBITDA שלו? התשואה ברוטו (התזרים משכ"ד) על דירות בישראל היום היא 3% שנתי בממוצע - ולדעתי הנתון הזה קצת מוטה כלפי מעלה אבל נדבר על זה בהמשך. באזורי ביקוש המצב חמור יותר והתשואה ברוטו היא יותר בכיוון של 2% (שזה מכפיל 50). אז יש כאלה שיטענו שEBITDA לא מתאימה לחישוב שווי דירה. באופן אישי אני מאמין שהיא לא מתאימה לחישוב ערכו של כלום. אבל נעזוב את הEBITDA. מתי מכפיל 50 על משהו (רווח תפעולי/רווח נקי/תזרים...) זה מחיר הגיוני. מתי תשואה נטו נמוכה מ-2% היא תשואה הגיונית? אולי תשובה מתבקשת היא להגיד שכאשר מדובר בנכס חסר סיכון/ נכס בטוח אז סביר מאוד שהתשואה ממנו תהיה דומה לתשואה מאג"ח ממשלתי וזאת הרי נמצאת בטווחים הללו. אם כך השאלה היא האם דירה היא נכס חסר סיכון. בוודאי ובוודאי שלא. את זאת יגיד כל מי שביתו נשרף/הוצף/הופקע לצרכי ציבור/קיבל צו הריסה/נבנה על אדמה לא יציבה/הקבלן חסך עליו בברזל/בנו לידו מפעל/בנו לידו מדמנה/מחסן חומ"ס/כביש מהיר... ועוד.

הנתונים לפיהם תשואה ממוצעת ברוטו על דירה היא 3%, הם מחיר דירה ממוצעת ושכ"ד ממוצע. חישוב שכ"ד ממוצע ככל הנראה לא לוקח בחשבון שדירות רבות בישראל נשארות לא מאוכלסות בין שוכר לשוכר לעיתים אף יותר מחודש. דירות באזורים הטובים של ת"א וירושלים נחטפות באופן מיידי ברגע שהן מתפנות אך לא כך המצב בשאר הערים ולא צריך להרחיק עד הפריפריה. מספיק להסתכל על רמת גן בכדי לראות דירות שנותרות ריקות שבועות אחרי ששוכר עזב.

ריבית או מחסור
ישנה טענה שזו לא בועה אלא שחסרות דירות בישראל והדרך לפתור את גובה מחירי הדיור היא לשחרר קרקעות. גם אם חסרות דירות בישראל (וזה לאו דווקא המצב) הרי שזה לא הגורם העיקרי לעליית המחירים. לפני שנתיים כשמחאת האוהלים הייתה בשיאה היה רגע בו עמדתי על גבעה שנמצאת בשמורת טבע בין נס-ציונה לבית חנן. אפשר לראות מהגבעה הזו את ראשון לציון, נס-ציונה, באר-יעקב ורחובות. אלו כולן, למי שלא מכיר, ערים במרכז הארץ, רבע שעה מתל-אביב (אני יודע כי מדדתי ויש מי שיגיד ש"רבע שעה" פירושו שאני נוסע ממש לאט). עמדתי על הגבעה הזו עם נוף פנורמי של טבע קרוב וערים רחוקות ונדהמתי. לא בגלל הטבע אלא בגלל המנופים. היו מולי 180 מעלות של נוף עירוני - כל הערים שהזכרתי. כמעט בכל מעלה מתוך ה-180 יכולת לראות מנוף. עברו שנתיים מאז. רבים מהמנופים האלו כבר סיימו את עבודתם וליד הבתים שצמחו כבר הנצו מנופים חדשים. לרוב הפוליטיקאים והעיתונאים נותרו בשלהם -"יש מחסור". רק לאחרונה, לאט לאט, מתחילות להופיע כתבות ואמירות של "אופס, אולי בעצם אין מחסור" (לדוגמא: כאן וכאן).

עניין המנופים הוא חוויה אישית ולא אובייקטיבית אבל יש עדויות אחרות. ממש לפני כשבועיים  מסר בנק ישראל:"בשלוש השנים האחרונות עלה מספרן של התחלות הבנייה על גידול במספר משקי הבית". זה לא נראה שהמחסור שסיפרו לנו עליו הוא אמיתי כיוון שמחסור בדירות היה גורם למחירי הדיור לעלות. המושג "מחיר הדיור" מתייחס למחיר הדירה אך גם לשכר הדירה. בפועל מחירי הדירות עלו הרבה יותר משכר הדירה. בנוסף הראו לנו גרפים ומספרים המראים על מחסור מצטבר אני זוכר אחד מהם במיוחד והוא הראה איך במשך עשור נבנו בישראל X דירות כל שנה בזמן שמספר בתי האב היה אמור לגדול הרבה יותר מכך. הכתבה והגרף הובילו לטענה שיש מחסור מצטבר אדיר שנבנה במשך עשור לפחות. הבעיה בטענה הזו היא שמ-1997 ועד 2007 מחירי הדירות הריאליים בישראל ירדו ב-20% (!) וזה בו זמנית עם המחסור שלכאורה הצטבר. מחסור בדירות קיים למשל בתל אביב. הביקוש באזורים רבים בתל אביב עולה בהרבה על ההיצע. סממן אחד למחסור בדירות הוא שמי שמחפש דירה והולך לראות דירות כמעט לעולם לא יראה דירה כשהיא ריקה אלא הוא רואה רק דירות שהדיירים הקודמים עוד שם. לא יצא לו לראות דירה ריקה כי הדירות נחטפות ברגע שהן מתפנות. הסממן הזה קיים בתל אביב. זה לא קורה כמעט בשום מקום אחר. במקומות אחרים מי שמחפש דירה לשכור לפחות חצי מהדירות שיראה הן דירות ריקות. תופעה נוספת שלא אמורה להתרחש בזמן מחסור היא עלייה במספר הדירות הלא מכורות אבל היא מתרחשת. הטוענים למחסור אינם שמים לב שמחירי הדירות לא היו במגמת עלייה כלל וכלל עד 2008. מה קרה ב-2008? האם המחסור פתאום הופיע? לא. מה שקרה הוא שהריביות ירדו ורוכשי הדירות יכלו להרשות לעצמם ללוות הרבה יותר כסף. למעשה אף אחד לא מכחיש שירידת הריבית הייתה גורם מכריעה בעליית מחירי הדירות.

החשב הכללי לשעבר פרופ' ירון זליכה צוטט בעיתונות כאשר הוא מדבר על השפעת הריבית:  "לפני 5 שנים הוויכוח בינינו היה תיאורטי", אמר זליכה בראיון לגלי צה"ל כשהוא מתייחס לסטנלי פישר. "אני הזהרתי מהורדת הריבית ואמרתי שרכישות הדולרים יורידו את הדולר ב-2-3 אגורות לשקל אך במחיר של זינוק במחירי הדירות. היום זה כבר לא תיאורטי. הוא טעה. אחרי 5 שנים אפשר לומר שהוא כישלון"."בישראל יש קשר חזק בין הריבית למחירי הדירות. פישר ידע את זה...התחזית השגויה הביאה להורדת ריבית חריפה מדי שגרמה להתפתחות אינפלציונית בשוק הנדל''ן ובשוק ההון. התנפחות בשוק ההון הביאה לזרם דולרים שאיים על רווחיות היצוא אך בנק ישראל, במקום לעלות את הריבית ולהפסיק את שטף הדולרים, החליט לנקוט במדיניות שנכשלה בכל מקום בעולם, ומה שעצוב יותר, נכשלה כמה פעמים בישראל- מדיניות רכישת דולרים".(למקור)

סטנלי פישר לא מכחיש שהורדת הריבית היא גורם בעליית מחירי הדירות. להיפך הוא אומר זאת בעצמו וגם מסביר שבכלכלה כמו בכלכלה כל פעולה תגרור תוצאות חיוביות במקום אחד ושליליות במקום אחר. הורדת הריבית בוצעה במטרה לעודד את המשק.
סטנלי פישר: "מחירי הדיור הם לא הבעיה הגדולה ביותר במשק. היצוא זה בערך 40% מהתמ"ג, וערך מוסף של זה הוא 25% מהתמ"ג. זה גורם חשוב ועיקרי למשק. שוק הדיור מהווה 8%-9% מהתמ"ג. אי-אפשר לנהל את המשק והריבית ושער החליפין רק כדי לטפל בשוק הדיור."

יתר על כן משכבר התנפחה לה הבועה להוציא לה את האוויר מבלי לגרום למיתון כלכלי כואב זה משימה קשה מאוד. העיתונאי אלי ציפורי אסף כמה מציטוטי פישר שממחישים איך הבנת המצב התגלגלה והשתנתה במשך הזמן. בהתחלה קיומה של הבועה אינו ברור ועידוד הכלכלה חשוב הרבה יותר. לאחר מכן כשקיומה הופך ברור כל ניסיון לפוצץ אותה הוא כבר מסוכן מדי:
"מה שקורה בשוק הדיור עדיין אינו בועה, אבל אם זה ימשיך אז נגיד בדיעבד שהיינו בבועה" (יוני 2010)

"גם בהשוואה בינלאומית אנחנו לא בבועה. יש בעולם רק שתי מדינות שבהן מחירי הדיור כמעט לא עלו בעשור האחרון: גרמניה וישראל" (דצמבר 2010)

"אם לא היינו מורידים את הריבית ומשאירים אותה על 4.25%, לא הייתה לנו בעיה של דיור, אך במקום זה הייתה נוצרת בעיה של אבטלה גבוהה, כמו בארה"ב ובאירופה. אם הריבית הייתה גבוהה, לא הייתה כאן עבודה ואנשים לא היו יכולים אפילו לחשוב על קניית בית" (אוגוסט 2011)

"מה שקרה למחירי הדירות מאז 2008 הוא זינוק מעבר לקו המגמה - אנחנו מוטרדים ממה שיקרה אם זה ימשיך לעלות בקצב הזה. יש רק שתי מדינות בכל העולם שגדלנו פחות מהן בתחום הזה מאז 2004 - הונג קונג וסינגפור; רק שתיהן", (מאי 2011)

ואז מגיע השוס - שאלת קיומה של בועה מפנה מקום לדיון על הסכנה בפיצוץ שלה:

"רוב המשברים הפיננסיים בעולם התחילו בשוק הדיור - וחייבים להבין את זה. אירלנד, ספרד, ארה"ב - הכול שם בגדול התחיל בנדל"ן. אסור לנו להפוך את מה שקורה כאן לבועה שתתפוצץ, כי אם זה יקרה אנחנו נהיה ממש בבעיה" (מאי 2011)

"אם קיימת בועה בשוק, אין לקחת פטיש ולפוצץ את הכול" (יולי 2011)

ואם יורשה לי להציג ציטוטים נוספים:

""יש טענה שלפיה הקבלנים לא מקבלים מספיק אשראי לבנייה. הם לא רק מקבלים אשראי אלא גם ערבויות. יש כ-200 מיליארד שקל לאשראי לבנייה שמופיע במאזנים. סקטור הבנייה הוא הכי מסוכן מבחינת האשראי הבעייתי. כ-10% ממנו מסוכן וזה השיעור הגבוה ביותר מבין כל סוגי האשראי. וזה בתקופה שסקטור הבנייה פורח וצומח. זה עניין חשוב. אסור להיכנס למצב שבו נשאל את הבנקים מדוע הם מחקו הלוואות לקבלנים", כך אמר נגיד בנק ישראל היוצא, סטנלי פישר, בדיון הראשון של ועדת הכספים של הכנסת על משבר הדיור." (למקור)

הציטוטים הבאים ממחישים מדוע בנק ישראל חושש מפני טיפול יעיל מדי במחירי הדירות. עד כמה משבר נדל"ן יכול להיות מסוכן למערכת הבנקאית ומכאן שגם לכלכלה כולה:
"בערך 40% מהתיקים של הבנקים בישראל מושקע בנדל"ן"

"בעבר השתמשנו בצעדי פיקוח כדי למנוע בעיות בשוק הזה. מבחינה היסטורית, המשכנתאות בישראל נחשבות לנכסים בטוחים יחסית, זה נכון לגבי העבר. אכן היו מעט בעיות - אבל זה נכון לעבר. לכן, יש כמה אנשים שמספרים לנו שאנו צריכים להירגע לגבי שוק המשכנתאות והנדל''ן, וזה נכון. אבל ההיסטוריה מלאה בדוגמאות של נכסים שהיו בטוחים, עד שהם הפסיקו להיות בטוחים. לכן, אנו לא יכולים להירגע לגבי שוק הנדל''ן".

ההתמודדות
 סטנלי פישר אמר שוב ושוב "בעוד מספר שנים נחזור לסביבת ריבית נורמלית יותר" הוא ניסה להסביר שהריבית כרגע נמוכה באופן יוצא דופן ונוטלי המשכנתאות צריכים להיזהר. משכנתאות בריבית משתנה יכולות לגרום לכך שרבים יופתעו לרעה איך יכולת ההחזר שלהם תעלם כאשר ריבית עולה תגדיל את תשלומי המשכנתא. הוא גם ניסה להגביל את הבנקים ואת נוטלי המשכנתאות. המגבלות באו בשלבים.
בפברואר 2010 הבנק ניסה לקרר את הטרנד של קבוצות הרכישה על ידי הנחיות חדשות לבנקים כך שהקצאת ההון לקבוצות הרכישה תהיה הרבה פחות אטרקטיבית לבנק, בעיקר במובן של יחס הלימות ההון.
במאי 2010 הורה לבנקים להגדיל את ההפרשה לחובות מסופקים על משכנתאות ובכך הפך אותם לקצת פחות אטרקטיביות.
באוקטובר 2010 מוציא בנק ישראל הנחיות נוספות שהופכות מתן משכנתאות לאפילו פחות אטרקטיבי עבור הבנקים (מעלה את הרזרבות הנדרשות לכל הלוואה) אך ההוראה כוללת כל כך הרבה חריגים שכמעט אף אחד לא נמצא בהגדרתה. ההוראה תקפה רק על מי ש: לוקח משכנתא בגובה 800K ומעלה וגם שיעור המימון יותר מ-60% וגם מרכיב הריבית המשתנה גדול מ-25% וגם אין להם זכאות של משרד השיכון.
באפריל 2011  בנק ישראל מגביל את אחוז המשכנתא שאפשר לקחת בריבית משתנה ל-33%(מקסימום). זאת כיוון שלכל השחקנים במערכת הכלכלית ברור שהריבית עתידה לעלות וכשהיא תעלה מי שלקח משכנתא בריבית משתנה ימצא את עצמו נחנק תחת עול החזרי המשכנתא הגואים. אבל שוב מכניס בנק ישראל חריג לכלל. החריג חל במידה וחלק המשכנתא שניתן בריבית משתנה נתון לשינוי רק אחת לחמש שנים (בניגוד לעדכון פעם בחודש). למעשה ניתן היה לקחת 33% בריבית משתנה ועוד 67% בריבית משתנה שמתעדכנת כל חמש שנים.
באוקטובר 2012 הוטלה הגבלה על היקף ההון העצמי הנדרש בקבלת משכנתא. ההגבלה הייתה כזאת שהלווים היו חייבים להביא אחוז מסויים משווי הנכס מההון האישי שלהם ולא יוכלו לקנות את הנכס ממשכנתא בלבד. אחוז ההון העצמי השתנה לפי סוג הלווה. זוג צעיר שקונה דירה ראשונה יכול ללוות עד 75%. משפרי דיור עד 70%. משקיעים עד 50%. המגבלות לא עשו הרבה הבדל. רבים מצאו דרכים לעקוף אותן למשל דרך חברות הביטוח או קבלת הלוואה ממשפחה חברים וגורמים חוץ בנקאיים אחרים כדי להציג אותה כהון עצמי בפני הבנק.
באוגוסט 2013 בנק ישראל אוסר על הבנקים לאשר משכנתאות שההחזרים עליהם גבוהים מ-50% מהכנסתו של הלווה. הגבלה נוספת הנוגעת ליחס הלימות ההון תקפה על מקרים בהם ההחזר הוא בין 40%-50% ובכך הופכת את זה למאוד לא משתלם עבור הבנק להלוות גם משכנתאות שכאלה. הפתרון העוקף עבור מי שההחזר שלו מעל 40% מההכנסה הוא לקחת משכנתא לתקופות יותר ארוכות וזה לא פחות מסוכן (במיוחד במקרה של עליית הריבית. ככל שתקופת ההחזר ארוכה יותר כך עליית הריבית מזיקה יותר). על כן אסר בנק ישראל לתת משכנתאות לתקופה העולה על 30 שנה. דווקא המגבלה החשובה ביותר היא בגדר מעט מדי מאוחר מדי. אני מדבר כמובן על הגבלת חלק המשכנתא שניתן בריבית משתנה. סוף סוף החליטו בבנק ישראל להגביל את חלק המשכנתא בריבית משתנה ולהחיל את המגבלה על כולם. למרבה הצער שמו את המגבלה גבוה מדי ועדיין ניתן לקחת עד שני שליש מהמשכנתא בריבית משתנה.

כל המגבלות והאזהרות שפורסמו אך הלווים לא הפנימו את המסר. עלייה של 3% בריבית בנק ישראל תגרום להחזר המשכנתא של משקי בית רבים לעלות בכ-30% ואף יותר. זה רע מאוד במיוחד בהתחשב בנתון שכמעט מחצית מהלווים לוקחים משכנתא שגם בסביבת ריבית נמוכה כהיום ההחזרים עליה הם מעל 30% מהכנסתם. בהחלט אפשרי שעבור אלה החזרי המשכנתא יהוו 50% ומעלה מהכנסתם כשתעלה הריבית, ואז אנחנו בצרות. שיעורי חדלות הפירעון עשויים לעלות, הבנקים יעקלו בתים ויספגו הפסדים. גם הקבלנים עשויים להראות שיעורי חדלות פרעון הולכים וגדלים ומשם אפשר רק לקוות שההשפעה הכלכלית על המשק לא תרחיק לכת.


מצד המשקיעים
יצא לי לדבר לאחרונה עם כמה רוכשי דירות וגם משקיע נדל"ן אחד. הרעיון שעדיף לקחת משכנתא בריבית קבועה של 4%-5% על פני ריבית משתנה הנמוכה יותר ב-1% או 2%, נראה להם אבסורדי. כשמספרים להם מה יקרה להחזרי המשכנתא שלהם אם הם רק יחזרו למה שהיו לפני המשבר של 2008 הם מסרבים לקבל זאת. בעיניהם סביבת הריבית הקיימת היא דבר נורמלי ויציב, הרי זה נמשך כבר כמה שנים. בחנו את עצמכם. האם אתם יודעים או מסוגלים לנחש מה הייתה ריבית ב"י ב-2006? ומה היא הייתה בשנת 2000? תשובות כאן. האם בנק ישראל באמת מזהיר מפני עליית הריבית בעתיד? כן, ועוד איך. מספיק להסתכל בקובץ שאלות תשובות שהצטרף לפרסום המגבלות האחרונות של בנק ישראל וגם בהודעה הרשמית וגם בהודעות אחרות שפורסמו בנושא המגבלות על המשכנתא. מדוע אין לכך הד בתקשורת? מדוע לא מבהירים זאת לציבור? אולי זה לא מספיק מעניין, אולי כן מבהירים זאת והסיבה שמתעלמים מכך היא שרוב הציבור לא מעוניין להתעסק בענייני חישובים וריביות.


מצעד היועצים
בעקבות ההמולה שמתחוללת בענף הנדל"ן בשנים האחרונות צצו חברות ייעוץ משכנתא למכביר. מכביר זה לא מילה. מטרתם המוצהרת היא להתאים את המשכנתא לצרכים המיוחדים של הלקוח וגם לבצע במקומו את המשא ומתן עם הבנקים. בכך לחסוך לו התרוצצות וגם את ההתעסקות עם כל המושגים הפיננסיים הסבוכים. לפני כמה חודשים קרוב משפחה ששכר חברה שכזו ביקש ממני להצטרף לפגישה איתם. יצאתי משם עם מסקנה חד משמעית - מרבית העבודה שלהם (אם לא כולה) היא בלנסות להציג עצמם כמועילים. כאשר שאלתי את נציג החברה שהוא אדם עם תואר בכלכלה ותעודת רו"ח, מה הריבית האפקטיבית במסלול המשכנתא שהוא מראה לי (מונח בסיסי מאוד בכל מה שקשור להלוואות) הוא כמעט נחנק. במקום לענות הוא השתנק והוציא כל מיני דפים עם נתונים אחרים. בחברת הייעוץ הם מציגים את "ההצעה של הבנק" לעומת אפשרות שהם הרכיבו. הכל סובב סביב סכומים שכביכול נחסכו. תקופת ההחזר התקצרה. פעולה זו לבדה תקטין את הסכומים שמשולמים כריבית גם אם אחוזי הריבית עלו (עד גובה מסויים). בשביל לקחת משכנתא לתקופה קצרה יותר לא צריך אותם. הבנקים שמחים לתת משכנתאות לתקופות קצרות יותר. נפוץ כיום לחלק את המשכנתא לשלושה מסלולים בחלקים שווים. בחברת הייעוץ החליפו את המסלול הצמוד למדד המחירים למסלול בריבית משתנה. הם חישבו את הסכומים הנוספים אותם ישלם ב"הצעה של הבנק" הצמודה למדד במידה והמדד יעלה ב-3% לשנה, אבל שכחו להתחשב בהשוואה מול ההצעה שלהם (ריבית צמודה לפריים) שריבית הפריים נמצאת כרגע בשפל היסטורי. בחברת הייעוץ הכניסו בנוסף למסלול הצמוד לריבית הפריים מסלול בריבית משתנה הצמודה לעוגן אג"ח. הבעיה היא שהריבית על החלק הזה היא קטנה בהפרש זניח מהריבית על המסלול בריבית קבועה לא צמודה. אז מה היתרון שלה? הרי כשהריבית תעלה ולו במעט כבר הריבית על החלק הזה תהיה גבוהה יותר. בתגובה ענו כי את החלק הזה אפשר למחזר ללא קנס כל חמש שנים כך שאם הריבית תעלה אפשר להעביר אותו לריבית קבועה. זה שקר לבן כמובן. זה נכון שאפשר למחזר את החלק הזה, אבל אם הריבית במשק תעלה, גם הריבית הקבועה שהבנקים מציעים תעלה ואף אחד כבר לא יציע את אותה הריבית הקבועה שאפשר להשיג היום. אגב, אני לא היחיד שקיבל רושם שלילי לגבי חברות הייעוץ הללו. גם לחיים פרייליכמן, מנכ"ל בנק איגוד לשעבר, הייתה מילה או שניים להגיד בנושא (כאן).

EBITDA לסיום
פתחתי את הרשומה הזו באמצעות תיאור שווי דירה במונחי EBITDA. כדאי לדעתי להוסיף כמה מילים כדי להבהיר מדוע. אז למה EBITDA? כי היא הכי קרובה לתאר את ההכנסות השוטפות משכר דירה. אלו הכנסות לפני שנלקח בחשבון הוצאות ריבית, מס, פחת והפחתות. אתם עשויים לשאול את עצמכם על איזה מס אני מדבר, הרי קיים פטור ממס על הכנסה מהשכרת דירה. לפטור יש תקרה שעומדת על 5080 ש"ח לחודש נכון ל2014 וזהו פטור מתקפל. כלומר ככל שחורגים מהתקרה כך המשמעות הכספית של הפטור הולכת וקטנה עד שמגיעים לפי 2מהפטור (10,160 ש"ח) אז אין לו משמעות כלל. מה לגבי פחת? יש פחת על מבנה. לאורך חייו של מבנה הרבה כסף נשפך לצורך תחזוקתו. לאחר 15 שנה הסיכוי שיתקיים צורך לאיזשהו תיקון/שיפוץ משמעותי ויקר גדולה מאוד. אחרי 25 היא כבר ודאית ועלותה כנראה כפולה. אחרי 40 שנה המבנה מתקרב למצב שעדיף להרוס ולבנות חדש מאשר לשפץ.

על גודלה של גוגל וגם Hiybbprqag

אחד היתרונות של מבצע ולדהיים הוא שמדובר בבלוג בעברית. אין ספק שאם הייתי כותב באנגלית היה לי קהל גדול יותר, אבל אז הייתי מאבד את הביתיות. שלא לדבר על כך שהבלוג היה מאבד את הערך המוסף הכי גדול שלו - העברית. גם אם הדברים שאני אומר כבר נאמרו לפָנַי ואולי אפילו בצורה יותר טובה, או יותר בהירה, עדיין יש להם ערך כי הם מובאים בשפה העברית. אבל מה לעשות לפעמים יש תוכן שהוא באנגלית ואי אפשר לתמצת אותו בצורה שתשמור על ערכו. הסרטון הבא הוא דוגמא למקרה כזה.

גוגל לא הייתה מנוע החיפוש הראשון. נהפוך הוא. רבים וטובים באו לפניה. בעצם אולי רק רבים. כשגוגל הופיעה התברר לכולם עד כמה גרועים מנועי החיפוש שהכירו עד אז. אני זוכר את הימים האלה טוב מאוד. כדי למצוא את מה שחיפשת היית צריך להכיר כמה וכמה מנועי חיפוש. אחד זה לא מספיק. לעיתים רחוקות מצאת את מה שחיפשת באמצעות המנוע הראשון שהשתמשת בו. היו הרבה מנועים פופולריים. אלטה-ויסטה ולייקוס הן דוגמאות שעולות לי עכשיו בראש. זה גם לא היה מספיק לעבור על העמוד הראשון של התוצאות. ברוב המקרים היית צריך לעבור גם על השני, השלישי, הרביעי וכן הלאה. מה שהפך את כל זה לסיוט אמיתי היה העובדה שמהירות האינטרנט אז הייתה שבריר קטנטן ממה שהיא היום. היינו לוחצים על לינק והולכים להכין משקה חם. אחרי שהמים רתחו היה מספיק זמן בשביל לערבב את המשקה לאט לאט, לתת לו להתקרר לסיים לשתות ואז חוזרים למחשב ורואים שנטען חצי עמוד. התיאור הזה הוא הגזמה אבל לא הגזמה גדולה. זה לא היה נדיר להכנס לאתר ולחכות יותר מדקה כדי שהעמוד יטען. הרבה יותר מדקה. תארו לעצמכם עולם שבו כדי למצוא את מבוקשכם באינטרנט עליכם להשתמש בארבעה אתרי חיפוש, להכנס לעשרות עמודים שעלו בתוצאות ולא לשכוח שכמעט כל קליק של העכבר גורר אחריו שניות ודקות ארוכות של המתנה. בנוסף על כל אלו האינטרנט היה יקר מאוד. שילמנו לבזק על כל דקה של גלישה כאילו זו שיחת טלפון ובימים ההם שיחות טלפון היו יקרות מאוד. לעיתים אם היה לנו משהו חשוב למצוא באינטרנט היינו מבצעים את זה בשעות המאוחרות של הלילה כי אז תעריף השיחות היה נמוך משמעותית ומהירות הגלישה הייתה יותר גבוהה כי אין עומס. רק מי שמסוגל להבין את אלו מסוגל להבין עד כמה גוגל חשובה לאינטרנט. שבלי גוגל האינטרנט היה סתם ערימת שחת.


בניגוד לאמונה הרווחת סרגיי ברין ולארי פייג' לא נשרו מלימודיהם בקולג'. גם ביל גייטס ומארק צוקרברג לא נשרו מלימודיהם האקדמיים. זה לא שהיה להם קשה או שנכשלו בקורסים. הם כולם היו בחורים מוכשרים ומקצועיים בתחומם לקראת סוף התואר שנקרתה בדרכם הזדמנות. היה באפשרותם לקחת אותה ולעזוב את הלימודים או לסיים את התואר ולקוות שההזדמנות עדיין תהיה שם כשיתפנו אליה. ארבעתם ויתרו על התואר וקיבלו בשל כך את מעמדם בהיסטוריה. ההצלחה הגדולה של גוגל הגיעה כתוצאה מנסיונם האקדמי של סרגיי ולארי. הרעיון היה שמנוע החיפוש לא רק יביא תוצאות כמו מנוע חיפוש טקסט אלא גם ידרג אותם. שיטת הדירוג של לארי פייג' שאובה מהעולם האקדמי שבו מאמרים מרפרנסים (מראי מקום) ומצטטים אחד את השני ומאמר נחשב יותר ככל שיש יותר מאמרים אחרים שמרפרנסים אליו. כך בשיטה של פייג' גם עמודי אינטרנט מקבלים את הדירוג שלהם לפי העמודים האחרים שמקשרים אליהם. העקרון הזה הוא רק הבסיס. זה כבר מזמן לא גורם מרכזי באיכות של גוגל, הרי גם המתחרים הקיקיוניים שלה היום משתמשים באותה שיטה ובכל זאת ההבדל באיכות התוצאות הוא אדיר.

בעבר פגשתי אנשים שחיים בהזיה שבינג, מנוע החיפוש של מייקרוסופט, יותר טוב מגוגל. משום מה בשנה שנתיים האחרונות זה כבר לא קורה. חווית החיפוש בבינג מזכירה לי את הימים בהם חיפשתי באלטה-ויסטה. הייתה תקופה בה איכות התוצאות בבינג השתפרה פלאים ואז התברר מדוע. בתחילת 2011 גוגל האשימה את בינג בהעתקה. לא בהעתקה של נוסחאת החיפוש אלא בהעתקה ישירה של תוצאות החיפוש. בתחילה היה להם רק חשד כי תוצאות החיפוש בבינג דומות להפליא לתוצאות שלהם. אז הם עשו ניסוי. הם פברקו תוצאה מופרכת למילה מומצאת. מי שחיפש באותו יום בגוגל את המילה Hiybbprqag (שהיא כמובן חסרת כל משמעות) קיבל בתוצאות לינק לאתר הזמנת כרטיסים להופעות. ראשית אין לאף אחד סיבה לחפש את המילה הזאת שנית אם מישהו כבר חיפש אותה  בבינג אין סיבה שאתר הזמנת הכרטיסים יעלה בתוצאות אלא אם כן בינג מעתיקה. גוגל שלחו 20 מהנדסים שלהם הביתה לחפש את המילה הזו על מחשב עם אינטרנט אקספלורר וסרגל כלים של מייקרוסופט כיוון שהם חשדו שההעתקה מבוצעת על ידי סרגל הכלים שאוסף מידע על החיפושים של המשתמש. תוך שבועיים התוצאות המפוברקות התחילו להופיע בבינג. (בכתבה הזו אפשר לראות גם צילומי מסך). בקטע הבא אפשר לראות מה היה לסטיבן קולבר להגיד בנושא:

The Colbert Report
Get More: Colbert Report Full Episodes,Video Archive

היום גוגל עושה כל מיני דברים. לא רק חיפוש. דפדפן כרום, מערכת הפעלה אנדרויד, יוטיוב, ג'ימייל ואפילו טכנולוגיות שחורגות מעולם התוכנה כמו משקפי גוגל, והרכב האוטונומי ועוד. גוגל גם פונה לפיתוחים שנדמים כשייכים לתחום הפנטזיה. טכנולוגיות עתידניות שנראות כל כך רחוקות מאיתנו שהשקעה בהן נראית כמו סתם זריקה של כסף לפח. אם נשאלת השאלה - למה הם עושים את ההשקעות המגוחכות האלו, ככל הנראה התשובה היא כי הם יכולים. לארי וסרגיי בנו אימפריה טכנולוגית ופיננסית. בזמן הקצר שעבר מאז ייסודה היא צמחה לקנה מידה שמתחרה באימפריה של באפט. אם נשווה בין באפט לבין לארי וסרגיי הרי שאחד הוא גאון פיננסי שבנה את האימפריה שלו חלק אחר חלק לאורך יותר מ-60 שנה ואילו השניים בנו את האימפריה שלהם בפחות משליש מהזמן. כשבאפט התחיל את דרכו העסקית סבא שלהם עוד חכך בדעתו אם ברצונו להביא ילדים לעולם. כיום עומד לרשות שני הגאונים הטכנולוגיים האלו תזרים מזומנים המתחרה עם זה של הקונגלומרט האדיר של באפט. עומד לרשותם תזרים מזומנים המתקרב ל-20 מליארד ורק חלק קטן ממנו חוזר לעסק כהשקעה הכרחית לשמור על הקיים. כל השאר עומד לרשותם כדי לרדוף אחרי חלומות.