אנרון

קנת' ליי היה בנו של מטיף בפטיסטי מטקסס. לאחר שסיים דוקטורט בכלכלה עבד עבור הממשל בשנות השבעים ברגולציה על תשתיות אנרגיה ומאוחר יותר כבכיר במשרד הפנים. כשיצא למגזר הפרטי קיבל תפקידים בכירים בחברות אנרגיה עד שמצא עצמו מנכ"ל של אינטרנורת', חברת אנרגיה ביוסטון שעסקה בגז טבעי. בשנות השמונים הלך רוח של דה-רגולציה כבר שלט. זהו הלך רוח שקנת' קידם בעצמו בזמן שהיה בממשל. החברה שלו נקנתה על ידי חברה אחרת מאומהה נברסקה בשם HNG. כמה חודשים לאחר המיזוג מנכ"ל HNG פרש וקנת' ליי הפך למנכ"ל החברה המאוחדת שכעת שינתה את שמה לENRON.

השנים הן שנות התשעים ואנרון הייתה החברה השביעית בגודלה בארה"ב. עסקה בתחום האנרגיה אך גם בתחומים רבים אחרים. בין השאר אנרון סיפקה פלטפורמות ושירותי מסחר בסחורות ונגזרים. מגזין פורצ'ן הכתיר אותה לחברה החדשנית ביותר בארה"ב במשך 6 שנים ברציפות. סופה של אנרון הגיע ב-2001 בפשיטת הרגל הגדולה ביותר בהיסטוריה עד אז (השיא נשבר שנית בשנה העוקבת עם פשיטת הרגל של WORLDCOM ושוב ב-2008 בפשיטת הרגל של ליהמן ברדרס). בעקבות פשיטת הרגל נחשפו תרמיות חשבונאיות שהסתירו הפסדי עתק. הקריסה שלחה גלי הדף והפרשה הובילה אף לשינויים בתקנים החשבונאיים שסגרו את הפרצות. הפרצה המרכזית ביניהן היא הישות היעודית SPE עליה סיפרתי בהרחבה בפוסט על אלייד קפיטל.

ספרים נכתבו על אנרון וסרטים הוסרטו עליה. מי שיחפש ימצא לא מעט חומרים מצולמים שסוקרים את הפרשה ואפילו סרט עלילתי אחד. הספר הידוע ביותר נקרא The Smartest Guys In The Room והוא אף הפך לסרט דוקומנטרי:

רבים מכירים את המונח Big Four בהקשר הפיננסי. הוא מתייחס לארבע פירמות ראיית החשבון הגדולות בעולם. מה שרבים לא יודעים הוא שבמשך רוב המאה העשרים המונח היה Big Eight והחל מ-1989 מיזוגים בין הפירמות הפכו את המונח ל Big Six ו Big Five. השינוי האחרון במונח הגיע בעקבות פרשת אנרון. ארתור אנדרסון הייתה פירמת רואי חשבון שטיפלה בתיק של אנרון. בעקבות פשיטת הרגל וחשיפת התרמיות החשבונאיות נשלל הרשיון של הפירמה וכך נותרנו עם Big Four.


הסרט הדוקומנטרי על אנרון שהובא כאן לעיל הוא מעניין אבל חשוב לתהות לא רק לגבי הפרטים הקטנים אלא גם על התמונה הגדולה. מה הסביבה שבה זה ארע ואילו תמריצים אפשרו את התרחיש. איך זה אפשרי שהבכירים באנרון היו מוכנים לעשות כל כך הרבה כדי ליצור מצג של רווחיות וצמיחה בניגוד ליצירת רווחיות וצמיחה אמיתיים. התשובה היא אופציות. הבכירים תוגמלו באופציות. כאשר המנייה עלתה הבכירים מימשו את האופציות וקיבלו תמורתם סכומי עתק, מיליוני ומאות מיליוני דולרים. המנטרה הרגילה היא שאופציות גורמות לשיתוף גורלות בין בעלי המניות בחברה לבין המנהלים כי אם המנייה עולה כולם מרוויחים. בפועל האופציות מביאות לכך שהחשיבה של המנהלים תהייה ממוקדת בטווח הקצר - עד זמן פקיעת האופציות. בטווח הקצר המראה החיצוני של הדברים הרבה יותר חשוב ממהותם. תמריץ כזה מעודד אותם להשקיע ביצירת מצג של הצלחה ופחות ביצירת ההצלחה הכלכלית בפועל. ומה גרם לכך שאופציות הפכו לצורת תגמול כה מקובלת. הגורם שעודד תגמול בכירים באמצעות אופציות היה העובדה שהתקנים החשבונאיים לא דרשו שתגמול באופציות ירשם כהוצאה בדוחות. עצם התגמול באמצעות אופציות במקום בכסף מזומן גרם להוצאה הזו להיות לא מדווחת והגדיל את שורת הרווח.

 עבור חברות ציבוריות ישנה מערכת של פיקוח שאמורה למנוע תרמיות. החלק המרכזי ביותר במערכת הזו הם רואי החשבון החיצוניים המבקרים את הדוחות הכספיים. מה היה התמריץ של רואי החשבון מארתור אנדרסון להעלים עין? אותם שנים עסקי הביקורת לא היו מקור הכנסה העיקרי של הפירמות לראיית חשבון. מקור הכנסה חשוב יותר היה בעסקי הייעוץ שלהם. ארתור אנדרסון היו גם רואי החשבון המבקרים של אנרון וגם היועצים שלהם. ארתור אנדרסון היו מאבדים הכנסה שנתית מאוד משמעותית מייעוץ (מאה מליון דולר לשנה) אם היו מעצבנים את הלקוח החשוב שלהם, אנרון. הסרט הבא מציג את הסוגיות האלו, התמריצים המעוותים, ואת המאבקים העוצמתיים שהתנהלו סביב הנסיון לשנות את התמריצים הללו לטובה.

ובכל זאת ציטוט אחד

כיוון שאני כותב בבלוג כבר הרבה זמן (שלוש שנים) יש הרבה נושאים שכבר לא אכתוב עליהם או בכל אופן סביר להניח שלא אכתוב עליהם באופן מעמיק כי אני מרגיש שכבר כתבתי עליהם מספיק. בעיקר הכוונה לנושאים שהם בבסיס כמו בעד ונגד ניתוח טכני, או ספקולציות לעומת השקעות ערך, או מה זה מינוף תפעולי וכו'. זאת אחת הסיבות למשל שמעולם לא כתבתי משנה מסודרת לגבי דעתי על הביטקוין כהשקעה. אני בטוח שהקוראים הקבועים שלי כבר מנחשים בדיוק מה דעתי. גם אלו שמסכימים איתה וגם אלו שלא. באפט לא סובל מאותה בעיה. מי שעוקב אחריו רואה ראיונות וקורא התכתבויות בהן שואלים אותו שוב ושוב אותן שאלות והוא בחפץ לב עונה את אותם תשובות וגם חוזר על אותן אנקדוטות והסברים באותה התלהבות בה ענה על השאלה בפעם הראשונה לפני עשרות שנים. כמו ילד קטן שמסוגל לצפות בקלטת האהובה עליו עשרות פעמים, שוב ושוב, במבט משתאה. המכתב השנתי של באפט לשנת 2013 יצא לפני יומיים ואפשר למצוא בו הרבה דברים שכבר היו בעבר. כמובן שבכל הקשור לעקרונות הבסיסיים של השקעות לא תשמעו ממנו שום דבר שלא היה כתוב כבר במהדורה הראשונה של security analysis שיצאה לפני 80 שנה. בכל זאת היו לו כמה דברים חשובים להאיר ובאופן כללי הכתיבה שלו מאוד זורמת ונעימה לקריאה. אז כנסו לאתר של ברקשייר וקראו את המכתב האחרון.

בתקופה האחרונה דובר הרבה בשאלה האם השוק גבוה? האם זה זמן טוב להכנס/לצאת? ובכלל מה האסטרטגיה הנכונה לנקוט בה עכשיו. בהקשר הזה המכתב האחרון של באפט סיפק ציטוט נהדר.

In the 54 years we have worked together, we have never foregone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.

באפט לא אומר שעכשיו זמן טוב לקנות או למכור אלא שאם אתה משקיע אקטיבי ומצאת מנייה שהיא מציאה והחשיבה שלך היא לטווח הארוך, המאקרו וכל השאר פחות חשובים.

הו הנוסטלגיה

מאז 2008 עברו כמה שנים טובות. הרבה מים מתחת לגשר. ילדים קטנים הפכו לגדולים. ילדים גדולים הפכו לברוקרים והנה קם לו דור חדש לגמרי שלא ידע את יוסף. מי שעקב אחרי העניינים ב-2008 עשוי להרגיש שזו הגזמה, הרי זה קרה לפני זמן קצר כל כך, הצלקות טרם דהו ומסביב עוד מרגישים את הנזק, אבל זו האמת. אורך חיים ממוצע של סוחר מניות, ואני מתכוון במיוחד לאלו שעובדים בבנקי השקעות, קצר מאוד. תוך שנתיים כבר מנופים "העשבים השוטים", תוך חמש שנים הרבה יותר מכך, ולאחר עשר שנים כולם או שעפו החוצה או שהתקדמו לעמדות ניהוליות. עבור רבים מה שקרה בשווקים הפיננסיים לפני חמש שנים זו היסטוריה ומה שקרה לפני עשור זו היסטוריה עתיקה. מאוגד באותה פינה של המוח יחד עם אירועים כמו ציד מכשפות, יוון העתיקה ואנשי המערות, בחבילה אחת ארוזה היטב שאין סיבה לפתוח ולפשפש בה. שימו לב למשל לאסטרטג הראשי לשווקים בינלאומיים של בית ההשקעות בולט שאמר :"השאלה היא מה זה היסטורי. אני לא בודק לאורך 100 שנה. אני לא חושב שהשוק של לפני 100 שנה רלוונטי למה שקורה כיום. מבחינתי, התקופה שלפני שנת 2000 כבר לא רלוונטית"
אולי תשאלו בצדק, באיזה הקשר זה נאמר. ובכן ההקשר היה היחס בין שווי שוק החברות לתוצר.
תוך כדי שאני עובר על הכתבה אני מוצא שם עוד ציטוט שהוא פשוט נהדר מפי אותו בכיר באותו בית השקעות:"ארה"ב לא יכולה לאבד את דירוג ה-AAA שלה. העובדה הזאת נובעת מההגדרה של דירוגי האשראי." זה דווקא הגיוני שאדם עבורו התקופה שלפני שנת 2000 כבר לא רלוונטית גם יטען שהורדת דירוג האשראי של ארה"ב היא בלתי אפשרית מתוך הגדרה, וכל זה קורה שנה בדיוק לפני שאכן מורידים את דירוג האשראי של ארה"ב. כנראה שמישהו שינה את ההגדרה.


אז הנה אנחנו כאן שוב מתבוננים כיצד כל הקלפים חוזרים למקומם במגדל שיתמוטט עוד חמש שנים/עשר שנים/חמש עשרה. איפה תנועת המחאה של ה1%? מי שילחם להחזרת הרגולציה? יש בכלל מי שיכול לשים רגולציה על הבנקים הגדולים? הרי אלו ממוטות. יישויות על בינלאומיות גדולות יותר מכל מדינה אחת ספציפית בה הן פועלות... חוץ מארה"ב. אך שם השפעתם הלא רשמית עצומה. כל הצמרת הכלכלית של ממשל ארה"ב מאויישת על ידי בכירים לשעבר בבנקים האלו. המדינות זקוקות לתמיכת הבנקים האלו כמו שהבנקים זקוקים לתמיכה של המדינות. לא, לא הפכתי לחובב קונספירציות אבל אני בהחלט מאמין שבהעדר קול מחאה ציבורית, הממשל, אם כל הרצון הטוב והרע, לא יוכל להפעיל את הרגולציות הרחבות שטרם הופעלו. אם הזמן ככל שהמשבר ישכח והמחאה תמות הרגולציות אפילו יבוטלו, עד למשבר הבא. אם יורשה לי לצטט באופן לא מדוייק את דבריו של סטנלי פישר, הוא אמר ש-9 מתוך עשר שנים כולם מתלוננים על הרגולציה אך פעם בעשר שנים כולם שמחים שהיא קיימת.

 ב-2009 אחרי שהאבק התפזר כבר אפשר היה להבין מה קרה פחות או יותר. אפשר היה לראות איך נגרם המשבר והתברר גם חלקן של חברות הדירוג. חברות הדירוג הן אוליגופול. כל מי שמעוניין להנפיק אג"ח חייב לפנות אליהם כדי לקבל דירוג אשראי. קיימות למעשה שתי חברות S&P  ומודי'ס. קיימת גם חברה שלישית פיץ' אך היא קטנה יותר. לפי עדויות שונות החברות האלו היו רשלניות באופן יוצא דופן בדירוג אג"ח מגובה משכנתאות שעמדו בלב המשבר. למען האמת ב-2009 הייתי בטוח ששלושתן עומדות בפני פירוק ושבכירים הולכים להכנס לכלא. רבים חשבו באופן דומה שעתידן של חברות הדירוג עגום ומחיר המנייה צנח ב-70% מהשיא ב-2007 לשפל שנתיים לאחר מכן. אם תהיתם המניות של S&P  ומודי'ס נסחרות כיום במחירים גבוהים יותר מהשיא של 2007. השיא שבו היו לפני שנחשף חלקם באסון.

הסרט הזה אמנם לא חדש אבל חשוב להזכר מפעם לפעם: