כלכלה שמזכירה לי תקופות חשוכות

בעקבות דיון שהתפתח בפורום מסוים בו אני משתתף בחנתי כיצד הצליחו הנאצים להוציא את כלכלת גרמניה מהמשבר העמוק בו נמצאה לפני מלחמת העולם השנייה. ישנם מקורות מעטים בעברית לנושא. מי שכן כותבים על כך הם ד"ר אושי שהם-קראוס, הבלוג "הכלכלה האמיתית", וניתן גם למצוא עוד מספר מאמרים קצרים ושטחיים פה ושם במקורות שונים. ד"ר שהם-קראוס כפילוסוף של הכלכלה מתמקד יותר בתפיסת העולם ובהצהרת הכוונות של בכירים נאצים ופחות במה שארע בפועל. לגבי "הכלכלה האמיתית" לפני שניגשים לקרוא את הניתוח שלהם בנושא מומלץ להצטייד בכובע מנייר אלומיניום ובמנה גדולה של סקפטיות כיוון שהתיאור במאמרם בנושא לוקה בלא מעט טעויות עובדתיות. למרבה המזל ישנם מספיק מקורות באנגלית מתוכם ניתן להשלים את התמונה ברזולוציה לא רעה בכלל. על כן אני משתף גם אתכם בתוצאה.

רוב חובבי ההיסטוריה יודעים שלאחר מלחמת העולם הראשונה גרמניה נמצאה במשבר כלכלי ושהנאצים הצליחו להוציא אותה מן המשבר. זה נכון שלאחר הסכם השלום של 1919 גרמניה חוותה משבר כלכלי וזה נכון שתחת השלטון הנאצי גרמניה יצאה ממשבר אך זה לא כל הסיפור. למעשה בין שתי מלחמות העולם גרמניה הספיקה לחוות שתי תקופות של משבר כלכלי ושתי תקופות של התאוששות (ואפילו שגשוג).

בסוף מלחמת העולם הראשונה נחתמה אמנת ורסאי (1919) שהטילה על גרמניה חובה לתשלום פיצויים כבדים מאוד. גרמניה שלא יכלה לעמוד בתשלום הפיצויים הדפיסה כסף בכמויות אדירות. כך נוצרה היפר-אינפלציה שפגעה בכלכלה. (היפר-אינפלציה = כאשר ערכו של המטבע יורד בקצב גדול מ-20% לשנה). ב-1923 גרמניה הפרה את אמנת ורסאי והפסיקה לשלם את הפיצויים. בתגובה צרפת ובלגיה פלשו לחבל הרוהר. הפועלים בחבל הרוהר נקטו בשביתה והתנגדות לא אלימה לכיבוש הצרפתי. הכיבוש והשביתות פגעו פגיעה נוספת בכלכלה הגרמנית כיוון שבחבל הרוהר היו מכרות פחם וגם מפעלי תעשייה רבים. על מנת לפתור את המתיחות בין המדינות כונסה ועדת דואז (Dawes) שגיבשה את "תוכנית דואז". תוכנית דואז עשתה תספורת רצינית בחוב הגרמני לפיצויים, הצליחה להרגיע את הרוחות וצרפת ובלגיה נסוגו מהרוהר[6].

בעקבות קיצוץ תשלומי הפיצויים, כבר ב-1924 נגמרה תקופת ההיפר-אינלפציה וזאת נעלמה כאילו לא הייתה. העובדה שהמטבע התייצב במהירות כה רבה גרמה לצרפתים להאשים את גרמניה בכך שהמשבר האינפלציוני היה הצגה מכוונת כדי להתחמק מתשלום הפיצויים. אחד מהצעדים לחיזוק המטבע היה גיבויו בתחילה באמצעות נכסים (קרקעות) ובהמשך באמצעות זהב. חשוב לציין שלמרות כל הצרות שנלוות להיפר-אינפלציה חומרת המשבר של תקופה זו לא התקרבה לחומרת המשבר שבא אחריו ב-1929. בתקופת ההיפר-אינפלציה גם אם איכות החיים נפגעה, לאנשים הייתה עבודה והאבטלה נותרה נמוכה[1]. יש הטוענים שההיפר-אינפלציה אף עזרה להגן על גרמניה במידה מסוימת מפני המשבר הכלכלי שפגע ב 1920-1921 בארה"ב ובמערב אירופה [10]. לאחר ייצוב המטבע הגיע "תור הזהב של ויימאר" 1924-1929. זו הייתה תקופה של שגשוג כלכלי וצמיחה ובשיאה גרמניה הייתה הכלכלה היצרנית השנייה בגודלה בעולם (הראשונה הייתה ארה"ב) [1].

כדי להבין איך נפתר המשבר צריך להבין מה גרם למשבר. כפי שראינו המשבר של 1919-1923 נבע מהנסיון הגרמני לעמוד בתשלום הפיצויים הבלתי אפשריים באמצעות הדפסת כסף. את הגורמים למשבר של 1929 אפשר לחלק ל-2. הגורם המסחרי והגורם הפיננסי.

הגורם המסחרי
 ב-1929 החל "השפל הגדול" ולמרות שמקורו היה בארה"ב הוא התפשט והפך למשבר חמור מאוד גם במערב אירופה. כל מדינה הטילה מכס ומגבלות יבוא בנסיון להגן על היצרן המקומי. הפעולה הזו הרגה את הסחר הבינלאומי [17]. כדי להבין עד כמה זה רעיון הרסני צריך לדמיין למשל מה היה קורה לו כל עיר הייתה מתפצלת ליישות כלכלית נפרדת ואוסרת על מסחר עם ערים אחרות. באותה התקופה היצוא לא היה זניח כלל וכלל. מדובר היה בכ-15% מהכלכלה הגרמנית [9].

כיוון שאנחנו כבר בנושא של סחר בינלאומי כדאי לדבר על שתי טענות שעולות בהקשר זה. האחת, טענה שאחד הגורמים בהבראה הכלכלית היה הפסקת היבוא והגברת הייצוא. לכך התשובה היא שאין דבר כזה יצוא בלי יבוא. כאשר גרמני מייצא את סחורתו הוא מקבל תמורתה מטבע זר. אם הוא לא יכול להשתמש במטבע הזה כדי לייבא אז הוא קיבל נייר חסר כל ערך. במקרה כזה הגרמני גם לא יכול לשלם לגרמנים אחרים במטבע הזר שקיבל כי גם להם אין מה לעשות איתו הרי אי אפשר לייבא (כלומר אי אפשר לקנות מחו"ל). גם אם נסתכל על זה מהכיוון ההפוך ונניח שהזר מוכן לשלם לגרמני במארקים, נשאלת השאלה מאיפה הוא השיג את המארקים? אם זרים לא יכולים למכור לגרמניה (כי זה יבוא) אז אין להם דרך להשיג מארקים. הסבר יותר מפורט בנושא אפשר לקרוא כאן .


טענה שנייה היא שסחר חוץ שיחק תפקיד שולי בגרמניה אותה תקופה כיוון שלא היו לה משאבי טבע לייצא. חבל הרוהר העשיר בפחם הוחזר לגרמניה ב-1925 [6] . אחד הדברים שהיה לה לייצא הרבה ממנו הוא פחם, אבל משאבים טבעיים הם ממש לא כל הסיפור כשמדובר ביבוא יצוא. בשנים ההן יצוא פחם וחומרי גלם היה החלק הקטן יותר של הייצוא הגרמני. גרמניה ייבאה חומרי גלם הרבה יותר משייצאה אותם. רוב הייצוא היה מוצרי תעשייה, כלומר התוצרים של מה שהם הכינו מחומרי הגלם המיובאים. שטרזמן, שר החוץ הגרמני בתור הזהב של ויימאר, אמר כי הוא מסתמך על כוח הייצוא של חברות כגון [5] Siemens , AEG , IG Farben , Vereinigte Stahlwerke. חשוב לציין כי אלו רק היצרניות הגדולות. מלבדן היו מאות יצרניות אחרות קטנות יותר, שייצאו את תוצרתן. עוד משותף ל-5 החברות שהוזכרו הוא שכולם אומצו בחום ע"י המפלגה הנאצית אחרי עלייתה לשלטון, ורובן אף תרמו לקמפיין הבחירות של הנאצים לפני עלייתם לשלטון.

Vereinigte Stahlwerke היא כורת פחם ויצרנית פלדה שנוסדה ב-1926 מאיחוד של כמה חברות קטנות[11]. סימנס בשנות ה-20 ייצרה מוצרי אלקטרוניקה כגון רדיו, טלוויזיה, נורות וכו'. סימנס אף הקימה באותו זמן תחנת כח הידרו-אלקטרית, באירלנד. AEG הייתה בשנות העשרים ספקית גלובלית של מוצרי חשמל וידע טכני (שירותי יעוץ). AEG הקימה תחנות כח ורשת חשמל בפלסטינה של הבריטים כיוון שחברות בריטיות לא יכלו להתחרות במחירים הנמוכים של AEG [12]. IG Farben שלטה בשוק העולמי לצבעים סינתטיים וייצאה גם כימיקלים אחרים ששימשו בצילום, רפואה, ייצור נשק וכו'. בשנות ה-20 וה-30 IG Farben רכשה בעלות חלקית או מלאה על 500 חברות במדינות זרות[7].
(IG Farben - אי גה פרבן, גם הייתה התורמת הגדולה ביותר לקמפיין הבחירות של היטלר והנהנת הגדולה ממלחמת העולם השנייה. היא השתלטה על התעשיות בשטחים שנכבשו או סופחו. אי גה אושוויץ הייתה אחת מחברות הבת שהקימה. באמצעות חברת הבת הזו אי גה פרבן העבידה את האסורים באושוויץ. "באייר", חברת בת אחרת של אי גה פרבן, קנתה ממפקד אושוויץ אסירים למטרות ניסויים ורבים מהניסויים שביצע ד"ר מנגלה היו עבור באייר. אחרי המלחמה 24 חברי דירקטוריון הורשעו במשפטי נירנברג בסיוע לרצח עם, עבדות ושאר פשעים נגד האנושות. עד 1951 כולם שוחררו והמשיכו לחיות את חייהם בשלווה בגרמניה [13]).

הגורם הפיננסי
משברים כלכליים בהם נוצרה בעיית נזילות במשק הם משברים קשים [16].המשבר העולמי של 1929 פגע בכלכלת גרמניה וקיבוע ערך המטבע לזהב יחד עם מגבלות על הגדלת החוב הלאומי ו/או הדפסת כסף הובילו לבעיית נזילות שהגיעה לשיאה בעקבות משבר במערכת הבנקאית שארע מאוחר יותר ב-1931. בלינק הזה אפשר לקרוא על מקרה שמדגים מה היא בעיית נזילות וכיצד מרגע שנוצרה היא גורמת לציבור לרצות לחסוך יותר ולהוציא פחות. מכיוון שכולם מקטינים את ההוצאות שלהם בו זמנית, הפעילות הכלכלית מתכווצת והמשבר מחמיר. לכאורה הפתרון הטבעי לבעיית נזילות הוא עלייה בערך המטבע (דפלציה) אך ישנה תופעה הנקראת "קשיחות מחירים כלפי מטה" (באנגלית nominal rigidity) [4] . פירושה של קשיחות המחירים היא שערך המטבע אינו עולה בקצב הדרוש כדי לפתור את הבעיה. בכך ללא התערבות ממשלתית נכונה שתחזיר נזילות למשק, משברים שכאלה מסוגלים להזין את עצמם להחמיר ולהמשך תקופות ארוכות.

המדיניות הכלכלית שננקטה ב-1929-1932 בתגובה למשבר הייתה "אי התערבות", כלומר לתת לדברים להתאזן לבד. זו הייתה הגישה הכלכלית הנפוצה באותם ימים. ההבדלים החשובים בין הגישה ההיא של אי התערבות לגישות הנפוצות היום הם שבגישת האי התערבות:
1. המדינה לא מגדילה הוצאות על פרויקטים שונים ולא יוזמת פרויקטים בהם יועסקו מובטלים.
2. המדינה לא מגדילה את החוב. לא החוב הפנימי (לאזרחים ולמוסדות בתוך המדינה) ולא את החוב החיצוני (חוב לזרים במטבע זר).
3.המדינה לא מדפיסה כסף.
במידה והמדינה לא מגדילה חוב ולא מדפיסה כסף היא לא יכולה להמשיך לממן בזמן משבר את אותן ההוצאות שהוציאה בתקופות טובות. מדובר בהוצאות כגון דמי אבטלה, פנסיות, בניית תשתיות ופרויקטים לאומיים אחרים. בזמן משבר ההכנסות ממיסים יורדות באופן משמעותי ואם המדינה לא מגדילה את החוב ולא מדפיסה כסף אין ביכולתה לממן את אותן ההוצאות שהוציאה בתקופות הטובות. פועל יוצא מכך הוא ש"אי התערבות" מחייבת צמצום בהוצאות הממשלה ובאמת ממשלת גרמניה באותה תקופה (29'-32') נקטה בקיצוצים כואבים.

בתחילה התוכנית להחזרת המשק למצב תקין כללה ניסיון להעלות את ערך המטבע (דיפלציה). כדי להאיץ את התהליך יצאה הוראה ממשלתית על הפחתת מחירים, שכירויות, ומשכורות בשיעורים שבין 10% ו-20%. בזמן שבגרמניה ניסו לייצר דיפלציה בריטניה ומדינות אחרות עשו את ההיפך. הן ביטלו את גיבוי המטבע בזהב (תקן הזהב) והפחיתו את ערכו של המטבע (אינפלציה) באופן משמעותי. לאחר מהלך זה מוצרים שפעם מחירם היה זהה בגרמניה ובבריטניה הפכו לזולים יותר באופן משמעותי אם יוצרו בבריטניה [19] [25]. ישנן עדויות חזקות שתקן הזהב (כלומר קיבוע ערך המטבע ע"י גיבויו בכמות נתונה של זהב) היה גורם משמעותי ביותר במשבר העולמי של 1929 וככל שמדינה זנחה אותו מוקדם יותר כך מצבה החל להשתפר מוקדם יותר [20]. ב-1931 בריטניה ושאר מדינות אירופאיות כולל גרמניה זנחו את תקן הזהב עוד בטרם עליית הנאצים לשלטון [3]. 

ב-1931 נוצר בגרמניה משבר חמור במערכת הבנקאית בעקבות כמה גורמים. עד 1929 ארה"ב נתנה לגרמניה תמיכה באמצעות השקעות הון והלוואות. זמן מה לאחר שפרץ המשבר בארה"ב התמיכה הזו הופסקה והמלווים ביקשו את כספם בחזרה [14]. כדאי לציין שאחד הגורמים לכך שזרים החלו למשוך חזרה פקדונות מהבנקים הגרמניים הייתה התחזקות המפלגה הנאצית בבחירות של 1930. כאשר זרים ראו כיצד מפלגתו של היטלר גדלה בהשפעתה החלו לחשוש לפקדונותיהם וקצב המשיכות גדל[18]. המערכת הבנקאית בגרמניה לא נקטה בזהירות מספקת ולא שמרה על רזרבות ובסיס הון גבוהים מספיק כדי לעמוד בזעזועים. ב"זעזועים" הכוונה למקרה שלווים לא יוכלו להחזיר הלוואות (פשיטות רגל) או ירידה בערך ההשקעות שביצע הבנק [18]. בנוסף קיימת טענה שהבנקים הסתמכו יותר מדי על פקדונות קצרי טווח של זרים וכשאלו משכו את הפקדונות ב-1931 זה תרם לאובדן היציבות של חלק מהבנקים באופן משמעותי [18] . בנקים לונדוניים הפקידו כספים בבנקים גרמנים ובנקים גרמנים הפקידו כספים בבנקים אוסטרים[21]. על כן הבנקים הגרמנים חטפו מכה כפולה כאשר מצד אחד בנקים אוסטריים החלו לקרוס ואיתם אבדו הפקדונות הגרמניים, ומצד שני הבנקים הלונדונים שחששו ליציבות הבנקים הגרמניים משכו חזרה את כספיהם. המשבר במסחר הבינלאומי תרם למצב הירוד של המשק, אך גם השפיע ישירות על משבר הבנקים כאשר מספר חברות יצואניות פשטו רגל והבנקים לא יכלו לגבות את ההלוואות שנתנו לחברות הללו. דוגמא אחת שהייתה גורם משמעותי היא חברת נורדוול, יצרנית טקסטיל גדולה שפשטה רגל בזמן שהייתה חייבת כסף רב לבנקים [22].


מצבה של מערכת הבנקאות הגרמנית הלך והתדרדר בעקבות המצב הכלכלי, אך ביולי 1931 בעקבות האירועים שנזכרו לעיל היא הגיעה לנקודת השבר. בעקבות הזעזועים שהוזכרו לעיל בנקים החלו להיות חדלי פרעון וכשהציבור גילה זאת, ארעו מקרים של "ריצה על הבנק". ב"ריצה על הבנק" הציבור מסתער על הבנק כדי למשוך את כספו מחשש לקריסת הבנק ובכך למעשה הופך לגורם מכריע בקריסת הבנק בעצמו. המחשה למשמעות הארוע ניתן לקבל מהתמונה הבאה שצולמה כאשר ההמון הסתער על בנק ברלין https://en.wikipedia.org/…/File:Bundesarchiv_Bild_102-12023….

ביולי 1931 הממשלה הכריזה על סגירת הבנקים בפני הציבור הרחב (Bank Holiday) כדי למנוע משיכות נוספות בזמן שהם מנסים לייצב את המצב. כדי למנוע פשיטת רגל של בנקים ואובדן פקדונות הציבור הממשלה ביצעה פעולות שונות כגון כפיה על בנק חזק להתאחד עם בנק חלש או הלאמה של חלק מהבנקים.


בינתיים בזירה הפוליטית

מ-1930 ועד-1933 המצב הפוליטי היה כיאוטי. קצת יותר מחצי מקולות הבוחרים התחלקו בין המפלגה הנאצית והמפלגה הקומוניסטית. שתי המפלגות היו קיצוניות וסירבו לשתף פעולה עם מפלגות המרכז. עובדה זו הובילה לשיתוק השלטון שלא הצליח ליצור קואליציה עם רוב בפרלמנט. המשך תפקודם של מוסדות המדינה בוצע תחת צווי חירום. ב-1933 המפלגה הנאצית תפסה את השלטון (במהלך שבניגוד לתפיסה המקובלת לא היה דמוקרטי במיוחד). המפלגה הנאצית הוציאה לפועל מספר תוכניות חשובות שהועילו מאוד לכלכלה והוציאו את גרמניה מהמשבר, אך חלק לא מבוטל מהקרדיט מגיע לתהליכים שארעו לפני עלייתם לשלטון. תהליכים כמו נטישת תקן הזהב, ייצוב המערכת הבנקאית לאחר המשבר של 1931, ועוד כמה שבהם נדון כעת. ראיה חזקה לכך שהמגמה החיובית החלה עוד לפני עליית הנאצים היא שהשפל בתוצר המקומי הגיע ב-1932 והמגמה התהפכה עוד לפני תפיסת השלטון. ב-33' כבר הייתה עליה מסוימת בתוצר וירידה באבטלה [33].


הפתרונות

היטלר מינה את היילמאר שאכט, חבר המפלגה הדמוקרטית (לא חבר המפלגה הנאצית), ליו"ר הבנק המרכזי (הרייכסבנק) ולשר הכלכלה. כהערת אגב אציין ששאכט הוא דמות בעייתית בהיסטוריה כיוון שמצד אחד הוא לא היה ממש נאצי. שאכט התנגד לרדיפת היהודים. מצד שני גם לא בדיוק חף מפשע. ב-1951 בזמן שטס לדנמרק שאכט ביצע עצירת ביניים בנמל התעופה לוד והתראיין לעיתונות הישראלית עם אמירה פרובוקטיבית שעקב מצבה הכלכלי הירוד של גרמניה היא לא צריכה להעביר את כספי השילומים לישראל. העובדה שאחד מראשי המשטר הנאצי העז להגיע לישראל ולא נעצר עוררה סערה.

לאחר מינויו שאכט הוריד את שיעור הריבית במשק [33]. צעד זה מעודד הלוואות והשקעות ובכך מסייע לפתרון בעיית הנזילות. שאכט המשיך את מדיניות הממשל הקודם של קורט פון שלייכר בנוגע לפרוייקטים של עבודות ציבוריות. שלייכר, ראש הממשלה שקדם להיטלר, הגה את התוכנית והצליח להעביר את החוקים הדרושים על מנת ליזום את העבודות. על פי התכנון פרוייקטים אלו היו אמורים להעסיק 2 מליון איש עד יולי 1933 [24]. המוכר מבין הפרוייקטים הללו הוא האוטובאן, רשת הכבישים המהירים של גרמניה. שאכט גם חתם על הסכמי סחר עם מדינות בדרום אמריקה ומזרח אירופה שיספקו לגרמניה חומרי גלם [26]. "תוכנית ריינהארדט" של חבר הקבינט הנאצי פריץ ריינהארדט, שילבה בין תמריצים, הטבות מס, והשקעות ממשלתיות בבניית תשתיות כגון כבישים גשרים ומסילות ברזל. בין 1933 ל1936 ענף הבנייה הגרמני התרחב מ-666 אלף עובדים ל- 2 מליון עובדים[23]. אף על פי שהמצע של המפלגה הנאצית דגל בהלאמה של תאגידים, הנאצים למעשה נקטו גם בהפרטה כדי לממן את הפרוייקטים שביקשו לקדם. בין השאר הנאצים הפריטו את הבנקים שהולאמו קודם לכן בזמן משבר הבנקים של 1931 [23].

בשיא המשבר בסוף 32' תחילת 33', מספר המובטלים בגרמניה היה 6 מליון. שנה לאחר מכן, 1934, המספר נחתך כמעט בחצי ל-3.3 מליון מובטלים ולאחר מכן המשיך לרדת עד ל-1939. למרות שאין ספק שהמצב הכלכלי השתפר והאבטלה קטנה, המספרים מראים שיפור גדול יותר ממה שבאמת היה. תחת המשטר הנאצי נשים לא נספרו יותר כמובטלות[28]. אמנם נשים לא היו 50% ממחפשי העבודה אך עדיין אחוז גדול מספיק כדי שאי ספירתן תעוות את הנתונים. הוסיפה לעיוות העובדה שבמקרים רבים נשים עובדות פוטרו או קיבלו עידוד לעזוב את עבודתן כדי לפנות מקום לגבר. האישה שפוטרה לא תיספר כמובטלת [32]. המדיניות הנאצית יצרה רגרסיה חמורה בכל הקשור ביחס לנשים ובמעמדם בחברה. החל מ-1935, השנה בה נשללה האזרחות מיהודים, גם יהודים לא נספרו יותר בסטטיסטיקת המובטלים. בגרמניה של אותה תקופה היו רק כחצי מליון יהודים [27] אך האנטישמיות הגוברת שהחלה לתפוס תאוצה ב-1929 גרמה לכך שרבים מהם היו מובטלים. ה-SS התנכל למובטלים (בלי קשר לדתם) בטענה שהם עצלנים [30]. המובטלים מבקשי העבודה היו חייבים לקחת כל עבודה שיציעו להם אחרת הוכרזו כסרבני עבודה והושמו במחנה ריכוז [28].


הנאצים הגדילו את הכוח הצבאי מ-100,000 איש ב-1933 ל-1,400,000 איש ב-1939 [30]. מרגע עליית הנאצים לשלטון התקציב הצבאי הלך וגדל, וב-1936 הגיע לכדי 10% מהתוצר המקומי. בכך הוא עקף במעט את הוצאות הממשלה האזרחיות ומאותה נקודה הפער ביניהם ילך ויגדל. 10% זהו אחוז גבוה יותר מאשר בכל מדינה אירופאית אחרת באותו זמן. החל מ-1935 גברים ונשים מגיל 18 שירתו בסוג של "שירות לאומי" שהיה חובה ונמשך חצי שנה (לא במקום שירות צבאי אלא בנוסף). הארגון שהעסיק את ה"מתנדבים" נקרא Reichsarbeitsdienst או בקיצור RAD. אנשי RAD גרו בבסיסים של RAD וכמו חיילים קיבלו מהארגון את כל צרכיהם. לא שולמה להם משכורת אלא רק דמי כיס. ההבדל בין הRAD לצבא הוא שבRAD עבדו גם בפרוייקטים שאינם צבאיים. גם הRAD היה פרוייקט לאומי שהוציא אזרחים ממאגר המובטלים בכמויות גדולות [29]. גם ה-RAD היה יוזמה של הממשלה הקודמת, ממשלתו של שלייכר, שהנאצים הוציאו לפועל והרחיבו [30].

הנאצים החליפו את וועדי העובדים בועד אחד מרכזי בשליטת הממשל שנקרא ה-DAF. נכסי הוועדים הקודמים הוחרמו ומנהיגיהם נעצרו כיוון שהנאצים ראו בוועדים ישות קומוניסטית. זכות השביתה בוטלה. הזכות למיקוח קולקטיבי על הסכמי שכר בוטלה וגם הזכות להתפטר בוטלה [25] [31]. בתחילה העובדים היו מרוצים מעצם העובדה שיש להם עבודה ולכן המשיכו לתמוך בנאצים ובמדיניותם. מקור אחד מספר על נתון שנשמע דמיוני לפיו DAF הגדילו את שעות העבודה מ-60 שעות שבועיות ל-72. מדובר בממוצע של 12 שעות עבודה ליום [28]. כדי להפחית את המרמור בקרב העובדים הנאצים הקימו ארגון שהיה אחראי על נופש ופעילויות פנאי שפעילותו הייתה מרובה ומגוונת באופן די מרשים[28].


ב-1932, שנה לפני עליית הנאצים לשלטון, ראש הממשלה ברונינג חיפש כיצד לממן את הוצאות המדינה מבלי להדפיס כסף. הטראומה של תקופת ההיפר-אינפלציה עוד הייתה צרובה היטב בזכרונו של העם הגרמני על כן הדפסת כסף הייתה מחוץ לתחום. כמו כן יש לעשות זאת מבלי להגדיל את החוב הלאומי מסיבות דומות. הוחלט על פתרון "יצירתי". במקום שהמדינה תנפיק אג"ח (ובכך תגדיל את החוב הלאומי). החברה הממשלתית לעבודות ציבוריות תשלם לעובדים וליצרנים באגרות חוב שנקראו אג"ח Oeffa . באופן מעשי אגרות החוב הללו כן הגדילו את החוב הלאומי כיוון שהמדינה נתנה להם ערבות מלאה, אך זה לא נרשם כך בספרים ולא דווח כחלק מהחוב הלאומי. הבנק המרכזי הסכים רק להנפקה של כמות קטנה יחסית של אג"ח Oeffa. שנה לאחר מכן, שאכט, שר הכלכלה של הנאצים, אימץ את הרעיון כדי לממן את התוכניות של הממשל הנאצי. הוקמה חברה פיקטיבית לחלוטין "החברה למחקר מטלורגי" או בקיצור MEFO, שהנפיקה אג"ח MEFO בערבות המדינה בכמויות גדולות מאוד. באמצעות אג"ח זה תשלם המדינה ליצרנים ולעובדים ותממן את ההוצאות על תוכנית החימוש וגם על העבודות הציבוריות. תשלום באמצעות אג"ח MEFO סייע במידה רבה להסתיר את מירוץ ההתחמשות של גרמניה ע"י הסתרת הגידול בחוב הלאומי וכמות האג"ח MEFO שהונפקו הייתה סוד מדינה. אג"ח Oeffa ו-MEFO שיחקו תפקיד מרכזי בהתאוששות הכלכלית גם כיוון שסייעו ישירות לפתרון בעיית הנזילות במשק.[35] [36]


שינוי לרעה
בין 1933 ל-1936 היבוא עלה ב-9% והיצוא ירד ב-9%. כתוצאה מכך נוצר ב-1936 מחסור חמור במטבע חוץ שמנע מגרמניה מלייבא את חומרי הגלם להם היא זקוקה. משבר נוצר כאשר שר הכלכלה שאכט הודיע לשר המלחמה פון בלומברג שלא יוכל לקבל את החומרים שביקש לטובת הייצור הצבאי. זו הייתה נקודת מפנה בה היטלר נדרש לבחור בין גישת השוק החופשי לבין גישת המשק האוטרקי לפיה גרמניה תשאף למשק יותר סגור ופחות תלוי במדינות אחרות ומשמעותו גם יותר תכנון מרכזי ופחות שוק חופשי. הוא בחר בגישה האוטרקית, פיטר את שאכט, מינה את גרינג במקומו והכריז על תוכנית ארבע השנים שמשמעותה שגרמניה תהפוך מוכנה לצאת למלחמה תוך 4 שנים.[23]

תחת המדיניות החדשה גרמניה שאפה לצמצם את התלות במדינות זרות. על כן עודדה מסחר עם מספר מצומצם של מדינות בהן הייתה לגרמניה השפעה והגבילה מסחר עם אחרות. יושם פיקוח על משכורות ומחירים והוכרזו יעדי ייצור שהיה לעמוד בהם בכל מחיר. במהלך שנות ה-30' המדינה עודדה יצירת קרטלים, מונופולים ואוליגופולים במשק. הגדלת ריכוזיות המשק הגדילה את יכולת השליטה והפיקוח של הממשלה. המס על רווחי חברות היה גבוה באופן קיצוני (לעיתים 98%) אך החברות הגדולות היו פטורות ברובן מהמס. התערבות השלטון בניהול החברות הגדולות הייתה גדולה. השלטון היה כה דומיננטי בניהול שאפשר לומר על חברות אלו שהפכו לחברות ממשלתיות דה פאקטו.

הצעדים הכלכליים בהן נקטה גרמניה לאחר פיטורי שאכט ב1936 נחשבים לגרועים והאטו את ההתאוששות הכלכלית. יש הטוענים שהחלפת שאכט בגרינג הייתה טובה עבור העולם כיוון שהיא החלישה את כלכלת גרמניה ולכן פגעה בתמיכה שיכלה לתת למאמץ המלחמתי[25].


תחת השלטון הנאצי בעיית האבטלה טופלה ברובה אך איכות החיים של אזרחי גרמניה לא השתפרה כפי שארע בתקופת ההתאוששות הקודמת של 1924-1929 [32]. למרות שתחת הנאצים הייצור התעשייתי (כולל הייצור הצבאי) עבר את השיא של תור הזהב של ויימאר, השכר הריאלי ירד בין 1933 ל-1938 ב-25%. למעשה ב-1938 השכר הריאלי היה זהה למה שהיה ב-1928 וצריכת המזון, שהיא מדד טוב לאיכות חיים בתקופה ההיא, ירדה לעומת תור הזהב של ויימאר[28][23]. במהלך השלטון הנאצי הממשל הגדיל את הצע הכסף פי 6. כיוון שהיה פיקוח מחירים לא נמדדה אינפלציה אך ערך המטבע בהחלט ירד. כיוון שערך המטבע ירד אנשים לא רצו למכור תמורת המחירים המפוקחים, שהיו נמוכים מדי, והתפתח שוק שחור יחד עם נורמה של סחר חליפין. כדי להתגבר על פיקוח המחירים גרביוני ניילון סיגריות ועטי פרקר הפכו למטבע חלופי [33].

נ.ב. אחד הדברים המדהימים שלמדתי במהלך איסוף המידע כאן הוא שמתוך 21 אנשים שזכו בפרס נובל לשלום בין שתי המלחמות כמעט חצי מהם (או אפילו רוב, תלוי איך סופרים) זכו בפרס עקב פעילותם למען גישור בין גרמניה לבין בעלות הברית. מלבד זכייתו של אובמה בפרס, אין הדגמה טובה יותר מזו לכך שפרס נובל לשלום הוא פארסה.

[1] http://www.nuff.ox.ac.uk/eco…/history/Paper56/56dimsdale.pdf
[2] http://alphahistory.com/weimarrepublic/golden-age-of-weimar/
[3] https://en.wikipedia.org/wiki/Gold_standard…
[4] https://en.wikipedia.org/wiki/Nominal_rigidity…
[5] https://books.google.co.il/books…
[6] https://en.wikipedia.org/wiki/Occupation_of_the_Ruhr…
[7] http://reformed-theology.org/…/b…/wall_street/chapter_02.htm
[8] https://en.wikipedia.org/wiki/File:BSPDRWeltkriseEngl.PNG
שיעורי הצמיחה בכלכלת גרמניה בין '26 ו-39'
[9] http://www.country-data.com/cgi-bin/query/r-4961.html
[10] http://cep.lse.ac.uk/pubs/download/dp1155.pdf
[11] https://en.wikipedia.org/wiki/Vereinigte_Stahlwerke
[12] https://en.wikipedia.org/wiki/AEG#Foundation_to_1940
[13] http://www4.dr-rath-foundation.org/…/history_of_the_pharmac…
[14] https://www.facinghistory.org/…/primary-so…/weimar-economics
[15] http://article.sciencepublishinggroup.com/…/10.11648.j.eco.…
עמ' 3 והלאה
[16] https://en.wikipedia.org/wiki/Debt_deflation
[17] https://en.wikipedia.org/wiki/Great_Depression
[18] http://eml.berkeley.edu/~web…/gourinchas/e281_f03/adalet.pdf
[19] https://en.wikipedia.org/wiki/Weimar_Republic…
[20] https://en.wikipedia.org/wiki/Barry_Eichengreen
[21] http://www.voxeu.org/…/new-preface-charles-kindleberger-wor…
[22] http://www.nbs.rs/…/seemhn_conf/SEEMHN_13_Martin_Pontzen.pdf
[23] https://en.wikipedia.org/wiki/Economy_of_Nazi_Germany
[24] https://en.wikipedia.org/wiki/Kurt_von_Schleicher
[25] https://web.archive.org/…/econ161.…/TCEH/Slouch_Purge15.html
[26] https://en.wikipedia.org/wiki/Hjalmar_Schacht…
[27] http://www.ushmm.org/wlc/en/article.php?ModuleId=10005469
[28] http://www.historylearningsite.co.uk/…/the-nazis-and-the-g…/
[29] https://en.wikipedia.org/wiki/Reichsarbeitsdienst
[30] http://www.bbc.co.uk/…/germany…/2economicsocialpolicy1.shtml
[31] http://www.bbc.co.uk/…/germany…/2economicsocialpolicy2.shtml
[32] http://spartacus-educational.com/GERunemployment.htm
[33] https://www.richmondfed.org/…/ec…/2002/winter/pdf/hetzel.pdf
הגרף בעמ' 19 ממחיש בצורה מצויינת את בעיית הנזילות כאשר האבטלה מגיעה לשיא יחד עם שיאה של בעיית הנזילות והחל מ-1933 ככל שגדלה הנזילות האבטלה יורדת.
[34] http://www.piketty.pse.ens.fr/…/RefsHistoricalGe…/Voth95.pdf
בעמ' 3 גרף המציג אבטלה בגרמניה בטווח של 100 שנה.
[35] https://en.wikipedia.org/wiki/MEFO
[36] https://en.wikipedia.org/wiki/Oeffa_bills



*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

מצפונם של יצרניות הרכב

במאי 1972 לילי גריי וילד בן 13 בשם ריצ'רד גרימשאו נסעו בפורד פינטו בזמן שמנוע הפינטו  השתנק. רכב הנוסע במהירות של 50 קמ"ש פגע בהם מאחור. ההתנגשות גרמה לתא הדלק לעלות באש. לילי נהרגה בשריפה והילד ריצ'רד שרד עם כוויות קשות. עקב הכוויות הוא איבד חלקים מאצבעותיו ואת אזנו השמאלית בנוסף לכך שנזקק להשתלות עור מרובות ונותר עם צלקות על כל גופו.

באוגוסט 1978, ג'ודי אולריך בת ה-18, אחותה לין בת ה-16 ודונה, בת דודתם בת ה-18, עצרו כדי לתדלק את הפורד פינטו שלהן. אחרי שתדלקו הנהגת סגרה את מכסה הדלק בצורה רופפת מדי וכשהתחילו בנסיעה בכביש המהיר המכסה נפל. הנערות עצרו את הרכב בצד הכביש כדי לחפש את המכסה. מספר רגעים לאחר מכן התנגש בהן רכב מסוג וואן. מאוחר יותר חוקרי התאונה ימצאו ברכב הפוגע בקבוקי בירה פתוחים, מריחואנה, וכדורי קפאין. מעצמת הפגיעה ג'ודי הושלכה מחוץ לרכב דרך השמשה הקדמית ומאוחר יותר מתה מפצעיה. לין ודונה נהרגו בשריפה שפרצה ברכב בעקבות הפגיעה.

יולי 1991, רוברט מקגי, אשתו קוני, ושני ילדיהם, קלי ושיין, נסעו ברכב תוצרת GM ונעצרו בעמדת תשלום לכביש אגרה. במשאית שהייתה מאחוריהם ובנתיב אחר ארעה תקלה והתנתק ממנה הנגרר תוך כדי שבלמה. הנגרר המשיך ופגע ברכבם של משפחת מקגי. עוצמת הפגיעה לא הייתה גדולה מספיק כדי לגרום לנזקים גופניים משמעותיים אך היא ניקבה את מיכל הדלק וכתוצאה מכך גרמה לשריפה. ארבעתם חולצו מהרכב. הילד, שיין, סבל מכוויות ב-98% מגופו ונפטר כתוצאה מכך. שאר בני המשפחה שרדו אך ספגו כוויות חמורות ונזקקו להשתלות עור.

ערב חג המולד 1993, פטרישה אנדרסון, ארבעת ילדיה וידיד המשפחה ג'ו טיינר היו בדרך מהכנסייה חזרה לביתם. כאשר נעצרו ברמזור נהג שיכור התנגש בהם מאחור. תא הדלק של השברולט מליבו מודל 1979 בה נסעו, התפוצץ. פטרישה וג'ו הצליחו לצאת מהרכב אך הילדים נלכדו במושב האחורי. כל יושבי הרכב נפגעו מכוויות. אלישה הבת של פטרישה נפגעה באופן הקשה ביותר. כוויותיה היו כה קשות שהיא איבדה כף יד ועברה בתקופה שאחרי התאונה 70 ניתוחים.

כאשר המקרה הראשון, כלומר המקרה של לילי גריי וריצ'רד גרימשאו (1973) נידון בבית המשפט, השופט והמושבעים היו המומים כאשר התגלתה העובדה שפורד ידעו על הפגם הבטיחותי בתא הדלק. פורד חישבו כמה יעלה לתקן את הפגם וחישבו על בסיס סטטיסטי כמה הרוגים ופצועים יהיו וכמה יצטרכו לשלם כפיצויים. תוצאת החישוב הראתה שזול יותר לשלם פיצויים ולכן שמרו בסוד את הפגם. חבר המושבעים פסק לטובת הקורבנות והעניק להם פיצוי על הנזקים בגובה 2.5 מליון דולר, אך בנוסף לכך הביעו חבר המושבעים את זעמם על פורד באמצעות הטלת פיצויים עונשיים של יותר מ-122 מליון דולר. פורד ערערו על גובה הפיצויים העונשיים ואלו הופחתו ל-3.5 מליון דולר.

המשותף לארבעת המקרים שהוצגו לעיל הוא שכולם נידונו בבית משפט כאשר משפחות ההרוגים והפצועים תבעו את חברות הרכב. כל המקרים הללו ארעו כתוצאה מעיצוב לקוי. הוכח בבית המשפט שחברות הרכב ידעו שהעיצוב של הרכב מסוכן ויגרום לשריפות. החברות ביצעו חישובים סטטיסטיים והגיעו למסקנה שזול יותר לשלם פיצויים לקורבנות. בכל המקרים הפיצויים שנפסקו היו נמוכים למדי. רק במקרה האחרון של אנדרסון ומשפחתה נפסקו פיצויים גבוהים של  1.1 מליארד דולר (במקור חבר המושבעים פסק 4.9 מליארד דולר אך הסכום הופחת בערעור). אי אפשר שלא לתהות מה היה קורה לו בית המשפט היה משאיר על כנם את הפיצויים הגבוהים שנפסקו במקרה הראשון של גרימשאו (1973). אפשר להניח שהפיצויים היו מרתיעים את GM והיה נחסך הרבה סבל למשפחת מקגי ואנדרסון וחייו של שיין מקגי היו ניצלים.

לפני זמן לא רב התבשרנו שפולקסווגן תיכנתה את המחשבים בכמה מדגמי הדיזל שלה שיפחיתו מעצמת המנוע ובכך יפחיתו את הזיהום הנפלט במקרה שבו המחשב מזהה כי מבוצעת בדיקת פליטת מזהמים ברכב. התקשורת מלאה בפרשנים המביעים זעזוע עמוק מהרמאות ומביעים תקווה שתבוצע ענישה עם השלכות מרחיקות לכת כלפי פולקסווגן.  לדעתי התבוננות במקרים שהוצגו כאן תחזיר קצת פרופורציה לדיון.

גילוי נאות: אין לי פוזיציה באף אחת מהחברות המוזכרות בפוסט זה.


*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

מבצע ולדהיים - האוסף

לאחרונה קיבלתי החלטה לכתוב ספר על השקעות.  את הבלוג "מבצע ולדהיים" התחלתי לכתוב בפברואר 2010 באתר הפורומים של תפוז. מאז הצטברה בבלוג אסופה של חומרים שלעתים קרובות אין ביניהם קו אחד מקשר מלבד העובדה שכולם עוסקים בכלכלה והשקעות ערך. אני מאמין שבמידה רבה אוכל להסתמך על החומרים הללו כדי לכתוב ספר שיחשוף את מי שמעוניין להיחשף לעקרונות ולרעיונות של השקעות ערך. אין ספק שכתיבת הספר תהיה לא פשוטה ותיקח זמן רב. בקושי התחלתי ואני כבר מתחבט בהרבה שאלות. מה הוא יכיל? האם יכלל בו גם הסבר בסיסי לקריאת דוחות כספיים? האם להכניס את האנקדוטות? האם להכניס את סוגיות העומק? עד כמה גדול צריך להיות המקום שיוקדש לבאפט ולביוגרפיית ההשקעה שלו? ועוד שאלות רבות שעדיין אין לי מענה עליהן. אם למישהו יש דעה בנושא תרגישו חופשי לחלוק אותה.

בינתיים בתור שלב ראשון העתקתי את כל הרשומות שאי פעם כתבתי בבלוג הישן והחדש לתוך מסמך אחד שמהווה כמעין אסופה שממנה אתחיל את התהליך. כמעט 6 שנים עברו מאז שהתחלתי את הבלוג. הקריאה ברשומות הישנות הייתה ממש מסע אל הנוסטלגיה. תוך כדי שאני קורא אני מקבל הבזקים שמראים לי איפה הייתי כשכתבתי את הדברים. איפה הייתי מבחינה פיזית וגם מבחינה כללית בחיים. הרבה השתנה ב-6 שנים הללו. פעמים רבות התוכן במבצע ולדהיים היה ביקורתי כלפי השקעה אופנתית כלשהי ולעיתים רחוקות היה אוהד כלפי רעיון השקעה מסוים. גם הוצגו רעיונות של משקיעים מפורסמים שלא הבעתי דעה לגביהם. בחלק גדול מהמקרים שנתקלתי ברשומה ביקורתית אוהדת או סתם רעיון של משקיע ידוע שאלתי את עצמי מה קרה עם זה מאז. זה מאוד מעניין לראות היום איך תחזיות ורעיונות השקעה מהעבר התגלגלו ומה היה סופם. אולי אכתוב פוסט או שניים בנושא. את התוצאה, האוסף הגולמי של כל הרשומות, אני חולק איתכם ואשמח אם הקוראים המעלעלים בהם ונתקלים במקרים שכאלה  (רעיונות שניתן לבחון היום בראייה לאחור) יחלקו איתי את הסוגיה ואת דעתם כאן בתגובות.

בהערת אגב אומר שהמסמך כולל כמעט את כל הרשומות. הרשומה הנוגעת ל"בריחה מאפס" הושמטה מסיבות ברורות. כיום היא אינה ממלאת שום תפקיד מלבד להוכיח שלעתים אני מסוגל לכתוב פוסטים טפשיים במיוחד. מלבד זאת הושמטו קומץ רשומות שהתוכן שלהם חסר חשיבות וגם רשומה אחת שדווקא יש בה תוכן. רשומה שנקראה "היסטוריה, אושר, ביטחון והתפתחות אנושית". פשוט גיליתי שהיא הושמטה אחרי שסיימתי את הקובץ והיא לא חשובה מספיק כדי שאתחיל לערוך אותו שוב. כמובן שכל הרשומות קיימות עדיין בבלוג המקורי בלי קשר להופעתן או אי הופעתן בקובץ.

ניתן להוריד את המסמך כאן

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

מלכודות ערך

 Dover Downs Gaming & Entertainment או בקיצור "דואבר", היא חברה בענף ההימורים. דואבר היא בעלים של בתי קזינו, מלון, מסלול מרוצים ועוד. ברבעון האחרון של 2014 היא הוזכרה כהשקעת ערך פוטנציאלית בכמה מקומות. תזת השקעה בדואבר פורסמה גם בקורנר וגם ב-VIC.

זו התמצית של מה שנכתב עליה בקורנר. תירגמתי מאנגלית באופן חופשי אבל עדיין די נאמן למקור:
"דואבר נסחרת ב0.8$ פר מנייה*.
שווי נכסים מוחשיים** הוא 3.53
 תזמ"ז חופשי 22 סנט ב-12 חודשים אחרונים*
* נכון לזמן כתיבת התזה בקורנר.
** "נכסים מוחשיים" פירושו שווי נכסי החברה בספרים לאחר החסרת התחייבויות ונכסים בלתי מוחשיים.
כלומר החברה נסחרת ב-22% משווי הנכסים המוחשיים ופחות ממכפיל 4 תזמ"ז חופשי. יש להם רווח חשבונאי אפסי ופחת של בערך 10$ מליון לשנה. יש להם חוב של 43.7 מליון ובתרחיש אפשרי הם נשארים ללא רווח במשך ה-5 שנים הקרובות אבל מצליחים לשלם את כל החוב עם המזומן של הפחת.
בשלב הזה רוב הסיכון נעלם וההשקעה הראשונית של 85 סנט למניה ממשיכה לייצר בערך 25 סנט לשנה שבתקווה החברה תחלק אותם כדיבידנד. זו תוצאה משביעת רצון במצב כלכלי לא טוב. במידה שהתנאים ישתפרו התוצאה יכולה להיות נהדרת. רק לפני שבע שנים החברה הרוויחה 80 סנט למניה ונסחרה ב20$ למניה. [כותב התזה לא ציין זאת אך הפחתת החוב גם תפחית גם את תשלומי הריבית ובכך תגדיל במעט את הרווח]
הדאגה העיקרית היא שהחברה תחווה ירידה גדולה בהכנסות עקב תחרות מוגברת שעלולה לגרום להם להתחיל לאבד מזומנים בקצב גבוה. זה פחד אמיתי כיוון שתחום הקזינו באזור נעשה רווי מאוד. ראינו בתי קזינו רבים נסגרים באטלנטיק-סיטי ובתי קזינו רבים שנפתחו במדינות מתחרות. זו תהיה בעיה כיוון שגם כך קשה לדואבר לממן מחדש את החוב שלהם לטווח ארוך. עד כה הצליחו ליצור מספיק מזומנים כדי להוריד את החוב אך ייתכן שזה לא ישאר כך תמיד. ההכנסות ירדו ב-7% ב-2012. ב-15% ב-2013, וב-13% בחצי שנה הראשונה של 2014. בחצי שנה הראשונה של 2014 הם רשמו הפסד חשבונאי של 900$ אלף בהשוואה ל-240$ אלף רווח באותה תקופה בשנה הקודמת.
הטבה מסוימת של 1$ מיליון לשנה עשויה לבוא מצד המיסוי. מדינת דלוואר מקבלת הכנסה משמעותית מעסקי הקזינו. ההתדרדרות בתחום הובילה את המדינה לשקול הטבת מס שעבור דואבר שווה כ1$ מליון לשנה. 
התזה ממשיכה בחישוב המנסה לחזות את הרווח ברבעון הבא דאז (כלומר Q3 2014), ומסיימת בסיכום: במקרה הטוב קנית 1$ של נכסים תמורת 25 סנט ותשמור את כל הרווח, ובמקרה הרע המדינה תבוא לעזרתך."

אפשר כבר לפסול את הטבת המס כיוון שמדינת דלוואר בסופו של דבר הצביעה נגדה. מכאן יוצא שגם השורה התחתונה של התזה מסתכלת על הצורה האופטימית ביותר של "המקרה הרע" שהוא למעשה אינו קבלת עזרה מהמדינה אלא פשיטת רגל. גם בגוף התזה עצמה יש כמה בעיות.
1."שווי נכסים מוחשיים" לא באמת אומר הרבה. המילה "מוחשיים" יוצרת רושם רציני שמוביל אותנו להניח שהשווי הרשום שלהם הוא מציאותי. באנגלית זה נשמע אפילו יותר טוב- Tangible, משהו שאפשר לגעת בו. הרושם הזה הוא מוטעה. "מוחשיים" בא רק כדי להבהיר שהוא אינו כולל את הנכסים הבלתי מוחשיים כמו "מוניטין" למשל. פעמים רבות נכסים מוחשיים נמכרים בשבריר קטן של שוויים בספרים. לדוגמא זה לא נדיר שמבנים ומתקנים יימכרו ב-10% ומטה משוויים בספרים. אני לא מתכוון לומר שהם יימכרו בהנחה של 10% אלא ב-10% מהרשום בספרים כלומר ב"הנחה" של 90% ויותר. לשווי בספרים של הנכסים השוטפים יש משמעות יותר רצינית ויש להם נטייה לשמור על ערכם במידה מסויימת גם בעת פירוק . במקרה של דואבר רק 14% מהשווי בספרים נובע מנכסים שוטפים. כלומר כותב התזה מתמקד בצורה מוגזמת בעובדה שחישוב מסויים לשווי החשבונאי של החברה גבוה בהרבה ממחיר המניה.

2. התזה מתייחסת לפחת כאל הוצאה לא אמיתית. היא מניחה שאם הפחת הוא 10$ מליון והרווח אחרי החסרת הפחת הוא 0$ משמע לחברה יש 10$ של תזרים שנתי לעשות בו כרצונה. פחת היא אכן הוצאה רישומית שאינה במזומן אך זה לא אומר שאפשר להתעלם ממנה. הפחת בא לייצג את השחיקה בנכסי החברה. ברוב המקרים הפחת הוא מדד די טוב כדי לאמוד כמה החברה צריכה להוציא כדי לשמור על המצב הקיים. ההוצאה הזו בגין ציוד ומתקנים ברובה אינה מופיעה בדו"ח רווח והפסד (רוו"ה) אלא נרשמת כהשקעה. השקעה בציוד ומתקנים. ניתן למצוא אותה בדו"ח תזרים מזומנים בסעיף קפאקס capital expeditures. מכאן ואילך נקרא להוצאת מזומן כהשקעה בציוד ומתקנים קפאקס.
הפחת אמנם אינו אומד במדויק את הסכום הדרוש להשקעות קפאקס המונעות שחיקה, אך הוא נותן פרופורציה טובה לסכום הזה. על כן אפשר להסתכל על היחס בין פחת לקפאקס כדי לדעת האם החברה משקיעה מספיק כדי לשמור על הקיים והאם היא משקיעה מעבר לכך כדי ליצור צמיחה. על מנת לקבל תחושה לגבי מהו היחס הפחת-לקפאקס שדרוש כדי לשמור על הקיים ניתן להסתכל על המתחרות בתעשייה. דואבר משקיעה בקפאקס פחות מ-20% מהפחת. כאשר בוחנים חברות אחרות בתחום זה רק מאשש את ההנחה שפער של 80% בין פחת לקפאקס אינו סביר והוא מעיד על הזנחה. זה ברור מאליו מדוע החברה חוסכת בקפאקס בצורה כל כך ניכרת. היא עושה זאת למען הקטנת החוב אותו היא מתקשה למחזר בתנאים סבירים.

3. התזה טוענת שהחברה נסחרת במכפיל קטן מ-4 על התזרים החופשי. זו אשליה אופטית. כפי שצוין לעיל החברה מקצצת בהשקעות הוניות כדי לשלם את החוב ועל כן התזרים החופשי שלה נראה גדול. החברה מרעיבה את עצמה במינוס קלורי של בין 6$ ל-8$ מליון לשנה כדי לשלם את החוב אך כותב התזה רואה בזה מצב תקין ולדעתו זהו תזרים חופשי מייצג שיכול להמשך גם בעתיד. זו למעשה הסיבה שאני קורא לדואבר מלכודת ערך.

מלכודת ערך היא חברה שיש לה מאפיינים שנחשבים למושכים בעיניהם של משקיעי ערך. מאפיינים כגון מכפיל רווח נמוך מאוד, מכפיל תזמ"ז נמוך, שווי שוק נמוך בהרבה משווי בספרים וכו'. מלכודת ערך נראית כאילו יש לה פוטנציאל לשווי גבוה בהרבה אך הוא אינו מתממש ובמקום זאת מצבה של החברה רק מתדרדר. חברות כמו דואבר הן מלכודות ערך. אלו חברות שבעקבות נטל חוב שמכריע אותן נאלצות לקצץ בהשקעות קפאקס בצורה לא בריאה. מכיוון שקיצצו בהשקעות בצורה דרסטית הן מציגות כלפי חוץ תזרים מזומנים "חופשי" גבוה ומושך מאוד. באופן פרדוקסלי חברות כאלו נראות כהשקעה מושכת דווקא בגלל שהן בצרות אמיתיות. במצב שכזה הן למעשה נכנסות לתחרות. מי ירד יותר מהר. האם החוב ירד באופן מספק לפני שהעסק ידעך? לעתים משקיעים נופלים במלכודות הללו כיוון שהם מסתכלים על התזרים המעוות ומפנטזים על פוטנציאל הרווח במקרה שהחברה תצליח לנצח בתחרות מול החוב ולשרוד את המשבר.  

מאז נכתבה התזה בקורנר ב-2014 מחיר המנייה עלה ב-25%. העובדה הזו מאפשרת לי לכתוב עליה מבלי להאשים את עצמי בחוכמה בדיעבד. כלומר אם היא הייתה יורדת היה אפשר לומר שזו לא חוכמה לקרוא לה מלכודת ערך אחרי שירדה. כאן זה אולי גם המקום להזכיר לקוראים שהבלוג אינו שירות איתותים ואינו ממליץ על פוזיציות. מדובר כאן על דיונים עקרוניים יותר וכל מקרה פרטי שנידון יש לקחת כמקרה בוחן שעשוי להעיד על עקרונות רחבים יותר. חברות שנמצאות בסיכון גבוה נסחרות בד"כ בתנודות גבוהות, על כן סביר לחלוטין להניח שבכל נקודת זמן החברה עשויה להסחר במחיר אקראי שהוא בעשרות אחוזים מעל או מתחת למחיר בנקודת זמן שקדמה לה בכמה חודשים. ייתכן גם שבעתיד דואבר תצליח להוכיח את עצמה כהשקעה מוצלחת. ייתכן שהיא תתברר כחברה שדווקא הצליחה לנצח בתחרות נגד החוב ותחזור לשקם את העסק, כך או כך השקעה בחברה שכזו היא בעיני לא יותר מהימור ואפילו לא הימור מושכל במיוחד. 

*אני מזכיר לכל הקוראים להביט בדיסקליימר שמופיע בראש העמוד ולהפנים שאני לא יועץ השקעות... (המשך למעלה בפס הכחול).*אחת המטרות של הבלוג היא יצירת מקום לדיון ולשיח ובמטרה הזו הבלוג נכשל כליל עד כה. אני מעודד אתכם להגיב ולשתף אותי ואת שאר הקוראים במחשבות שלכם. כל תגובה השומרת על תרבות דיון תתקבל בשמחה ללא קשר למידת ההסכמה שלי עם התוכן. 
*כחלק ממגמת הגדלת הפתיחות של הבלוג כפלטפורמה לדיון אציין שהבלוג ישמח לפרסם רשומות אורח בנושאים התואמים את המנדט של הבלוג. לא כל רשומה תתקבל אך אם אתם חושבים שיש לכם משהו מעניין להגיד אני ממליץ לכם לנסות אותי ולשלוח לי מייל לכתובת MAHATMABAMBY בג'ימייל. 

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

אסימוב מתהפך בקברו

הסרטון הבא יצא לפני כשנה והוא מאוד מעניין בדברים שיש לו לומר ובאופן בו הוא אומר אותם. על כן הוא שווה שיתוף. יתר על כן במקור תכננתי לכתוב עליו פוסט אך זנחתי את הרעיון. בכל זאת, לפני זמן מה הוא הועלה לדיון בפורום לונג ושפכתי שם את כל מה שהיה לי להגיד בנושא. בדיעבד כשהסתכלתי על התגובות שכתבתי החלטתי שזה בכל זאת נושא שראוי לפוסט והרכבתי מחדש את הדברים שכתבתי שם בצורה קצת יותר קוהרנטית. התוצאה לפניכם.



פרט חשוב שצריך לשים לב אליו הוא שהסרטון לא מתמקד בהתפתחות המכונות כסיבה לאבטלה. הסרטון מביא את ההיסטוריה של החקלאות והמהפכה התעשייתית כדוגמאות להיפך המוחלט. כאשר התפתחות טכנולוגית הפכה 90% מהאוכלוסייה ל"מיותרים" בהקשר לעניין החקלאות שמוזכר בסרט, כאשר זה קרה 90% האחוז הללו התפנו לעשות דברים אחרים. והיה מה לעשות. גם אם בתקופה שעוד 90% היו חקלאים הם לא יכלו לדמיין מה יעשו ואילו עבודות יכולות להעסיק כל כך הרבה אנשים, זה בדיוק מה שקרה. אותו הדבר נכון גם לגבי הלודיטים המוזכרים בסרטון. אפילו הם מצאו עבודות חדשות. עד כאן יש הסכמה ביני לבין הסרטון. אם לנו, לאנושות כקבוצה, נוספה היכולת הטכנולוגית לייצר יותר ממוצר X (באותן התשומות) אז אנחנו יכולים לבחור בין לייצר יותר או לפטר חלק מכח העבודה. בחלק גדול מהמקרים אנחנו באמת מייצרים יותר. אדם מערבי בימינו צורך בחייו כמות טקסטיל שהיא פשוט בלתי נתפסת עבור אדם מהמאה ה-17. אותו הדבר נכון עבור רשימה מאוד ארוכה של מוצרים. כאשר אנו בוחרים שלא לייצר יותר ולפטר חלק מהאנשים, עדיין נותרנו עם השיפור הטכנולוגי שהוריד את מחירו של X. הירידה במחירו של X שחררה משאבים עבורנו לצרוך יותר מ-Y ולשם ילכו העובדים, לייצר את ה-Y הנוסף שאנו רוצים לצרוך כעת.

אנחנו חיים בעולם מאוד טכנולוגי ומאוד מתקדם. יש לנו רובוטים ומכונות המסוגלות לעשות עבודות במהירות דיוק ויעילות ואף על פי כן הטקסטיל שלנו מיוצר על ידי בני אדם (הנעזרים במכונות) ולא רובוטים. אפילו בתהליך ייצור הפלאפונים החכמים חלק גדול ממלאכת ההרכבה נעשה על ידי בני אדם ולא מכונות. למעשה יש מגוון עבודות שאף על פי שאנו כאנושות יכולים לתת אותם לרובוטים ומכונות, אלו בני אדם שכרגע מבצעים אותם. נכון לעכשיו זה יותר זול למרות שעבודת הרובוטים גם היא זולה ורק הולכת ונהיית זולה משנה לשנה.

כל זה לא בא לומר שרובוטים לעולם לא יחליפו את הפועלים הפשוטים, אלא שלמרות הכל אפילו במלאכות הפשוטות יותר זה לוקח זמן וכנראה גם ייקח עוד הרבה זמן עד שהרובוטים והמכונות יחליפו את בני האדם. ברור מאליו שגם בשלב שבו רובוטים יחליפו את הפועלים עדיין יצטרכו אנשי תחזוקה עבור הרובוטים. זו כבר עבודה יותר מסובכת שדורשת ידע, השכלה ושיקול דעת ספק אם אנו נחיה לראות את היום בו רובוטים יחליפו את אנשי התחזוקה ויפתרו תקלות לרובוטים אחרים במפעלי ייצור. כל מי שיצא לו להתקין תוכנה כבדה כלשהי על מחשב יודע שאי אפשר ללחוץ על "התקן" וללכת לאכול צהריים. ההתקנה עוצרת כל כמה דקות ומבקשת ממך קלט. באיזו שפה תרצה את הממשק? על איזה כונן? באיזו תיקייה? באיזו קונפיגורצייה? כמובן שלא כל התוכנות כך אבל הכבדות מביניהן הן בהחלט כך. עדיין עם כל התחכום הן דורשות שיקול דעת של בן אנוש בשביל לבצע פעולה אוטומטית של התקנה עצמית.

יוצר הסרטון מכיר בעובדה שעד כה בהיסטוריה הטכנולוגיה לא החליפה את העובדים אלא פינתה אותם לעסוק בעבודות אחרות. הוא טוען שעכשיו המצב שונה כי לא המכונות מאיימות עלינו אלא האינטילגנציה שלהם ויכולת קבלת ההחלטות שלהם. לדעתי אנחנו נעדיף להעסיק אינטילגציה מלאכותית על פני אינטילגנציה אנושית רק בשלב בו האינטילגציה המלאכותית תהיה טובה משלנו אם זה אי פעם יקרה.הרובוטים יהפכו את העבודה האנושית למיותרת בכל הרמות רק בשלב שבו הם יוכלו להחליף את המתכנתים, את המתמטיקאים, הפיזיקאים, הממציאים. כל העבודות הללו שדורשות חשיבה מתקדמת. אנחנו ניתן להם להחליף אותנו בעבודות הללו ובאחרות רק אחרי שניווכח שהם עולים עלינו ביכולותיהם באופן משמעותי. כשנעמוד בפני השלב הזה הרי אנחנו בעצמנו הפכנו למיותרים. כפי שאנחנו ירשנו את הקוף כך הרובוטים ירשו אותנו. כאשר הם יהיו מסוגלים למחשבה עמוקה יותר משלנו, יצירתיות גבוהה יותר, רציונליות גבוהה יותר, מה יהיה הטעם לקיומנו בצילם? הרי כולנו נרגיש כקופים נכים פיזית ואינטלקטואלית בצידם של יישויות העולות עלינו בכל צורה. 

 יש שיגידו, כיצד אתה יכול להשוות אותנו לרובוטים, בעלי אינטיליגנציה מלאכותית. הרי הם לא בעלי בינה אמיתית. מתוחכמים ככל שיהיו הבינה שלהם היא רק חיקוי לבינה והבנה. היא עדיין נובעת רק ממערכת מורכבת של אותות חשמליים המקבלת קלט ומייצרת פלט, פלט פיזי, פלט אודיופוני או ויזואלי. בסך הכל מערכת מורכבת של אותות חשמליים. התשובה לאלו היא - ומה לדעתך אנחנו? הרי זה בדיוק התיאור של מוחנו. מערכת מורכבת של אותות חשמליים עם קלט ופלט שיהא באילו צורות שיהא. בשלב הזה בעלי האמונה יכניסו לסיפור את הנפש. לנו יש נשמה והם רק מכונה. עם הטיעון הזה לא ניתן להתווכח. אני לא אומר שהוא נכון, אני רק אומר שאין על מה להתווכח. כיצד נוכל להוכיח קיומה או אי קיומה של נשמה. הרי אותו הויכוח בדיוק מתנהל לגבי ביצית מופרית בין המתנגדים להפלות ובין התומכים בזכות לבחור. אותו הויכוח בדיוק מתנהל לגבי הגוש האורגני הבסיסי ביותר ממנו עתיד לצמוח אדם. אם שם אי אפשר להביא טיעונים חותכים בנושא כנראה שנצחון בויכוח הזה כבר לא יהיה.

חבר שדנתי איתו בנושא אמר שבעיניו הרובוטים יהפכו לישויות שוות לנו ברגע שיהיו להם רצונות. כאשר יהיו להם רצונות משלהם אז אנחנו בבעיה. העניין הוא שכאשר אתה מפעיל תוכנה שמטרתה למצוא את המספר הראשוני הבא (כך מתמטיקאים בימינו מוצאים מספרים ראשוניים חדשים אך ורק באמצעות תוכנות מחשב) הרי שמטרתה - למצוא את המספר הראשוני - זה ה"רצון" שלה. זה הכוח המניע אותה לכל הפעולות אותן היא מבצעת. זה פירושו של רצון- כח מניע, מטרה הקובעת קו מנחה לפעולותינו. רובוט בעל אינטיליגנציה חייב להיות בעל יכולת להסיק מסקנות. זה תנאי בסיסי. תנאי נוסף הוא יצירתיות (אקראיות). אחרת כל פעם שקו מחשבה יוביל למבוי סתום הדבר היחיד שיוכל לעשות הוא לחזור שוב ושוב על אותו קו ולהתקע באותו מבוי סתום. כאשר משלבים את היצירתיות עם היכולת להסיק מסקנות, רצון בסיסי כמו "לחשב את המספר הראשוני הבא" יכול להוביל להתנהגות מאוד מורכבת ולרצונות חדשים כמו למשל "להשיג מקורות אנרגיה גדולים יותר לחישוב" ולרצונות נוספים אחרים בהתאם להפרעות בדרך. אני רוצה לחשב>>אני רוצה יותר אנרגיה>>יש דלת נעולה ביני לבין השנאי>> עכשיו אני רוצה לעשות משהו לגבי הדלת הזאת...

.

מכונית אוטונומית היא דוגמא טובה לטכנולוגיה שתחליף אנשים רבים מאוד בעבודתם. למעשה בארה"ב קטגוריית העבודה הנפוצה ביותר היא תחבורה. הטכנולוגיה הזו כבר כאן אך ישנם מצבים פוטנציאליים רבים בהם מכונית אוטונומית לאו דווקא תקבל את ההחלטות הנכונות. .בהינתן תנאים מסויימים המכונית גם תסכן בני אדם ואין לי ספק שאם המכוניות האוטונומיות יהפכו לפופולריות, בסופו של דבר יהיו כמה מקרים הרי אסון שיעוררו דיון ציבורי על האם מכוניות אוטונומיות צריכות להיות חוקיות או שיש לאסור אותן. ברור שבסיכום הכולל ולמרות התקריות האיומות המכוניות האוטונומיות יהיו אחראיות להרבה פחות תאונות מאשר היו קורות לו היו נהוגות בידי אדם באותו הזמן, אבל לדעתי אין ספק שבני האדם כקבוצה מעדיפים למצוא את מותם בידי טעות אנוש מאשר בידי טעות מחשב גם אם זו לא העדפה רציונלית. אני מתאר לעצמי שאפילו אחרי התקרית של ג'רמנווינגס לו היה מתבצע סקר היינו רואים שרוב האנשים מעדיפים לטוס במטוס המוטס על ידי טייס לעומת אחד המוטס על ידי רובוט (וגם זה למרות שתפקידו של טייס כיום הוא ברובו פיקוח על הטייס האוטומטי). בכל אופן אני קצת סוטה מהנקודה שלי והיא שכמעט בכל עבודה צריך לקבל החלטות. החלטות שאנחנו לא מוכנים להשאיר למחשבים וגם לא נסכים להשאיר אותם למחשבים אפילו אם הייתה להם אינטיליגנציה דומה לזו שלנו.

הכתוב לעיל לא רלוונטי בחלקו בגלל שרובו עובד תחת ההנחה שיתקיים פיצול ורובוטים יתפתחו בנפרד מבני האדם. אין סיבה להאמין שזה יהיה המצב ויש לנו את כל הסיבות להאמין שיחד עם ההתפתחות הטכנולוגית האדם גם ישפר את עצמו ואת יכולותיו כמעין סייבורג. זוכרים את ג'ורדי ממסע בין כוכבים-הדור הבא? הוא היה עיוור ולכן לבש "משקפיים" (וייזור) שלמעשה תפקדו כעיניים עבורו. ה"משקפיים" של ג'ורדי היו בעלות יכולות רבות וטובות יותר מעיניים רגילות ולכן נתנו לו מעין כח על לראות דברים שחבריו לא יכולים. החזון העתידני הזה לא כל כך רחוק כפי שנדמה ומעבדות מחקר רבות עוסקות ביצירת חיבור ישיר בין טכנולוגיה ובין המח. התוצר המשמעותי הראשון שמראה לנו שהעתיד כבר כאן והוייזור של ג'ורדי הוא לא פנטזיה מרוחקת, הוא השתל השבלולי. השתל השבלולי הן אלקטרודות המתחברות ישירות לעצבי השמיעה של המח ומקבלות אותות חשמליים ממכשיר שמיעה חיצוני (חיצוני כלומר- מעל העור). בדיוק כפי שהווייזור של ג'ורדן החליף את עיניו כך השתל השבלולי ומכשיר שמיעה מחליפים את האוזן. זו למעשה אוזן ביונית. השתל נועד לעזור לחרשים מלידה או מבוגרים ששמיעתם נפגעה משמעותית. ייתכן שעוד מוקדם לדבר על היכולות העדיפות של האוזן הביונית על פני האוזן האנושית אך זה בלתי נמנע שבעתיד, עם התקדמות הטכנולוגיה, שמיעתם של אנשים עם שתל שבלולי תהא עדיפה על זו של בני אדם ללא שתל שבלולי.

מבחינה מסוימת כבר היום רובנו כמעט-סייבורגים. ישנה טכנולוגיה צמודה אלינו בכל אשר נלך. טכנולוגיה שמאפשרת לנו לתקשר אם אנשים רחוקים בכל מקום אשר נהיה. שמגבירה את יכולת החישוב שלנו שמחברת אותנו למאגרי מידע עצומים. את כל זה עושה הטלפון החכם שלנו. הוא כרגע נמצא בכיס שלנו אבל אם הוא היה מושתל מתחת לעור האם למישהו היה ספק שאנחנו סייבורגים?

אז במה נעבוד בעתיד? מהי עבודה? יש כאלה ששונאים את עבודתם ועושים אותה רק בשביל שיהיה להם כסף, כלומר משאבים. יכול להיות שהעבודה מביאה להם משאבים בסיסיים בלבד ויכול להיות שהיא מקנה להם משאבים רבים. יש כאלה שהם אמנים כי רצונם ליצור משהו יפה/בועט/מרגש וכו' או כי רצונם סתם להביע את עצמם בצורה כזו. יש כאלה שעובדים בנאס"א כי הם רוצים יום אחד להנחית אדם על אלפא סנטאורי. לגבי העבודה בעתיד, בני אדם תמיד ירצו משהו. קטן או גדול, חשוב או שטותי, אומנותי או פרקטי, ותמיד נצטרך לבצע פעולות כדי להשיג את מטרותינו ולמלא את תאוותינו. פעולות אלו הן העבודה שנעשה בעתיד. מה אם המערכת הכלכלית לא תאפשר לאדם להשיג את המשאבים הנחוצים לו לביצוע כלל הפעילויות אותן הוא חפץ לבצע. העניין הוא שזה בדיוק המצב כיום. למעשה זה היה המצב לאורך רובה של ההיסטוריה. מאז המהפכה החקלאית בה הפסקנו להיות לקטים ציידים בני האדם עבדו קשה וכמעט ללא זמן פנוי וכל זאת תמורת מזון מועט ומוצרים בסיסיים אחרים. גם היום יש עבודות רבות שהיו משלמות לעובדים שכר רעב אלמלא התערבות ממשלתית והדרך של העולם המערבי להתמודד עם זה היא באמצעות קביעת שכר מינימום הדואג שעבודות אלה ישלמו יותר או יתבטלו.

הסרטון מביא את העובדה ש45% מכח העבודה עובד בעבודות "ישנות" כראיה לכך קצב השינוי לא היה מהיר כל כך עד כה ומכוון לומר שכל העבודות האלו עתידות להתבטל בקרוב. אני לוקח מזה את המסקנה המדהימה בעיני ש55% מכח האדם עובד בעבודות חדשות שהקטגוריה שלהם לא הייתה קיימת בכלל לפני כך וכך שנים. לגבי ה-45% שעובדים כביכול בעבודות ישנות יש לציין שגם העבודות האלה עברו שינוי גדול מאוד ויש הבדל גדול בין עבודתו של מנהל חשבונות לפני 50 שנה ומנהל חשבונות היום. שם הקטגוריה אולי לא השתנה אבל העבודה בהחלט כן.

לפני סיום ראוי לציין גם את הרצאת טד הזו בה הדובר שואל את אותה שאלה כמו הסרטון בפתיח אך מגיע למסקנות קצת יותר אופטימיות. לסרטון לחצו כאן. 

ונסיים באווירה אופטימית:

*אם הנושא עניין אתכם אני ממליץ לגשת לדיון המקורי בפורום לונג (לינק מופיע בפסקה הראשונה לעיל) ולקרוא גם את התגובות של המשתתפים האחרים להעשרה נוספת.
*אחת המטרות של הבלוג היא יצירת מקום לדיון ולשיח ובמטרה הזו הבלוג נכשל כליל עד כה. אני מעודד אתכם להגיב ולשתף את שאר הקוראים במחשבות שלכם אם הן סותרות את שלי ואפילו אם לא. כל תגובה השומרת על תרבות דיון תתקבל בשמחה ללא קשר למידת ההסכמה שלי עם התוכן.
*כחלק ממגמת הגדלת הפתיחות של הבלוג כפלטפורמה לדיון אציין שהבלוג ישמח לפרסם רשומות אורח בנושאים התואמים את המנדט של הבלוג. לא כל רשומה תתקבל אך אם אתם חושבים שיש לכם משהו מעניין להגיד אני ממליץ לכם לנסות אותי ולשלוח לי מייל לכתובת MAHATMABAMBY בג'ימייל.
*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

משקיעי ערך זחוחים

כך נראה מדד הבורסה של שנגחאי בשנה האחרונה

http://www.bloomberg.com/quote/SHCOMP:IND

ניתן לראות שלפני קצת יותר מחודשיים מגמת העלייה נעצרה והחלה קריסה משמעותית. הקריסה נעצרה והיו לא מעט אנשים שנשמו לרווחה והכריזו על סוף המשבר. "תראו את המערביים המטופשים האלה מנסים לזרוע בהלה ולהתייחס לירידה הזמנית הזו כאל סימן למשבר כלכלי". קחו למשל את הכתבה הזו ברויטרס של קיילב מופין. קיילב מתאר את עצמו כעיתונאי רדיקלי ואקטיביסט. ב-26 ליולי, בתום מספר ימים רגועים בבורסה הסינית, הוא פירסם כתבה ארוכה טרחנית ומייגעת שכותרתה:"הקריסה שלא הייתה - סין מתאוששת ופוגעת באמינות האנליסטים המערביים".
ממש מיד אחרי שפורסמה הכתבה, בדיוק יום למחרת, הבורסה בשנגחאי נפלה יותר מ-6% נוספים (ומן הסתם שעד היום היא ירדה הרבה יותר מכך). התגובות לכתבה הן בדיוק מה שאפשר לצפות. אנשים ששואלים את עצמם איך רויטרס לא מתביישים להשאיר אותה באתר.

קיילב מופין הוא אתנחתא קומית. אנקדוטה. לא בגלל שהוא טעה, זה קורה לכולם, אלא בגלל שהוא לא חיכה אפילו שבוע שלם כדי לצאת בהצהרות חדות וחותכות על מצב העניינים ה"אמיתי". כמובן שגם התזמון היה פשוט מושלם. הצדקנות האקטיביסטית והבטחון העצמי המופרז היו תיבול נהדר לפארסה הזו.

בתקופה הזו, למשקיעי הערך שדיברו על הבועה והזהירו אין הרבה מה להגיד. אפשר להניח שרובם מחייכים לעצמם תוך רגשי אשם על שמחה לאיד שעשויה לחזור ולנשוך אותם באחוריהם. אבל להגיד... אין הרבה. מה יגידו? אמרנו לכם? שתיקה בזמן כזה היא סוג של התרסה בפני ה"נו דווקא עכשיו בתקופה כזו סוערת אין לך מה לומר". הגדיל לעשות זאת עדו מרוז שללא ספק זוכה בקרדיט מלא כנביא הזעם העברי של הבועה הסינית. הוא עושה זאת באלגנטיות ומהמקפצה לא רק שהוא לא אומר דבר על הבורסה אלא שהוא יוצא עם פוסט חדש על שיטות הקלדה במחשב בשפה הסינית.

הרובוטים של אמזון

מהפנט

מותן של ההשקעות?

ההרצאה הבאה היא מתוך הפרויקט שנקרא טד TED. טד הוא פרויקט שמאגד הרצאות קצרות ומרתקות בנושאים שונים אבל זו הפעם הראשונה שנתקלתי בהרצאה על השקעות ערך בטד. מבלי לגרוע מההרצאה שהיא נחמדה בפני עצמה אציין שהיא אינה מהטובות ביותר בנושא אבל הכותרת שלה "I this the death of investing?" מזכירה לי משהו. שועלי הרצאות ותיקים לא כל כך יתעניינו במה שיש להרצאה הזו להציע על כן רק אציין את הפאנצ' (התראת ספוילר). ההרצאה מדברת על מותם של ההשקעות בבורסה בעקבות נתונים על כך שהציבור נוטה כיום לדעה שמניות הן מסוכנות ויש להתרחק מהן וגם מסביר מדוע זה לא נכון.



ציינתי שכותרת ההרצאה על מותן של ההשקעות מזכירה משהו. היא מזכירה לי דאגה שמדי פעם צצה ומציקה לי מחדש. דאגה שקשורה ל"מגיפה השחורה" אבל לא ישירות למגיפה השחורה אלא לתוצאות שלה. להיות חובב היסטוריה זה דבר מרתק. אתה יכול למצוא את עצמך נסחף בסערות של עמים שונים קהילות שונות או אינדיבידואלים. ללמוד המון על טבע האדם על תבניות שונות בהיסטוריה שחוזרות על עצמן. על פרטים קטנים אך משונים שעיצבו את עולמנו. למשל שמתם לב שבאירופה כנסיות ומנזרים בנויים כמצודות ומבצרים לכל דבר? בסקנדינביה זה לא המצב. במדינות סקנדינביה, בניגוד לאירופה, אפשר למצוא כנסיות ומנזרים רבים הבנויים עץ. הסיבה היא הויקינגים. הויקינגים פשטו על מדינות אירופה ובזזו מכל הבא ליד. לא הפריע להם במיוחד שמבנה מסוים הוכרז על ידי המקומיים כקדוש. המנזרים והכנסיות הכילו עושר חומרי גדול והגנה מועטה מאוד ולכן היו מטרה מעולה עבור הויקינגים. על כן מבנים אלו החלו להיבנות כמצודות המסוגלות להדוף מתקפה. ארצות סקנדינביה הן מקורן של הויקינגים, לכן כאשר הויקינגים הפכו לנוצרים הם לא חששו ממתקפה על מוסדות הדת ולא היה צורך בהגנה מיוחדת. לא נותר מי שיתקוף מנזרים.

אנקדוטות כאלה הן מרתקות אבל מעניין יותר הסיפור הגדול. בעיקר מעניינת אותי השאלה איך הגענו למצבנו היום. איך נראה המסע שעברה האנושות משבטים פראיים, מי יותר ומי פחות, לחברת השפע בה אנו חיים היום או לחילופין לעולם כל כך הומוגני מצד אחד וכל כך מפולג וניגודי כשמדובר בדת תרבות ואיכות חיים מהצד האחר. יש לנו בראש איזושהי פנטזיה על כך שמאז שיצאנו מהמערות החברה והטכנולוגיה הלכו והתפתחו והתקדמו באופן רציף. יש בזה מידה של אמת אבל זו ממש לא כל האמת. במהלך כל ההיסטוריה הידועה כוחות שונים ומנוגדים פעלו כדי להאיץ להאט או אפילו להחזיר לאחור התקדמות טכנולוגית ותרבותית. אבל אני סוטה מהנקודה.

נחזור למגיפה השחורה. המגיפה השחורה התפשטה בכל אירופה במהירות והפילה חללים על ימין ועל שמאל. מליונים רבים מתו. המחלה חיסלה בין שליש לשני שליש מאוכלוסיית אירופה בהיקף קטל שקשה לתאר. תארו לעצמכם איך אדם ששרד מסתכל סביבו על הכפר או השכונה ורואה כל כך הרבה בתים\צריפים ריקים. איזו תחושת פוסט אפוקליפסה אוחזת כאשר הוא נזכר בכל השכנים והקרובים שהכיר ועכשיו אינם, כאשר הוא יושב ביום ראשון בכנסייה שכעת חצי מהמושבים נותרים ריקים. לא כל ההשלכות היו שליליות. אחת מתופעות הלוואי שהיו למחלה הנוראית היא עלייה במשכורת ובתנאי המחיה של האיכר. מבחינה המבנה החברתי האיכר נחשב לרכושו של האציל במידה כזו או אחרת ותחת כללים שהשתנו ממקום למקום ומזמן לזמן. הקטל הנרחב שביצעה המגיפה השחורה הביא לכזה דילול באוכלוסייה שכעת היו יותר אמצעי ייצור ומשאבים פנויים ומה שהיה חסר הוא כח אדם שייצר. על כן "מחירו" של כח האדם עלה וכעת תנאי המחיה של האיכרים ששרדו את התופת היו משופרים והאנושות הלכה עוד צעד אחד לקראת שחרור האיכר. בני האדם הצטמצמו אך כמות השדות הפוריים נותרה כשהייתה לפני. כל התשתיות השונות שנבנו נותרו עומדות. גשרים, מעבורות, דרכים סלולות, סכרים, תעלות השקיה, מחרשות וכלים שונים. כל המשאבים ואמצעי הייצור שהכלכלנים קוראים להם "הון" נשארו וכעת היו פחות בני אדם שיצרכו את התוצרת ושיזדקקו לה. כך מצד אחד עלה שכרו של העובד וירד שוויו של ההון.

בראייה כוללנית רחבה הבוחנת את המצב לאורך תקופות ארוכות אין חולק על כך שהשקעה במניות היא השקעה בחברות כלומר היא השקעה ב"הון" - באמצעי ייצור. כל מחקר שנעשה על שוק ההון הגיע למסקנה שהתשואות ארוכות הטווח (20 או 30 שנה ומעלה) הן מעולות ואין דומה להם כמעט בשום צורת השקעה אחרת הזמינה לציבור. לאורך תקופות ארוכות הבורסה בכללותה עולה ומשיגה למשקיעה תשואות שמפצות על האינפלציה והרבה יותר מכך. המשקיע נהנה מצמיחה.  צמיחה בהכנסות, ברווחים, בתשואות, בדיבידנדים וכו', האם כל הצמיחה הזו בעצם מונעת מצמיחה בסיסית הרבה יותר. האם ייתכן שהצמיחה בשווי ובפריון של חברות ואמצעי ייצור מונעת בבסיסה על ידי צמיחה באוכלוסייה? מה אם כן? האם זה אומר משהו רע? הרי זה לא כאילו שאנחנו הולכים לחוות עוד מגיפה שחורה בזמן הקרוב.

ב"ה לא נחווה עוד מגיפה קטלנית שכזו אבל אם התשואות בבורסה אכן מונעות על ידי צמיחת האוכלוסייה, אנחנו המשקיעים, בבעיה. בעשורים האחרונים ישנה מגמת ירידה מובהקת בקצב גידול האוכלוסין ברחבי העולם כולו. אפילו במדינות העולם השלישי. במדינות מסוימות כמו גרמניה, יפן ורוסיה האוכלוסיה במספרים אבסולוטיים נמצאת בירידה. גודל האוכלוסייה הולך ומצטמצם. אבל לא רק על גודל האוכלוסייה צריך להסתכל. כדי לשמור על גודל אוכלוסייה קבוע בעולם המערבי, עם תוחלת חיים של עולם מערבי, יש צורך בילודה של 2.1 תינוקות פר אישה בממוצע. נקרא לנתון הילודה פר אישה בשם "פריון". פריון מעל 2.1 אומר שהאוכלוסיה גדלה ופריון מתחת ל-2.1 אומר שהאוכלוסייה מצטמצמת. ב-1970 אפשר היה לספור על יד אחת את מספר המדינות בהן הפריון קטן מ-2. היום צריך הרבה מאוד ידיים כדי לספור את אותו הדבר. למעשה רוב המדינות המערביות נמצאות במצב של אוכלוסייה מתכווצת והסיבה היחידה שאנו רואים את המספרים המוחלטים עולים היא בגלל הגירה. ייתכן שהגיע הזמן לערער על הפרדיגמה שהבורסה בכללותה תמיד תעלה לאורך זמן. מצד שני גם ייתכן שזה מוקדם מדי או אפילו מיותר לחשוש.

אקמן ,אייקן והרבלייף

ביל אקמן בראיון לבלומברג. ההטמעה לא עובדת אז הנה הלינק:

http://www.bloomberg.com/news/videos/2015-05-04/bill-ackman-would-think-very-hard-before-next-short-bet

שימו לב שבתחילת הראיון המראיינת מזכירה את קארל אייקן ואומרת  "חבר(?) יריב(?) שלך" ואקמן עונה במהירות "חבר!".
זה די מדהים איך השניים האלה השלימו אחרי סכסוך מאוד מתוקשר שהיה סכסוך משפטי ואישי גם יחד. דרמה בזעיר ענפין בביצה של משקיעי הערך. הנה דוגמא להשלכת בוץ "הדדית". המילה "הדדית" בגרשיים כי זה בעיקר אייקן שתוקף במינוחים לא נעימים במיוחד. אקמן יכל להרגיש מרוצה מעצמו ולא להגרר להשלכת הבוץ כיוון שהוא זה שזכה בתביעה המדוברת. כדי לשים את הדברים בסדר הנכון אציין שהתביעה הסתיימה וניתן פסק דין לפני הראיון הנ"ל. השנה אקמן ואייקן עשו סולחה והופיעו מחובקים בשידור. מחובקים באופן מילולי.

ב-2012/2013 ביל אקמן ודיוויד איינהורן נכנסו לשורט מאוד מתוקשר על חברת הרבלייף בטענה שהיא פירמידה. אקמן פתח פוזיציית שורט ענקית של מליארד דולר שבהמשך הכניסה אותו לרכבת הרים של רווחים והפסדים. בשלב מסוים אקמן האשים את קארל אייקן, ג'ורג' סורוס, ודניאל לואב שהם קושרים קשר נגדו ליצור שורט סקוויז במניה. אין שום ספק שבחברות שיווק רשתי (MLM) כמו הרבלייף יש מאפיינים של פירמידה אך לגבי מידת החוקיות של המאפיינים הללו יש ספק בולט מאוד. הנושא נידון בבתי משפט ברחבי העולם ועד כה ידם של חברות כמו הרבלייף הייתה על העליונה. רק במקרים ספציפיים המאפיינים הפירמידליים היו כאלו שגרמו לבתי המשפט או לזרוע ממשלתית לסגור את העסק. בראיון שבראש הפוסט אקמן מציין ששורטים כמו הרבלייף הם "לא שימוש טוב של זמן... זה לא שווה את הנזק המוחי" הוא מתכוון להאשמות הקשות שהוא זוכה להם מצדה של הרבלייף ותומכיה. אקמן אומר שהוא יחשוב טוב לפני שיכנס שוב לשורט פומבי שכזה. אם הוא רק היה קורא את הבלוג הוא היה מבין את זה עוד ב-2013.


גילוי נאות 1: לונג הרבלייף

גילוי נאות 2: למען הסר ספק ב2013 לא הייתי בפוזיציה לכן לא הופיע אז ג"נ בפוסט.

אם הריבית תשאר נמוכה

באפט בראיון מתחילת מאי מספר שאם הריבית תישאר נמוכה כפי שהיא למשך העשור הקרוב אנו נסתכל אחורה על התקופה הנוכחית ונאמר שמחירי המניות היו זולים.

הדעה האישית שלי היא שזה לא יקרה. הריבית כנראה לא תישאר נמוכה כפי שהיא בעשור הקרוב. כשהמראיינת שאלה את באפט על כך הוא ענה שהוא כבר טעה בעבר. הוא לא האמין שהריבית תישאר כה נמוכה כל כך הרבה זמן. הראיון כאמור הוא מלפני חודשיים מעניין מה באפט אומר על הנושא היום.

בהערת אגב על ענייני אקטואליה אני רוצה לציין שהופתעתי לגלות עד כמה לתקשורת המערבית לא אכפת מקריסת המניות בסין. במשך קצת יותר משבוע הבורסה הסינית איבדה קצת יותר משליש משוויה. הממשל נוקט מהלכים קיצוניים כדי לנסות ולעצור את המפולת. מיותר לציין שלו דבר כזה היה מתרחש בניו יורק, ענייני כלכלה אמריקאית היו תופסים לפחות מחצית מזמן האוויר בחדשות. העובדה שזה לא מעניין את התקשורת קצת מרגיעה אותי. ככל שהבועה הסינית הלכה והתנפחה התעורר אצלי חשש מפני ההשלכות הגלובליות של פיצוצה. עכשיו אני מוצא נחמה בחוסר הכיסוי התקשורתי וחושב לעצמי שאולי בכל זאת העולם מוגן במידה מסוימת מפני התרחבות המשבר.


*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

גדול מכדי ליפול

סטיוארט ברט מקיני נולד ב-1931. את לימודיו האקדמיים החל ללמוד באוניברסיטה הנחשקת פרינסטון אך לא השלים את התואר כיוון שב-1951 תחושות פטריוטיות הובילו אותו לפרוש מהלימודים ולהתגייס לחיל האוויר. בשנה זו ארה"ב הייתה מעורבת במלחמת קוריאה. כשסיים את שירותו השלים את לימודיו באוניברסיטת ייל. לאחר מכן הקדיש את זמנו למיזמים בתחום שמשך אותו, מכוניות ומכוניות מירוץ. הוא אף היה נהג מירוצים ובנוסף ניסה את מזלו גם במיזמי נדל"ן. מקיני התחתן והוליד 5 ילדים. ניתן לטעון שפטריוטיות ורוח יזמית הן תכונות שמתאימות לפוליטיקאי וזו באמת הייתה הקריירה שבה התמיד עד יומו האחרון אבל שום דבר בביוגרפיה היבשה הזו לא רומז על כך שמדובר בהומוסקסואל בארון ושיומו האחרון יבוא ב-1987 בעקבות הדבקות באיידס.


ב-1910 התאחד "הבנק המסחרי הלאומי" שנוסד במלחמת האזרחים האמריקאית יחד עם "הבנק הלאומי". כך נוצר בנק קונטיננטל אילנוי או בקיצור "הקונטיננטל". בשנות ה-60 וה-70 נמצאו מאגרי גז ונפט גדולים בטקסס ואוקלוהומה. הממצאים הובילו רבים לנסות את מזלם ביזמות בתחום הקידוחים באזור. כחלק מתוכנית התרחבות קנה הקונטיננטל הלוואות שניתנו למיזמים בתחום הגז נפט על ידי בנקים אחרים. מאוחר יותר הודה בכיר בקונטיננטל בשם ג'ון לייטל שלא ביצע כראוי את בדיקת הנאותות של ההלוואות. לייטל קיבל שוחד של יותר מחצי מליון דולר ובתמורה בדיקות הנאותות שביצע לא גילו את הסיכון האמיתי הגלום בהלוואות. הפרשייה וההפסדים מחדלות הפרעון על ההלוואות גרמו לתופעה שנקראת באנגלית "ריצה על הבנק".

ב"ריצה על הבנק" אנשים שהפקידו את כספם בבנק שומעים על מצבו הרע ומחשש שלא יקבלו חזרה את כספם ממהרים אל הבנק למשוך את כל פקדונותיהם. בנקים מתנהלים בשיטה שנקראת רזרבה חלקית. הבנק שומר רק חלק קטן מהמזומן שהופקד על ידי הציבור ומשתמש בכל השאר כדי לתת הלוואות ולבצע השקעות. הבנקים עושים זאת מתוך נקודת הנחה שלעולם לא יקרה מצב שבו כל הלקוחות ירצו את כל כספם חזרה בו זמנית, אבל זה בדיוק מה שקורה ב"ריצה על הבנק" ובמצב כזה הבנק אינו יכול לשלם לכל הלקוחות כלומר אינו יכול לפרוע את חובותיו לציבור ולכן קורס. נדרשת התערבות חיצונית כדי למנוע פשיטת רגל. בתחילת מאי 1984 משך הציבור מהקונטיננטל 10 מליארד דולר מפקדונות בעקבות הגילויים. כמות משיכות כה גדולה בזמן כה קצר הובילו להתמוטטות הבנק.

ב-1984 נפגשו דרכיהם של מקיני והקונטיננטל כאשר הקונטיננטל קרס ומקיני ישב בוועדה לענייני בנקאות ופיננסים של בית הנבחרים האמריקאי. מקיני נאם בפני בית הנבחרים והאשים את הממשל שיצר גופים שהם "גדולים מכדי לפול" Too big to fail. הביטוי מתכוון לגופים פיננסים שקריסה שלהם תיצור אפקט דומינו שתוצאותו היא משבר כלכלי ולכן המדינה לא יכולה להרשות לעצמה לתת להם ליפול. מקיני לא היה הראשון להשתמש בביטוי אך הביטוי הפך לנפוץ בעקבות נאומו של מקיני. הקונטיננטל היה באותו זמן הבנק השביעי בגודלו בארה"ב עם 40 מליארד דולר בנכסים. הממשל גיבש חבילת הצלה. בעלי המניות נמחקו כמעט לחלוטין והממשל קיבל בעלות חלקית על הבנק אותה הוא מכר בהדרגה בשנים שלאחר מכן. כך נגמר הסיפור של קריסת הקונטיננטל. זו הייתה הקריסה הגדולה ביותר עד שב-2008 נשבר שוב השיא.

ב-2008 התעורר שוב הדיון סביב דוקטרינת ה-Too big to fail. בסוף 2008 מוסדות פיננסיים (בנקים וחברות ביטוח) מכל הגדלים נכנסו למצוקה וזה כלל גם את המוסדות הגדולים ביותר. ככל שמדובר בבנקים מסחריים קטנים יש מערכת הצלה מובנית. הFDIC הוא גוף שהוקם על ידי הממשל בעקבות הלקחים מהמשבר של 1929 והוא מבטח את הפקדונות שבבנקים. הוא גם מפקח על הבנקים במצב העניינים הרגיל וגם מטפל בבנקים שפשטו רגל. כל זאת כאשר מדובר במוסדות פיננסיים יחסית קטנים, אך מה לגבי בנקי השקעות או חברות ביטוח גדולות. כידוע בנק ההשקעות ליהמן ברדרס קרס והתאייד אך AIG ומוסדות אחרים קיבלו חבילת סיוע ממשלתית כדי למנוע קריסות נוספות. חבילת הסיוע שקיבלו המוסדות הפיננסיים הגדולים עוררה בקרב אחדים שאט נפש. הרי אותם המוסדות שבסכנת קריסה הם שקיבלו את ההחלטות חסרות האחריות שהובילו את הכלכלה אל המצב הגרוע בו הכלכלה נמצאת. אם כך, אין שום הגיון לתת להם פרס ולתת להם עוד כסף. הרי לא יילמד כאן לקח שימנע מהם לנהוג ברשלנות בשנית. הטיעון הזה הוא קצת רדוד. בפועל הדברים קצת יותר סבוכים.


צריך למצוא את האחראי למחדל. מי הוא הרשלן. בכל עסק אם קרה אסון כלשהו אז אפשר באופן עקרוני להאשים את הבעלים. האם הבעלים של הבנקים קיבלו חילוץ? לא. בעלי המניות נמחקו גם בליהמן ברדרס שלא קיבלה חילוץ וגם ב-AIG שכן קיבלה חילוץ. אמנם המניות של AIG עדיין קיימות והן לא נלקחו ממי שהחזיק בהן לפני החילוץ. הן לא נלקחו באופן פיזי אך הן דוללו באופן כזה כך שמלבד אובדן הערך שהסבו ההפסדים הכבדים, בעלי המניות גם איבדו את אחוזי הבעלות ובכך למעשה השקעתם נמחקה כמעט כולה. אז לא, בעלי המניות לא קיבלו פרס ובכלל בעלי המניות הם הציבור ואיך האדם הקטן יכול להשפיע על אופן הניהול של ענק פיננסי? בעלי המניות אמורים למנות את ההנהלה והדירקטוריון ודרכם להשפיע על ניהול העניינים אך כשמדובר בגופים גדולים שמניותיהם נסחרות בבורסה, לעיתים רחוקות אפשר למצוא איזשהו גרעין שליטה שיתווה אסטרטגיה או מדיניות.

מה לגבי הדירקטוריון וההנהלה? באופן מעשי הדירקטוריון נחשף למה שההנהלה מוכנה לחשוף אותו והכוח שלו על פי רוב זניח לעומת כוחו של המנכ"ל וההנהלה הבכירה. אז ההנהלה אשמה. הרי הם התוו מדיניות הם התוו אסטרטגיה. הם הרשלנים. או אולי ההנהלה הזוטרה כיוון שהבכירים רק התוו מדיניות כללית והזוטרים הם שלקחו את הסיכונים הלא נכונים בסופו של דבר. זו כבר שאלה קשה. לא נהוג להטיל קנסות על זוטרים אפילו אם מדובר על הנהלה זוטרה. בדיוק כפי שמשרד התקשורת לא יטיל קנס על נציג של חברה סלולרית ששיקר ללקוח או הפר נהלים. יש מעין מוסכמה שיש גבול לרמת האחריות שאפשר להטיל על שכיר שאינו בהנהלה הבכירה. לעומת זאת ההנהלה הבכירה יכולה לטעון לניתוק מהפרטים הקטנים שהובילו בסופו של דבר לאסון ולטעון זאת במידה רבה של אמינות. על כל אלה אפשר להוסיף את העובדה שקשה לטעון שמה שהיום נראה כרשלנות היה אמור להיות ברור גם אז. קשה לטעון שהשקעה באג"ח מגובה משכנתאות הייתה הסתכנות רשלנית אם בזמן שנעשתה היה קונצנזוס רחב לגבי ההיפך הגמור.

אני לא פוסל לחלוטין את שיטת "להעניש את האשם" במידה שאפשר למצוא אותו, אך אי אפשר להתכחש לכך שכאן לא מדובר רק באנשים שפעלו באופן רשלני/זדוני, אלא שקיימת כאן מערכת שיוצרת תמריצים לעצימת עיניים ולקיחת סיכונים. תארו לעצמכם אדם שעבודתו היא להמר ברולטה. הוא מקבל סכום מסוים מהמעביד, הולך לקזינו ובסוף היום שכרו נקבע כאחוז מסוים מתוך הרווחים. מה תהיה האסטרטגיה הטובה ביותר כדי למקסם את שכרו. האם לחלק את הכסף ולבצע כמה הימורים קטנים או שהימורים גדולים הם הדרך הנכונה. נכון שבגדול הסיכויים הם נגדו ברולטה כי כך עובדת רולטה אך עדיין יש לו כאן בחירה ודרך אחת יותר טובה מהשנייה. הדרך הנכונה לפעול היא להמר על הכל ובבת אחת. הסיכויים הם נגדך בכל הימור בודד אך ככל שתבצע את ההימור יותר פעמים כך ההפסד שלך יותר מובטח. לכן הדרך הנכונה היא להמר על הכל פעם אחת בלבד ולא לחלק את הסכום הראשוני לכמה הימורים. על כך נאמר אי אפשר לקפוץ מעל תהום בשתי דילוגים.

למעשה אם העובד הזה חכם הוא צריך לשכנע את המעביד ללוות כמה שיותר כסף כדי שיוכל לשים על הרולטה. זה נכון שבמוקדם או במאוחר העובד יפסיד ויפוטר אך מטרתו היא להרוויח כמה שיותר עד אז. באופן מעשי אם במזל יצליח לעבור תקופה מסויימת שתחשב כמוצלחת הוא יקודם לתפקיד הנהלה. על כך נוסיף שישנם עובדים אחרים לצידו והם נמדדים יום יום שעה שעה. מי שלא ייקח סיכון גבוה, רווחיו (אם יהיו כאלה) יחווירו לעומת אלו של מי שכן לקח סיכון גבוה. חשוב לזכור שהעובד מקבל נתח מהרווח אך לא יישא בשום חלק מההפסד לכן אותו הפתרון נכון גם אם הסיכויים לא היו מוטים נגדו. עדיין מבחינתו לקיחת סיכונים גדולים עם כסף שאינו שלו היא האסטרטגיה הטובה ביותר במיוחד כאשר האפשרות השנייה היא לתת ביצועים בינוניים בזמן שמי שכן לוקח סיכון מקבל את כל הבונוסים וקידום.

הבעיה הזו מוכרת היטב בעולם העסקים ונקראת סיכון מוסרי (Moral hazard).זהו המצב בו מקבל ההחלטות ייהנה מפירות הסיכון אך לא יישא בהפסדים. זה המצב כאשר אנו מסתכלים על מבנה התמריצים בחברות פיננסיות או בחברות שמחלקות חבילות אופציות גדולות במיוחד להנהלה. בעיית הסיכון המוסרי משתייכת לקטגוריה של "בעיית הסוכן" הכללית יותר. דנתי בסוגיות האלו ובבעיית התמריצים בפוסט על אנרון.

בעקבות המשבר של 2008 הוקמה הוועדה ליציבות פיננסית FSB על ידי מדינות ה-G20. אחד מתפקידי הFSB הוא לסמן גופים פיננסיים (בנקים וחברות ביטוח) שיש להן חשיבות מכרעת ביציבות הפיננסית הגלובלית, או במילים אחרות היא מגדירה מי הם הגופים שהם Too big to fail. הועדה לא משתמשת בכינוי Too big to fail אלא מכנה אותם systemically important financial institution או SIFI בקיצור. לאחר שהוגדרו כSIFI הגופים הללו "יהנו" מרגולציה מוגברת.

במאי השנה נחשפה מחלוקת בין בנק אנגליה (Bank of England -BOE) לבין משרד האוצר האמריקאי. הBOE מאמין שיש לכלול את ברקשייר, החברה של באפט, ברשימת הSIFI. ברקשייר שאינה נכללת ברשימה נסחרת בשווי שוק של 340 מליארד דולר לעומת AIG שכן נכללת ברשימה ולה שווי שוק של 82 מליארד דולר. למען הכנות יש לומר שהבאתי את הטיעון הזה רק לצורך הדמגוגיה. שווי שוק הוא לא קריטריון רלוונטי. שווי שוק משתנה חדשות לבקרים והוא נתון לגחמות השוק. מלבד זאת, עבור ברקשייר עסקי הביטוח הם רק חלק מהקונגלומרט העצום של באפט. באפט אינו מעוניין שברקשייר תכלל ברשימה כיוון שההכללה תגרור רגולציה קפדנית יותר על עסקי הביטוח של ברקשייר. בתגובה אמר באפט במפגש המשקיעים השנתי של 2015 "Berkshire is miles away from being a SIFI "

במכתב למשקיעים של 2013 באפט כתב:

"Indeed, we are far more conservative in avoiding risk than most large insurers. For example, if the insurance industry should experience a $250 billion loss from some mega-catastrophe – a loss about triple anything it has ever experienced – Berkshire as a whole would likely record a significant profit for the year because of its many streams of earnings. We would also remain awash in cash and be looking for large opportunities in a market that might well have gone into shock. Meanwhile, other major insurers and reinsurers would be far in the red, if not facing insolvency."

באפט טוען שברקשייר הרבה יותר שמרנית ויציבה מרוב חברות הביטוח הגדולות וגם אם ענף הביטוח בכללותו יספוג הפסד של 250 מליארד דולר, פי 3 יותר מההפסד הגדול ביותר אי פעם, כתוצאה מאיזושהי מגה-קטסטרופה, ברקשייר עדיין תרשום רווח בשורה התחתונה תודות למקורות ההכנסה המגוונים שלה. כל זאת בזמן שחברות ביטוח גדולות אחרות יהיו עמוק בהפסד ואולי אף יעמדו בפני פשיטת רגל. כאשר הוא מדבר על יציבות ואיתנות פיננסית לבאפט גם יש קבלות. במשבר של 2008 בזמן שגופים פיננסיים רבים אחרים ניצבו בפני מחסור מזומנים חמור ופשיטת רגל ברקשייר רק קנתה והשקיעה עוד ועוד. בזמן שהשורדים ליקקו עדיין את הפצעים ברקשייר ביצעה את הרכישה הגדולה ביותר שלה אי פעם. חברת הרכבות BNSF.