פודקאסט ההשקעות של אריק שליין

אני חובב פודקאסטים. אפשר לומר אפילו שאני מכור לפודקאסטים. בשנים האחרונות התחום צמח בצורה מטורפת ואפשר למצוא היום פודקאסטים במגוון מאוד רחב של נושאים. כששמתי לב לכך תהיתי האם קיים פודקאסט על השקעות ערך. לא היה. מדי פעם חזרתי וחיפשתי אולי צץ משהו בעולם הפודקאסטים. כל מה שמצאתי היה פודקאסט שאמנם התהדר בתואר "השקעות ערך" אבל היה כל כך לא קשור ומשעמם שאני אפילו לא מצליח להיזכר על מה הם דיברו. אני שמח לבשר שלאחרונה סוף סוף מצאתי פודקאסט השקעות ערך אמיתי. משקיע ערך בשם אריק שליין יצר פודקאסט מאוד מעניין בו הוא בעיקר מראיין משקיעי ערך שמדברים על התובנות וההשקעות שלהם. ניתן להאזין לפודקאסט באפליקציות הפודקאסטים השונות. חפשו באפליקציות "Intelligent Investing". ניתן להאזין באתרים פודבין וסטיצ'ר בהם ניתן למצוא את ההערות של הפרק לינקים ופרטים נוספים. וכמובן שגם באייטיונס. 
להלן ההמלצה שלי על שלושה פרקים איתם תוכלו להתחיל:

התקופה שסביב 2010 הייתה תקופה מעולה עבור משקיעי ערך. אחרי הקריסה של 2008 השקעות ערך הפכו שוב לאופנתיות. באופן כללי משקיעי ערך הפסידו פחות בקריסה של 2008 והרוויחו הרבה מההתאוששות של 2009. למרות העליות בשנים שסביב 2010 עדיין אפשר היה למצוא הרבה השקעות מעניינות. הספירה האינטרנטית של השקעות הערך רתחה. היה לנו את הפורום "השקעות בלי גורו" ואת "לונג" (שעדיין פעיל במתכונת מצומצמת). היה לנו את אקספוננט ואת גביזי שתירגם את המכתבים של באפט ומאוחר יותר אף פיתח את מסנן המניות הישראלי הראשון. עדו מרוז ועודד קרייזל הפכו למעין גורואים של התחום בארץ (וסליחה מכל מי ששכחתי לציין את תרומתו באותן שנים). ברמה הבינלאומית היו שלושה כוכבים זוהרים של השקעות ערך. ויטני טילסון, דייויד איינהורן וביל אקמן. שלושה קוסמים שהתראיינו ונאמו ושיתפו תובנות ורעיונות. קראתי להם "משקיעי ערך מודרניים". "מודרניים" בגלל שהם לא נרתעו משורטים כפי שבאפט ומאנגר. הם היו צעירים, יפים, עשירים, היה להם רקורד מוכח של תשואות שאפשר לפנטז עליהן וסיפורי מור"ק להתגאות בהם. נריץ שמונה שנים קדימה ושלושתם אכלו אותה בגדול. אחרי שחטף כמה מכות בכנף טילסון יצא לחלוטין מהתחום וכעת הוא מגשש את דרכו חזרה לאט ובזהירות. איינהורן עדיין מנהל קרן אבל הפסיד חצי מכספי המשקיעים בשנתיים האחרונות. ביל אקמן ספג מהלומה בצד הלונג מההשקעה בוליאנט ועוד אחת בצד השורט מהשקעה נגד הרבלייף (ושלא יגיד שלא הזהרתי אותו). בפרק הזה של הפודקאסט, טילסון מתראיין ומספר על החוויה שלו, הלקחים שלמד וגם מקדם את הסמינר בו הוא מלמד את מי ששואפים להיות מנהלי השקעות כיצד לפתוח קרן.
באחד החלקים האהובים עלי מהראיון, טילסון, מדבר על כך שבתחילת דרכו הייתה לו שיחה עם צ'ארלי מאנגר. טילסון היה בפוזיציית שורט מתוקשרת על חברת ביטוח רעועה וספג מתקפת נגד מצד חברת הביטוח במספר חזיתות. מאנגר הסכים עם טילסון שהשווי של חברת הביטוח גבוה באופן מגוחך. מאנגר הסביר לטילסון שהשורט המתוקשר שלו זה דבר מאוד בריא עבור שוק המניות, אבל יעץ לו בחום שיפסיק. מאנגר יעץ לטילסון שהדבר החכם ביותר לעשות הוא להימנע משורטים. זה צורך יותר מדי זמן, גורם לכך שהצד הנגדי ישקיע מאמצים אדירים כדי לפגוע בך וגם יכול לגרום להפסדים גדולים. מאנגר הוסיף "אבל אני מניח שכל בחור צעיר צריך ללמוד את זה על בשרו". אכן טילסון נאלץ ללמוד על בשרו. השורט הספציפי הזה עבד מעולה אך שורטים אחרים שיחקו תפקיד לא קטן בסגירת הקרן של טילסון.



אני חשבתי שסגנון ההשקעה שלי בננו-קאפ  נט-נטס הוא נישתי ויוצא דופן אבל סגנון ההשקעה של דן שום, הוא ייחודי ברמה אחרת. דן מתמחה בהשקעה בחברות "חשוכות" כלומר הן אינן מפרסמות דוחות כספיים באופן מסודר. חברות חשוכות יכולות להימנע מפרסום דוחות כיוון שבאופן רשמי הן אינן נסחרות בידי הציבור. הדרך היחידה לקנות מניות שלהן היא ב-OTC וברוב המקרים הנזילות היא אפסית. אחת מההשקעות שלו היא בחברה שנקראת הופאג. היא נמחקה ממסחר ב-2014 והפסיקה לפרסם לציבור דוחות כספיים. דן, ביקש לקבל את הנתונים בתור בעל מניות, אך בניגוד לחוק, בחברה מסרבים למסור מידע לכן במקרה זה כמו במקרים אחרים דן מחפש רמזים במקומות שונים למה עשוי להיות מצבה הכספי של החברה.  האזינו לפרק ואח"כ תבדקו את הבלוג של דן.


טוביאס קרליל, החל את דרכו כעורך דין בתחום המיזוגים והרכישות. בעקבות המשבר של 2008 הוא החל להשקיע בחברות נט-נטס, במיוחד במקרים שמשקיע אקטיביסט היה מעורב בעניין. קרליל הרוויח תשואה יפה מאוד של 200% על ההשקעות הללו. מה שמיוחד בסיפור שלו הוא שבשלב הזה, קרליל, עשה דבר שמעטים עושים. הוא בדק מה היה קורה אילו במקום לנתח את החברות לעומק ולסנן אותן על בסיס הפוטנציאל שבהן הוא פשוט היה קונה את כל הנט-נטס שנתקל בהן. קרליל, גילה שבמקרה כזה, במקום להרוויח 200% הוא היה מרוויח 700%. כל הזמן שהשקיע בלחקור את המניות שקנה הוביל לכך שחתך 500% מהתשואה שיכל להרוויח אילו פשוט היה קונה סל של נט-נטס בלי לסנן יותר מדי.  בהשראת נוסחת הקסם של גרינבלט, קרליל, המשיך לבחון מודלים שונים המאפשרים לקנות סל חברות ללא שיקול דעת. הוא הגיע למספר מסקנות מפתיעות. הוא גילה שנט-נטס היא עדיין גישה רווחית שעובדת, אך בניגוד לאינטואיציה התשואה על סל של מניות נט-נטס רווחיות שמחלקות דיבידנדים, קטנה יותר מהתשואה שהרוויח סל של נט-נטס רווחיות שאינן מחלקות דיבידנדים, שהיא בעצמה קטנה יותר מהתשואה על סל נט-נטס שכלל אינן מרוויחות. בסופו של דבר הוא הגיע לנוסחא  משלו. נוסחא ששורשיה בעולם השקעות הערך (אך אין לה שום קשר לנט-נטס) והיא אף מנצחת את נוסחת הקסם של גרינבלט. האזינו לפרק ובידקו גם את חשבון הטוויטר של קרליל.

מכתב למשקיעים מאת איוון לוסוב

לאחרונה הופצו בקהילת משקיעי הערך מכתבים של קרנות למשקיעים, עם מאפיין משותף - הם מכתבים גרועים. באחד הפוסטים הבאים אדבר על אחד מהם. משקיע ערך בשם סקוט, קיבל השראה וניסח מכתב פיקטיבי ברוח המכתבים הגרועים שהיו בסירקולציה. ברשותו אני שם כאן את המכתב הפיקטיבי שלו. בתחילה חשבתי לתרגם אותו אבל הרבה מההומור ילך לאיבוד בתרגום:

Annual Letter - Permanent Losov Capital - Ivan Losov

Dear investors,

You may have noticed that the value of your investment has fallen by roughly 50% this year (49.5% to be precise).

In this letter, I will explore my successes over the past year and give investors an insight into the Permament Losov Capital forumula. I do not ask for praise, nor do I reject it.

2017 was a tough year. We expect 2018 to be on the same level of toughness, possibly tougher - but not that tough. Lets take a look.

Theme One - Surge In Global Manufacturing

We were disappointed by the performance of our US manufacturing theme. US manufacturing has experienced a century long decline. According to our research, the industry was gradually declined 122 years YoY and it has been in recession since 1972.

For this reason, we believe the industry is positioned for a turnaround and we are going to capitalise on it. We are shorting almost every stock that isn’t US manfucturing and we are willing to suffer significant drawdowns until we are proven corrent.

We accept drawdowns are a core element to our strategy and are perfectly willing to accept the loss of your capital.

Theme Two - Incinerated Funds

Our second theme is a little obscure, however we believe the returns could be promising in the long-term

During an investment conference this year, we heard a hedge fund manager speak about the rise of cryptocurrency. To quote him directly, he said:

“I will never invest in Bitcoin. I would much prefer to set my money on fire”.

I must admit that our firm has never considered the incineration of funds to be an appropriate use of client capital, neverthless we are always on the lookout for avenues of growth in this space.

This may prove to be a growth opportunity in this space – of growth.

Theme Three - Global Shorts

We believe the most exciting investment theme is our global shorts theme. We live in an increasingly unpredictable world, however there are a few things we can accept as universal truths:

1. The planet is getting warmer
2. Climate change is generating hotter days
3. People wear shorts on hot days.

Using a 500 year quantification of global heat-measured interfaces, we have estimated that this summer will be 2 degrees colder as a result of lots of things happening in the climate. We plan to capitalise on this opportunity and our idea is very simple. We are going to short shorts. Before we analyse our position, lets turn to our current shorts macro model.

What do we know about shorts? Shorts are a garment worn over the pelvic area, circling the waist and splitting to cover the upper part of the legs, sometimes extending down to the knees but not covering the entire length of the leg.

They do not cover the leg entirely and that is key to remember for this trade – they do not cover the leg entirely.

If global temperatures are on track to decrease by 2 degrees this year, we have every reason to believe that the purchase of shorts will be in decline this year. In this event, shorts companies will default on their loans triggering a shorts crisis. We list below the companies which we intend to shortsell:

• Shorts International

• UR Shorts

• Shorts N’ UR Phat G-Strings

We believe there are opportunities in this space – we don’t intend to waist them (pun).

Theme Four - Snapchat

Investors may remember an incident when the board placed a veto on my decision to invest almost 90% of the fund in a snapchat investment product.

I remember joking with the executive team that I would fire them as a result of this incident!

And I did - they leave tomorrow.

Investors were concerned that I was investing in a business that was earning no money and I knew nothing about. Investors also pointed to snapchat’s continuous decline in value since their IPO, telling me that snapchat would almost certainly lose money in every quarter ahead until the business was physically shutdown.

This insight proved to be absolutely correct - our fund lost a third of its value in the last three days.

Our overall performance in Q1 was -30%. This was a 15% increase from Q1 the previous year (-45%). This means we have recorded 15% growth year-on-year.

But we won’t be patting ourselves on the back just yet. Our fund prides itself on long term performance. As Mr Buffett said himself:

“Be greedy when others are thankful and thankful when others are greedy”.

Housekeeping

Investors have raised their concerns about the lack of female representation at board level. The dominance of males may be explained by the fact that I am now the only person on the board and I do not plan on hiring anyone else. Still, these figures are not good enough – there is still work to be done.

I thank you all for taking the time.

Yours in growth,

Ivan Losov

לסקוט, שניסח את המכתב יש גם פורום של השקעות ערך. אתם מוזמנים להתרשם כאן.

מארק קוהודס - אומנות המכירה בחסר

ראיון מאוד מעניין עם מארק קוהודס, שורטיסט עם רקורד מוצלח שניהל קרן השקעות מ-1985 עד 2008. מעניין לשמוע אותו מדבר על המקרים שבהם הוא לעולם לא יכנס לשורט (אמזון, גוגל וכו') ומדוע. הוא גם מספר כיצד בנק ההשקעות גולדמן זאקס, בו קוהודס ניהל את החשבון של הקרן, דפק אותו בזמן המשבר של 2008. לדבריו הפוזיציות שלו הרוויחו יותר מ-100% במהלך 2008 אך הקרן ספגה הפסדים כבדים ונסגרה. קוהודס מספר שזה קרה כיוון שגולדמן זאקס שינו את התנאים מולו באופן חד צדדי ומעשית העיפו אותו מהפוזיציות שלו עם דרישת בטחונות לא הגיונית. כתוצאה ישירה מכך הוא נאלץ לסגור את הקרן. לא הייתי לוקח ברצינות את הטענות שלו אם לא הייתי מכיר את הסיפור כיצד גולדמן זאקס עשו דברים דומים מול הקרן של מייקל ברי. כתבתי בעבר על המקרה של ברי, וכיצד גולדמן זאקס כמעט גרמו לסגירת הקרן שלו בזמן המשבר של 2008. 

הם לא מזכירים זאת בראיון אך באותה שנה בה נערך הראיון, קוהודס מצא את עצמו בפוזיציה מנוגדת באופן ישיר מול וורן באפט. קוהודס ביצע שורט כנגד חברת משכנתאות קנדית בשם "הום קאפיטל". הום-קאפיטל נתפסה בעבר כאשר היא משקרת למשקיעים ומסתירה מהם את העובדה שספגו הפסדים כתוצאה מהונאה על ידי הסוכנים שלהם. ב-2017 ברקשייר השקיעה בהום-קאפיטל ועובדה זאת גרמה לעלייה במחיר המניה שעליה כאמור קוהודס היה בפוזיציית שורט. 

הם מזכירים בראיון חברה בשם MiMedx. זו חברה נוספת שקוהודס מכר בחסר וגם פתח במתקפת ציוצים בטוויטר כנגד המנכ"ל. בראיון לא מוזכר כיצד סוכני FBI דפקו על דלת ביתו כיוון שהציוצים הכילו מטפורות שעשויות להשתמע כאיום על חייו של המנכ"ל. בזמן שבוצע הראיון המניה נסחרה סביב 12$. בזמן שחלף פורסמו ידיעות שליליות על החברה שגרמו למניה להתרסק למחיר של 3.9$. ירידה של כ-70%.

פייסבוק - פנטזיית DCF

אני יושב מול המחשב לעת ערב וגולל לתומי בפייסבוק כשאני נתקל בסרטון ניתוח של מניית פייסבוק. יוצר הסרטון מציג את מודל ה-DCF שלו עבור מניית פייסבוק. יש במודל שלו טעות גסה. האם יש ביניכם מי שידע לומר מה היא. המודל מוצג החל מ-2:08

אם כבר העליתי את נושא ה-DCF איך אוכל שלא להזכיר מדוע מדובר בקונספט חשוב ויחד עם זאת חסר כל ערך כפי שהוא מיושם באקדמיה ובקרב אנליסטים. בעבר כתבתי על כך בהרחבה.

להלן שני ציטוטים של באפט על DCF:

"תקרא את גראהם, תקרא את פישר, תקרא דוחות כספיים וכלכליים אבל אל תעשה משוואות עם אותיות יווניות." 

"אם אתה זקוק למחשב או מחשבון כדי להחליט, אל תשקיע בה. המצבים הללו נופלים לתוך הדלי של "קשה מדי". זה צריך להיות ברור. זה צריך לצעוק עליך, בלי גליונות אקסל."

מאנגר: "חלק מההחלטות העסקיות הגרועות ביותר שראיתי באו עם ניתוח מפורט. המתמטיקה הגבוהה היא דיוק שווא (false precision). הם עושים זאת בבתי ספר למנהל עסקים, כי הם חייבים לעשות משהו.

למען הסר ספק, באפט ומאנגר מדברים על DCF באופן כללי בלי קשר להאם בוצע באופן נכון מתודולוגית או לא. טעויות מתודולגיה גסות הן לא נדירות והן קיימות אפילו במודלים של בעלי מקצוע שמודלים כאלו הם מקור לחמם. בקורס הערכת השווי של דמודאראן הוא מציג מספר דוגמאות מעניינות (כשרק התחלתי ללמוד השקעות ערך צללתי לעומקי ה-DCF לפני שהבנתי שזה מיותר, לכן צפיתי בקורס של דמודאראן).

בפוסט הקודם פרסמתי לינק ללקט סרטונים מתוך מפגשי בעלי המניות של ברקשייר. באחד מהם באפט ומאנגר מדברים ספציפית על DCF. הייתי שם כאן את הסרטון, אך לצערי אני לא זוכר באיזה מהם ואין לי את הזמן לעבור על כולם שוב אז אם מישהו מכם מוצא את הסרטון המדובר בבקשה כיתבו בתגובות.


[עריכה: 05/08/2018 22:42]  גילוי נאות: לונג פייסבוק

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.