מוניטין ורדיו

הרשומה הבאה ראתה אור לראשונה במאי 2012, בזמן שהשקעה בחברות העוסקות בשידורי רדיו הייתה עיסוק פופולרי בקרב משקיעי ערך. הרשומה מובאת כאן בשנית במיוחד למען ההסבר על "מוניטין" ומשמעויותיו אך לדעתי תמיד כדאי לחזור ולפשפש בעבר ולראות את הרציונל וצורת החשיבה שלי ושל משקיעים אחרים ומה קרה בפועל בסופו של דבר. הרשומה מובאת כאן כפי שעלתה ב-2012 למעט עריכות קלות בניסוח. המקור עדיין זמין גם הוא למי שמעוניין בלינק הזה. בזמנו הבלוג מבצע ולדהיים התארח ב"תפוז" והממשק שלהם התקשה להתמודד עם רשומות ארוכות. לכן הפוסט הועלה לאתר סקריבד ובבלוג פרסמתי רשומה עם לינק.

מהו מוניטין
סעיף המוניטין המכונה באנגלית Goodwill נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בשלמותה או בחלקה. כאשר מדובר בחברה הרוכשת פחות מ-100% מחברה אחרת נוצר גם סעיף זכויות מיעוט שמצדיק הסבר נפרד. בכדי לשמור על פשטות נתמקד בדוגמאות בהם ישנה רכישה של בעלות מלאה, קרי 100%, אך העיקרון זהה גם כשמדובר על רכישה חלקית. נניח שקיימת חברה בשם "מרקשייר התוואי" שכל רכושה מסתכם בקופת מזומנים בסך 200. מרקשיר רוכשת חברה אחרת בשם "סקוט זלצר". לזלצר יש מפעל ומכונות ששווים בספרים הוא 120. מרקשייר משלמת 200 עבור רכישתה של זלצר כלומר 80 מעל השווי שלה בספרים. רואי החשבון יעריכו את שוויים ההוגן של כל הנכסים וההתחייבויות של זלצר ובסכומים אלו הם יופיעו בספרי חברת האם. ההפרש בין הרישום המקורי של הנכס לבין השווי ההוגן שהוערך עבורו נקרא 'עודף עלות'. נניח ששוויים ההוגן של כל נכסיה של זלצר הסתכם ל 150 לפי רואי החשבון (כך שישנם עודפי עלות בסך 30). עדיין נותר הפרש לא מוסבר בסך 50 בין השווי המוערך לבין הסכום ששולם. ההפרש הזה יופיע במאזן של מרקשייר בשם 'מוניטין'. בעבר התקנים החשבונאיים דרשו להפחית נכסים בלתי מוחשיים, כמו מוניטין, שאורך חייהם אינו ידוע, לאורך 20 שנה. כיום סעיף המוניטין לא יופחת כלל אלא אם כן קיימת סיבה להאמין ששוויו של העסק ירד, אז תבוצע הערכת שווי שבעקבותיה יופחת המוניטין בהתאם לצורך (בשום מקרה המוניטין לא יוגדל, אפילו אם הערכת השווי המחודשת מצביעה על עליה בשוויו של העסק). הפחתת המוניטין תופיע בדוחות כהוצאה או כהפסד שמקטינים את הרווח.

מוניטין כלכלי
כיצד נוצר כאן סעיף המוניטין? מדוע גם אחרי שהעריכו שווי הוגן לכל נכסיה והתחייבויותיה של זלצר עדיין נותר שווי הנכסים נמוך מהסכום ששולם? האם רואי החשבון טעו בהערכת השווי או שמא מרקשייר שילמה יותר מדי? רואי החשבון לא טעו בהערכות ומרקשייר לא שילמה יותר מידי. התשובה טמונה בכמה אמיתות כלכליות בסיסיות שיובילו אותנו למסקנה הבלתי נמנעת שבמקרים מסוימים שוויו של עסק גבוה משוויים של נכסיו.

נניח את קיומו של העסק הכי פשוט שניתן לתאר. העסק הזה הוא בעלים של מכונה אחת בודדה. המכונה נרכשה תמורת 100 וניתן למכור אותה תמורת 100 כך שאין עוררין על כך ששווייה בפני עצמה הוא 100. המכונה הזו מייצרת תפוקה שמשווקת ומפיקה רווח נטו של 110 לשנה. האם אצל מישהו יש צל של ספק ששוויו הכלכלי של העסק גבוה משמעותית משווי נכסיו (קרי המכונה)? האם קיים ספק ששוויו הוא מכפיל כלשהו של 110 ובטח שלא מכפיל קטן מ-1? כמובן שתשואה להון של 110% אותה אנחנו רואים כאן היא דוגמא קיצונית. אפשר לקבוע כלל אצבע האומר שעסק שווה את ההון הרשום בספריו אם הוא מייצר תשואה נאותה על ההון הזה, קרי תשואה שאותה ניתן להשיג בביטחון יחסי ובתנאים סבירים במקום אחר. לטעמי ניתן להצדיק בנקל כל דבר בטווח שבין 7%-11%. לצורך העניין נבחר ב-8%. יוצא מכאן שתחת ההנחות הללו חברה שמרוויחה 8% על ההון העצמי באופן עקבי שווה את ההון העצמי שלה. חברה שמרוויחה יותר מכך שווה יותר מההון העצמי שלה ולכן יש לה מוניטין כלכלי. כלומר שוויה הכלכלי האמיתי גבוה מהונה הרשום בספרים. כמובן שגם הנחות הצמיחה משחקות כאן תפקיד אבל לא נרחיב על זה כאן.

ענף הרדיו
על פניו ענף הרדיו מעניין במיוחד למשקיעי ערך בימים אלו. הוא רלוונטי לשיחתנו כאן כיוון שנושא המוניטין ונכסים בלתי מוחשיים תופס בו נפח נכבד. תכינו את עצמכם, גם כאן אני הולך להציג את הדברים בשיטת ה"למה כן למה לא" מה שאומר שבהתחלה זה ישמע כמו המלצת קניה ואחר כך כבר לא. הרווחים בענף מאוד יציבים ובכל זאת רבות מהחברות בענף נסחרות במכפילים נמוכים במיוחד - 6 ומטה. מי שמסתכל מקרוב ימצא שהסיבה טמונה בהפסדים הגדולים שרשמה כמעט כל חברה בענף בשנת 08' ו-09'. מי שיסתכל יותר קרוב ימצא גם דברים אחרים.  ניתן לקרוא להפסדים הללו "הפסדים על הנייר" כיוון שכולם נגרמו עקב מחיקות מוניטין מסיביות. פעמים רבות למחיקות מוניטין אין השפעה כלכלית על עתיד החברה והם גם לא נבעו משינוי כלשהו במצבה, אלא שמצב השוק המדורדר גורם לרואי החשבון להוציא הערכות שווי בהם ציפיות הצמיחה הרבה יותר מתונות. כאשר הערכות השווי הללו מעידות על אבדן ערך מבוצעת הפחתת מוניטין. לעיתים יהיה זה הגיוני להתעלם מהמחיקות הללו בהערכת שווי אך לעיתים הן מעידות על בעיות עמוקות יותר.
בענף הרדיו החברות נשארו רווחיות והכסף המשיך לזרום גם בשיאו של המשבר באופן מאוד יציב. נוסף על אלו יש לענף מאפיין חביב והוא הצורך בהשקעות הוניות נמוכות כך שרוב השנים הפחת שנרשם גבוה ממה שבפועל נדרש להשקיע כדי לתחזק את העסק, לכן הרווח לבעלים גבוה מהרווח המדווח. גורם נוסף שדוחף את מחירי המניות מטה הוא עתיד הענף. רדיו נחשב לטכנולוגיה מיושנת שרבים כבר אינם מבינים מדוע היא עדיין קיימת ומנבאים את מותה הקרב. ב-1981 נפתח ערוץ טלוויזיה חדש בארצות הברית עם הרעיון המהפכני שהוא ישדר רק קליפים. בלי שעשועונים, סיטקומים, דרמות, אקשן, או טוק-שואו, רק מוסיקה. קראו לזה MUSIC TELEVISION או בקיצור .MTV השיר הראשון ששודר נשא את השם ,Video Killed the Radio Star. שם שתיעד את העבר ולדעת רבים ניבא את העתיד. למה שמישהו ירצה להקשיב לרדיו כשאפשר גם לראות את הקליפ. זו בוודאי תהיה מכת החסד על הרדיו. שלושים שנה אחרי והרדיו עדיין כאן. בעניין הזה היו אחרים שניסחו את ההיסטוריה של המדיה הציבורית בצורה מאוד מעניינת:

• It's important to remember that the relationship between different media tends to be complementary. When new media arrive they don't necessarily replace or eradicate previous types. Though we should perhaps observe a half second silence for the eight-track. — There that's done. What usually happens is that older media have to shuffle about a bit to make space for the new one and its particular advantages. Radio did not kill books and television did not kill radio or movies — what television did kill was cinema newsreel. TV does it much better because it can deliver it instantly. Who wants last week's news?

• Generally, old media don't die. They just have to grow old gracefully. Guess what, we still have stone masons. They haven't been the primary purveyors of the written word for a while now of course, but they still have a role because you wouldn't want a TV screen on your headstone.

זה לא באפט, מאנגר, גרינבלאט או טילסון. מדובר בציטוט של הסופר דאגלס אדמס, שכנראה היה אחד המוחות המבריקים של הדור. "מדיה ישנה אינה מתה היא רק מזדקנת בחן" ובאמת בטווח הגילאים שמתחת לשלושים אין רבים שזוכרים מהו תסכית. רובם מעולם לא שמעו את המילה הזו. זה חלק מהשינוי שהרדיו עובר ככל שהוא מזדקן. כשהטלוויזיה הציעה מגוון רחב של סדרות ועלילות התסכית יצא לפנסיה. ממש כפי שהטלויזיה הרגה את מה שאנחנו מכירים (או לא מכירים) בתור "יומני כרמל" כך קרה גם לתסכיתים של הרדיו, אך הרדיו עצמו עוד חי וקיים.

הקידמה הטכנולוגית הביאה איתה מדיות חדשות שכביכול מתחרות באופן ישיר ברדיו. המרכזיות שבהן אלו רדיו לווייני ותחנות רדיו אינטרנטיות. כרגע המודל הכלכלי של הרדיו הלווייני עומד על כך שהצרכן ישלם תמורת המגוון הגדול שהוא מקבל. האם מגוון הוא משהו שהמאזין מוכן לשלם עבורו? בינתיים אצלנו בארץ התחנה הפופולרית ביותר היא זו שמשמיעה את אותם חמשת השירים בלופ אינסופי שמתחלף רק פעם בחודש. היום אנחנו גם יכולים לשמוע רדיו דרך הטלויזיה (מי שיש לו כבלים או לוויין). מעניין שבעוד אנו האמנו שהטלוויזיה היא הצעד הבא, התברר שכמה צעדים אחרי זה הצעד הבא הוא שנוכל לשמוע רדיו דרך הטלוויזיה. אני מכיר אנשים שנעזרים בטלוויזיה כדי להאזין לרדיו הקונבנציונלי אני לא מכיר אנשים שמאזינים או אפילו מכירים את הערוץ שמציע לך מגוון רחב של תתי ערוצים שבכל אחד מהם סוג אחר של מוסיקה (ב-יס קוראים לזה מיוזיק סלקט, לא יודע איך קוראים לזה בהוט). אני מציין את השירות הזה כיוון שבאופיו הוא מאוד דומה לקאסטים האינטרנטיים. לרדיו הקונבנציונלי אפשר להאזין בחינם בבית, ברכב, דרך האינטרנט, הטלוויזיה או הטלפון הסלולרי ואולי אפילו דרך מכשיר הרדיו... אם שמרתם אחד כזה בצד למקרה שתפרוץ מלחמה ונחכה בחדר האטום שיודיעו שבאזור שלנו אפשר לצאת החוצה. לכל תחליפי הרדיו הללו יש בעיות שלרדיו המסורתי אין. לכן אני לא מאמין שיומו קרב. ייתכן שהוא בדעיכה אבל אם זה נכון אז זו דעתי שהדעיכה תימשך עוד עשור או שניים לפחות.

למרות כל אלו אני אומר בפה מלא שענף שידורי הרדיו הוא ענף רע למשקיעים. רווחיהן של המתחרות בתחום יציבים אך הן כולן מרוויחות ומרוויחות ולא מתקדמות לשום מקום. הן לא מחלקות דיבידנדים באופן סדיר והן לא מצליחות ליצור צמיחה ברווחים לאורך זמן. הדבר בא לידי ביטוי במחירי המניות שבעשור האחרון אולי התנודד קדימה ואחורה אך בסופו של דבר לא זז לשום מקום ואם הוא זז הרי שזה למטה. חלק מהאשמה היא במכפילים המוגזמים שיוחסו להם בתחילת שנות האלפיים אך לא רק. מדובר בענף מאוד יציב עם רווחים יציבים אך התשואה על ההון היא נמוכה. כשבוחנים את התשואה לקפיטל בעשור האחרון תשואות גבוהות מ-7% הן נדירות ותשואות נמוכות מ-5% הן נפוצות. האפשרויות לצמיחה אורגנית של תחנות קיימות מצומצמות מאוד, כך שצמיחה תבוא מרכישה של זכויות שידור נוספות או תחנות נוספות. אלו נרכשות במכפילים מכובדים לכן סעיפי מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים גבוהים הם מאפיין של הענף. כאשר אתה משקיע הון בתשואה נמוכה הדרך היחידה להוציא בכל זאת תשואה הולמת לבעל ההון היא למנף עם הרבה חוב. כל זאת בתנאי שהריבית על החוב נמוכה מהתשואה.

דוגמא מספרית: אם רכשת תחנת רדיו שרווחיה הם 6 לשנה תמורת 100 התשואה היא 6% אבל אם מימנת 90 מתוך ה-100 באמצעות הלוואה עליה הריבית היא 5%, אז הוצאות הריבית הן 4.5 מה שישאיר לך רווח נטו של 1.5 על השקעת הון עצמי בסך 10 שזו תשואה של 15%. כך הצלחנו להפוך השקעה שמניבה 6% להשקעה שמניבה 15% תוך כדי הגדלת הסיכון לחדלות פרעון. (בדוגמא זו לא לקחתי בחשבון את השפעת המס היא לא כל כך חשובה להבנת המסר אבל בכל זאת ארחיב את הדוגמא, מי שרוצה מוזמן לדלג על הקטע הזה - אם הרווח נטו הוא 6 אז תחת הנחה של 30% מס, הרווח לפני מס היה~ 8.5 מתוך זה 4.5 הם עכשיו תשלומי ריבית ונשארנו עם רווח של 4.   אחרי מס ישאר לנו 2.85 שפירושו שקיבלנו תשואה על ההון של 28.5% זוהי השפעתו המיטיבה של מגן המס על התשואה להון). 

לפני המשבר הכלכלי רבות מבחברות בענף הצליחו לממן את עצמן באמצעות הלוואות גדולות בריבית נמוכה אך כעת הן נאלצות למחזר את החוב בתנאים גרועים יותר. קחו לדוגמא את .SBSA על פניו נראה כאילו SBSA נסחרת במכפיל רווח נמוך בצורה קיצונית. בפועל המצב הוא שלאחר מחזור החוב הוצאות המימון שלה יקפצו בצורה כזאת שתמחק כמעט את כל רווחיה לשנה הבאה. מי שיבחן את נתוני התשואה להון העצמי של הענף בשנת 2011 עשוי לחשוב שנפלתי על הראש כיוון שתשואות גבוהות מ-10% נראות נפוצות מאוד. הסיבה הראשונה כפי שציינתי היא עניין הריבית הנמוכה שעבור חלקם מגיעה לקיצה. הסיבה השנייה היא מחיקות המוניטין המסיביות שבוצעו סביב 2009.  מחיקות המוניטין מחקו חלק נכבד מההון העצמי כך שהמכנה בחישוב תשואה\הון הצטמצם דרסטית בעוד המונה נותר ברוב המקרים פחות או יותר כפי שהיה לפני 2009.

מחיקות מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים
במידה ומדובר באירוע חד פעמי ונדיר אפשר להתעלם ממנו ולהסתמך על השנים הרגילות נטולות מחיקות. באופן כללי אף על פי שמחיקת המוניטין התבצעה בשנה ספציפית היא אינה אירוע שנובע משנה מסוימת. לכן ישנן שתי דרכים הגיוניות להתייחס אליה. הראשונה היא לקזז אותה כלומר לחשב איך דברים היו נראים אלמלא הייתה נרשמת המחיקה. לדוגמא אם בוצעה מחיקה של 10 אז נוסיף חזרה 10 לרווחים של אותה שנה בה התבצעה המחיקה ונוסיף חזרה 10 להון העצמי (באותה שנה וגם בשנים העוקבות) על הבסיס הזה נחשב תשואה להון לאחר שביצענו זאת אנחנו מגלים שהתשואה להון של ענף הרדיו נמוכה משמעותית מהמספרים שראינו לפני התיקון ונבין שזה ענף שרע להיות בו. הדרך השנייה היא לבחון כל כמה שנים מתבצעת מחיקה שכזאת ולפרוס אותה לאורך מספר שנים שנראה לנו מתאים ולפי זה לחשב רווחים ותשואה להון ושוב לגלות שהתשואה נמוכה מ-10%. 

אחרי בחינה של הענף מאז שנת 2000 עולה שאלה שאותה כבר הזכרתי קודם. רוב השנים החברות הללו רווחיות ורווחיהן יציבים ובכל זאת בטווח הארוך שום דבר לא קורה, הן לא מתקדמות לשום מקום. הן לא מחלקות דיבידנדים באופן עקבי הן לא מגדילות רווחים, פה ושם הן רוכשות חזרה מניות אך זה לא מביא לשום תוצאה (כאשר חברה מבצעת רכישות עצמיות של מניותיה באופן עקבי מבלי שזה יביא לעלייה במחיר המנייה פירוש הדבר ששווי שוק החברה ירד). הסיבה הראשונה לכך שאנחנו לא רואים תוצאות היא כשמדובר בחברה שמרוויחה תשואה נמוכה על ההון, גם אם תצבור את רווחיה ותשקיע אותם חזרה בעסק הם לא יניבו צמיחה משמעותית. לדוגמא אם מדובר בחברה שמייצרת תשואה של 3% על ההון גם אם תשקיע חזרה את כל רווחיה זה לא סביר לצפות ממנה שרווחיה יצמחו בקצב יותר מהיר מ-3% לשנה. הסיבה השנייה היא מחיקות של מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים אחרים (כמו זכויות שידור) החברות הללו צוברות רווחים שמושקעים חזרה ברכישות של חברות וזכויות שידור שמניבים תשואה נמוכה. כלומר הרווחים הללו נזרקים לפח. פעם בכמה שנים הן מכירות בטעות ומבצעות מחיקה "חד פעמית".

גם בענפים שמתנהלים בצורה כל כך לא מרשימה אפשר למצוא לעיתים חברה שהולכת נגד הזרם ומצליחה בכל זאת להראות תוצאות עסקיות יפות. תוצאות אלו כמובן לא נמדדות לפי מחיר המניה או צמיחה דו שנתית ברווחים אלא בתשואה גבוהה להון תוך כדי העסקת חוב מועט לאורך שנים רבות. אני לא מצאתי חברה כזו בענף הרדיו אבל אם נדמה לכם שאתם מכירים אשמח לשמוע.

----------------------------

אפילוג: קשה להאמין שכבר עברו כמעט 5 שנים מאז. בתקופה שבין 2009-2012 חברות רדיו היו השקעה פופולרית ודובר עליהן רבות בקרב משקיעים בישראל. עדו מרוז מהבלוג "לחיות אבל אחרת" הוביל את הטרנד עם הצלחה מוקדמת בRADIO ONE (סימול ROIAK) עליה השיג תשואה של מאות אחוזים. בדיעבד ניתן לומר שהרשומה שלי בנושא יצאה דווקא באותו הזמן שהטרנד דעך. (למען הסר ספק, אני לא מייחס לעצמי את ההשפעה הזו.)



הנה מה שקרה מאז לכמה מהמניות המדוברות:
ROIAK - המשיכה להיות תנודתית מאוד אך סיפקה למשקיעים נקודות יציאה ברווחיות גבוהה. ב-2012 בזמן כתיבת הדברים נסחרה סביב 0.8$.  שנתיים לאחר מכן נסחרה בשיאה מעל ל-5$  ואז איבדה כ-70% מערכה, אך שוב עלתה וכן הלאה. כיום נסחרת ב-3$ למניה.

SBSA - הוזכרה ברשומה כחברה שמתעתעת במשקיעים שאינם מתעמקים בדוחות כיוון שעל פניו נראה שהיא נסחרת במכפיל רווח נמוך באופן מגוחך אך למעשה היא נושאת בנטל חובות כבד מאוד. כיום היא נסחרת בOTC תחת הסימול SBSAA. בשנים שעברו מאז המשיכה להאבק עם חוב גבוה ורווחיות נשחקת. בזמן כתיבת הפוסט המקורי נסחרה בכ-3.5$ למניה וכיום נסחרת בכ-1.4$.

CMLS - חברה שהייתה מאוד שכיחה בזמנו בשיח המשקיעים. גם היא לא הצליחה להתמודד עם הקשיים וירדה מכ- 20$ למניה בזמנו לכ-1.2$ כיום.

SALM - לא לפה ולא לשם. נסחרה בזמנו סביב 5$ למניה. כיום נסחרת סביב 6.5$ ובין לבין גם הספיקה לעבור את ה-10$ במעט.

ETM - אנטרקום שזכתה בתשומת לב רבה בפורום לונג השיגה תשואות נאותות. נסחרה אז סביב 6$ למניה וכיום סביב 15$. גם אנטרקום התמודדה עם שוק בסטגנציה ומחסור בצמיחה בשורת המכירות אך הצליחה להפחית את החוב לרמות סבירות.

מה שאין רואים - בייבק

Business Insider יצאו במאמר שמצליח להציג צורת חשיבה יוצאת דופן ולא במובן הטוב של המילה. 

כותב המאמר, בוב בראיין, פותח במשל. הוא מבקש מהקוראים לדמיין מסעדה שתמיד שומרת על כמה שולחנות שיהיו ריקים באופן תמידי. העסקים דווקא בסדר גמור והמסעדה מרוויחה. במשל של בוב המנהג המוזר לגבי השולחנות הריקים נובע מאובססיה מוזרה של בעלי המסעדה להגדיל את הרווח מכל שולחן פעיל. בעלי המסעדה לא מצליחים לגרום ליותר אנשים לבוא אז מדי פעם הם מוציאים כמה שולחנות מכלל פעילות.
הכותרת של המאמר היא "חברות בארה"ב הברית הוציאו 2 טריליון דולר על משהו שאין לו שום השפעה על עסקיהם"

כותב המאמר אף מציין את ה"עובדה" הבאה:

That's $2.1 trillion not spent on training employees, building new factories, or paying off borrowings. It's not even directly being handed back to shareholders in a dividend that could be reinvested.

בוב בראיין כותב כי הסכום שמחולק בבייבקים הוא 2 טריליון דולר שאינם מושקעים בהכשרת עובדים או בניית מפעלים או תשלום חובות. צורת החשיבה הזו נובעת מטעות עתיקה. כבר ב-1850 הכלכלן באסטייה תמצת את חוסר ההבנה הזו בכותרת "מה שרואים ומה שאין רואים". במאמר שנשא את הכותרת הזו, באסטייה, מתאר סיטואציה בה ילד שובר את חלון ביתו של ז'אק. עוברי אורח מציינים את היתרון בשבירת החלון - פרנסה לזגג. בעיניהם אפשר להתנחם בכך ששבירת החלון תרמה לכלכלה המקומית כיוון שכעת היא מוסיפה עבודה לזגג. בכסף שישלם לזגג ז'אק התכוון לקנות נעליים. "מה שאין רואים" הוא את הפרנסה שנמנעה מהסנדלר ולכן מסיקים בטעות ששבירת החלון הייתה טובה לכלכלה כאשר למעשה שבירת החלון הזיקה. לא רק שמנעה מהסנדלר את מכירת הנעליים אלא במקום שלז'אק ידידינו יהיה גם חלון וגם נעליים, כעת יש לו רק חלון.

בוב בראיין מתמקד בנראה ועל כן מסיק מסקנה שגויה. לדידו עדיף היה שהכסף ישאר בחברות במקום להיות מבוזבז על חלוקה כבייבק, אך מה שבראיין אינו רואה הוא שהכסף המחולק כבייבק אינו נעלם כלא היה. הוא ממשיך להתקיים והמחזיקים בו יכולים להשקיע אותו בפתיחת עסק או בעסק אחר שמגייס כספים או להלוות אותו למיזם כלשהו, או אפילו, רחמנא ליצלן, להשתמש בו לצריכה. צריכה אשר גם היא חלק מגלגלי השיניים במכונה הסבוכה שנקראת כלכלה.

בייבקים טומנים בחובם הטבת מס אדירה עבור המשקיע לטווח ארוך. בכל פעם שמחולק דיבידנד מנוכה ממנו מס. משקיע שמעוניין להשקיע חזרה במניות החברה נותר עם פחות כסף לקנות איתו. נניח ששיעור המס הוא 25% המשקיע יכול להשתמש רק ב-75% מהדיבידנד כדי לרכוש לעצמו עוד מניות בחברה. לעומת זאת בייבק מגדיל את חלקו בצורה נקייה ממס. כתוצאה מבייבק כל מנייה מייצגת אחוז בעלות גדול יותר בחברה. ניתן לומר שזו רק דחייה של המס כיוון שבעתיד כאשר ימכור את מניותיו הוא ישלם מס על מניות שערכם גבוה יותר אך כאשר מדובר בטווח הארוך לדחייה הזו ישנה השפעה מהותית על התשואה.

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

קטעים נבחרים מהמפגש השנתי של ברקשייר

חלקים נבחרים מתוך מקטע ה"שאלות תשובות" של מפגש המעריצים בעלי המניות של ברקשייר הת'וואוי שאירע לפני חצי שנה. מדובר באירוע היסטורי. לא רק שזו הפעם הראשונה שהמפגש מצולם ומוקלט אלא שהוא גם שודר בשידור חי ברשת. הסיבה שהשנה התרחש התקדים המופלא היא צפיפות. עם השנים מספר המשתתפים במפגש עלה באופן כה דרמטי עד שב-2015 השתתפו במפגש שנערך, כתמיד, באומהה נברסקה, כ-44,000 איש. באומהה כולה חיים רק 440,000 איש. מפגש בעלי המניות של ברקשייר לבדו אחראי לגידול זמני של 10% באוכלוסיית אומהה. לא רק שהמשתתפים מצליחים למלא את ההיכל הענקי, סנצ'ורילינק, אלא שב-2015 נפתחו אולמי הרצאות במלונות שבהם ישבו המשתתפים שלא הצליחו להכנס להיכל וצפו במפגש בשידור מיוחד רק עבורם.

השידור החי השיג את מטרתו ומספר המשתתפים השנה ירד בכ-10%.

כאמור הוידאו לעיל ערוך ומכיל רק קטעים נבחרים (למען הסר ספק לא אני ערכתי), מי שמעוניין בשידור המלא כולו ניתן לצפות בו כאן: https://www.youtube.com/watch?v=mqWOpUWjqiI
ראו הוזהרתם מדובר בשידור של 7 שעות!!  כמעט כל הוידאו מורכב ממאנגר ובאפט עונים על שאלות מהקהל. לשניים הללו יש סבלנות יוצאת דופן ללא ספק.

רכישה עצמית - BUYBACK

רשומה זו פורסמה במקור בבלוג הישן בפלטפורמה של תפוז ביולי 2012. הרשומה מובאת כאן בשידור חוזר כיוון שאחד הפוסטים הבאים יתייחס לנושא ולרעיונות המפורטים כאן.

רכישה עצמית של מניות - באנגלית Stock repurchase / Buyback - כאשר חברה משתמשת במזומן שבקופתה בכדי לקנות חלק ממניותיה שלה עצמה.
 

הבהרה טכנית
בכדי להבין את המשמעות האמיתית של המהלך יש ראשית להבין שמנייה אינה חתיכת נייר שיש לה ערך מעצם היותה אלא שהיא מייצגת אחוז בעלות בחברה. אין מגבלה על כמות המניות שיכולות להיות לחברה. אם יש לה 10 מניות אזי כל מניה מקנה זכות ל10% בעלות בחברה. אם יש לה 100 מניות אזי כל מניה מקנה 1% בחברה ואם יש 100מיליון מניות אזי כל מניה מקנה מיליונית האחוז בעלות בחברה למחזיק. כיוון שלרוב מספר המניות נמדד במיליונים זה לא יהיה סביר ונוח לדבר באחוזים לכן אנחנו מדברים במונחים של מניות. אנחנו לא אומרים שחברה X קונה מאדם פלוני 0.000000001% בעלות אלא אנחנו אומרים שהיא קונה מנייה וזאת מטעמי נוחות ברורים.


ההבדל והדימיון
כאשר החברה מבצעת רכישה עצמית המניה שנרכשה עוברת מידי הבעלים הקודם לחברה עצמה ונשאלת השאלה האם זה אומר כעת שלחברה יש אחוז בעלות על עצמה. התשובה הקצרה היא, לא. חברה אינה יכולה להיות ישות עצמאית שהינה בעלים של עצמה לכן כאשר ישנה רכישה עצמית (להלן -"בייבק") הן הופכות למניות רדומות, "מניות באוצר". לדוגמא אם לחברה 100 מניות מחולקות בין שני בעלי מניות 50 לאחד ו-50 לשני והחברה מבצעת רכישה עצמית של 10 מניות מכל אחד מהם אזי הם מקבלים סכום מזומן ולאחר מכן כל אחד מחזיק ב-40 מניות. כיוון שבסך הכל ישנן כעת 80 מניות יוצא שכל אחד מהם עדיין מחזיק ב-50% מהחברה. מצבם של בעלי המניות לא השתנה כלל מלבד העובדה שהם קיבלו סכום מזומן מהחברה שבבעלותם בדיוק כפי שהיה קורה לו החברה פשוט הייתה מחלקת להם את הסכום כדיבידנד. זו בדיוק הסיבה שבגינה מבחינה משפטית וגם מבחינות כלכליות רבות דיבידנד ובייבק מקבלים יחס דומה. שניהם נקראים "חלוקה" כלומר חלוקת מזומנים (/נכסים) לבעלי המניות.


דוגמא נוספת פשטנית במיוחד תבהיר את הזהות בין השניים, דיבידנד ובייבק. נניח שלמר נולי בנקנר בעלות מלאה על חברת GDP. הוא מחזיק ב-10 מניות מתוך 10 הקיימות. כעת מתבצעת רכישה עצמית ובנקנר מוכר לחברה מנייה אחת תמורת מיליון ש"ח. מהו אחוז הבעלות של בנקנר בחברת GDP אחרי הבייבק? -  100%, הוא מחזיק 9 מניות מתוך 9. אם כן מה השתנה? - בנקנר קיבל מיליון ש"ח מהחברה בדיוק כפי שהיה מקבל לו היה מחלק דיבידנד. אם בייבק זהה לדיבידנד מדוע קיים מנגנון הבייבק? - למרות שיש להם משמעות כלכלית דומה הם אינם זהים. כאשר חברה מבצעת בייבק לכל בעל מניות הזכות לבחור אם למכור את מניותיו בחלקן במלואן או כלל לא. מי שלא מכר, למעשה הגדיל את החזקתו בחברה למרות שעל פניו לא עשה שום דבר ומספר המניות שבידיו לא השתנה.


נבחן עוד כמה זהויות והבדלים בין דיבידנד ובייבק:
חברת מוקה-לולה מחלקת דיבידנד של 2%.
1. בעל המניות לורן מאפט הוא מאמין גדול בעתידה של מוקה-לולה ולכן הוא משתמש בדיבידנד כדי לרכוש עוד מניות.
2. בעל המניות פרופ' דאודורנט מעדיף לקבל את הדיבידנד ולעשות איתו דברים אחרים. אם הדיבידנד מספיק גדול אולי יוכל לצאת לסרט בקולנוע. מה שבטוח הוא שבמחירים של היום לא יוכל להרשות לעצמו פופקורן.

ביקום מקביל חברת מוקה-לולה מחליטה על בייבק בסכום שיספיק לרכוש 2% מהמניות המונפקות.
1. בעל המניות לורן מאפט הוא מאמין גדול בעתידה של מוקה-לולה ולכן שומר על כל מניותיו ואינו מוכר כלל.
2. בעל המניות פרופ' דאודורנט רוצה לצאת לסרט, הפרופסור מוכר 2% ממניותיו.

אפשר לראות שמה שעושה מר לורן מאפט בשני היקומים מוביל לאותה התוצאה בדיוק. החזקתו בחברה גדלה ב-2%. אפשר גם לראות שבשתי היקומים המקבילים גם פרופ' דאודורנט מגיע לאותה התוצאה. הוא ממשיך להחזיק באותו אחוז מהחברה ומקבל מזומן בסך 2% מאחזקתו. אם כך הגענו למסקנה שישנה זהות כמעט מלאה בין דיבידנד ובייבק ואין זה משנה מה החברה תעשה אלא מה יעשו בעלי המניות. ב-1983 GEICO ביצעה בייבק. אחד מני רבים. גייקו היא חברת ביטוח שאז ברקשייר החזיקה במניותיה, היום היא כבר בבעלות מלאה של ברקשייר. ברקשייר חתמה על הסכם עם גייקו לפיו ברקשייר תמכור חלק יחסי ממניות גייקו שבידיה כך שאחוז ההחזקה לא ישתנה (כלומר לא יגדל כתוצאה מהבייבק). מבחינה כלכלית פעולה זו זהה לחלוקת דיבידנד לכן רשויות המס מיסו אותה כדיבידנד ולא כמכירה של מניות וגם ברקשייר הציגה אותה כך בדוחותיה.


ברמה המעשית שיטות החלוקה הופכות בין הפסיבי לאקטיבי, כלומר בחלוקת דיבידנד מי שנותר פסיבי ואינו מקבל החלטה יקבל את המזומן בעוד שבבייבק מי שנותר פסיבי מקבל החזקה גדולה יותר בחברה. מחקרים בתחום קבלת ההחלטות מראים שככל שההחלטה יותר קשה לנו כך אנחנו נוטים להחליט שלא להחליט. אנחנו נשארים פסיביים ולכן ברירת המחדל שנקבעה עבורנו היא זו שתכריע. ( מי שרוצה לשמוע עוד בנושא מומלץ מאוד לראות את הרצאתו של דן אריאלי).  ההבדל הכי חשוב בין בייבק לבין דיבידנד נוצר כתוצאה מחוקי המס. קיים מס על דיבידנדים כמעט בכל מדינה אך אין מס על כך שהחזקתך גדלה בבייבק. כלומר מי שמעוניין להגדיל את החזקתו יפגע אם יחולק דיבידנד. נמשיך עם הדוגמא של מוקה-לולה, בחלוקת דיבידנד ישלם מס של 20% ולכן החזקתו תגדל רק ב1.6% בעוד שאם יתבצע בייבק היא תגדל ב-2%. זה אולי לא נשמע משמעותי אך לאורך זמן זה ההבדל בין עשיר לעני. *אני לא מומחה למס ובנוסף לכך חוקי המס משתנים משנה לשנה וממדינה למדינה לכן לא כל האמור כאן בהכרח נכון לכל זמן ולכל מקום אך הרעיון עדיין תקף. דיבידנדים ממוסים בישראל כמו ברוב המדינות אך מי ששומר על מניותיו בבייבק אינו ממוסה. מלבד לאלו הבדל נוסף הוא שבעלי מניות הניצבים בפני בייבק אך מעוניינים בדיבידנד ניצבים בפני בעיה פסיכולוגית. כבר קבענו שהם פשוט יכולים למכור חלק יחסי ממניותיהם אך המצב הזה מותיר אותך תוהה ומתלבט לגבי מתי למכור, באיזה מחיר. אתה יכול להמשיך להחזיק בציפייה שבשבוע הבא המחיר יעלה ואז להתאכזב כי לפני שבוע המחיר היה גבוה יותר.


יתרונות וחסרונות
שאלה לגיטימית לשאול כאן היא מה עדיף? כאשר הנהלת החברה מחליטה לחלק מזומנים עודפים כיצד עליה לעשות זאת בדיבידנד או בבייבק? כפי שראינו מבחינה מיסויית לבייבק יתרונות גדולים כיוון שהוא מיטיב עם הנשארים ואינו מרע עם המוכרים. לחברת סטנדרט אנד פורס (S&P) יש מדד בשם  Dividend Aristocrats המורכב מחברות שהגדילו את הדיבידנד שלהם כל שנה במשך 25 השנים האחרונות ברצף. הרעיון הוא שאלו שהצליחו להגדיל את הדיבידנד המחולק פר מניה כל שנה ושנה במשך תקופה ארוכה הן כנראה חברות יציבות, חזקות, צומחות ומניבות מזומנים. ההיגיון כאן הוא פשוט וקיומו של מדד כזה מבהיר את החשיבות של יציבות הדיבידנד בעיני משקיעים. כפי שטען פרופ' דמודאראן, אם ברצונכם לחזות את הדיבידנד שיחולק בשנה הבאה פשוט תסתכלו על השנה הקודמת לה. ברוב המקרים חברה שמחלקת דיבידנד תמשיך לחלק דיבידנד באותו הגובה גם בשנה הבאה. הורדה של הדיבידנד בשנים רעות תגרום לבהלה בקרב משקיעים והעלאה של דיבידנד בשנים טובות תגרום לציפיות גבוהות יותר בשנים הבאות שלא בהכרח יהיו טובות באותה מידה, לכן בד"כ חברות מעלות את הדיבידנד רק כאשר קיימת סבירות גבוהה שיוכלו להמשיך לקיימו גם בשנים רעות ומורידות את הדיבידנד רק כשהמצב רע באמת.


חברות רבות אימצו גישה המשלבת בין השניים והן מבצעות גם חלוקה של דיבידנדים וגם בייבק. מדובר בפתרון טוב. כך אף על פי שהסכום המחולק יכול להשתנות באופן משמעותי מתקופה לתקופה, בעל המניות הפסיבי יקבל דיבידנד יציב וצומח. לדוגמא חברה יכולה לחלק 9 מיליון ש"ח: 5 מיליון ש"ח כדיבידנד לבעלי המניות ולבצע בייבק של 4 מיליון ש"ח. שנה לאחר מכן אם תמצא את עצמה רק עם 5 מיליון ש"ח זמינים לחלוקה, תחלק דיבידנד ולא תבצע בייבק. במצב זה אף על פי שסכום החלוקה הכולל נחתך כמעט בחצי, בעל המניות מקבל דיבידנד פר מניה שהוא גבוה יותר מבשנה הקודמת. זה אותו הסכום, 5 מיליון, רק שהוא מחולק בין פחות מניות. דמודאראן ניסח זאת בצורה יפה או לכל הפחות מעניינת, ואמר שדיבידנד הוא כמו קשר לטווח ארוך ובייבק הוא סטוץ. אגורה שחולקה כדיבידנד יוצרת ציפיות לעתיד, אך אגורה ששומשה בבייבק אינה יוצרת ציפיות, להיפך, היא הופכת את ציפיות המשקיעים למשהו שיותר קל לעמוד בו. כיוון שיש כעת פחות מניות, החברה תוכל לחלק את אותו הדיבידנד פר מניה וזה ידרוש ממנה סכום כולל קטן יותר. סיבה נוספת לבצע בייבק היא "למנוע דילול" בעקבות הנפקת אופציות לעובדים. ברשומה קודמת דיברתי על הצד האפל של הבייבק. מי שקרא את הרשומה ההיא מבין מדוע אני כותב "למנוע דילול" בגרשיים, לא אפרט על כך ברשומה זו. פתרון אחר בו נוקטות חברות מסויימות מאפשר למי שרוצה דיבידנד לקבלו במזומן ומי שמעוניין להגדיל החזקה להגדילה באופן אוטומטי ללא מס. כך בנקו-סנטנדר מציע לבעלי המניות לבחור כיצד לקבל את החלוקה, אם ברצונם במניות הטבה או במזומן.


כיצד להתייחס לבייבק בהערכת שווי
יש משקיעים המסתכלים על החברה בכללותה ויש את אלו הבוחנים את המנייה באופן יחידני.  לדוגמא בחישוב מכפיל רווח אפשר להסתכל על רווחי החברה מול שווי שוק ואפשר להסתכל על רווח למניה מול מחיר המנייה. שתי הדרכים לגיטימיות אך לעיתים אלו הבוחנים את המנייה בצורה פרטנית מתייחסים לבייבק כאל פעולה שתכליתה להגדיל את הרווח פר מנייה. מזווית זו המשקיע עלול להחשיב את הצמיחה הנובעת מבייבק כמרכיב נוסף המגדיל את השווי. מסיבה זו ומסיבות דומות אחרות זה יותר פשוט והגיוני להתייחס לחברה בכללותה. בשלב זה כבר די ברור שהדרך להתייחס לבייבק היא כאל חלוקה, כלומר כאל מרכיב בFCF או עבור חסידי באפט כחלק מ"רווחי הבעלים" וכיוון שהוא כבר שם להוסיף בגינו מרכיב "צמיחה" פירושו לספור את אותו הטריק פעמיים. הדבר נכון גם עבור אלו העוסקים ב-DCF אקדמי וגם עבור חסידי באפט. ניקח דוגמא פשוטה של חברה נטולת חוב. עבור המהוונים ב-DCF, התזרים החופשי (FCF) הוא תזרים מפעילות שוטפת (שנקרא גם תזרים תפעולי) פחות השקעה חוזרת (CAPEX) ובאסכולות מסויימות גם מחסרים את ההשקעה ברכישות (Acquisition). שימו לב למהותו של חישוב FCF, לקחנו את סך הכספים שנכנסו מפעילות, החסרנו את אלה שיצאו לCAPEX ורכישות ונותרנו עם כסף שנשאר בקופה+שולם כדיבידנד+שולם בבייבק. גם לגבי "רווחי הבעלים" של באפט, הבייבק מהווה חלק מהם כך שאין סיבה או צורך לנסות להכלילו בחישוב בצורה נוספת.


פרדוקס הבייבק
קיים דיון סביב נושא הבייבק, מתי זה טוב ומתי זה רע. באפט הביע את עמדתו בנושא מספר פעמים ואנחנו עוד נגיע לזה אך לפני כן יש להכיר בבעייתיות של השאלה עצמה. על פניו אם מבוצע בייבק כאשר המחיר נמוך, בעלי המניות הנותרים מרוויחים כיוון שתמורת מעט כסף שיצא מקופת החברה הם הגדילו משמעותית את אחוזי החזקתם. לפי אותו היגיון, כביכול אם מחיר המניה גבוה בעלי המניות הנותרים נפגעים מהבייבק כיוון שהחברה איבדה יותר מדי מזומן והם קיבלו פחות מדי אחוזי החזקה. העניין הוא שהקביעה אם מחיר המנייה גבוה או נמוך היא שאלה סובייקטיבית. בעל מניות המאמין שהוא נדפק מבייבק במחיר גבוה הוא סוג של אוקסימורון, מונח שסותר את עצמו, שכן אם לדעתו המחיר גבוה מדוע הוא עדיין בעל מניות? מדוע לא מכר את מניותיו, או לפחות מספיק מהן כדי לקבל את חלקו בבייבק? אפשר לומר שאם אתה בעל מניות זה פרדוקסלי להאמין כי אתה נפגע מבייבק בגלל המחיר.
 

בדיון שהתפתח בתגובה לרשומה "מוניטין ורדיו" הובאו הציטוטים הבאים בהם באפט התייחס לנושא הבייבק:
כאן באפט מציין שבייבק פוגע בבעלי המניות הנשארים אלא אם כן הוא נעשה במחיר נמוך מהערך הפנימי.

It doesn’t suffice to say that repurchases are being made to offset the dilution from stock issuances or simply because a company has excess cash. Continuing shareholders are hurt unless shares are purchased below intrinsic value. The first law of capital allocation – whether the
money is slated for acquisitions or share repurchases – is that what is smart at one price is dumb at another.

כאן באפט מציין שיש לו רגשות מעורבים כאשר הבייבק נעשה במחיר נמוך משמעותית מהערך הפנימי, כיוון שזה פוגע במוכר.

Charlie and I have mixed emotions when Berkshire shares sell well below intrinsic value. We like
making money for continuing shareholders, and there is no surer way to do that than by buying an asset – our
own stock – that we know to be worth at least x for less than that – for .9x, .8x or even lower. (As one of our
directors says, it’s like shooting fish in a barrel, after the barrel has been drained and the fish have quit flopping.)
Nevertheless, we don’t enjoy cashing out partners at a discount, even though our doing so may give the selling
shareholders a slightly higher price than they would receive if our bid was absent. When we are buying,
therefore, we want those exiting partners to be fully informed about the value of the assets they are selling.

חשוב לשים לב שבציטוטים הללו באפט מדבר על בייבק של ברקשייר עצמה. לבאפט יש גישה מאוד ייחודית כשמדובר בברקשייר. קראו שוב את הציטוטים ושימו לב איך הוא מכנה את בעלי המניות.                                                          הוא לא קורא להם רק בעלי מניות (Shareholders) אלא גם שותפים Partners כך הוא קורא להם, שותפים. יש לכך סיבות היסטוריות. באפט התחיל את דרכו בתור מנהל שותפות השקעות. אנשים שסמכו עליו בעיניים עצומות הפקידו בידיו את הונם.לחלקם לא היה דבר חוץ מההון שהפקידו בידיו, ביניהם קרובי משפחה ואלמנות קשישות. אותם האנשים הלכו אחריו כשהוא סגר את השותפות וקנו מניות של ברקשייר. הם המשיכו לסמוך עליו שידע מה לעשות עם כספם כבעלי מניות והוא המשיך להתייחס אליהם כשותפים גם כשהיו לכאורה בעלי מניות רגילים. כך באפט רואה אותם ולכן הוא גם קורא להם כך. באפט אינו מצפה מהם שינהלו את כספם ככל העולה על רוחם ומסתפק בכך, הוא גם דואג לאלו הפסיביים שסומכים עליו שידע לא רק איך לנהל את ברקשייר עצמה אלא אפילו במידה מסויימת אותם. מתי החזקתם תגדל ומתי יקבלו דיבידנד. מסיבה זו, כשהוא מדבר על בייבק של מניותיה של ברקשייר הוא אומר שיהיה זה טפשי לבצע בייבק במחיר גבוה מידי כיוון שזה יפגע בשותפים הנותרים (והוא ביניהם) ומצד שני הוא מרגיש רע לגבי בייבק במחיר נמוך מדי כיוון שהוא פודה את חלקו של שותף בפחות מהמגיע לו.


יש לציין שב 1966, זמן קצר אחרי שבאפט השתלט על ברקשייר, הוא חילק דיבידנד. לעסקי הטקסטיל הייתה שנה טובה. באפט נכנע ללחצים שהופעלו עליו וחילק את הדיבידנד הראשון והאחרון שברקשייר חילקה תחת ניהולו. מאז עברו 46 שנים ובאפט תמיד מצא שימוש יותר טוב לכסף מאשר לחלק כדיבידנד. לגבי בייבק, במהלך שנות בועת ההייטק העליזה באפט חטף ביקורת קשה על אי נכונותו להשקיע בטכנולוגיה. ככל שמחירי המניות המשיכו לעלות באפט נראה בעיני הציבור יותר ויותר כקשיש טיפש שזמנו עבר וברקשייר נדמתה כצב צולע לעומת חברות הדוט-קום המסעירות. על כן בשנים האחרונות של הבועה מניית ברקשייר צללה ובאפט ראה הזדמנות להיטיב עם עצמו ועם שותפיו והכריז על בייבק. התזמן לא היה מהיר מספיק. הבועה התפוצצה וכולם חזרו לחיקו הבטוח של המשקיע הזקן. פיצוץ הבועה יחד עם ההכרזה היו מספיק בשביל להזניק את המנייה חזרה למעלה. ברקשייר לא הספיקה לקנות אפילו מנייה אחת.  בספטמבר 2011 באפט הכריז על תכנית בייבק נוספת כיוון ששוב המניה הגיעה למחיר נמוך מספיק מתחת לערכה הפנימי והפעם גם הספיק לקנות אבל רק מעט.
 

ראינו שבאפט אינו מתייחס לבייבק של ברקשייר כחלוקה רגילה אלא כהזדמנות להגדיל את חלקו בברקשייר כמו גם את חלקם של שותפיו הנאמנים. כתוצאה מכך באפט רואה בבייבק של ברקשייר כמעשה שרוב הזמן אינו רצוי כלל וכלל כיוון שרוב הזמן מחיר המניה אינו נמוך דיו. כשלא מדובר בבעלי המניות של ברקשייר המצב הוא קצת שונה. ככל שמדובר בחברות שבהן ברקשייר מושקעת, תתקשו מאוד למצוא מקרה בו באפט דיבר כנגד בייבק או ניסה לעצור תכנית בייבק. ההיפך הוא הנכון. באפט עודד חברות בהן ברקשייר מושקעת ליישם תכנית בייבק ומביע שביעות רצון גדולה כאשר חברות אלו מבצעות רכישה עצמית של מניות, לדוגמא וושינגטון פוסט, קוקה קולה, IBM.

מילון מונחים - רשומה מתעדכנת

בדל סיגר - משל בו השתמש באפט כדי לתאר השקעות נט-נטס בהדגשת האספקט הלא אסתטי שבהם. לפי המשל אדם רואה ברחוב בדל סיגר מונח על הרצפה. עדיין אפשר להוציא ממנו שאכטה או שתיים האדם מרים את הבדל, שואף כמה שאיפות בחינם וזורק אותו שוב. ע"פ באפט זה מלוכלך ולא אלגנטי, אבל רווחי. ראה "נט-נטס".

בסיס הכסף - כמות הכסף המזומן (שטרות ומטבעות) הקיים במשק.

כמות הכסף - כמות הכסף כפי שהיא נתפסת ע"י הציבור. גדולה פי כמה מבסיס הכסף, בעיקר תודות לפקדונות במוסדות הפיננסיים.

גיוס חוב - כאשר חברה מגייסת כסף באמצעות הלוואות, אגרות חוב, אשראי בנקאי ועוד.

גיוס הון - כאשר חברה מגייסת כסף באמצעות הנפקת מניות בבורסה או ישירות לקונה פרטי.

דיבידנד - חלוקת רווחים לבעלי המניות.

הון עצמי - מה שנשאר אחרי שמנכים את כל ההתחייבויות משווי הנכסים במאזן הוא ההון העצמי של החברה.

הנפקה ראשונית - חברה פרטית המנפיקה לראשונה את מניותיה בבורסה.

הנפקה שניונית - חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה מנפיקה מניות נוספות למכירה בשוק ההון.

חברה פרטית - חברה שאינה בבעלות ממשלתית וגם אינה נסחרת בבורסה.

חברה ציבורית - חברה שמניותיה נסחרות בבורסה.

חפיר - תעלה שנחפרה סביב טירה או מבצר כגורם מסייע להגנה מפני תקיפות. המונח משמש בתחום השקעות הערך לתיאור יתרון תחרותי עמיד ויציב במיוחד המגן על חברה מפני מתחרותיה.

לולהפלוזה - lollapalooza - מונח שצ'ארלי מאנגר משתמש בו כדי לתאר מצב בו פועלות בו זמנית כמה תופעות פסיכולוגיות שגורמות לבני אדם לטעות בשיקול דעת. במצב כזה לפי מאנגר האפקט המשולב הרבה יותר חזק מאשר ההשפעה הנפרדת של כל תופעה לבדה. לולהפלוזה היא מילה שכיום נכחדה מהשפה האנגלית. מאנגר הוא יליד 1924, בצעירותו המילה הזו עוד הייתה בשימוש.  בעבר היא שימשה לתיאור אירוע או אדם יוצא דופן. בשלב מאוחר יותר היא שימשה ככינוי לסוכריה (לוליפופ) גדולה במיוחד. כיום ישנו פסטיבל מוזיקה מפורסם שאימץ את השם אחרי שהיזם שמע את המילה בסרט ישן של שלושת המוקיונים (The Three Stooges).

מוניטין - כאשר חברה רוכשת חברה אחרת, נכסיה וחובותיה של החברה הנרכשת נרשמים במאזן של חברת האם הטריה. במידה והרוכשת שילמה יותר משוויים* של סך הנכסים נטו ההפרש ירשם במאזן הרוכשת כנכס "מוניטין".
*שוויים כפי שהוא נרשם בספרי הרוכשת (לעיתים מבוצע שערוך ונקבע שווי שונה מהרשום בספרי הנרכשת)

מכפיל הון - שווי שוק החברה חלקי ההון העצמי במאזן.

מכפיל רווח - שווי שוק החברה חלקי הרווח הנקי השנתי.

מניות - מניות של חברה מזכות את מחזיקיהן בבעלות חלקית על אותה חברה.


אגרת חוב - אג"ח - רוכש האג"ח למעשה מלווה כסף לחברה. תנאי האג"ח הספציפיים, קופונים, לו"ז תשלומים, משך חיים, ובטחונות, משתנים מאג"ח לאג"ח.

מניות בכורה - הכלאה בין מניות לבין אגרות חוב. כמו אג"ח הן אינן מקנות זכויות הצבעה אך לעומת אג"ח הן נמצאות בעדיפות נמוכה יותר לפרעון במקרה של פירוק החברה. התנאים של תשלום הדיבידנד וחישוב הסכום המחולק משתנים ממקרה למקרה ולעיתים לחברה עומדת הזכות להשהות חלוקת דיבידנדים למניות בכורה, אך כאשר מחולק דיבידנד בעלי מניות בכורה יקבלו את חלקם לפני בעלי המניות הרגילות.

קונסיגנציה - מכר מותנה - מצב בו חברה סיטונאית מעבירה סחורה לידיו של קמעונאי אך את התשלום בעד הסחורה תקבל רק לאחר שהקמעונאי ימכור אותה.

רכישה עצמית - כאשר חברה קונה את מניותיה שלה עצמה מידי בעלי המניות. באופן מעשי מדובר בחלוקת רווחים חזרה לבעלי המניות.

חדלות פרעון - כאשר חברה אינה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה הכספיות. חדלות פרעון תוביל להתערבות משפטית שתוביל לפירוק החברה או העברת בעלות לידי בעלי החוב או מכירתה לטובת תשלום התחייבויותיה.

תשקיף - דו"ח מפורט על המצב העסקי והפיננסי של חברה המפורסם לפני הנפקת ניירות ערך לציבור. התשקיף כולל גם הסברים על זכויות מחזיקי הני"ע המוצעים.

מוניטין - כאשר חברה רוכשת חברה אחרת, כל נכסי החברה הנרכשת והתחייבויותיה יופיעו במאזן החברה הרוכשת. במידה והחברה הרוכשת שילמה סכום גבוה משווי הנכסים של החברה הנרכשת (בניכוי ההתחייבויות) הסכום הנותר יירשם כנכס מסוג "מוניטין" במאזן החברה הרוכשת.

מכירה בחסר - שורט - SHORT - מכירה בחסר היא מכירה של מניות שאינן בבעלות המוכר. כלומר אלו מניות שהוא לווה וצריך להחזיר. במידה ומחיר המניה יורד המוכר יכול לקנות חזרה את המניות במחיר נמוך יותר ולהחזיר אותן כך שהוא הרוויח את ההפרש בין מחיר המכירה למחיר הקנייה.

ערך אינטרינזי - ערך פנימי - Intrinsic value - ערך שנובע מהתועלת שהנכס מפיק לבעליו. זהו ערך שאינו תלוי בנקודת מבטם של רוכשים פוטנציאליים או בציפיותיהם בניגוד לשווי שוק.

פוט - אופציית פוט - PUT - אופציה המשמשת ככלי להרוויח מירידת מחיר מניה מסוימת. רוכש האופציה קונה למעשה את הזכות למכור מניה מסוימת במחיר נקוב ובתאריך עתידי למוכר האופציה. במידה והמניה תסחר בתאריך זה מתחת למחיר הנקוב רוכש האופציה הרוויח כיוון שהוא קונה אותה בשוק במחיר נמוך ומוכר אותה למוכר האופציה במחיר גבוה.

קול - אופציית קול - CALL - (פעמים רבות הן מכונות בפשטות "אופציות") - אופציה המשמשת ככלי להרוויח מעליית מחיר מניה מסוימת. האופציה מקנה לרוכש האופציה את הזכות לקנות מניה מסוימת במחיר נקוב בתאריך עתידי. במידה והמניה נסחרת מעל מחיר זה הקונה יכול לממש את האופציה, לקנות את המניה במחיר נמוך ולמכור אותה בשוק במחיר גבוה.

רוד שואו - מופע נודד - לפני הנפקה ראשונית בבורסה ההנהלה הבכירה של החברה יוצאת למסע עמוס פגישות עם משקיעים כדי לוודא שלמניות יהיה ביקוש ביום הנפקתן.

נט נטס  - חברה הנסחרת בשווי נמוך משווי הפירוק שלה. בנג'מן גראהם, וולטר שלוס וגם באפט בתחילת דרכו הם בין המשקיעים הידועים יותר שנקטו בגישת השקעה במניות נט-נטס. (ראה גם בדל סיגר)

שווי בספרים - ראה "הון עצמי"

פחת - לאחר רכישה של נכס, ציוד או מבנה, ההוצאה בגינה תירשם לאורך חייו של הנכס. בתחילה ברכישת הנכס הוא ירשם בספרים לפי גובה ההשקעה בו ובמשך השנים שלאחר מכן שוויו בספרים יוקטן כנגד רישום של הוצאות פחת בדו"ח רווח והפסד.

פרופורמה - דוח פרופורמה (או "פרו-פורמה")  - אפשר לחלק את רוב הדוחות הללו לשני סוגים. דוחות פרופורמה עקב רכישה ודוחות פרופורמה תקופתיים. דוח פרופורמה עקב רכישה, מוצג במקרים בהן חברה רוכשת חברה אחרת. הדוחות לפי התקינה החשבונאית יאחדו את התוצאות של הנרכשת לרוכשת רק החל מתאריך הרכישה לעומת זאת דוח פרופורמה יציג את התוצאות כאילו החברות היו מאוחדות כבר מתחילת תקופת הדוח. דוחות פרופורמה תקופתיים יוצגו כאשר חברות סבורות שהנתונים המוצגים בדוחותיהן לפי התקנים החשבונאיים אינם תואמים את המציאות הכלכלית. על כן הן מציגות גם דו"ח פרופורמה בו מבוצעות ההתאמות הנדרשות לדעתן כדי לייצג את המציאות הכלכלית בצורה טובה יותר.

הפחתה - דומה במהותה לפחת אלא שהיא מתייחסת לנכסים בלתי מוחשיים לדוגמא מוניטין או שווי חוזה או רשימת לקוחות.

פייסבוק - עבר ועתיד

לפני כל הנפקה בבורסה ההנהלה הבכירה של החברה המונפקת יוצאת למסע גיוסים עמוס בישיבות עם משקיעים פוטנציאליים כדי לוודא שההנפקה תעבור חלק ושיהיה ביקוש למניות המונפקות. מסע הגיוסים הזה מכונה באנגלית Roadshow - מופע נודד. בפגישה הראשונה במופע הנודד של פייסבוק, צוקרברג לבש קפוצ'ון למרות שבעולם הפיננסים כל דבר שאינו חליפה ועניבה נחשב לילדותי או מזלזל. בקרב מתכנתים ישנה תרבות לבוש שונה לחלוטין. יש שיגידו שככל שהמתכנת יותר טוב כך הוא יותר לבוש ברישול. כך או אחרת העובדה שצוקרברג הופיע לבוש קפוצ'ון התקבלה כסממן לחוסר בגרות. בנוסף אנשי פייסבוק הקרינו סרטון באורך של חצי שעה שמציג את החברה למשקיעים אך המשקיעים רצו לשאול שאלות אמיתיות ולקבל תשובות אמיתיות ולא לבזבז זמן על סרטון תדמית. בפייסבוק הסיקו מסקנות מהר מאוד והפגישות הבאות התנהלו אחרת.

רבים טועים לחשוב שפייסבוק הפכה לרשת החברתית הפופולרית ביותר בגלל שהייתה הרשת החברתית הראשונה. פייסבוק בהחלט לא הייתה הרשת החברתית הראשונה. אפילו לא השנייה או השלישית. "פרנדסטר", שהושקה כשלוש שנים לפני פייסבוק, זכתה לפופולריות רבה מאוד וחשיפה גבוהה בתקשורת. בשנים הראשונות, "מייספייס", שהושקה כשנתיים לפני פייסבוק, הייתה גדולה בהרבה ממנה מבחינת מספר המשתמשים. אפילו "מקושרים" הישראלית קדמה לפייסבוק. פייסבוק פילסה את דרכה, בתחילה כאתר מאוד פשוט המציע שירות מאוד מצומצם, אך שימושי וקל לתפעול, ולאחר מכן הוסיפה להתפתח תוך כדי שהיא נשענת על מאגר המשתמשים הקיים.

ב-2007 יצאתי לטיול של כמה חודשים. באותו זמן מטיילים החלו להשתמש בשירותי אחסון ושיתוף של תמונות ברשת כדי לשתף תמונות מהטיול עם משפחה וחברים כמעט בזמן אמת. היו אז שני אתרים פופולריים לשיתוף תמונות שכזה, פייסבוק ופיקאסה. התלבטתי אך בסוף פתחתי חשבון פייסבוק. הפונקציונליות של פייסבוק בימים ההם הייתה שונה מאוד מהיום ומאוד מוגבלת. לא היה צ'אט ולא הייתה אפשרות לשלוח הודעות פרטיות. היה אפשר לכתוב על הקיר שלך או על קיר של חברים אבל לא ניתן היה לכתוב תגובות. כמובן שלא היו גם קבוצות ודפים עסקיים, רק פרופילים. עם הזמן, לאט לאט, התווסף עוד פיצ'ר ועוד אחד עד שהפייסבוק הפך למה שהוא היום. כפתור ה"לייק" המזוהה כל כך עם פייסבוק התווסף רק ב-2009.

כיום אין לפייסבוק מתחרה רצינית. גוגל ניסו לשווא, פעם אחר פעם, לפתח רשת חברתית מתחרה. עוד לפני שפייסבוק הושקה, גוגל כבר יצרו שיתוף פעולה עם פרנדסטר ואף פתחו רשת חברתית אמיתית משלהם בשם "אורקט". הרשת נקראה על שם המתכנת הטורקי, אורקוט בויוקוטן, שפיתח אותה כפרויקט אישי עצמאי (בדומה לאופן שבו פותחה ג'ימייל).  אורקט הייתה מאוד פופולרית בברזיל והודו. לפני שהחל לעבוד בגוגל, אורקט עבד על פרוייקט דומה בחברת אפיניטי. באפיניטי כעסו על גוגל כי חשדו שאורקט מתבססת על הקוד שלהם. הייתה להם סיבה טובה לחשוד. באורקט נמצאו 9 באגים זהים לבאגים שקיימים  במערכת שלהם והכעס הפך לתביעה.

אורקט הייתה ניסיון מוצלח שלמרבה צערה של גוגל לא תפס בעולם המערבי. היא לא הייתה הניסיון האחרון. ב-2005 גוגל רכשה את "דודג'בול", רשת חברתית מבוססת מיקום. ב-2006 גוגל השיקה את "פיקאסה", רשת חברתית לשיתוף תמונות. ב-2007 גוגל החלה שיתוף פעולה עם מייספייס, ורכשה את ג'ייקו, שהייתה מבחינות רבות המקדימה של טוויטר. ב-2008 הכריזה על השקת "אופן-סואושל", סוג של פלטפורמה עליה יכולות לרוץ רשתות חברתיות שפיתחו חברות אחרות. אותה שנה הושקה גם "גוגל-לייבלי", שאפשרה למשתמשים ליצור מקומות וירטואליים ולשתף אותם עם חברים. "גוגל-לייבלי" שרדה רק חצי שנה. ב-2009, הושק הפרויקט השאפתני שנקרא "גוגל-וויב", ששילב רשת חברתית עם אימייל וצ'אט ועוד. בתחילה ניתן היה להצטרף רק בהזמנה וההזמנות נחשבו לנחשקות ואף נמכרו באיביי.  ב-2010 גוגל רכשה את "ארדווארק" רשת חברתית המשלבת רעיון ייחודי של מנוע חיפוש חברתי ורק מספר ימים לאחר מכן הכריזה על ההשקה של "גוגל-באז", רשת חברתית שאפתנית ממש כמו "גוגל-וויב" רק שהפעם במקום הזמנות אקסקלוסיביות כל משתמשי ג'ימייל הפכו אוטומטית לבעלי חשבון גוגל-באז והיו לא מעט משתמשים שאפילו כעסו על כך. ב-2011 הושק הניסיון הרציני האחרון שנמשך עד היום "גוגל-פלוס". עד כמה שהרשימה הזו ארוכה, היא אינה מלאה והיו עוד כמה נסיונות שהושמטו. המסקנה, כבר זמן רב שגוגל מנסה ליצור רשת חברתית משלה וזה לא מתגשם.

אפשר לומר שפייסבוק היא כבר לא רשת חברתית. מצד אחד כיום פייסבוק היא הרבה יותר מרשת חברתית. היא ערוץ מדיה, היא קבוצות דיונים, פלטפורמה למסחר, ערוץ פנייה לשירות לקוחות ועוד. כיום הגענו למצב שרק לפני מספר שנים היה נראה דמיוני, מצב שבו גופים ממשלתיים פותחים עמודי פייסבוק רשמיים. במובן הזה פייסבוק היא כבר לא רשת חברתית אלא הרבה יותר מזה. מצד שני, פייסבוק היא כבר לא הרשת החברתית של הצעירים (לפחות כך מספרים לי). בוודאי יצא לכם לצפות בפרק או שניים של הסדרה "רמזור" של אדיר מילר. באחד הפרקים, איצקו, פתח חשבון פייסבוק ובתו הביעה מורת רוח בעניין. כדי לפתור את הבעיה, הבת גייסה את הסבתא לעזרה ופתחה עבור הסבתא חשבון פייסבוק. הסבתא הביכה את איצקו בפייסבוק עד שיצא מהרשת החברתית. הפרק הזה שיקף תופעה מאוד אמיתית. הילדים לא רוצים להיות באותה הרשת החברתית יחד עם הוריהם. כתוצאה מכך הם נמצאים ברשתות חברתיות אלטרנטיביות.

פייסבוק מודעים היטב לבעיה וגם מודים בה בדוחות שלהם כגורם סיכון. הם מנסים להלחם ברשתות המתחרות בהן, לכן קנו את אינסטגרם שנחשבה בעבר למתחרה חזקה מאוד. כיום המתחרה המובילה של פייסבוק בקרב צעירים היא סנאפצ'אט. סנאפצ'אט התחילה את דרכה כאפליקציה המאפשרת שיתוף תמונות באופן מאוד ייחודי. הרעיון המקורי היה שהתמונה תימחק אוטומטית באופן מיידי לאחר שהמקבל צפה בה. שימוש נפוץ של האפליקציה היה שליחה של תמונות עירום שהמשתמשים צילמו את עצמם, אך עם הזמן, ממש כפי שקרה לפייסבוק, סנאפצ'אט הוסיפו עוד ועוד פיצ'רים וכיום כבר מדובר ברשת חברתית של ממש (השימוש בפיצ'ר המקורי עדיין פופולרי). פייסבוק ניסו לפגוע בסנאפצ'אט במגרש הביתי שלה והשיקו מספר אפליקציות מתחרות. "סלינגשוט", "ריף", "פוק", "סטוריז" הם כולם נסיונות כושלים לפגוע בנתח השוק של סנאפצ'אט. הנסיון האחרון שהושק באוגוסט השנה הוא לייפסטייג', אפליקציה שמיועדת להיות פרופיל הוידאו האישי של ילדי בית הספר. המודל שלה הוא כזה שמקבץ את המשתמשים לפי בית הספר בו הם לומדים ובתי ספר קרובים ומצמצם את האפשרות לפרסם תוכן שאינו חשוף לעיני כל. ממה שקראתי על אופן הפעולה שלה זה נשמע כאילו, לא במכוון, פייסבוק יצרו אפליקציה שההישג העיקרי שלה הוא להביך את המשתמשים בה בפני כל בית הספר. לפי גוגל טרנדס, מיד אחרי ההשקה הציבור איבד כל עניין באפליקציה.


מאז הימים הראשונים של אתרי החדשות האינטרנטיים הם ניצבו בפני בעיה של טיפול בתכנים פוגעניים. בתחילה היה מדובר בעיקר בטוקבקים הכוללים איומים או לשון הרע. הזירה התרחבה וכיום כיום גם פייסבוק ניצבת בפני בעיה של צנזור תכנים פוגעניים. אופן הטיפול עליו החליטה פייסבוק הוא לאפשר למשתמשים לדווח על תוכן פוגעני ולבחון אם התלונות מצדיקות פעולה כלשהי, השעיה, סגירת חשבון, או הסרת התוכן בלבד . אלא שבשנה האחרונה התברר שפייסבוק אינה מתייחסת באופן שווה לאיומים בכל השפות או כלפי כל מטרה . פוסטים וקריקטורות בערבית הקוראים במפורש לרצח ישראלים ויהודים מתקבלים כלגיטימיים ע"י פייסבוק. אני יכול להעיד על כך ממקור ראשון כיוון שכשנתקלתי בקריקטוריה פלסטינית הקוראת במפורש לרצח יהודים ודיווחתי עליה. התשובה של פייסבוק קבעה כי הפוסט אינו עובר על הכללים.

לעומת חוסר הרצון של פייסבוק לטפל בהסתה אנטי-ישראלית הטיפול שלהם בישראלים בפייסבוק בולט לרעה. הקומיקאי יותם זמרי פרסם פוסט בתגובה לפיגועים שארעו לפני כחודשיים: "היי פלסטינים מטומטמים, אם אתם רוצים להרוג אותנו עדיף אחרי החגים. כשאתם עושים את זה לפני רוב הסיכויים שתיפלו על מישהו שזה בא לו בטוב". בפייסבוק החליטו שהפוסט הזה של זמרי עובר על כללי הקהילה. הפוסט הוסר וזמרי נחסם ל-24 שעות מהרשת. תגובת הנגד הייתה משעשעת. אישים בולטים ברשת החלו להעלות פוסטים המתגרים במדיניות הצנזור של פייסבוק ובעיקר חזר על עצמו שוב ושוב הביטוי "פלסטינים מטומטמים". לדוגמא אריאל פלסקין כתב:
"טוב מאוד שחסמו את יותם זמרי בגלל שכתב את צמד המילים "פלסטינאים מטומטמים". זה מצוין כי אם כל אחד יכתוב פלסטינאים מטומטמים זה עלול ליצור מצב שאנשים יקראו בפייסבוק 'פלסטינאים מטומטמים' פה ו'פלסטינאים מטומטמים' שם וזה ייצור מצב בלתי נסבל שכל אחד יכתוב פלסטינאים מטומטמים כמה שבא לו למרות שברור שלא כל הפלסטינאים מטומטמים (אם כי כן יש בהחלט כמה פלסטינאים מטומטמים) ולכן אני מתנגד לקריאת פלסטינים מטומטמים, מה גם שזה מדרדר את השיח כי במקום לכתוב טענות כותבים פלסטינאים מטומטמים ולא מתווכחים יותר אז טוב שחסמו. די להסתה ודי לכתוב פלסטינאים מטומטמים למרות שממש בא לכם לכתוב פלסטינאים מטומטמים. פשוט תעצרו שנייה ובמקום לכתוב פלסטינאים מטומטמים תספרו עד עשר ותחשבו על דו קיום."

תגובת הנגד לתגובת הנגד הייתה אבסורדית לא פחות ופייסבוק התחילה לחסום אושיות רשת שהתגרו במדיניות הצנזור מה שגרם ליותר התגרות מה שהוביל לחסימה בסיטונאות. אושיות רשת נחסמו על ימין ועל שמאל (אבל בעיקר מהימין). לרגע היה נדמה כאילו אתה לא מישהו אם לא נחסמת. ככל הידוע לי כל החסימות היו זמניות. לאט לאט הטרנד חלף והפרשיה הזו נסתיימה. היחס המועדף שקיבלו מסיתים אנטי-ישראלים לא נעלם מעיני הציבור וארגון "שורת הדין" החליט לבצע ניסוי. הארגון פתח שני דפי הסתה בפייסבוק. אחד כנגד ישראלים והשני כנגד פלסטינים. העמודים העלו תכנים מקבילים ברמות הסתה הולכות ומתגברות ובסופו של דבר יוצרי הניסוי דיווחו על שני הדפים כפוגעניים באותו הזמן. העמוד האנטי-פלסטיני הוסר והעמוד האנטי-ישראלי הוכרז כעומד בכללי הקהילה על אף קריאה מפורשת לרצח.

ביולי השנה הוגש לאישור הממשלה חוק שזכה לכינוי "חוק הפייסבוק". החוק נועד ליצור הליך מהיר בו גופי הבטחון יוכלו לפנות לבית המשפט ולקבל צו המורה לפייסבוק (אבל גם לגופים אחרים) למחוק תכנים מסיתים. מאז עלה הדיון בחוק לכותרות פייסבוק נוטים יותר ויותר לשתף פעולה עם גורמי הבטחון הישראלים. לדברי השרים שקד וארדן שקידמו את החוק בעבר פייסבוק סירבו לרוב הבקשות למחיקת תכנים מסיתים על ידי גורמי בטחון ישראלים וכיום הם נעתרים ל-80% מהבקשות.
ממש לאחרונה התבשרנו שחברי הכנסת שקד וארדן אינם היחידים הסבורים שפייסבוק סובלנית מדי כלפי הסתה. בגרמניה נפתח הליך משפטי כנגד בכירים בפייסבוק וביניהם מארק צוקרברג בכבודו ובעצמו. כך נכתב בדיווח ב-NRG:"
העו"ד ג'ון אסף רשימה של 438 פוסטים "בלתי הולמים" שלא נמחקו על ידי פייסבוק בשנה שעברה. לפי הלשכה, לא מדובר בפוסטים פוליטיים נזעמים אלא בדוגמאות ברורות לגזענות ושנאה, שבין היתר הסיתו לפעילויות אלימות עם הקשרים לפעולות בסגנון נאצי."

ולפני סיום, כמה מילים על הפן הפיננסי. לקראת ההנפקה של פייסבוק ב-2012 כתבתי פוסט שבמרכזו הדגיש כי מחיר ההנפקה של פייסבוק מגלם בתוכו תחזיות אופטימיות במיוחד:

"מה פייסבוק צריכה לעשות בשביל להניב תשואה נאותה לרוכש. נאמר לדוגמא שרכשת אותה במכפיל 100, מה צריך לקרות כדי שהעסק יניב 8%? נניח שפייסבוק צומחת במשך 10 שנים ואז מפסיקה לצמוח ומתחילה לחלק את הרווח לבעלי המניות. בשביל להניב 8% על מכפיל 100 רווחיה של פייסבוק צריכים לצמוח בשיעור של 33% לשנה במשך 10 שנים. כלומר רווחיה בעוד 10 שנים מהיום צריכים להיות פי 17 ממה שהם עכשיו. כיוון שרווחיה הם 1$ מליארד, בעוד 10 שנים היא צריכה להרוויח 17$ מיליארד בשביל להצדיק מכפיל 100 היום. כראוי לחברת טכנולוגיה מצליחה, לפייסבוק שולי רווח של 27% (ללא התאמות). בהנחה שאלו יהיו שולי הרווח גם בעתיד, זה אומר שהכנסות צריכות להגיע ל- 63$ מיליארד. פייסבוק מדווחת על 845 מיליון משתמשים פעילים. מה שאומר שכרגע היא מרוויחה 1.18$ פר משתמש. נניח שככל שהיא צומחת רמת הרווחיות פר משתמש נשמרת יוצא שכדי להגיע לרווח של 17 מיליארד היא צריכה 14.3 מיליארד משתמשים. הבעיה היא שכיום אוכלוסיית העולם כולו עומדת על 7 מיליארד ורק חלק קטן מהם חיים ברמת חיים מערבית שהופכת אותם לצרכנים פוטנציאליים. במילים פשוטות, פייסבוק היא לא חברת סטארט-אפ קטנה אלא ענק גלובלי ועל מנת להשיג את שיעורי הצמיחה המדהימים שצופים לה היא צריכה למצוא כיצד להרוויח יותר מכל משתמש. יותר פרסומות? יותר שירותים? מודל עסקי חדש? זרם הכנסות חדש? "
.היום, 4 שנים לאחר מכן, אנו רואים שפייסבוק אכן הצליחה להגדיל את ההכנסות שלה בקצב הרבה יותר מהיר מהגדלת מספר המשתמשים. ב-2012 פייסבוק עדיין לא החדירה פרסומות לאפליקציה הסלולרית. ב-2012 חלק גדול מהמשתמשים עדיין לא התקינו את האפליקציה הסלולרית של פייסבוק. שיעור המשתמשים שבכלל היה להם אז פלאפון מתוחכם מספיק לא היה גבוה במיוחד. קצת פחות מ-40% ממחזיקי טלפון נייד היו אז בעלים של סמארטפון. היום הנתון הזה עומד על 64% וישנו הבדל חשוב נוסף. הטלפונים החכמים של אז היו הרבה יותר חלשים ורבים מהם היו נתקעים אם ניסו להריץ עליהם אפליקציות כמו פייסבוק.  באותה תקופה בעצמי השתמשתי  ב"גלקסי מיני" שהיה חלש מכדי להריץ אפליקציות מלבד הבסיסיות ביותר. מאז התמונה השתנתה דרסטית. ממצב שהכנסות מובייל הן 0% מההכנסות, פייסבוק הגיעה היום למצב ש-82% מההכנסות הן הכנסות ממובייל. כשפייסבוק הונפקה, כמעט 20% מהכנסותיה נבעו מפעילותה של מפתחת המשחקים זינגה ובעיקר מהמשחק פארמוויל שישב על הפלטפורמה של פייסבוק. אתם בטח זוכרים את פארמוויל. זה היה להיט ענק ופייסבוק קיבלה את חלקה בהכנסות. הטרנד של פארמוויל כבר נעלם מזמן וכמובן שהכנסות ממנו, אם עדיין קיימות, הן זניחות לחלוטין.


האם הייתי צריך לזהות הזדמנות ולהשקיע בפייסבוק כבר אז ב-2012? פייסבוק הונפקה אז לפי שווי של 104 מליארד דולר. ההנפקה הגדולה ביותר של חברת טכנולוגיה עד אז. כיום פייסבוק נסחרת סביב שווי של 360 מליארד. בזמן ההנפקה פייסבוק הרוויחה מליארד דולר בשנה. כיום היא צפויה להרוויח ב-12 החודשים הבאים יותר מ-8 מליארד. כלומר אנו מדברים על קצב צמיחה ברווחים של יותר מ-50% לשנה בחמש השנים האחרונות. בניכוי קופת מזומנים של 20 מליארד מהשווי שוק שהוא 360 מליארד מקבלים ששווי השוק של העסק הוא בסביבות ה-340 מליארד. מה שנותן לנו מכפיל רווח של 90 על רווחי 2015 ומכפיל רווח של 42 על הרווח המשוער של 12 החודשים הקרובים. במילים אחרות גם כיום שווי השוק של פייסבוק מגלם בתוכו ציפיות לצמיחה מאוד גבוהה. האם זאת הייתה טעות מצדי לא להשקיע בפייסבוק? בוודאי שלא, וגם היום לא אהיה מוכן להשקיע בה במחיר כזה. אני לא טוען שזה מחיר מנופח או שגוי אלא שזה מחיר שמרכיב הצמיחה הוא המרכיב הגדול ביותר בו. פייסבוק חייבת להמשיך ולהגדיל את רווחיה בקצב מטורף כדי להצדיק אותו. אם במקום להגדיל את רווחיה בקצב מטורף היא תצליח להגדיל אותם בקצב שהוא "רק" פנומנלי היא תסב הפסדים למשקיע ששילם מראש על צמיחה מטורפת. ייתכן שבעתיד ניווכח שהיא אכן השיגה צמיחה שכזו אבל לשלם עליה מראש זו לא גישת השקעות הגיונית מבחינתי.

מוסר והשקעות

Socially responsible investing - או בעברית "השקעות הוגנות", היא תפיסה לפיה אין להשקיע בחברות שיש בפעילותן פן לא מוסרי. על פי רוב מדובר בחברות העוסקות בהימורים, אלכוהול, טבק, כלי נשק, חברות העוסקות בדלק מאובנים (נפט פחם וגז), כימיקלים, אמצעי מניעה וכלים רפואיים שמשמשים להפלה. שתי הקטגוריות האחרונות עשויות להראות קצת משונות לרוב הקוראים אך הן מביאות לידי ביטוי את העובדה שיש זרם משמעותי של משקיעים נוצרים אדוקים בתחום. ישנן קרנות רבות המגדירות עצמן כקרנות של השקעה הוגנת. המהדרין מכלילים בתפיסה את החיפוש האקטיבי אחר השקעות בחברות שעוסקות בלשפר את העולם, (למשל חברות אנרגיה ירוקה) ולא רק בהמנעות מחברות מסויימות.

הרציונל מאחורי גישת ההשקעה ההוגנת מתחלק לשני טיעונים. הראשון הוא המנעות מהפקת רווח מפעילות לא מוסרית. הגיוני למשל כי אדם המאמין כי ייצור משקאות אלכוהוליים הוא פעולה לא מוסרית יירצה להמנע מלמצוא את עצמו כבעל מניות בחברת משקאות שמייצרת משקאות אלכוהוליים.
הטיעון השני הוא תועלתני. לפי טיעון זה הימנעות מהשקעה בחברות לא מוסריות פוגעת בחברות אלו והופכת את העולם ליותר מוסרי. רוב האנשים, גם אם אינם עוסקים בהשקעות מקבלים את הטיעון הזה אינטואיטיבית גם מבלי להבין כיצד בדיוק המנעות מהשקעה בהן תפגע בחברות הללו. לעיתים טועים לחשוב שברכישה של מניות הסכום ששולם מגיע לידי החברה וכך המנעות מרכישת המניות מצמצמת את תזרים המזומנים של החברה. זה המקום לציין את מה שאולי מובן מאליו לרוב הקוראים של מבצע ולדהיים, בעסקה רגילה של רכישת מניות בבורסה הכסף לא מגיע לחברה אלא למשקיע שמכר את מניותיו. חברות מקבלות כסף ממכירת מניות רק בהנפקה או בהנפקה שניונית. אם כן, כיצד גישת ההשקעות ההוגנות פוגעת בחברות הלא מוסריות? ההימנעות תוריד את מחירי המניות של החברות הללו ותביא לכך שיהיה להן קשה יותר לגייס הון בהנפקות. היא תהפוך את ההנפקה לפחות משתלמת. התקווה היא שכתוצאה מכך הקמת חברה לא מוסרית תהפוך לפחות אטרקטיבית ושחברות לא מוסריות כאלו יצמחו לאט יותר או אף שעסקיהם יפגעו כתוצאה מהקושי לגייס כספים.

בשנים 2002/3 באפט (ברקשייר) רכש מניות בחברת פטרוצ'יינה, חברת נפט סינית. אותן שנים פשטה באסיה בהלת הסארס שגרמה להלך רוח שלילי גם בשוק ההון בכל הקשור למניות אסיאתיות. החברה נסחרה אז לפי שווי של 38 מליארד דולר ובאפט העריך את השווי שלה ב-100 מליארד דולר. כלומר היא נסחרה בפחות מחצי השווי השמרני שלה לפי באפט. בשנים שלאחר מכן מחיר המנייה נסק. השקעה של קצת פחות מ-500 מליון דולר הפכה להשקעה בשווי של 4 מליארד דולר. באפט מכר את המניות ב-2007. הוא ספג קצת ביקורת במהלך 2008 כיוון שלאחר המכירה המנייה המשיכה לעלות והכפילה את מחירה. בדיעבד התזמון שלו היה בסדר גמור כיוון שהנסיקה נגמרה במפלה כאשר ב-2008 משבר הסאב פריים גרם למחירי הנפט לצנוח ומחיר המניה צנח גם הוא, אם כי מחירה של פטרוצ'יינה לא חזר לשפל של 2002.
במהלך אותן שנים בהן ברקשייר החזיקה במניות פטרוצ'יינה באפט הואשם בחוסר מוסריות כיוון שפטרוצ'יינה הואשמה בכך שהייתה מעורבת בעקיפין ברצח העם בדארפור, סודן  (או שלא בעקיפין, אני לא נכנס לויכוח הזה). כמובן שלא הייתה לבאפט שום השפעה על ניהול החברה. אחרי הכל ברקשייר הייתה הבעלים של פחות מ-2% מפטרוצ'יינה. המאשימים טענו שעצם החזקת המניות היא מעשה לא מוסרי. לאחר שמכר את ההחזקה שאלו אותו האם הוא מכר בעקבות הלחץ שהופעל עליו לגבי דארפור. באפט ענה שזאת הייתה החלטה עסקית לחלוטין.

מחקרים שונים שנעשו לאורך השנים ניסו לבדוק האם גישת ההשקעות ההוגנות פוגעת בתשואה או מעלה אותה. חסידי הגישה מנסים להראות כי השקעה הוגנת אינה פוגעת בתשואה ואף נותנת תשואה גבוהה יותר. מאמר של חברת ניהול הנכסים RBC סקר את המחקרים השונים שנעשו לאורך השנים והגיע למסקנה שלא ניתן לומר שהשקעות הוגנות משיאות תשואה עודפת אך הן אינן פוגעות בתשואה.

כפי שציינתי חסידי הגישה מעוניינים להראות שהשקעה הוגנת משיגה את תשואת השוק אך ישנה סתירה מובנית בין הטענה שהתשואה אינה נפגעת ובין השאיפה שהפצת האתיקה של השקעה הוגנת תפגע במחיר המניות של חברות לא מוסריות. כאשר אנו מדברים על השאיפה להוריד את מחיר המניה אנחנו מדברים על כך שחברות לא מוסריות יסחרו במחירים נמוכים יותר מאשר חברות מוסריות. מה זה "מחירים נמוכים יותר"? אי אפשר לצפות שענקית נפט תסחר בשווי נמוך יותר מאשר חברה שמפעילה מפעל מחזור קטן. כלומר לא מדובר בשווי שוק נמוך יותר. "מחירים נמוכים יותר" פירושו מחירים נמוכים יותר ביחס לערך הפנימי של החברה. אם חברה לא מוסרית תסחר במכפיל רווח נמוך או בשווי נמוך משווי נכסיה אזי לא משתלם להנפיק אותה או לגייס הון באמצעות הנפקה משנית, והרי זו המטרה, לפגוע ביכולתן לגייס הון באמצעות הורדת המחיר. אם אכן התפיסה של השקעות הוגנות תתפוס תאוצה ותסחוף מסה של משקיעים, המטרה תושג וחברות אלו יסחרו במחירים נמוכים לעומת ערכם. כיוון שהן יסחרו במחירים נמוכים יותר לעומת ערכן, התוצאה היא שלאורך זמן השקעה בחברות אלו תשיא תשואה גבוהה יותר מאשר השקעה בחברות הוגנות.

המסקנה היא שהרצון להראות כי השקעות הוגנות משיגות את תשואת השוק, שגוי מיסודו וסותר את המטרה לסחוף אחריהם כמה שיותר משקיעים. ככל שישכנעו יותר משקיעים כך הבדיקה תראה תשואה הולכת ומתדרדרת לעומת השוק ולעומת השקעה בחברות לא מוסריות. המדידה עצמה לא משיגה שום דבר ואף מזיקה לרעיון.


*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.