איך באמת עובדת השיטה המוניטרית - סוף סוף

ב-2007 יצא סרט "דוקומנטרי" המאגד שלוש תיאוריות קונספירציה. כל אחת בנושא אחר - דת, אסון התאומים וכסף. שם הסרט הוא "זייטגייסט". זייטגייסט הוא מונח בגרמנית שפירושו "רוח התקופה". זייטגייסט הוא סרט עשוי היטב ומהנה לצפייה ובעקבות כך הפך ללהיט (עד כמה שסרט קונספירציות יכול להפוך ללהיט). אך הסרט מלא בסילופים, חצאי אמיתות וגם שקרים/טעויות גסות שמפולפלים פה ושם גם באמיתות לטובת האמינות והרושם. אגב, ההבדל בין שקרים לטעויות הוא שאם הדובר מאמין לשטות של עצמו אז זו טעות. אם גם הוא עצמו יודע שזה לא נכון אז זה שקר. בעקבות המשבר הכלכלי החלק המדבר על השיטה הכלכלית הפך לפופולרי וחצאי אמיתות שנאמרו בו הפכו לדעות נפוצות. בשנים האחרונות נעשו סרטונים נוספים באותה הרוח וחברים התחילו לשאול אותי לגבי אמיתות ה"עובדות" המוצגות בסרטונים. קשה להסביר עד כמה שמחתי לראות את הסרטון הבא. סוף סוף מישהו הלך ועשה עבודה אמיתית לברר את העובדות לפני שעשה סרטון ש"מסביר" אותן. אז נכון לעיתים רוח הדברים והטון קצת מוגזמים ולעיתים המסקנות שלהם טיפה מפספסות אבל אני מאמין שמי שיראה את ששת החלקים יצא עם הבנה מאוד מדוייקת לאיך באמת עובדת השיטה הכלכלית ברוב מדינות המערב (לא רק בבריטניה).

הסמליות בג'נגה של הזחל

קטרפילר הוציאו לאחרונה סרטון תדמית/פרסומת בו הם משחקים את משחק הג'נגה הידוע, בקנה מידה אדיר, באמצעות המכונות שלהם. חוץ מזה שהרעיון יפה והסרטון עשוי היטב אני חושב שיש בכך הרבה סמליות בהתחשב במה שקורה בסין.

הסולידית

"הסולידית", הוא בלוג ישראלי עברי שקיים ברשת כבר שנה. נחשפתי אליו כבר לפני כמה חודשים אבל במבט ראשון הוא לא עורר בי עניין מספיק בשביל לקרוא יותר מפוסט אחד או שניים. עד כמה שהצלחתי להבין מדובר היה בבלוג שמדבר על השקעה בתיק פסיבי סולידי ובכמה אורחות חיים ייחודיות של הכותבת, למשל מינימליזם. (המינימליסטים לקחו את המשפט "מרבה נכסים מרבה דאגות" צעד אחד קדימה ופירוש השיטה הזו, ככל שהצלחתי להבין, היא בעלות על כמות קטנה ככל האפשר של חפצים).  לאחרונה נחשפתי לעוד כמה פרטים מעניינים לגבי הכותבת והנה עיקרי הדברים כפי שכבר סקר אותם כותב מיומן לפני: "דורין הרטמן, "הסולידית", הנה עלמה בשנות השלושים לחייה. לאחר שסיימה תואר בכלכלה בלונדון (עם מלגה) החלה לעבוד בתחום הבנקאות ולהרוויח שכר הגבוה מעט מהממוצע. בשלב יחסית מוקדם נחשפה לאסטרטגיית הפרישה המוקדמת, מבית היוצר של ד"ר ג’ייקוב לונד פיסקר, הקוראת לחיסכון אגרסיבי במקביל להשקעה מניבה, וכל זאת על מנת לפרוש מחיי העבודה בגיל צעיר ככל האפשר. קראה ועשתה – במהלך עשור של עבודה חסכה דורין מעל 75% משכרה, וזאת באמצעות אימוץ של אורח חיים מינימליסטי ופשטות קיצונית מרצון. היא לא מחזיקה רכב, מבשלת את כל מזונה בעצמה, לא צורכת אלכוהול, לא מבלה בברים או מסעדות, שותה מים מהברז בלבד, מוותרת על חופשות בחו"ל, מכינה את חומרי הניקוי שלה בעצמה, מתקלחת במים קרים על מנת לחסוך בהוצאות החשמל, רוכשת מזון יבש בכמויות סיטונאיות ועוד."

בגיל 31 יצאה הסולידית לפנסיה תוך כדי שהיא מתקיימת על תקציב שמדבריה אפשר להסיק שהוא מהווה בין 2%-4% מתיק ההשקעות שלה (אולי פחות). הסכום כפי שחשפה אותו בסוף 2013 הוא 3873 שקלים בחודש. רבים יראו בדרך חיים שכזו כסגפנית. הסולידית לא רואה בזה סגפנות. ישנם מספר מונחים וגישות שונות וחופפות שכאלו - מינימליזם, תנועת ההאטה, אנטי-צרכנות ועוד. אני מקווה שיסלחו לי חסידי הגישות והמושגים הללו אם אאגד את כולן יחד במילה אנטי-צרכנות. בעיני, בדיוק כפי שיש אנשים הלוקחים את הצרכנות והחומריות לקיצון כך הגישות האלו נמצאות בקיצון הנגדי על הספקטרום. הדבר שהפתיע אותי יותר מכל לגבי כל הסיפור הזה הוא לא דרך החיים של הסולידית, או דברים שכתבה בבלוג, אלא התגובות. התגובות לבלוג של דורין הן מפתיעות בעוצמתן. אנשים לוקחים את זה ממש קשה ותוקפים אותה בהאשמות שונות. את מה בדיוק הם "לוקחים קשה"? אני לא יודע. אני יכול רק לנחש. אומרים לה שזו חובתה המוסרית לעבוד. אומרים לה שהיא מדברת שטויות כי לא כולם יכולים לא לעבוד. אומרים שהיא בטח מממנת את עצמה מהכנסות מהבלוג. אולי הסיבה למתקפות היא שיש כאלה שחושבים שהסולידית עושה להם "נהנהנהנה חסכתי מיליון וחצי שקל ואתם לא" כפי שהגיבה לה אחת הקוראות בטוויטר. לדעתי הרוב פשוט מדמיינים איך זה יהיה לחיות כשהם מכריחים את עצמם להתקלח במים קרים. המחשבה הזו לבדה מספיקה כדי להוציא אנשים משלוותם.

אנרון

קנת' ליי היה בנו של מטיף בפטיסטי מטקסס. לאחר שסיים דוקטורט בכלכלה עבד עבור הממשל בשנות השבעים ברגולציה על תשתיות אנרגיה ומאוחר יותר כבכיר במשרד הפנים. כשיצא למגזר הפרטי קיבל תפקידים בכירים בחברות אנרגיה עד שמצא עצמו מנכ"ל של אינטרנורת', חברת אנרגיה ביוסטון שעסקה בגז טבעי. בשנות השמונים הלך רוח של דה-רגולציה כבר שלט. זהו הלך רוח שקנת' קידם בעצמו בזמן שהיה בממשל. החברה שלו נקנתה על ידי חברה אחרת מאומהה נברסקה בשם HNG. כמה חודשים לאחר המיזוג מנכ"ל HNG פרש וקנת' ליי הפך למנכ"ל החברה המאוחדת שכעת שינתה את שמה לENRON.

השנים הן שנות התשעים ואנרון הייתה החברה השביעית בגודלה בארה"ב. עסקה בתחום האנרגיה אך גם בתחומים רבים אחרים. בין השאר אנרון סיפקה פלטפורמות ושירותי מסחר בסחורות ונגזרים. מגזין פורצ'ן הכתיר אותה לחברה החדשנית ביותר בארה"ב במשך 6 שנים ברציפות. סופה של אנרון הגיע ב-2001 בפשיטת הרגל הגדולה ביותר בהיסטוריה עד אז (השיא נשבר שנית בשנה העוקבת עם פשיטת הרגל של WORLDCOM ושוב ב-2008 בפשיטת הרגל של ליהמן ברדרס). בעקבות פשיטת הרגל נחשפו תרמיות חשבונאיות שהסתירו הפסדי עתק. הקריסה שלחה גלי הדף והפרשה הובילה אף לשינויים בתקנים החשבונאיים שסגרו את הפרצות. הפרצה המרכזית ביניהן היא הישות היעודית SPE עליה סיפרתי בהרחבה בפוסט על אלייד קפיטל.

ספרים נכתבו על אנרון וסרטים הוסרטו עליה. מי שיחפש ימצא לא מעט חומרים מצולמים שסוקרים את הפרשה ואפילו סרט עלילתי אחד. הספר הידוע ביותר נקרא The Smartest Guys In The Room והוא אף הפך לסרט דוקומנטרי:

רבים מכירים את המונח Big Four בהקשר הפיננסי. הוא מתייחס לארבע פירמות ראיית החשבון הגדולות בעולם. מה שרבים לא יודעים הוא שבמשך רוב המאה העשרים המונח היה Big Eight והחל מ-1989 מיזוגים בין הפירמות הפכו את המונח ל Big Six ו Big Five. השינוי האחרון במונח הגיע בעקבות פרשת אנרון. ארתור אנדרסון הייתה פירמת רואי חשבון שטיפלה בתיק של אנרון. בעקבות פשיטת הרגל וחשיפת התרמיות החשבונאיות נשלל הרשיון של הפירמה וכך נותרנו עם Big Four.


הסרט הדוקומנטרי על אנרון שהובא כאן לעיל הוא מעניין אבל חשוב לתהות לא רק לגבי הפרטים הקטנים אלא גם על התמונה הגדולה. מה הסביבה שבה זה ארע ואילו תמריצים אפשרו את התרחיש. איך זה אפשרי שהבכירים באנרון היו מוכנים לעשות כל כך הרבה כדי ליצור מצג של רווחיות וצמיחה בניגוד ליצירת רווחיות וצמיחה אמיתיים. התשובה היא אופציות. הבכירים תוגמלו באופציות. כאשר המנייה עלתה הבכירים מימשו את האופציות וקיבלו תמורתם סכומי עתק, מיליוני ומאות מיליוני דולרים. המנטרה הרגילה היא שאופציות גורמות לשיתוף גורלות בין בעלי המניות בחברה לבין המנהלים כי אם המנייה עולה כולם מרוויחים. בפועל האופציות מביאות לכך שהחשיבה של המנהלים תהייה ממוקדת בטווח הקצר - עד זמן פקיעת האופציות. בטווח הקצר המראה החיצוני של הדברים הרבה יותר חשוב ממהותם. תמריץ כזה מעודד אותם להשקיע ביצירת מצג של הצלחה ופחות ביצירת ההצלחה הכלכלית בפועל. ומה גרם לכך שאופציות הפכו לצורת תגמול כה מקובלת. הגורם שעודד תגמול בכירים באמצעות אופציות היה העובדה שהתקנים החשבונאיים לא דרשו שתגמול באופציות ירשם כהוצאה בדוחות. עצם התגמול באמצעות אופציות במקום בכסף מזומן גרם להוצאה הזו להיות לא מדווחת והגדיל את שורת הרווח.

 עבור חברות ציבוריות ישנה מערכת של פיקוח שאמורה למנוע תרמיות. החלק המרכזי ביותר במערכת הזו הם רואי החשבון החיצוניים המבקרים את הדוחות הכספיים. מה היה התמריץ של רואי החשבון מארתור אנדרסון להעלים עין? אותם שנים עסקי הביקורת לא היו מקור הכנסה העיקרי של הפירמות לראיית חשבון. מקור הכנסה חשוב יותר היה בעסקי הייעוץ שלהם. ארתור אנדרסון היו גם רואי החשבון המבקרים של אנרון וגם היועצים שלהם. ארתור אנדרסון היו מאבדים הכנסה שנתית מאוד משמעותית מייעוץ (מאה מליון דולר לשנה) אם היו מעצבנים את הלקוח החשוב שלהם, אנרון. הסרט הבא מציג את הסוגיות האלו, התמריצים המעוותים, ואת המאבקים העוצמתיים שהתנהלו סביב הנסיון לשנות את התמריצים הללו לטובה.

ובכל זאת ציטוט אחד

כיוון שאני כותב בבלוג כבר הרבה זמן (שלוש שנים) יש הרבה נושאים שכבר לא אכתוב עליהם או בכל אופן סביר להניח שלא אכתוב עליהם באופן מעמיק כי אני מרגיש שכבר כתבתי עליהם מספיק. בעיקר הכוונה לנושאים שהם בבסיס כמו בעד ונגד ניתוח טכני, או ספקולציות לעומת השקעות ערך, או מה זה מינוף תפעולי וכו'. זאת אחת הסיבות למשל שמעולם לא כתבתי משנה מסודרת לגבי דעתי על הביטקוין כהשקעה. אני בטוח שהקוראים הקבועים שלי כבר מנחשים בדיוק מה דעתי. גם אלו שמסכימים איתה וגם אלו שלא. באפט לא סובל מאותה בעיה. מי שעוקב אחריו רואה ראיונות וקורא התכתבויות בהן שואלים אותו שוב ושוב אותן שאלות והוא בחפץ לב עונה את אותם תשובות וגם חוזר על אותן אנקדוטות והסברים באותה התלהבות בה ענה על השאלה בפעם הראשונה לפני עשרות שנים. כמו ילד קטן שמסוגל לצפות בקלטת האהובה עליו עשרות פעמים, שוב ושוב, במבט משתאה. המכתב השנתי של באפט לשנת 2013 יצא לפני יומיים ואפשר למצוא בו הרבה דברים שכבר היו בעבר. כמובן שבכל הקשור לעקרונות הבסיסיים של השקעות לא תשמעו ממנו שום דבר שלא היה כתוב כבר במהדורה הראשונה של security analysis שיצאה לפני 80 שנה. בכל זאת היו לו כמה דברים חשובים להאיר ובאופן כללי הכתיבה שלו מאוד זורמת ונעימה לקריאה. אז כנסו לאתר של ברקשייר וקראו את המכתב האחרון.

בתקופה האחרונה דובר הרבה בשאלה האם השוק גבוה? האם זה זמן טוב להכנס/לצאת? ובכלל מה האסטרטגיה הנכונה לנקוט בה עכשיו. בהקשר הזה המכתב האחרון של באפט סיפק ציטוט נהדר.

In the 54 years we have worked together, we have never foregone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.

באפט לא אומר שעכשיו זמן טוב לקנות או למכור אלא שאם אתה משקיע אקטיבי ומצאת מנייה שהיא מציאה והחשיבה שלך היא לטווח הארוך, המאקרו וכל השאר פחות חשובים.

הו הנוסטלגיה

מאז 2008 עברו כמה שנים טובות. הרבה מים מתחת לגשר. ילדים קטנים הפכו לגדולים. ילדים גדולים הפכו לברוקרים והנה קם לו דור חדש לגמרי שלא ידע את יוסף. מי שעקב אחרי העניינים ב-2008 עשוי להרגיש שזו הגזמה, הרי זה קרה לפני זמן קצר כל כך, הצלקות טרם דהו ומסביב עוד מרגישים את הנזק, אבל זו האמת. אורך חיים ממוצע של סוחר מניות, ואני מתכוון במיוחד לאלו שעובדים בבנקי השקעות, קצר מאוד. תוך שנתיים כבר מנופים "העשבים השוטים", תוך חמש שנים הרבה יותר מכך, ולאחר עשר שנים כולם או שעפו החוצה או שהתקדמו לעמדות ניהוליות. עבור רבים מה שקרה בשווקים הפיננסיים לפני חמש שנים זו היסטוריה ומה שקרה לפני עשור זו היסטוריה עתיקה. מאוגד באותה פינה של המוח יחד עם אירועים כמו ציד מכשפות, יוון העתיקה ואנשי המערות, בחבילה אחת ארוזה היטב שאין סיבה לפתוח ולפשפש בה. שימו לב למשל לאסטרטג הראשי לשווקים בינלאומיים של בית ההשקעות בולט שאמר :"השאלה היא מה זה היסטורי. אני לא בודק לאורך 100 שנה. אני לא חושב שהשוק של לפני 100 שנה רלוונטי למה שקורה כיום. מבחינתי, התקופה שלפני שנת 2000 כבר לא רלוונטית"
אולי תשאלו בצדק, באיזה הקשר זה נאמר. ובכן ההקשר היה היחס בין שווי שוק החברות לתוצר.
תוך כדי שאני עובר על הכתבה אני מוצא שם עוד ציטוט שהוא פשוט נהדר מפי אותו בכיר באותו בית השקעות:"ארה"ב לא יכולה לאבד את דירוג ה-AAA שלה. העובדה הזאת נובעת מההגדרה של דירוגי האשראי." זה דווקא הגיוני שאדם עבורו התקופה שלפני שנת 2000 כבר לא רלוונטית גם יטען שהורדת דירוג האשראי של ארה"ב היא בלתי אפשרית מתוך הגדרה, וכל זה קורה שנה בדיוק לפני שאכן מורידים את דירוג האשראי של ארה"ב. כנראה שמישהו שינה את ההגדרה.


אז הנה אנחנו כאן שוב מתבוננים כיצד כל הקלפים חוזרים למקומם במגדל שיתמוטט עוד חמש שנים/עשר שנים/חמש עשרה. איפה תנועת המחאה של ה1%? מי שילחם להחזרת הרגולציה? יש בכלל מי שיכול לשים רגולציה על הבנקים הגדולים? הרי אלו ממוטות. יישויות על בינלאומיות גדולות יותר מכל מדינה אחת ספציפית בה הן פועלות... חוץ מארה"ב. אך שם השפעתם הלא רשמית עצומה. כל הצמרת הכלכלית של ממשל ארה"ב מאויישת על ידי בכירים לשעבר בבנקים האלו. המדינות זקוקות לתמיכת הבנקים האלו כמו שהבנקים זקוקים לתמיכה של המדינות. לא, לא הפכתי לחובב קונספירציות אבל אני בהחלט מאמין שבהעדר קול מחאה ציבורית, הממשל, אם כל הרצון הטוב והרע, לא יוכל להפעיל את הרגולציות הרחבות שטרם הופעלו. אם הזמן ככל שהמשבר ישכח והמחאה תמות הרגולציות אפילו יבוטלו, עד למשבר הבא. אם יורשה לי לצטט באופן לא מדוייק את דבריו של סטנלי פישר, הוא אמר ש-9 מתוך עשר שנים כולם מתלוננים על הרגולציה אך פעם בעשר שנים כולם שמחים שהיא קיימת.

 ב-2009 אחרי שהאבק התפזר כבר אפשר היה להבין מה קרה פחות או יותר. אפשר היה לראות איך נגרם המשבר והתברר גם חלקן של חברות הדירוג. חברות הדירוג הן אוליגופול. כל מי שמעוניין להנפיק אג"ח חייב לפנות אליהם כדי לקבל דירוג אשראי. קיימות למעשה שתי חברות S&P  ומודי'ס. קיימת גם חברה שלישית פיץ' אך היא קטנה יותר. לפי עדויות שונות החברות האלו היו רשלניות באופן יוצא דופן בדירוג אג"ח מגובה משכנתאות שעמדו בלב המשבר. למען האמת ב-2009 הייתי בטוח ששלושתן עומדות בפני פירוק ושבכירים הולכים להכנס לכלא. רבים חשבו באופן דומה שעתידן של חברות הדירוג עגום ומחיר המנייה צנח ב-70% מהשיא ב-2007 לשפל שנתיים לאחר מכן. אם תהיתם המניות של S&P  ומודי'ס נסחרות כיום במחירים גבוהים יותר מהשיא של 2007. השיא שבו היו לפני שנחשף חלקם באסון.

הסרט הזה אמנם לא חדש אבל חשוב להזכר מפעם לפעם:

דברים שלמדתי על נדל"ן

נדל"ן כהשקעה בטוחה
איך קוראים לזה כשנכס נסחר במכפיל 30 ומעלה על הEBITDA שלו? התשואה ברוטו (התזרים משכ"ד) על דירות בישראל היום היא 3% שנתי בממוצע - ולדעתי הנתון הזה קצת מוטה כלפי מעלה אבל נדבר על זה בהמשך. באזורי ביקוש המצב חמור יותר והתשואה ברוטו היא יותר בכיוון של 2% (שזה מכפיל 50). אז יש כאלה שיטענו שEBITDA לא מתאימה לחישוב שווי דירה. באופן אישי אני מאמין שהיא לא מתאימה לחישוב ערכו של כלום. אבל נעזוב את הEBITDA. מתי מכפיל 50 על משהו (רווח תפעולי/רווח נקי/תזרים...) זה מחיר הגיוני. מתי תשואה נטו נמוכה מ-2% היא תשואה הגיונית? אולי תשובה מתבקשת היא להגיד שכאשר מדובר בנכס חסר סיכון/ נכס בטוח אז סביר מאוד שהתשואה ממנו תהיה דומה לתשואה מאג"ח ממשלתי וזאת הרי נמצאת בטווחים הללו. אם כך השאלה היא האם דירה היא נכס חסר סיכון. בוודאי ובוודאי שלא. את זאת יגיד כל מי שביתו נשרף/הוצף/הופקע לצרכי ציבור/קיבל צו הריסה/נבנה על אדמה לא יציבה/הקבלן חסך עליו בברזל/בנו לידו מפעל/בנו לידו מדמנה/מחסן חומ"ס/כביש מהיר... ועוד.

הנתונים לפיהם תשואה ממוצעת ברוטו על דירה היא 3%, הם מחיר דירה ממוצעת ושכ"ד ממוצע. חישוב שכ"ד ממוצע ככל הנראה לא לוקח בחשבון שדירות רבות בישראל נשארות לא מאוכלסות בין שוכר לשוכר לעיתים אף יותר מחודש. דירות באזורים הטובים של ת"א וירושלים נחטפות באופן מיידי ברגע שהן מתפנות אך לא כך המצב בשאר הערים ולא צריך להרחיק עד הפריפריה. מספיק להסתכל על רמת גן בכדי לראות דירות שנותרות ריקות שבועות אחרי ששוכר עזב.

ריבית או מחסור
ישנה טענה שזו לא בועה אלא שחסרות דירות בישראל והדרך לפתור את גובה מחירי הדיור היא לשחרר קרקעות. גם אם חסרות דירות בישראל (וזה לאו דווקא המצב) הרי שזה לא הגורם העיקרי לעליית המחירים. לפני שנתיים כשמחאת האוהלים הייתה בשיאה היה רגע בו עמדתי על גבעה שנמצאת בשמורת טבע בין נס-ציונה לבית חנן. אפשר לראות מהגבעה הזו את ראשון לציון, נס-ציונה, באר-יעקב ורחובות. אלו כולן, למי שלא מכיר, ערים במרכז הארץ, רבע שעה מתל-אביב (אני יודע כי מדדתי ויש מי שיגיד ש"רבע שעה" פירושו שאני נוסע ממש לאט). עמדתי על הגבעה הזו עם נוף פנורמי של טבע קרוב וערים רחוקות ונדהמתי. לא בגלל הטבע אלא בגלל המנופים. היו מולי 180 מעלות של נוף עירוני - כל הערים שהזכרתי. כמעט בכל מעלה מתוך ה-180 יכולת לראות מנוף. עברו שנתיים מאז. רבים מהמנופים האלו כבר סיימו את עבודתם וליד הבתים שצמחו כבר הנצו מנופים חדשים. לרוב הפוליטיקאים והעיתונאים נותרו בשלהם -"יש מחסור". רק לאחרונה, לאט לאט, מתחילות להופיע כתבות ואמירות של "אופס, אולי בעצם אין מחסור" (לדוגמא: כאן וכאן).

עניין המנופים הוא חוויה אישית ולא אובייקטיבית אבל יש עדויות אחרות. ממש לפני כשבועיים  מסר בנק ישראל:"בשלוש השנים האחרונות עלה מספרן של התחלות הבנייה על גידול במספר משקי הבית". זה לא נראה שהמחסור שסיפרו לנו עליו הוא אמיתי כיוון שמחסור בדירות היה גורם למחירי הדיור לעלות. המושג "מחיר הדיור" מתייחס למחיר הדירה אך גם לשכר הדירה. בפועל מחירי הדירות עלו הרבה יותר משכר הדירה. בנוסף הראו לנו גרפים ומספרים המראים על מחסור מצטבר אני זוכר אחד מהם במיוחד והוא הראה איך במשך עשור נבנו בישראל X דירות כל שנה בזמן שמספר בתי האב היה אמור לגדול הרבה יותר מכך. הכתבה והגרף הובילו לטענה שיש מחסור מצטבר אדיר שנבנה במשך עשור לפחות. הבעיה בטענה הזו היא שמ-1997 ועד 2007 מחירי הדירות הריאליים בישראל ירדו ב-20% (!) וזה בו זמנית עם המחסור שלכאורה הצטבר. מחסור בדירות קיים למשל בתל אביב. הביקוש באזורים רבים בתל אביב עולה בהרבה על ההיצע. סממן אחד למחסור בדירות הוא שמי שמחפש דירה והולך לראות דירות כמעט לעולם לא יראה דירה כשהיא ריקה אלא הוא רואה רק דירות שהדיירים הקודמים עוד שם. לא יצא לו לראות דירה ריקה כי הדירות נחטפות ברגע שהן מתפנות. הסממן הזה קיים בתל אביב. זה לא קורה כמעט בשום מקום אחר. במקומות אחרים מי שמחפש דירה לשכור לפחות חצי מהדירות שיראה הן דירות ריקות. תופעה נוספת שלא אמורה להתרחש בזמן מחסור היא עלייה במספר הדירות הלא מכורות אבל היא מתרחשת. הטוענים למחסור אינם שמים לב שמחירי הדירות לא היו במגמת עלייה כלל וכלל עד 2008. מה קרה ב-2008? האם המחסור פתאום הופיע? לא. מה שקרה הוא שהריביות ירדו ורוכשי הדירות יכלו להרשות לעצמם ללוות הרבה יותר כסף. למעשה אף אחד לא מכחיש שירידת הריבית הייתה גורם מכריעה בעליית מחירי הדירות.

החשב הכללי לשעבר פרופ' ירון זליכה צוטט בעיתונות כאשר הוא מדבר על השפעת הריבית:  "לפני 5 שנים הוויכוח בינינו היה תיאורטי", אמר זליכה בראיון לגלי צה"ל כשהוא מתייחס לסטנלי פישר. "אני הזהרתי מהורדת הריבית ואמרתי שרכישות הדולרים יורידו את הדולר ב-2-3 אגורות לשקל אך במחיר של זינוק במחירי הדירות. היום זה כבר לא תיאורטי. הוא טעה. אחרי 5 שנים אפשר לומר שהוא כישלון"."בישראל יש קשר חזק בין הריבית למחירי הדירות. פישר ידע את זה...התחזית השגויה הביאה להורדת ריבית חריפה מדי שגרמה להתפתחות אינפלציונית בשוק הנדל''ן ובשוק ההון. התנפחות בשוק ההון הביאה לזרם דולרים שאיים על רווחיות היצוא אך בנק ישראל, במקום לעלות את הריבית ולהפסיק את שטף הדולרים, החליט לנקוט במדיניות שנכשלה בכל מקום בעולם, ומה שעצוב יותר, נכשלה כמה פעמים בישראל- מדיניות רכישת דולרים".(למקור)

סטנלי פישר לא מכחיש שהורדת הריבית היא גורם בעליית מחירי הדירות. להיפך הוא אומר זאת בעצמו וגם מסביר שבכלכלה כמו בכלכלה כל פעולה תגרור תוצאות חיוביות במקום אחד ושליליות במקום אחר. הורדת הריבית בוצעה במטרה לעודד את המשק.
סטנלי פישר: "מחירי הדיור הם לא הבעיה הגדולה ביותר במשק. היצוא זה בערך 40% מהתמ"ג, וערך מוסף של זה הוא 25% מהתמ"ג. זה גורם חשוב ועיקרי למשק. שוק הדיור מהווה 8%-9% מהתמ"ג. אי-אפשר לנהל את המשק והריבית ושער החליפין רק כדי לטפל בשוק הדיור."

יתר על כן משכבר התנפחה לה הבועה להוציא לה את האוויר מבלי לגרום למיתון כלכלי כואב זה משימה קשה מאוד. העיתונאי אלי ציפורי אסף כמה מציטוטי פישר שממחישים איך הבנת המצב התגלגלה והשתנתה במשך הזמן. בהתחלה קיומה של הבועה אינו ברור ועידוד הכלכלה חשוב הרבה יותר. לאחר מכן כשקיומה הופך ברור כל ניסיון לפוצץ אותה הוא כבר מסוכן מדי:
"מה שקורה בשוק הדיור עדיין אינו בועה, אבל אם זה ימשיך אז נגיד בדיעבד שהיינו בבועה" (יוני 2010)

"גם בהשוואה בינלאומית אנחנו לא בבועה. יש בעולם רק שתי מדינות שבהן מחירי הדיור כמעט לא עלו בעשור האחרון: גרמניה וישראל" (דצמבר 2010)

"אם לא היינו מורידים את הריבית ומשאירים אותה על 4.25%, לא הייתה לנו בעיה של דיור, אך במקום זה הייתה נוצרת בעיה של אבטלה גבוהה, כמו בארה"ב ובאירופה. אם הריבית הייתה גבוהה, לא הייתה כאן עבודה ואנשים לא היו יכולים אפילו לחשוב על קניית בית" (אוגוסט 2011)

"מה שקרה למחירי הדירות מאז 2008 הוא זינוק מעבר לקו המגמה - אנחנו מוטרדים ממה שיקרה אם זה ימשיך לעלות בקצב הזה. יש רק שתי מדינות בכל העולם שגדלנו פחות מהן בתחום הזה מאז 2004 - הונג קונג וסינגפור; רק שתיהן", (מאי 2011)

ואז מגיע השוס - שאלת קיומה של בועה מפנה מקום לדיון על הסכנה בפיצוץ שלה:

"רוב המשברים הפיננסיים בעולם התחילו בשוק הדיור - וחייבים להבין את זה. אירלנד, ספרד, ארה"ב - הכול שם בגדול התחיל בנדל"ן. אסור לנו להפוך את מה שקורה כאן לבועה שתתפוצץ, כי אם זה יקרה אנחנו נהיה ממש בבעיה" (מאי 2011)

"אם קיימת בועה בשוק, אין לקחת פטיש ולפוצץ את הכול" (יולי 2011)

ואם יורשה לי להציג ציטוטים נוספים:

""יש טענה שלפיה הקבלנים לא מקבלים מספיק אשראי לבנייה. הם לא רק מקבלים אשראי אלא גם ערבויות. יש כ-200 מיליארד שקל לאשראי לבנייה שמופיע במאזנים. סקטור הבנייה הוא הכי מסוכן מבחינת האשראי הבעייתי. כ-10% ממנו מסוכן וזה השיעור הגבוה ביותר מבין כל סוגי האשראי. וזה בתקופה שסקטור הבנייה פורח וצומח. זה עניין חשוב. אסור להיכנס למצב שבו נשאל את הבנקים מדוע הם מחקו הלוואות לקבלנים", כך אמר נגיד בנק ישראל היוצא, סטנלי פישר, בדיון הראשון של ועדת הכספים של הכנסת על משבר הדיור." (למקור)

הציטוטים הבאים ממחישים מדוע בנק ישראל חושש מפני טיפול יעיל מדי במחירי הדירות. עד כמה משבר נדל"ן יכול להיות מסוכן למערכת הבנקאית ומכאן שגם לכלכלה כולה:
"בערך 40% מהתיקים של הבנקים בישראל מושקע בנדל"ן"

"בעבר השתמשנו בצעדי פיקוח כדי למנוע בעיות בשוק הזה. מבחינה היסטורית, המשכנתאות בישראל נחשבות לנכסים בטוחים יחסית, זה נכון לגבי העבר. אכן היו מעט בעיות - אבל זה נכון לעבר. לכן, יש כמה אנשים שמספרים לנו שאנו צריכים להירגע לגבי שוק המשכנתאות והנדל''ן, וזה נכון. אבל ההיסטוריה מלאה בדוגמאות של נכסים שהיו בטוחים, עד שהם הפסיקו להיות בטוחים. לכן, אנו לא יכולים להירגע לגבי שוק הנדל''ן".

ההתמודדות
 סטנלי פישר אמר שוב ושוב "בעוד מספר שנים נחזור לסביבת ריבית נורמלית יותר" הוא ניסה להסביר שהריבית כרגע נמוכה באופן יוצא דופן ונוטלי המשכנתאות צריכים להיזהר. משכנתאות בריבית משתנה יכולות לגרום לכך שרבים יופתעו לרעה איך יכולת ההחזר שלהם תעלם כאשר ריבית עולה תגדיל את תשלומי המשכנתא. הוא גם ניסה להגביל את הבנקים ואת נוטלי המשכנתאות. המגבלות באו בשלבים.
בפברואר 2010 הבנק ניסה לקרר את הטרנד של קבוצות הרכישה על ידי הנחיות חדשות לבנקים כך שהקצאת ההון לקבוצות הרכישה תהיה הרבה פחות אטרקטיבית לבנק, בעיקר במובן של יחס הלימות ההון.
במאי 2010 הורה לבנקים להגדיל את ההפרשה לחובות מסופקים על משכנתאות ובכך הפך אותם לקצת פחות אטרקטיביות.
באוקטובר 2010 מוציא בנק ישראל הנחיות נוספות שהופכות מתן משכנתאות לאפילו פחות אטרקטיבי עבור הבנקים (מעלה את הרזרבות הנדרשות לכל הלוואה) אך ההוראה כוללת כל כך הרבה חריגים שכמעט אף אחד לא נמצא בהגדרתה. ההוראה תקפה רק על מי ש: לוקח משכנתא בגובה 800K ומעלה וגם שיעור המימון יותר מ-60% וגם מרכיב הריבית המשתנה גדול מ-25% וגם אין להם זכאות של משרד השיכון.
באפריל 2011  בנק ישראל מגביל את אחוז המשכנתא שאפשר לקחת בריבית משתנה ל-33%(מקסימום). זאת כיוון שלכל השחקנים במערכת הכלכלית ברור שהריבית עתידה לעלות וכשהיא תעלה מי שלקח משכנתא בריבית משתנה ימצא את עצמו נחנק תחת עול החזרי המשכנתא הגואים. אבל שוב מכניס בנק ישראל חריג לכלל. החריג חל במידה וחלק המשכנתא שניתן בריבית משתנה נתון לשינוי רק אחת לחמש שנים (בניגוד לעדכון פעם בחודש). למעשה ניתן היה לקחת 33% בריבית משתנה ועוד 67% בריבית משתנה שמתעדכנת כל חמש שנים.
באוקטובר 2012 הוטלה הגבלה על היקף ההון העצמי הנדרש בקבלת משכנתא. ההגבלה הייתה כזאת שהלווים היו חייבים להביא אחוז מסויים משווי הנכס מההון האישי שלהם ולא יוכלו לקנות את הנכס ממשכנתא בלבד. אחוז ההון העצמי השתנה לפי סוג הלווה. זוג צעיר שקונה דירה ראשונה יכול ללוות עד 75%. משפרי דיור עד 70%. משקיעים עד 50%. המגבלות לא עשו הרבה הבדל. רבים מצאו דרכים לעקוף אותן למשל דרך חברות הביטוח או קבלת הלוואה ממשפחה חברים וגורמים חוץ בנקאיים אחרים כדי להציג אותה כהון עצמי בפני הבנק.
באוגוסט 2013 בנק ישראל אוסר על הבנקים לאשר משכנתאות שההחזרים עליהם גבוהים מ-50% מהכנסתו של הלווה. הגבלה נוספת הנוגעת ליחס הלימות ההון תקפה על מקרים בהם ההחזר הוא בין 40%-50% ובכך הופכת את זה למאוד לא משתלם עבור הבנק להלוות גם משכנתאות שכאלה. הפתרון העוקף עבור מי שההחזר שלו מעל 40% מההכנסה הוא לקחת משכנתא לתקופות יותר ארוכות וזה לא פחות מסוכן (במיוחד במקרה של עליית הריבית. ככל שתקופת ההחזר ארוכה יותר כך עליית הריבית מזיקה יותר). על כן אסר בנק ישראל לתת משכנתאות לתקופה העולה על 30 שנה. דווקא המגבלה החשובה ביותר היא בגדר מעט מדי מאוחר מדי. אני מדבר כמובן על הגבלת חלק המשכנתא שניתן בריבית משתנה. סוף סוף החליטו בבנק ישראל להגביל את חלק המשכנתא בריבית משתנה ולהחיל את המגבלה על כולם. למרבה הצער שמו את המגבלה גבוה מדי ועדיין ניתן לקחת עד שני שליש מהמשכנתא בריבית משתנה.

כל המגבלות והאזהרות שפורסמו אך הלווים לא הפנימו את המסר. עלייה של 3% בריבית בנק ישראל תגרום להחזר המשכנתא של משקי בית רבים לעלות בכ-30% ואף יותר. זה רע מאוד במיוחד בהתחשב בנתון שכמעט מחצית מהלווים לוקחים משכנתא שגם בסביבת ריבית נמוכה כהיום ההחזרים עליה הם מעל 30% מהכנסתם. בהחלט אפשרי שעבור אלה החזרי המשכנתא יהוו 50% ומעלה מהכנסתם כשתעלה הריבית, ואז אנחנו בצרות. שיעורי חדלות הפירעון עשויים לעלות, הבנקים יעקלו בתים ויספגו הפסדים. גם הקבלנים עשויים להראות שיעורי חדלות פרעון הולכים וגדלים ומשם אפשר רק לקוות שההשפעה הכלכלית על המשק לא תרחיק לכת.


מצד המשקיעים
יצא לי לדבר לאחרונה עם כמה רוכשי דירות וגם משקיע נדל"ן אחד. הרעיון שעדיף לקחת משכנתא בריבית קבועה של 4%-5% על פני ריבית משתנה הנמוכה יותר ב-1% או 2%, נראה להם אבסורדי. כשמספרים להם מה יקרה להחזרי המשכנתא שלהם אם הם רק יחזרו למה שהיו לפני המשבר של 2008 הם מסרבים לקבל זאת. בעיניהם סביבת הריבית הקיימת היא דבר נורמלי ויציב, הרי זה נמשך כבר כמה שנים. בחנו את עצמכם. האם אתם יודעים או מסוגלים לנחש מה הייתה ריבית ב"י ב-2006? ומה היא הייתה בשנת 2000? תשובות כאן. האם בנק ישראל באמת מזהיר מפני עליית הריבית בעתיד? כן, ועוד איך. מספיק להסתכל בקובץ שאלות תשובות שהצטרף לפרסום המגבלות האחרונות של בנק ישראל וגם בהודעה הרשמית וגם בהודעות אחרות שפורסמו בנושא המגבלות על המשכנתא. מדוע אין לכך הד בתקשורת? מדוע לא מבהירים זאת לציבור? אולי זה לא מספיק מעניין, אולי כן מבהירים זאת והסיבה שמתעלמים מכך היא שרוב הציבור לא מעוניין להתעסק בענייני חישובים וריביות.


מצעד היועצים
בעקבות ההמולה שמתחוללת בענף הנדל"ן בשנים האחרונות צצו חברות ייעוץ משכנתא למכביר. מכביר זה לא מילה. מטרתם המוצהרת היא להתאים את המשכנתא לצרכים המיוחדים של הלקוח וגם לבצע במקומו את המשא ומתן עם הבנקים. בכך לחסוך לו התרוצצות וגם את ההתעסקות עם כל המושגים הפיננסיים הסבוכים. לפני כמה חודשים קרוב משפחה ששכר חברה שכזו ביקש ממני להצטרף לפגישה איתם. יצאתי משם עם מסקנה חד משמעית - מרבית העבודה שלהם (אם לא כולה) היא בלנסות להציג עצמם כמועילים. כאשר שאלתי את נציג החברה שהוא אדם עם תואר בכלכלה ותעודת רו"ח, מה הריבית האפקטיבית במסלול המשכנתא שהוא מראה לי (מונח בסיסי מאוד בכל מה שקשור להלוואות) הוא כמעט נחנק. במקום לענות הוא השתנק והוציא כל מיני דפים עם נתונים אחרים. בחברת הייעוץ הם מציגים את "ההצעה של הבנק" לעומת אפשרות שהם הרכיבו. הכל סובב סביב סכומים שכביכול נחסכו. תקופת ההחזר התקצרה. פעולה זו לבדה תקטין את הסכומים שמשולמים כריבית גם אם אחוזי הריבית עלו (עד גובה מסויים). בשביל לקחת משכנתא לתקופה קצרה יותר לא צריך אותם. הבנקים שמחים לתת משכנתאות לתקופות קצרות יותר. נפוץ כיום לחלק את המשכנתא לשלושה מסלולים בחלקים שווים. בחברת הייעוץ החליפו את המסלול הצמוד למדד המחירים למסלול בריבית משתנה. הם חישבו את הסכומים הנוספים אותם ישלם ב"הצעה של הבנק" הצמודה למדד במידה והמדד יעלה ב-3% לשנה, אבל שכחו להתחשב בהשוואה מול ההצעה שלהם (ריבית צמודה לפריים) שריבית הפריים נמצאת כרגע בשפל היסטורי. בחברת הייעוץ הכניסו בנוסף למסלול הצמוד לריבית הפריים מסלול בריבית משתנה הצמודה לעוגן אג"ח. הבעיה היא שהריבית על החלק הזה היא קטנה בהפרש זניח מהריבית על המסלול בריבית קבועה לא צמודה. אז מה היתרון שלה? הרי כשהריבית תעלה ולו במעט כבר הריבית על החלק הזה תהיה גבוהה יותר. בתגובה ענו כי את החלק הזה אפשר למחזר ללא קנס כל חמש שנים כך שאם הריבית תעלה אפשר להעביר אותו לריבית קבועה. זה שקר לבן כמובן. זה נכון שאפשר למחזר את החלק הזה, אבל אם הריבית במשק תעלה, גם הריבית הקבועה שהבנקים מציעים תעלה ואף אחד כבר לא יציע את אותה הריבית הקבועה שאפשר להשיג היום. אגב, אני לא היחיד שקיבל רושם שלילי לגבי חברות הייעוץ הללו. גם לחיים פרייליכמן, מנכ"ל בנק איגוד לשעבר, הייתה מילה או שניים להגיד בנושא (כאן).

EBITDA לסיום
פתחתי את הרשומה הזו באמצעות תיאור שווי דירה במונחי EBITDA. כדאי לדעתי להוסיף כמה מילים כדי להבהיר מדוע. אז למה EBITDA? כי היא הכי קרובה לתאר את ההכנסות השוטפות משכר דירה. אלו הכנסות לפני שנלקח בחשבון הוצאות ריבית, מס, פחת והפחתות. אתם עשויים לשאול את עצמכם על איזה מס אני מדבר, הרי קיים פטור ממס על הכנסה מהשכרת דירה. לפטור יש תקרה שעומדת על 5080 ש"ח לחודש נכון ל2014 וזהו פטור מתקפל. כלומר ככל שחורגים מהתקרה כך המשמעות הכספית של הפטור הולכת וקטנה עד שמגיעים לפי 2מהפטור (10,160 ש"ח) אז אין לו משמעות כלל. מה לגבי פחת? יש פחת על מבנה. לאורך חייו של מבנה הרבה כסף נשפך לצורך תחזוקתו. לאחר 15 שנה הסיכוי שיתקיים צורך לאיזשהו תיקון/שיפוץ משמעותי ויקר גדולה מאוד. אחרי 25 היא כבר ודאית ועלותה כנראה כפולה. אחרי 40 שנה המבנה מתקרב למצב שעדיף להרוס ולבנות חדש מאשר לשפץ.