תקציר הפרקים הקודמים: בבילון חברה ישראלית שהחלה את דרכה לפני שנים רבות. מטרתה הייתה לתרגם מילים בצורה מהירה ויעילה להפליא. מי שתוכנת בבילון הייתה מותקנת על מחשבו יכל בקליק אחד לקבל את הפירוש העברי של כל מילה. רעיון מוצלח מאוד שהתרחב ויושם בהצלחה בעוד ועוד שפות, רק שבשנים האחרונות שירותי תירגום חינמיים הוציאו לארגונים ולפרטיים כאחד את החשק לשלם עבור שירותי תרגום. בבילון מצאה את דרכה החדשה באמצעות כניסה לתחום חדש ותוסס - תחום סרגלי הכלים או ליתר דיוק תחום הטפילים, הפרזיטים, העלוקות, מוצצי הדם, הוירוסים, מנצלי קשישים, חוטפי החיפושים. באופן רשמי חברה בתחום סרגלי הכלים הייתה פשוט מפנה את החיפושים שהמשתמש מבצע לספקית חיפושים (גוגל) ומקבלת מספקית החיפושים איזשהו שבריר של סנט על כל הקלקה שביצע המשתמש על פרסומות. באופן מעשי חברות סרגלי הכלים ניסו כל טריק מלוכלך בספר כדי לגרום לתמימים להתקין סרגל כלים שהם בכלל לא צריכים כדי שיפנה את כל החיפושים שלהם לעמוד תוצאות בתצורה שהיא לחלוטין לא נוחה. הקורבנות, או כפי שחברות סרגלי הכלים קוראות להם, משתמשים, היו נאלצים להוציא דוקטורט במדעי המחשב כדי להסיר בהצלחה את
הוירוס סרגל הכלים שחטף להם את דף הבית וחלונית החיפוש.
בהתחלה גוגל הייתה הלקוחה הגדולה ביותר. היא כמעט פרנסה לבדה את כל הענף (מה קרה לסיסמא הידועה DON'T BE EVIL?). במהלך 2012 סוף סוף התעוררו שם בגוגל והחליטו שהגיע הזמן להפסיק את הזוועה. גוגל הוציאה הנחיות לשותפותיה חברות סרגלי הכלים שעליהן לחדול ממנהגיהם הרעים. רשימת הדרישות למעשה הביאה למצב שאסר כמעט את כל הטריקים האפשריים כך שהחל מיישום ההנחיות היחידים שיותקן להם סרגל הכלים הם אלו שבאמת בחרו בכך ושהסרתו תהיה פשוטה ומלאה. ההנחיות החדשות נכנסו לתוקף ב-2013. בבילון טוענת כי עמדה בהנחיות במלואן. בכל זאת גוגל סירבה לחדש את החוזה בעקבות תלונות משתמשים ומחיר המנייה הגיב בהתאם. תוך מספר ימים מההודעה על אי חידוש החוזה איבדה המנייה 70% מערכה. המפתיע הוא שזה עדיין לא היה הסוף.
בבילון ראתה את הנולד וחיפשה להקטין את התלות שלה בגוגל. בבילון הצליחה להתקשר עם שתי לקוחות חדשים, יאהו ואסק, כמה חודשים לפני שהוכרז אי חידוש החוזה עם גוגל. גם שם לא הכל התנהל על מי מנוחות. יאהו גילתה שבבילון (ושות') משתילים פרסומות חיצוניות בעמודים שלהם, כלומר כאשר משתמש של בבילון הסתכל על עמוד הוא ראה בו גם פרסומת שאינה נמצאת בעמוד במקור אלא נשתלה על ידי סרגל הכלים. בנוסף פועל ברקע 'רובוט' שמבצע הקלקות על לינקים במקום המשתמש כדי להגדיל את התשלום שתקבל מיאהו. דיווחים שונים טענו כי זו לא בבילון שביצעה את המעשים אלא שותפותיה. יאהו הקפיאה את היחסים עם בבילון ולאחר דין ודברים (פרחים בונבוניירה והבטחה ש"לא אעשה זאת שוב") התרצתה וחידשה אותם. בניגוד ליחסיה עם יאהו ההתקשרות עם אסק הופסקה בתום שלושה חודשים ולא חודשה. בבילון טוענת שזה היה הדדי.
אז מה כאן מעניין בכלל. בעבר בבילון הייתה חברה עם לקוח אחד (כמעט) ושווי של למעלה ממליארד שקלים. המעבר למודל החדש והחוזה עם גוגל הפכו את בבילון לפרת מזומנים. מגמת הצמיחה המרשימה הביאה אותה להסחר במכפילי רווח מכובדים. הנסיון להצדיק את שווי השוק שלה בשיאו גם הביא את בבילון להמציא מושג פסודו-חשבונאי חדש עליו כתבתי
כאן. בבילון עמדה להפוך לחברה דואלית וב-2012 הגישה תשקיף להנפקה בנאסדק. הציפיות היו שתונפק לפי שווי שוק גבוה פי כמה משוויה אותה עת בבורסה הישראלית. לאחר מכן נדחתה ההנפקה. בזמן שחלף ההנחיות החדשות של גוגל שפורסמו לקראת סוף 2012 ציננו את התלהבות המשקיעים וההנפקה בוטלה במקביל לפתיחת מו"מ למיזוג עם חברה בשם איירון סורס. החוזה עם גוגל לא חודש, ההנפקה בוטלה, וגם המיזוג עם איירון סורס לא עבר. בעקבות אלו מחיר המנייה נחתך ומי שהשקיע בשיא הפסיד כ-86% נכון להיום.
בבילון נסחרת היום לפי שווי שוק של כ-250 מליון ש"ח. בשנה שעברה בבילון הרוויחה כ 148 מליון ש"ח. כלומר על פניו היא נסחרת לפי מכפיל 1.7 על רווחי השנה האחרונה. מכפיל רווח נמוך באופן יוצא דופן אך יש לכך סיבה טובה מאוד. רווחי השנה הקודמת כלל אינם מייצגים את הצפוי בעתיד. בבילון איבדה את הלקוח הרווחי ביותר שלה וכעת גם אינה יכולה להשתמש יותר באותן שיטות שיווק אגרסיביות שהיו נהוגות בתעשייה ללא חשש מתגובה. אין טעם בכלל להתייחס לרווחים מהתקופה הוורודה ההיא, אלא אם כן, כפי שבבילון טוענת, גוגל יבחנו מחדש את האפשרות לשת"פ במהלך 2014.
עכשיו הגענו לחלק המעניין - בבילון מחזיקה בכמות גדולה של נכסים עודפים. יש בקופתה כ-158 מליון ש"ח. אם מנכים משווי השוק שלה את המזומנים מקבלים שרק כ- 90 מליון שקלים מיוחסים לפעילות השוטפת. ביחס לרווחי השנה הקודמת שווי של 90 מליון נראה כמו מחיר רצפה אבל כבר ציינתי שרווחי השנה הקודמת הם לא מדד לכלום. אז תרשו לי בכל זאת לנסות לשער מהם הרווחים הצפויים בעתיד הקרוב. ההסכם מול יאהו נחתם בסוף אפריל 2013 וההכנסות מיאהו היוו 27% מכלל ההכנסות לאותה שנה. כלומר כ-160 מליון ש"ח מתוך ההכנסות ל-2013 נבעו מהחוזה עם יאהו. כיוון שזה הסכום שהתקבל במשך 8 חודשים הרי שבאותו הקצב יתקבלו 240 מליון ש"ח בהכנסות במשך שנה שלמה. בשנים האחרונות שולי הרווח הנקי של בבילון נעו בין 12% ל-25%. 25% היו תוצאה חריגה. הם כנראה נבעו מהפחתה שהייתה בשנה האחרונה בהוצ' פרסום בזמן שההכנסות המשיכו מכח האינרציה. אם כך ואם אחרת דיווחים בתקשורת טוענים כי הרווחיות מהעסקה עם יאהו כנראה נמוכה יותר מזו שהייתה עם גוגל לכן נניח ששולי הרווח בחוזה עם יאהו יעמדו בין 6% - 10%. יוצא מכאן שהרווחים השנתיים יהיו בין 14.4 מליון ל-24 מליון ש"ח. כמה שווה עסק שרווחיו עומדים על 14.4 מ'? האם זה יותר או פחות מ- 90 מ'? שווי שוק של 90 על רווחים של 14.4 זה מכפיל רווח של בערך 6. מכפיל 6 זה נמוך מאוד אך האם מכאן אפשר להסיק שבבילון נסחרת במחיר נמוך מדי. לאו דווקא. כפי שגילו המשקיעים, החוזים שעומדים בבסיס העסק של בבילון אינם מבטיחים הרבה ולקוחותיה של בבילון אינן מהססות להקפיא או לבטל את החוזה אם זהו רצונן. יתר על כן, כל עוד השאילתות של משתמשי בבילון הופנו למנוע החיפוש הטוב ביותר, הטִרדה הייתה מינימלית, אך אם כעת השאילתות מופנות למנוע החיפוש של יאהו ייתכן והמשתמשים ימהרו להפטר ממנו בבהילות רבה יותר משהייתה להם עד כה. ייתכן שזה יגרום לבסיס המשתמשים להתכווץ בקצב מהיר.
לחברה יש גם הכנסות מהמודל המסורתי של מכירת התוכנה לעסקים ולפרטיים אך המגזר הזה התכווץ במהירות בשנים האחרונות והוא אינו חלק מהותי מהכנסותיה. אז מה עבר על החברה במהלך הרבעון הראשון של 2014? האם ההכנסות נשמרו מכח האינרציה או שמא ספגה הפסד בפעם הראשונה מזה שנים רבות? או אולי היא באמת תרוויח בין 14 ל24 מ' לשנה מהחוזה של יאהו? אם עסקאות בעלי עניין הן מדד אזי נועם לניר, בעל השליטה, שלח מסר מאוד מאכזב לבעלי המניות כשלקראת סוף מרץ 2014 מכר כ-18% ממניותיו בחברה.
האם העסק של בבילון שווה יותר מ-90 מ' ש"ח? אני לא בטוח אך כל עוד העסק אינו מפסיד אני מאמין שהמנייה הזו היא הימור אסימטרי באופן בולט. אם היא תתפרק מחר היא שווה כ-200 מ' רק בחישוב של נכסים שוטפים נטו. דיבידנד פירוק של 200 מש"ח משקף הפסד של כ-20% על מחיר המנייה הנוכחי. אך אם בבילון תצליח להציג רווחיות שהיא ולו רק חצי מהרווחיות של השנתיים הקודמות אזי תוך שנתיים היא תחזיק רק בנכסים שוטפים נטו, ערך של 300מ' שזה 20% מעל מחיר המנייה הנוכחי ועוד לא דיברתי על שווי העסק התפעולי שבתרחיש אופטימי כזה יוסיף לפחות עוד 140% לתשואה. כמובן שהסביר ביותר הוא אחד מאינסוף תרחישי הביניים. משפט המפתח מאחורי כל ההשערות שהוצגו בפסקה זו הוא "כל עוד העסק אינו מפסיד". זה אפשרי שבבילון תפסיד אך כל עוד יש לה מקור הכנסות משמעותי כמו יאהו (בניגוד למשל לעסקי מכירת התוכנה שלה), זה לא סביר. מבנה ההוצאות בחברה כמו בבילון גמיש במיוחד. קרוב ל-80% מההוצאות הן הוצאות פרסום. עם מבנה הוצאות כל כך גמיש ההכנסות יצטרכו להחתך באופן דרסטי כדי שנראה הפסד בשורה התחתונה. זה אפשרי, אך לדעתי לא סביר בשנה הקרובה.
גילוי נאות: לונג בבילון
