לפני כמעט שנה כתבתי את הפוסט "
הזדמנות קנייה?". בפוסט הוצגו המלצות הגולשים על מנייה מסויימת כפי שהן הופיעו באתר כלכליסט באותה תקופה. ההמלצות נושאות גוון אחיד של התלהבות בלתי מסוייגת ושימוש בסופרלטיבים על חוזקה של החברה, הבעלים, הפוטנציאל המדהים ועוד ועוד ועוד. שם החברה הוסתר וניתן כחידה שעליה ענה מגיב אחד. שם החברה הוא אי די בי אחזקות. מה שמצחיק פה הוא שכל ההמלצות הלוהטות והמילים החמות שנשפכו על החברה הזו נשפכו לשווא כיוון שבאותה תקופה החברה הייתה (ועודנה) שלד בורסאי ריק מתוכן. בלי נכסים. בלי פעילות עסקית, בלי כלום. גורנישט. מת. אבק ועצמות.
עבור מי שכבר שכח ומי שמלכתחילה לא ידע נחזור על עיקרי תולדותיה של אי-די-בי. אי-די-בי לא הייתה חברה אחת אלא פירמידה מרובת שכבות שאפשרה לבעלי השליטה להשקיע סכומים קטנים אך באמצעותם לשלוט על אימפריה תאגידית שאוחזת את המדינה בביצים. נוחי דנקנר שככל הנראה היה ממונף כבר ברמה האישית היה הבעלים של חברה פרטית בשם טומהוק שבעצמה הייתה ממונפת. טומהוק החזיקה ככל הנראה בקצת יותר מחצי המניות של של חברת גנדן ובכך למעשה שלטה בה. שאר המניות היו בידי בעלי הון מקורבים לדנקנר. בגנדן דנקנר כבר שיתף משאבים עם שותפים ובכך הגדיל את יכולותיו הפיננסיות בצורה משמעותית כיוון שהחזקת רוב המניות הקנו לו שליטה מלאה. בשלב הבא גנדן היא הבעלים של אי-די-בי אחזקות. גם כאן חברת האם מחזיקה קצת יותר מ-50% מהמניות ובכך למרות שחלק גדול מההון לא שייך לה שליטתה עליו מלאה. בנוסף למכפיל הכח שנוצר מעצם הכנסת השותפים אי-די-בי אחזקות מינפה עצמה באמצעות הנפקות אג"ח והלוואות מהבנקים. בשלב הבא אי די בי אחזקות מחזיקה את רוב המניות (בשלב מסויים את כל המניות) של אי-די-בי פיתוח וגם אי-די-בי פיתוח ממנפת עצמה באמצעות כמות סולידית של חוב. אי-די-בי פיתוח נראית כמו תמנון והיא מחזיקה בהסתעפות של כמה וכמה חברות עם אותו השטיק שחוזר על עצמו חלוקת הבעלות עם שותפים אך שמירה על שליטה תוך כדי הנפקת חוב.
כך יצא שכמות הון מאוד קטנה בידיו של דנקנר הפכה אותו לראש הממשלה האמיתי בישראל. יכול להיות שאני קצת מגזים שאני קורא לו ראש הממשלה האמיתי אבל באמת שרק קצת. האימפריה שלו שלטה בין השאר על כלל ביטוח, סלקום, נטוויז'ן, שופרסל, אלרון, גב ים, נייר חדרה, נשר, תעבורה, כור תעשיות (שהיא בעצמה אימפריה לא קטנה) ועוד. אם אתה בעלים של עיתון או ערוץ טלוויזיה שתלוי בהכנסות מפרסום נראה אותך מעז לפרסם משהו כנגד דנקנר או אחת מהחברות בקבוצה ואז תראה איך מיליונים רבים מתקציב הפרסום הולכים אל היריבים שלך. אם אתה מנהל או בעלים של בנק כדאי מאוד שתתנהג יפה ואז קבוצת אי-די-בי תפנק אותך ותלווה ממך את הסכומים האדירים שהם לווים ולא מהבנק המתחרה. אם אתה פוליטיקאי כדאי שתאשר את ההטבה שביקשו כי אז יפנקו אותך במשרה נוחה בשכר גבוהה לכשתעזוב את הפוליטיקה. ההלוואות שלקחה אי-די-בי אחזקות מהבנקים היו תחת הסתייגות שבמקרה של אזהרת עסק חי (כלומר רואי החשבון של החברה מזהירים מפני אפשרות סבירה של חדלות פרעון בעתיד הקרוב) הבנק יכול לדרוש את ההלוואה לפרעון מיידי. האם מישהו הציג לאי-די-בי דרישה שכזו כאשר ב-2012 נרשמה לאי-די-בי אזהרת עסק חי. כמובן שלא.
ב-2014 הגיע סוף המשחק. היו כמה גורמים לנפילה של אי-די-בי אחזקות. אחת מהן היא הרפורמה בסלולר שהורידה בצורה ניכרת את שווייה של סלקום ואת יכולתה להעביר דיבידנדים לחברות האם. גורם שני, תחרות בשוק המזון (רמי לוי \אושר עד וכו') שפגעה בשופרסל. גורם שלישי השקעה כושלת במניות קרדיט סוויס שהניבה הפסדים כבדים. נוסיף את כל אלה על המשבר הכלכלי שהחל מתחילת 2009 פגע גם בכלכלה הישראלית וקיבלנו חדלות פרעון כמעט בראש הפירמידה שניתקה את דנקנר מכל מלאכתו אשר עשה. המאבק המשפטי היה סבוך ונראה היה שכל פעם כאשר בית המשפט בא להוציא את נכסי אידיבי משליטתו של דנקנקר, דנקנר מוציא שפן חדש מהכובע. אבל בסוף לא היו עוד שפנים וכל נכסיה של אי-די-בי אחזקות נקנו על ידי אלשטיין ובן-משה. "כל נכסיה" היו למעשה חברת הבת אי-די-בי פיתוח ונכסיה. העובדה הזו ש"אי-די-בי אחזקות" הפכה לשלד בעוד "אי-די-בי פיתוח" נותרה חיה ובועטת היא ככל הנראה גורם מרכזי בבלבול שהביא אנשים כה רבים להמשיך לשבח ולהלל חברה מתה.
לאחר שבית המשפט השיל מאי-די-בי אחזקות את כל נכסיה נותר מחיר המנייה גבוה באופן אבסורדי ולא מובן. שוויו של שלד בורסאי מרוקן הוא בין 2 מיליון שקלים ל-5 מליון שקלים. לאחר החלטת בית המשפט שרוקן אותה מכל נכסיה אי-די-בי אחזקות נסחרה זמן לא מבוטל בטווח שבין 100 ו-300 מליון ש"ח. יותר מפי 20 מהשווי שכל בר דעת היה מייחס לה.
ערן בן חורין היה הראשון שהציף את העיוות הקיצוני בתגובה 16 והלאה
כאן באתר בייסיידמטריקס. מספר ימים לאחר מכן כתב על כך
אורי טל טנא לאחר שביום מסוים, אידיבי אחזקות שממילא נסחרה במחיר מופקע ולא הגיוני יחסית לשלד בורסאי, נסקה 26% נוספים במחזור גבוה במיוחד. אורי העלה את האפשרות שהסוחרים מתבלבלים בין אי-די-בי פיתוח לאי-די-בי אחזקות ואת האפשרות שהסוחרים מאמינים שאיכשהו ההחלטה תתהפך אבל סיים עם קביעה שאי אפשר לסתור "
וכך אנו עומדים מול מסכי הבורסה המומים. יותר מ-12.5 מיליון שקל במעל ל-2,200 עסקאות סוחרים במניה במחיר מנותק לחלוטין מערכה הכלכלי. הקושי לבצע שורט על המניה מונע ממשקיעים לנצל את הכשל ומשאיר את המחיר המנופח של המניה באוויר. ויום מסחר זה, אולי מהווה את ההוכחה, שלטיפשות האנושית אין גבול."
אני חושב שעם האנקדוטה הזו אפשר לסתום את הגולל על תיאוריית השוק היעיל לא? הרי העיוות הקיצוני הזה לא התרחש לזמן קצר. הוא גם לא התרחש בשוליים. אי-די-בי אחזקות הייתה בראש הכותרות באותם ימים. חברה גדולה מאוד בבורסה שלנו ונסחרה בין כמות סוחרים לא קטנה כלל וכלל.
אף על פי כן ולמרות הכל לא היה יום מסויים שבו הציבור הבין שהתמחור הזה משוגע. למעשה בשנה וחצי שחלפו מאז היו גם תקופות של עליות אבל רוב הזמן זו הייתה ירידה מאוד איטית והדרגתית כלפי מטה. הייתה ירידה אך גם היום אי-די-בי אחזקות טרם הגיעה לשווי של שלד בורסאי. גם היום היא נסחרת לפי שווי של 20 מליון ש"ח ("20 מליון" על פניו, על כך בהמשך). חוץ מהסיבות שמנה אורי טל טנא ישנן סיבות אפשריות אחרות לתמחור המוגזם הזה. היו כמה שטענו שההפסדים הצבורים של אי-די-בי אחזקות שווים הרבה מאוד כסף עבור מי שירכוש את השלד הבורסאי. הטענה הזו נסמכת על עקרון פשוט יחסית בחוקי המס. אם הפסדת בשנה מסויימת אתה יכול לקזז את ההפסד הזה עם הרווח שבשנים הבאות. יש בזה הגיון רב. השנה הרווחתי 10 אך בשנה שעברה הפסדתי 10. בסה"כ אני עומד על 0 רווח. מה ההגיון בלשלם על זה מס? לכן מס ההכנסה מאפשר קיזוז. בתנאים מסוימים (מיזוג הפוך) חברה א' יכולה לקנות את חברה ב' ולהשתמש בהפסדים הצבורים של חברה ב' לקיזוז רווחים לצורכי מס. ב-2003 נידון מקרה בבית המשפט בו חברה כושלת לגידול דגי נוי נמכרה ליואב רובינשטיין. רובינשטיין שינה את שם החברה את כתובתה את תחום עיסוקה ולמעשה שינה הכל חוץ מאת מספר הח"פ שלה (מקבילה תאגידית למספר ת"ז עבור בני אדם). רובינשטיין יצק לתוכה פעילות קבלנית רווחית (היא בנתה את קניון הזהב) וביקש לקזז את ההפסדים של חברת הדגים עם הרווחים מהפעילות החדשה בתחום הקבלנות. ב-2003 בית המשפט קבע שזו עסקה מלאכותית ואין בה שום הגיון עסקי מלבד לנסות ולנצל את ההפסדים הצבורים ולכן לא יוכל רובינשטיין לקזז את ההפסדים. כהערת אגב הכלילו השופטים בפסק הדין מקרה של רכישת שלד בורסאי כדוגמא להגיון עסקי שאינו עסקה מלאכותית. פסק הדין לא פירט מדוע רכישת שלד יכולה להוות מרכיב של הגיון עסקי אך התשובה ברורה. הרי מי שרוכש שלד בורסאי עושה זאת כדי להסחר בבורסה וזו מטרה עסקית הגיונית. ככל הנראה הערת האגב הזו היא המקור לבלבול והיא המקור לאמונה שניתן יהיה למכור את השלד של אידיבי אחזקות במחירים גבוהים. העובדה היא שכאשר שווי השלד הוא זניח לעומת שווי ההפסדים הצבורים אין סיכוי שבית משפט יאשר זאת.
כמעט וקיבלנו תשובה חד משמעית במקרה של חברת מנופים פיננסיים שהגיע לפשרה עם רשות המיסים בתחילת 2014. אלמלא הייתה מגיעה לפשרה היה העניין נידון בבית משפט ולוקח בוודאי 10 שנים עד שהיינו מקבלים תשובה אך לפחות היינו מקבלים תשובה. מנופים פיננסיים היא בדיוק המקרה של רכישת שלד בורסאי לצורכי קיזוז מס תוך כדי כניסה לבורסה. העניין הוא ששווי ההפסדים לקיזוז היה גדול מספיק כדי לשים בספק את השאלה האם הכניסה לבורסה הייתה המטרה פה או רק רכישת ההפסדים. על כן רשות המיסים סירבה להתיר קיזוז ההפסדים אך בסופו של דבר הפשרה התירה קיזוז של 70% מהם. במקרה של מנופים פיננסיים ההפסדים היו בגובה של כ-20 מליון שקל. השווי הכלכלי לרוכש ההפסדים הוא כנראה בסביבות 2 מליון שקלים. במקרה של אי די בי ההפסדים הם בגובה 180 מליון שקלים והשווי הכלכלי שלהם הוא כנראה בסביבות ה-20 מליון. אין שום סיכוי בעולם שרוכש שישלם 20 מליון שקלים עבור שלד בורסאי יצליח לשכנע מישהו שכניסה לבורסה לא הייתה רק הטבה שולית בעסקה הזו לעומת הטבת מס בשווי 20 מליון במיוחד אם באותו זמן היו שלדים אחרים זמינים תמורת 2-5 מליון שקל.
בכתבה עדכנית בנושא מעדכן אותנו אורי טל טנא שלפי תנאי הסדר החוב יקבלו מחזיקי המניות מקרב הציבור רק 0.01% מתמורת המכירה. כלומר גם אם ימכר השלד תמורת המחיר המופקע של 20 מליון ש"ח עדיין בעלי המניות יקבלו רק 2000 ש"ח במצטבר. כלומר כולם ביחד יקבלו 2000 ש"ח. כל מנייה לחוד תשלם 0.004 אגורות למחזיק בה. נשווה זאת למחיר של 20 אג' למנייה שזה בערך המחיר כרגע ונקבל שהמנייה נסחרת במחיר שהוא גבוה בכמעט 500000% מעל למחיר ההגיוני.
עבור מי שתהה. כן. גם היום ההמלצות בכלכליסט ממשיכות להיות המלצות חיוביות.
*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.
