מי רוצה לחיות לנצח

וורן באפט - גיל: 88

צ'ארלי מאנגר - גיל: 94

ארנולד ואן דן ברג - גיל: 79

וולטר שלוס - נפטר בגיל: 95

ביל רואן - נפטר בגיל: 79

אירווינג קאהן - נפטר בגיל: 109

בנג'מין גראהם - נפטר בגיל: 82

דייוויד דוד - נפטר בגיל: 93

גורדון וולר ווטלס - נפטר בגיל: 102

ג'ון טמפלטון - נפטר בגיל: 95

פיל פישר - נפטר בגיל: 96

פיטר לינץ' - נפטר בגיל: 74

[עריכה 26/5/2018 : פיטר לינץ' שליט"א עודו חי ונושם חמסה חמסה]

בזמן שהכנתי את ההרצאה שמתי לב לתופעה מעניינת. המשקיעים שהוזכרו במאמר המפורסם "משקיעי העל של גראהם-ודודסוויל" מאת וורן באפט, חיים/חיו חיים די ארוכים. אז בדקתי עוד כמה שמות המקושרים עם גישת השקעות ערך ותורתם של גראהם ובאפט והם מוזכרים לעיל.

אם כך נראה שעיסוק בהשקעות ערך מבטיח אריכות ימים. לא באמת. כמובן שקורולציה אינה מוכיחה סיבתיות. ייתכן גם שמדובר כאן בהטיית השרידות. כלומר משקיעי הערך ברשימה הם מוכרים לציבור בגלל שחיו חיים ארוכים. כלומר ניתן לומר שככל שחייהם מתארכים כך הם מרוויחים יותר כסף וככל שהם מרוויחים יותר כסף כך הם הופכים ליותר מוכרים. ייתכן שהיו משקיעי ערך רבים ומוצלחים מאוד שהחזירו ציוד בגיל 50 ומטה, לכן לא צברו הון עתק ולכן לא הפכו למוכרים. מצד שני, בנג'מן גראהם, ודיוויד דוד שנפטרו ב-1976 ו-1988 היו מוכרים בדיוק באותה מידה שהם היום גם אם היו הולכים לעולמם שלושים שנה קודם לכן. אפשר לומר דבר דומה לגבי משקיעי "גראהם ודודסוויל" ששמותיהם קובעו ברשימה של באפט ב-1984. כך או כך מדובר במידע אנקדוטלי מעניין שלא יכולתי להתעלם ממנו. 

לעומת זאת, אין ספק שאם בחיים ארוכים אתה חפץ, עדיף לבחור בקריירה של השקעת ערך על פני קריירה של כוכב רוק. אם יש ביניכם מי שמתלבטים בין שתי האפשרויות אנא קחו זאת לתשומת ליבכם.

אמזון - סוד הרווח הנעלם

משהו מיוחד קורה באמזון. ישנם מספר גורמים המובילים לעליה או ירידה בהון העצמי של חברה. רווח או הפסד יגרמו בהתאמה לעליה או לירידה בהון העצמי. חלוקת רווחים תוריד את ההון העצמי והנפקת מניות תעלה אותו. אלו הם גורמים ישירים וברורים לשינוי בהון העצמי של חברה. אבל מי שיביט בדוחות של אמזון יווכח כי ההון העצמי עולה בשיעורים יפים בזמן שהרווחים של אמזון אפסיים. ב-5 השנים האחרונות הייתה לאמזון הכנסה מצטברת של 580$ מליארד אך הרווח הנקי המצטבר לאותה תקופה היה 6$ מליארד. כלומר הרווח לתקופה היה כ-1% מההכנסות. למעשה בשנתיים האחרונות אמזון החלה סוף סוף להרוויח קצת. רובו המוחלט של  הרווח שהוזכר לעיל, 6$ מליארד, נעשה בשנתיים האחרונות. אך לפני כן במשך שנים רבות זה נראה כאילו שאפה במכוון לרווח אפסי. עד כדי כך שבקרב משקיעים החלו לכנות אותה בהלצה מלכ"ר (Non-Profit Organization).

ההון העצמי של אמזון עלה בחמש השנים האחרונות מ-8$ מליארד ל-28$. אמזון לא ביצעה הנפקות נוספות של מניות וכאמור הרוויחה רק כ-6$ מליארד. אם כך, מאין הגיעו 20$ מליארד נוספים להונה העצמי? זו שאלה רבת משמעות. על מנת להתרחב ולגדול אמזון זקוקה להון. עליה להשקיע במרכזי שילוח נוספים והגדלה של הקיימים. אמזון גם השקיעה בפיתוח טכנולוגיות וכיום מספקת שירות מחשוב ענן שהצליח להשתלט על נתח שוק נכבד וממשיך לצמוח בקצב מהיר. הצמיחה לא חייבת להיות ממומנת באמצעות הון עצמי בלבד. ביכולתה גם ללוות והיא עשתה זאת. אמזון צברה חובות גדולים. אך אף חברה לא יכולה להסתמך על הלוואות לאורך זמן לכן הגדלת ההון העצמי היא חשובה לצמיחה ברת קיימא.

כיצד אמזון הגדילה את הונה העצמי מבלי להרוויח ומבלי לצאת בהנפקות נוספות לציבור? התשובה היא שאמזון משלמת חלק משכר העובדים באופציות ומניות. נניח שאמזון מנפיקה לעובד כתבי-אופציה המאפשרים לקנות את המניה ב-1000$ בזמן בו המניה נסחרת ב-1500$ כל כתב-אופציה שכזה מגלם שווי של 500$. זה לא לגמרי מדויק, במציאות שווי האופציה נקבע בהתאם למשתנים נוספים כמו תנודתיות המניה וזמן פקיעת האופציה. לצורך העניין נניח שהאופציה באמת שווה 500$. כאשר האופציה ממומשת אמזון מקבלת 1000$ שמתווספים להון העצמי שלה. מדובר בהנפקת מניה. אמזון מנפיקה לעובד מניה ומקבלת 1000$ שמצטרפים להונה העצמי. העובד יכול למכור את המניה ובכך להרוויח 500$ באופן מיידי.

לעיל דו"ח שינויים בהון עצמי המתייחס ל-2015 (פשוט בגלל שזה הכי נוח לעשות לחלק הזה צילום מסך עם כל הכותרות). במלבן הכחול העליון מצוין ההון העצמי של אמזון לתחילת השנה. במלבן הכחול התחתון ההון העצמי בסוף השנה, וביניהם מופיעים כל השינויים שארעו בהון העצמי במהלך התקופה. בעיגול האדום אנו רואים את הסכום שהתווסף להון העצמי כתוצאה מהוצאות שכר מבוססות מניות. כלומר תשלום לעובדים במניות וכתבי אופציה.



יחד עם תוספת ההון שקיבלה בהנפקה, אמזון גם "חסכה" 500$ מההוצאה עבור שכרו של העובד. אמזון לא שילמה מכספה, היא שילמה ישירות מ"כיסם" של בעלי המניות. נניח שאמזון הרוויחה 510$ באותה שנה. בדו"ח הכנסות, בחישוב שורת הרווח הנקי, גם התשלום באופציות יכלל כהוצאה ולכן יופיע בשורה התחתונה 10$, אך התוספת להון העצמי תהיה 510$. זה נכון גם מבחינה חשבונאית וגם מבחינה כלכלית. מבחינה חשבונאית כך זה אכן מטופל ומבחינה כלכלית זו אינה הוצאה של החברה אלא הוצאה היישר מכיסם של בעלי המניות. זו העברת ערך ישירות למקבל ההטבה על חשבונם של בעלי המניות. בעלי המניות מאבדים את הערך מכך שהם מאבדים אחוזי בעלות בחברה. אין זה אומר שיש כאן אחיזת עיניים כלפי בעלי המניות. הנתונים על גידול במספר המניות המונפקות גלויים וידועים ומדובר בפעולה חוקית למהדרין. גם לא בא לומר שזו פעולה שגויה עבור החברה, יש בדרך זו של גיוס הון יתרונות מסוימים עבור כל הצדדים. כל עוד מניית אמזון עולה, כפי שהיא עושה כמעט כל שנה, לא נשמע יותר מדי תלונות מצד בעלי המניות.

דו"ח תזרים מזומנים מציג את שורת הרווח ולאחר מכן את ההתאמות המסבירות את ההפרש בין הרווח לתזרים מפעילות שוטפת. מכיוון שתשלום לעובדים באמצעות מניות ואופציות אינן הוצאה במזומן  דו"ח תזרים מזומנים יראה התאמה בגינם.

BRK A -99% ?

סטטיסטיקה מעניינת תהיה לדעת כמה אנשים מתו מוות מוקדם משבץ או התקף לב כתוצאה מהבאג הזה של גוגל פייננס

דמודאראן דיבידנדים ואופציות - שידור חוזר

הפוסט המובא כאן בשידור חוזר הופיע במבצע ולדהיים, בגלגולו הקודם באתר תפוז, בפברואר 2011.

אסוואת דמודאראן הוא פרופסור לפיננסים בNYU. דמודאראן הפך לדמות מוכרת (בתחומו) בין השאר בגלל שהקורסים אותם הוא מעביר זמינים לצפייה באינטרנט. בנוסף האתר אותו הוא מתחזק כבר יותר מעשור מכיל הרבה מאוד מידע שימושי.
הסיבה שאני עוקב אחרי מעלליו של דמודאראן היא שהוא מדבר בהיגיון, בניגוד להרבה אקדמאים, אנליסטים, משקיעים, ומנהלי כספים. רוב האנשים העוסקים בהשקעות והערכות שווי מדברים שטויות 90% מהזמן, דמודאראן מדבר שטויות רק 10% מהזמן מה שמקנה לו מעמד של מישהו שכדאי להקשיב לו גם אם אני לא תמיד מסכים.

בקטע הבא דמודאראן מדבר על  דיבידנדים, רכישה עצמית של מניות ואופציות.

דמודאראן מזכיר לנו שבשנות ה-90 בזמן שהתנפחה לה בועת ההיי-טק חברות הסטארט-אפ התייחסו לכתבי אופציה כמטבע בהנפקה עצמית. חברות הנפיקו כתבי אופציה בהמוניהם בשביל לשלם על הוצאות ורכישות שונות ובעיקר בונוסים למנהלים.

מהו כתב אופציה?
יש להבדיל בין אופציה לכתב-אופציה. אופציה היא הזכות לקנות או למכור מניה במחיר קבוע מראש בין שני אנשים/גופים. כתב-אופציה הוא הזכות לרכוש מניה המונפקת ישירות מהחברה עצמה. כלומר במימוש כתב אופציה מספר המניות המונפקות של החברה גדל.
כאשר עובד בחברה מקבל אופציה כבונוס היא לא עולה לו כלום. העובד יכול לממש את האופציה ע"י תשלום שנקבע מראש ולקבל לידיו מניות. במידה ומחיר המניה עלה מעל למחיר המימוש של האופציה העובד יכול לממש ולמכור את המניה ולגרוף רווח מיידי. במידה והמחיר בשוק נמוך ממחיר המימוש הוא אינו חייב לעשות דבר ובכך הוא לא מרוויח ולא מפסיד. אם זה לא עולה כלום לחברה ולא עולה כלום לעובד אז מי מפסיד?  למה בכלל לשלם משכורות למה לא לתת לכולם אופציות? מי שמפסיד הוא בעל המניות. עם כל מניה שמונפקת האחזקה של בעל המניות הולכת ומדוללת.
בעוד חברות "חסכו" בהוצאות ושילמו בכתבי אופציה קמה צעקה על כך ש"ההוצאה" הזו כלל אינה נרשמת בדוחות הכספיים. לכן כיום כאשר חברה מעניקה אופציות היא רושמת הוצאה בגובה שווי האופציות. זה לא פתרון מושלם זה אפילו לא פתרון הגיוני אבל הוא עובד והוא מרתיע חברות משימוש מוגזם בכתבי אופציה. למה זה לא פתרון הגיוני? כאשר חוואי מקנה למישהו אופציה ל50% בעלות על פרה שברשותו האם זה משפיע על הפרה איכשהו? האם היא תיתן פחות חלב.  האופציות פוגעות בבעלי המניות בצורה ישירה בעוד מצבה של החברה לא מושפע. רואי החשבון כופים על ההוצאה הזו להופיע בדוחות בצורה מלאכותית לדוגמא על מנת להמחיש את האבסורד במצב קיצוני יכולה חברה להציג הפסדים לאורך עשרות שנים ובו זמנית לגדול ולצמוח ולחלק דיבידנדים. זאת מכיוון שבעוד החברה משגשגת הרישום המלאכותי של ההוצאה גורם לשורה התחתונה להראות כהפסד.
האם צריך להפסיק לרשום אופציה כהוצאה? חס וחלילה. בעולם מושלם יהיה אסור לחלק כתבי אופציה ללא הסכמה של כל בעלי המניות ואז אפשר יהיה להפסיק לרשום אופציות כהוצאה. מכיוון שאני לא צופה שינוי חקיקתי בזמן הקרוב הרישום החשבונאי העקום הזה הוא הדבר היחיד שמרתיע ומונע פיצוץ אוכלוסין של כתבי אופציה.

זהירות הסבר טכני
כיצד מציגים הוצאה שאינה קיימת? הרווח הנקי מדוח הרווח וההפסד מתנקז לתוך דלי שנקרא "עודפים". סעיף העודפים מכיל את כל הרווחים שלא חולקו מהשנים הקודמות. בעת רישום הוצאה בגין חלוקת אופציות מגדילים את סעיף העודפים באותו הסכום. נניח שרשמנו הוצאה 100 וגידול בעודפים של 100. ההוצאה תופיע בדו"ח רוו"ה ותגיע בדרך הטבע לשורת הרווח הנקי. הרווח הנקי כפי שאמרתי מתנקז לסעיף העודפים ובכך ההוצאה בסך 100 תקזז את הגידול שרשמנו בעודפים בשלב הראשון.

כתבה שפורסמה ב2004 בגלובס הממחישה את המאבק סביב רישום הוצאה בגין כתב אופציה:
יבמ ומיקרוסופט "ערקו" ממחנה חברות ההיי טק המתנגדות לרישום אופציות כהוצאה
כתבות נוספות בנושא:
חישוב אופציות כהוצאה היה מעביר את מרקורי להפסד של 71 מיליון דולר ב-2001

רווחי מרקורי, קומברס וכור צפויים להיפגע

פרופ' ישראל אומן על שוק ההון

"אני אדם שמתעסק בתורת המשחקים כבר 60 שנה או יותר ובאיזשהו שלב התחלתי להשקיע בבורסה ואחרי 5 או 6 שנים יצאתי מזה מפני שאני נוכחתי שיש לישראל אומן, השפעה מאגית על השוק. ברגע שהוא קונה המניה נופלת. אז תשאלו אותי שאלה אחרת"

פרופסור ישראל אומן, חתן פרס נובל עבור פיתוחיו בתורת המשחקים עונה על השאלה - על פי תורת המשחקים כיצד על משקיע רציונלי להשקיע בשוק ההון בסביבת הריבית הנוכחית.

סטארמן

קשר קלוש ביותר לכלכלה והשקעות אבל זה פשוט מרגש. אני יודע שאם אתחיל לכתוב מדוע, הצד הפרפקציוניסטי שבי ידרוש רמת פירוט שפשוט אין לי זמן להכנס אליה בשעה כזו של הלילה. אשתדל מחר לכתוב בתגובה כאן

עריכה 08/02/2018:
אז כמו שהבטחתי אני כותב כאן מדוע השיגור המופיע כאן בסרטונים הוא מאורע מלהיב. ספייס-אקס היא חברה פרטית שנוסדה ע"י היזם הידוע אילון מאסק במטרה לעסוק בתחום החלל ויום אחד ליישב את מאדים. ליישב את מאדים נראה כמו חלום רחוק אבל ב-2002, השנה בה ספייס-אקס נוסדה, גם המחשבה שיוזמה של אדם פרטי תצליח לעשות משהו כמו שיגור לוויינים ומטענים באמצעות טילים שפותחו באופן עצמאי, נראתה כמו פנטזיה שנהגתה במוחו של מטורף יהיר במיוחד. אף על פי כן, ספייס-אקס עשתה זאת.

במהלך הדרך היא גם פיתחה חידושים מדהימים בתחום. כאשר משגרים מעבורת/מטען/לוויין לחלל, הטילים ששימשו לשיגור מתנתקים מהמטען שלהם לאחר שסיימו לתת את הדחיפה הנדרשת. הם מתנתקים, נופלים חזרה לארץ ונבלעים באיזה אוקיינוס. טילי הפאלקון של ספייס אקס מסוגלים לנחות נחיתה מבוקרת. הדבר שקול להטלת מטבע שבסופה המטבע נעמד על חודו. זה לא רק הישג הנדסי אלא שהיכולת הזו מוזילה את עלות השיגור לחלל באופן מהפכני.

כיום ספייס-אקס מבצעת שיגורים עבור מדינות שונות (למיטב הבנתי בעיקר שיגור לוויינים). ספייס-אקס יצרה את הטיל "פאלקון-1" ואחריו את "פאלקון-9". השיגור שאנו רואים כאן הוא השיגור הראשון של "פאלקון-כבד". זהו הטיל (אולי יותר נכון לקרוא לזה מערך טילים) הגדול ביותר כיום. גדול פי שניים מהבא אחריו שעדיין נמצא בשימוש. ככל שהטיל גדול יותר כך הוא מסוגל לשגר מטען כבד יותר. לפי הנטען באמצעי התקשורת הצליחה ספייס-אקס להגיע למקום בו היא נמצאת, עם גיוס הון ראשוני של פחות מ-2 מליארד דולר. לשם השוואה התקציב ה*שנתי* של נאסא (סוכנות החלל האמריקאית) עומד על יותר מ18 מליארד דולר. 18 מליארד זה הרבה. יש כ-90 מדינות שהתוצר השנתי שלהן נמוך יותר מהתקציב של נאסא. 

השיגור הזה, שיגור הבכורה של "פאלקון-כבד", מהווה הוכחת יכולת. ספייס-אקס שיגרה מכונית טסלה כשבמושב הנהג יושבת בובה שקיבלה את הכינוי סטארמן ("איש כוכבים" רפרנס לשיר של דייוויד בואי). סטארמן לבוש בחליפת אסטרונאוטים אמיתית שספייס-אקס פיתחה. על לוח המחוונים שמול סטארמן כתוב "בלי פאניקה!". זו מחווה ל"מדריך הטרמפיסט לגלקסיה" של דאגלס אדמס. מכונית הטסלה הבין-פלנטרית שוגרה למסלול סביב השמש. מסלול שעובר באופן מחזורי בקרבתם של כדור הארץ ומאדים. המסלול הזה ישמש בעתיד (הרחוק?) להעברת מטענים בין כדור הארץ ומאדים. הרשת השתגעה, במיוחד הטוויטר, כאשר השיגור יצא לדרך. ה"פאלקון-כבד" מורכב מטיל מרכזי ושני טילי עזר. שני טילי העזר נחתו כמתוכנן בשידור חי. כאשר נקפו הדקות והשעות מבלי שספייס-אקס תדווח מה עלה בגורלו של הטיל המרכזי, הרשת געשה בשנית בשאלה איפה הוא והאם נחת כשורה. חדי האוזן שמו לב שבשידור החי נשמע חדר הבקרה אומר "איבדנו את הטיל המרכזי". אף על פי כן מדובר באבן דרך בעתידו של חקר החלל.

השוק יורד בגלל בשורות טובות

הבורסות בארה"ב חוו אתמול את אחד הימים הגרועים ביותר בשנים האחרונות. הסיבה היא שנתוני האבטלה שפורסמו היו טובים יותר מהצפוי. נשמע קצת מופרך אני יודע אבל חכו רגע. אחד הגורמים האחראים לכך שהשוק נסחר בשנים האחרונות במכפיל רווח גבוה (33לפי מכפיל שילר), הוא שיעורי הריבית בארה"ב. כאשר התשואה האלטרנטיבית יורדת מחירי נכסים עולים. לא ארחיב על הקשר בין הריבית לשווי הנכסים כיוון שזה נושא שכבר כתבתי עליו לא מעט אבל אם מישהו בכל זאת רוצה הסבר תשאלו בתגובות ואענה. בשנה האחרונה הבנק המרכזי של ארה"ב, הפדרל רזרב (או בקיצור "הפד"), עשה היפוך של 180 מעלות. במקום מדיניות של ניפוח הצע הכסף והורדת הריבית, שנקט בה עד לא מזמן, הפד החל לעשות את ההפך ובהדרגה מעלה את הריבית במשק. מצד אחד, ריבית נמוכה, שמעודדת פעילות כלכלית גם מעודדת היווצרות בועות מחירים וזה רע. מצד שני העלאה של הריבית בזמן שהכלכלה האמריקאית אינה חזקה דיה עלולה לגרור אותה למיתון וגם זה רע. לכן הפד מנסה לנקוט בזהירות מירבית ולהעלות את שיעורי הריבית באופן מתון תוך כדי תשומת לב למצב הכלכלה. נתוני האבטלה שהתפרסמו הפתיעו לטובה ולכן הגדילו את הסבירות שהפדרל ריזרב יעלה את הריביות בקצב מהיר יותר. כך למעשה הנתונים החיוביים שהתפרסמו גרמו לשווי הנכסים הפיננסיים לרדת.