בהמשך לפוסט הקודם, לאחר שהאזנתי לפרק עם טוביאס קרליל הסתקרנתי לשמוע עוד מהדברים יש לו לומר והספרים שלו התווספו לרשימה הלא קצרה של ספרים שממתינים שאמצא זמן לקרוא אותם. בהרצאה הבאה קרליל מציג די באריכות את המסקנות של המחקרים שביצע.
הנקודות הכי מעניינות הן דווקא אלו שבמבט ראשון סותרות את החשיבה הקלאסית של משקיעי ערך. משקיעי ערך בסגנון באפט המודרני* מעדיפים את החברות המעולות בעלות החפיר העמיד ביותר. אחד המאפיינים העיקריים של חברות חפיר שכאלו היא תשואה גבוהה על ההון ( ROE או ROIC ) קרליל מראה שהשקעה בסל של חברות בעלות ROIC גבוה משיגה תשואה מתחת לתשואת שוק. כנ"ל לגבי חברות המציגות שיעורי צמיחה גבוהים.
*באפט המודרני - "מודרני" בניגוד לסגנון ההשקעה של באפט בערך-עמוק בימי השותפות
גם על נט-נטס יש לקרליל מה לומר. השקעה ב"נט-נטס" פירושה השקעה בחברות שנסחרות מתחת לשווי נכסיהן בפירוק. כלומר השוק מעריך אותן בחסר לעומת שווי הנכסים שלהן. ההיגיון אומר שבמקרה כזה עדיף שזו תהיה חברה רווחית שמחלקת דיבידנדים. במקרה שהיא מחלקת דיבידנדים אתה תקבל את התשואה שלך כמשקיע מעצם כך שהחברה מחלקת את נכסיה לבעלי המניות. פשוט וקל ולא תצטרך לחכות עד שמשהו מיוחד יקרה שיעלה את מחיר המניה. קרליל מצא שכקבוצה דווקא מניות הנט-נטס שאינן מרוויחות הן אלו שמשיגות תשואה גבוהה יותר לעומת אלו שיש להן רווח חיובי. בנוסף מתוך הנט-נטס הרווחיות דווקא אלו שאינן מחלקות דיבידנד, כקבוצה, משיגות תשואה גבוהה יותר מאלו שמחלקות דיבידנדים.
במבט ראשון כל אלו נראות כתובנות מנוגדות להיגיון מאחורי הקונספט של השקעות ערך. התשובה של קרליל למדוע זה קורה, נעוצה במונח "נסיגה אל הממוצע". למשל אם נשים את כל החברות המרוויחות ROIC גבוה, בסל אחד, אנו נגלה שבשנים הבאות, כקבוצה, ה-ROIC שלהן ירד והתקרב אל הממוצע של כל החברות. כמו כן הממוצע של החברות עם ROIC נמוך עלה והתקרב אל ממוצע ה-ROIC של כלל החברות. תופעה דומה נצפתה גם לגבי שיעורי צמיחה. "נסיגה אל הממוצע" לבדה לא מסבירה את התופעה במלואה. יש כאן עוד מרכיב חשוב והוא ציפיות המשקיעים. לשם הפשטות נקרא לחברות בעלות ROIC וצמיחה גבוהה בשם "יהלומים" ולחברות עם ROIC וצמיחה נמוכה "פחמים". לו המשקיעים היו צופים נכונה את השינוי ברווחי החברות פירושו של דבר שהשינוי היה מתומחר כראוי במחירי המניות והתשואה על היהלומים לא הייתה שונה מהותית מהתשואה מהשקעה בפחמים. מה שאנו למדים מכך הוא שהשוק טועה והוא טועה באופן עקבי. הציפיות הן שהROIC הגבוה ושיעורי הצמיחה הגבוהים ימשכו אצל היהלומים ושהחדשות הרעות ימשיכו לזרום עבור הפחמים. השוק אופטימי מדי לגבי נתונים טובים ופסימי מדי לגבי נתונים שליליים.
*חשוב לשים לב שלמרות שבהחלט קיימת נסיגה אל הממוצע ניתן גם לראות שכקבוצה אלו בעלות שיעור ה ROIC הגבוה ביותר בתחילת התקופה נותרו עם שיעור ה ROIC הגבוה ביותר בסוף תקופת המדידה. אותו דבר נכון לגבי הקבוצה של החברות בעלות ה ROIC הנמוך ביותר. הן אמנם עלו והתקרבו אל הממוצע אך נותרו בקטגוריה של ה ROIC הנמוך ביותר.
אותו הדבר נכון לגבי נט-נטס. הסיבה שמניות נט-נטס שאינן רווחיות משיגות תשואה גבוהה יותר מנט-נטס רווחיות שמחלקות דיבידנדים היא שהשוק פסימי יתר על המידה לגבי עתידן של המפסידות ואופטימי יותר לגבי אלו שמחלקות דיבידנדים. בהערת אגב אומר שאני לא יודע מתי קרליל התחיל את המדידה על מניות נט-נטס אך זו בדיקה שלא ניתן לבצע בכל זמן. חברות רווחיות המחלקות דיבידנדים נסחרות מתחת לשווי בפירוק רק במקרים נדירים או בתקופות משבר.
מעניין. מצד שני, יצא הדו"ח המקיף של מקינזי שלטענתו צמיחה (או *סופר* צמיחה) היא מאפיין סיבתי מוצק בהקשר של תשואה: https://www.mckinsey.com/industries/high-tech/our-insights/grow-fast-or-die-slow
השבמחקמה דעתך?
בעיני אין סתירה בין הנקודות שמעלה קרליל למה שמקינזי כותבים. הם אומרים שבתחום השירותים הטכנולוגיים חברות צעירות מקבלות תמחור (שווי שוק) מאוד גבוה ומהסיבה הזו חברה שקיימת בתחום הזה חייבת להשיג שיעורי צמיחה פנומנליים כדי להשיא תשואות נאותות למשקיע. אין ספק שחברה שתצליח להשיג שיעורי צמיחה פנומנליים לאורך שנים ארוכות תניב תשואה גבוהה. זו עובדה שלא מפתיעה את הקוראים. יחד עם זאת הם גם מראים עד כמה זה נדיר שחברה אכן תצליח לשמור על סופר-צמיחה לאורך זמן. הם מראים שמתוך 2952 חברות רק 17 הצליחו לעמוד ביעד שמקינזי הגדירו. כלומר רק 1 מתוך 170 חברות משיגה את היעד הזה. אם משקיע מנסה לבחור את האחת המיוחדת אז בלי שמץ של ציניות אני מאחל לו בהצלחה. אם נשקיע בסל של מניות כאלו הגיוני שניווכח בסופו של דבר שקרליל צדק והתשואה של הסל תהיה מאכזבת.
מחקבהצלחה עם קבוצת ההשקעות ערך בפייסבוק. אני שמח לראות שהיא צומחת בקצב לא רע בכלל. כיף לראות איך קמים מיזמים כאלה שמעוררים את השיח סביב הנושא. אם לשפוט לפי קבוצות מקבילות בשפה האנגלית בפייסבוק, קיים קושי בסינון סוג המשתתפים בקבוצות הללו וכתוצאה מכך הן הופכות לקבוצות דיון כללי על שוק ההון שהקשר שלהן להשקעות ערך לא חזק במיוחד. (ולמי שלא הבין על מה אני מדבר לחצו על הלינק שבשם המגיב מעלי "אנרון" תצטרפו לקבוצה ותעזרו להפוך אותה לקבוצת השקעות ערך אמיתית)
תודה רבה. אתה בהחלט מוזמן לקחת חלק ולפרסם לדוגמא את הפוסטים החדשים אצלך בבלוג או כל דבר אחר :)
מחקמאוד מעניין ומזכיר לי את מה שדן שום עליו כתבת בפוסט הקודם עושה (ועושה בהצלחה לפי התשואות).
השבמחקהכרתי את דן שום לפני כן ובעקבות ההמלצה שלך גם שמעתי את הפודקאסט, זה נשמע לי מאוד דומה לתופעה של חזרה לממוצע - בחברות שלא מפרסמות דו"חות כמעט כל שינוי הוא שינוי לטובה, ולא צריך הרבה כדי שמניה שנסחרת ב-100K תעלה פי 20.
מעניין מאוד, תודה!
השבמחקאני יחיסית מתחיל בתחום השקעות הערך, כך שייתכן שהנקודה שאני עומד להעלות
תהיה נאיבית למדי, ובכל זאת:
ממה שאני רואה בבלוגים השונים בנושא (במיוחד בעברית), אנשים העוסקים בהשקעות ערך
נוטים להחזיק תיקי השקעות קטנים יחסית ומרוכזים מאוד (להבדיל נאמר מהשקעות במדדים).
בסופו של דבר לבחור חברה בודדת שהיא נטס-נטס שאינה מרוויחה היא אסטרטגיה שלא תועיל - אלא אם קונים סל גדול של מניות כאלה. ממילא קנייה של חברה בודדת תחייב ניתוח עומק - ולא ברור לי מה היתרון של הניתוח שלו....
אגב, גיליתי את הבלוג שלך רק לפני כמה ימים - וכבר הספקתי ללמוד המון.
תודה שוב!
זה נכון. כדי להשקיע בנט נטס אתה חייב או להיות אקטיביסט או לקנות סל
מחקמה שמעניין בגישה של קריליל, זה הרדוקציה שהוא עושה לכל גישת השקעות הערך אל מקדם אחד - EV/EBITDA שמבטא בצד המונה את מחיר המניה, רמות החוב, והמזומנים, ובצד המכנה את יכולת הרווח. כאשר המונה קטן יחסית והמכנה גדול החברה זולה (למשל - יחס של - 5 נחשב זול). קרליל (לפחות לפי התיאור בהרצאה בגוגל ובספר הראשון) באמת עובד עם סלי מניות גדולים יחסית לאחזקות של משקיעי ערך, להם הוא מכניס מניות זולות לפי המקדם הזה ומוציא מניות יקרות. הגישה הזו (הדומה לזו של נוסחת הקסם של גרינבלט) מייתרת (אין לי מושג באיזו מידה של הצלחה כי הוא לא חושף את התשואות שלו) חלק ניכר מניתוח העומק שרבים ממשקיעי הערך עושים לחברות ספציפיות.
השבמחקלפי גרינבלט נוסחת הקסם עשתה ממוצע של 30% שנתי. לפי קרליל הגישה שלו מנצחת את נוסחת הקסם אז ככל הנראה היא עשתה לפחות 30% בממוצע cagr
מחק