שני ראיונות - ג'ים צ'אנוס וכריס סאקה

נתקלתי עכשיו בראיון המעניין הזה עם ג'ים צ'אנוס מנובמבר 2016.

הוא מדבר על סין, על השורט על עלי-באבא, על טראמפ ועוד.
(למקרה שההטמעה לא עובדת זה הקישור הישיר לעמוד)

לדעתי חלקכם לא מתעדכנים במה שקורה ברשומת "לא קשור" לכן אביא שוב את הסרטון האחרון ששיתפתי שם. ראיון עם משקיע הון סיכון כריס סאקה. תחילת הראיון די משעממת אז דלגו לסביבות הדקה ה-20.  ראיון מאוד מעניין.

מוניטין ורדיו

הרשומה הבאה ראתה אור לראשונה במאי 2012, בזמן שהשקעה בחברות העוסקות בשידורי רדיו הייתה עיסוק פופולרי בקרב משקיעי ערך. הרשומה מובאת כאן בשנית במיוחד למען ההסבר על "מוניטין" ומשמעויותיו אך לדעתי תמיד כדאי לחזור ולפשפש בעבר ולראות את הרציונל וצורת החשיבה שלי ושל משקיעים אחרים ומה קרה בפועל בסופו של דבר. הרשומה מובאת כאן כפי שעלתה ב-2012 למעט עריכות קלות בניסוח. המקור עדיין זמין גם הוא למי שמעוניין בלינק הזה. בזמנו הבלוג מבצע ולדהיים התארח ב"תפוז" והממשק שלהם התקשה להתמודד עם רשומות ארוכות. לכן הפוסט הועלה לאתר סקריבד ובבלוג פרסמתי רשומה עם לינק.

מהו מוניטין
סעיף המוניטין המכונה באנגלית Goodwill נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בשלמותה או בחלקה. כאשר מדובר בחברה הרוכשת פחות מ-100% מחברה אחרת נוצר גם סעיף זכויות מיעוט שמצדיק הסבר נפרד. בכדי לשמור על פשטות נתמקד בדוגמאות בהם ישנה רכישה של בעלות מלאה, קרי 100%, אך העיקרון זהה גם כשמדובר על רכישה חלקית. נניח שקיימת חברה בשם "מרקשייר התוואי" שכל רכושה מסתכם בקופת מזומנים בסך 200. מרקשיר רוכשת חברה אחרת בשם "סקוט זלצר". לזלצר יש מפעל ומכונות ששווים בספרים הוא 120. מרקשייר משלמת 200 עבור רכישתה של זלצר כלומר 80 מעל השווי שלה בספרים. רואי החשבון יעריכו את שוויים ההוגן של כל הנכסים וההתחייבויות של זלצר ובסכומים אלו הם יופיעו בספרי חברת האם. ההפרש בין הרישום המקורי של הנכס לבין השווי ההוגן שהוערך עבורו נקרא 'עודף עלות'. נניח ששוויים ההוגן של כל נכסיה של זלצר הסתכם ל 150 לפי רואי החשבון (כך שישנם עודפי עלות בסך 30). עדיין נותר הפרש לא מוסבר בסך 50 בין השווי המוערך לבין הסכום ששולם. ההפרש הזה יופיע במאזן של מרקשייר בשם 'מוניטין'. בעבר התקנים החשבונאיים דרשו להפחית נכסים בלתי מוחשיים, כמו מוניטין, שאורך חייהם אינו ידוע, לאורך 20 שנה. כיום סעיף המוניטין לא יופחת כלל אלא אם כן קיימת סיבה להאמין ששוויו של העסק ירד, אז תבוצע הערכת שווי שבעקבותיה יופחת המוניטין בהתאם לצורך (בשום מקרה המוניטין לא יוגדל, אפילו אם הערכת השווי המחודשת מצביעה על עליה בשוויו של העסק). הפחתת המוניטין תופיע בדוחות כהוצאה או כהפסד שמקטינים את הרווח.

מוניטין כלכלי
כיצד נוצר כאן סעיף המוניטין? מדוע גם אחרי שהעריכו שווי הוגן לכל נכסיה והתחייבויותיה של זלצר עדיין נותר שווי הנכסים נמוך מהסכום ששולם? האם רואי החשבון טעו בהערכת השווי או שמא מרקשייר שילמה יותר מדי? רואי החשבון לא טעו בהערכות ומרקשייר לא שילמה יותר מידי. התשובה טמונה בכמה אמיתות כלכליות בסיסיות שיובילו אותנו למסקנה הבלתי נמנעת שבמקרים מסוימים שוויו של עסק גבוה משוויים של נכסיו.

נניח את קיומו של העסק הכי פשוט שניתן לתאר. העסק הזה הוא בעלים של מכונה אחת בודדה. המכונה נרכשה תמורת 100 וניתן למכור אותה תמורת 100 כך שאין עוררין על כך ששווייה בפני עצמה הוא 100. המכונה הזו מייצרת תפוקה שמשווקת ומפיקה רווח נטו של 110 לשנה. האם אצל מישהו יש צל של ספק ששוויו הכלכלי של העסק גבוה משמעותית משווי נכסיו (קרי המכונה)? האם קיים ספק ששוויו הוא מכפיל כלשהו של 110 ובטח שלא מכפיל קטן מ-1? כמובן שתשואה להון של 110% אותה אנחנו רואים כאן היא דוגמא קיצונית. אפשר לקבוע כלל אצבע האומר שעסק שווה את ההון הרשום בספריו אם הוא מייצר תשואה נאותה על ההון הזה, קרי תשואה שאותה ניתן להשיג בביטחון יחסי ובתנאים סבירים במקום אחר. לטעמי ניתן להצדיק בנקל כל דבר בטווח שבין 7%-11%. לצורך העניין נבחר ב-8%. יוצא מכאן שתחת ההנחות הללו חברה שמרוויחה 8% על ההון העצמי באופן עקבי שווה את ההון העצמי שלה. חברה שמרוויחה יותר מכך שווה יותר מההון העצמי שלה ולכן יש לה מוניטין כלכלי. כלומר שוויה הכלכלי האמיתי גבוה מהונה הרשום בספרים. כמובן שגם הנחות הצמיחה משחקות כאן תפקיד אבל לא נרחיב על זה כאן.

ענף הרדיו
על פניו ענף הרדיו מעניין במיוחד למשקיעי ערך בימים אלו. הוא רלוונטי לשיחתנו כאן כיוון שנושא המוניטין ונכסים בלתי מוחשיים תופס בו נפח נכבד. תכינו את עצמכם, גם כאן אני הולך להציג את הדברים בשיטת ה"למה כן למה לא" מה שאומר שבהתחלה זה ישמע כמו המלצת קניה ואחר כך כבר לא. הרווחים בענף מאוד יציבים ובכל זאת רבות מהחברות בענף נסחרות במכפילים נמוכים במיוחד - 6 ומטה. מי שמסתכל מקרוב ימצא שהסיבה טמונה בהפסדים הגדולים שרשמה כמעט כל חברה בענף בשנת 08' ו-09'. מי שיסתכל יותר קרוב ימצא גם דברים אחרים.  ניתן לקרוא להפסדים הללו "הפסדים על הנייר" כיוון שכולם נגרמו עקב מחיקות מוניטין מסיביות. פעמים רבות למחיקות מוניטין אין השפעה כלכלית על עתיד החברה והם גם לא נבעו משינוי כלשהו במצבה, אלא שמצב השוק המדורדר גורם לרואי החשבון להוציא הערכות שווי בהם ציפיות הצמיחה הרבה יותר מתונות. כאשר הערכות השווי הללו מעידות על אבדן ערך מבוצעת הפחתת מוניטין. לעיתים יהיה זה הגיוני להתעלם מהמחיקות הללו בהערכת שווי אך לעיתים הן מעידות על בעיות עמוקות יותר.
בענף הרדיו החברות נשארו רווחיות והכסף המשיך לזרום גם בשיאו של המשבר באופן מאוד יציב. נוסף על אלו יש לענף מאפיין חביב והוא הצורך בהשקעות הוניות נמוכות כך שרוב השנים הפחת שנרשם גבוה ממה שבפועל נדרש להשקיע כדי לתחזק את העסק, לכן הרווח לבעלים גבוה מהרווח המדווח. גורם נוסף שדוחף את מחירי המניות מטה הוא עתיד הענף. רדיו נחשב לטכנולוגיה מיושנת שרבים כבר אינם מבינים מדוע היא עדיין קיימת ומנבאים את מותה הקרב. ב-1981 נפתח ערוץ טלוויזיה חדש בארצות הברית עם הרעיון המהפכני שהוא ישדר רק קליפים. בלי שעשועונים, סיטקומים, דרמות, אקשן, או טוק-שואו, רק מוסיקה. קראו לזה MUSIC TELEVISION או בקיצור .MTV השיר הראשון ששודר נשא את השם ,Video Killed the Radio Star. שם שתיעד את העבר ולדעת רבים ניבא את העתיד. למה שמישהו ירצה להקשיב לרדיו כשאפשר גם לראות את הקליפ. זו בוודאי תהיה מכת החסד על הרדיו. שלושים שנה אחרי והרדיו עדיין כאן. בעניין הזה היו אחרים שניסחו את ההיסטוריה של המדיה הציבורית בצורה מאוד מעניינת:

• It's important to remember that the relationship between different media tends to be complementary. When new media arrive they don't necessarily replace or eradicate previous types. Though we should perhaps observe a half second silence for the eight-track. — There that's done. What usually happens is that older media have to shuffle about a bit to make space for the new one and its particular advantages. Radio did not kill books and television did not kill radio or movies — what television did kill was cinema newsreel. TV does it much better because it can deliver it instantly. Who wants last week's news?

• Generally, old media don't die. They just have to grow old gracefully. Guess what, we still have stone masons. They haven't been the primary purveyors of the written word for a while now of course, but they still have a role because you wouldn't want a TV screen on your headstone.

זה לא באפט, מאנגר, גרינבלאט או טילסון. מדובר בציטוט של הסופר דאגלס אדמס, שכנראה היה אחד המוחות המבריקים של הדור. "מדיה ישנה אינה מתה היא רק מזדקנת בחן" ובאמת בטווח הגילאים שמתחת לשלושים אין רבים שזוכרים מהו תסכית. רובם מעולם לא שמעו את המילה הזו. זה חלק מהשינוי שהרדיו עובר ככל שהוא מזדקן. כשהטלוויזיה הציעה מגוון רחב של סדרות ועלילות התסכית יצא לפנסיה. ממש כפי שהטלויזיה הרגה את מה שאנחנו מכירים (או לא מכירים) בתור "יומני כרמל" כך קרה גם לתסכיתים של הרדיו, אך הרדיו עצמו עוד חי וקיים.

הקידמה הטכנולוגית הביאה איתה מדיות חדשות שכביכול מתחרות באופן ישיר ברדיו. המרכזיות שבהן אלו רדיו לווייני ותחנות רדיו אינטרנטיות. כרגע המודל הכלכלי של הרדיו הלווייני עומד על כך שהצרכן ישלם תמורת המגוון הגדול שהוא מקבל. האם מגוון הוא משהו שהמאזין מוכן לשלם עבורו? בינתיים אצלנו בארץ התחנה הפופולרית ביותר היא זו שמשמיעה את אותם חמשת השירים בלופ אינסופי שמתחלף רק פעם בחודש. היום אנחנו גם יכולים לשמוע רדיו דרך הטלויזיה (מי שיש לו כבלים או לוויין). מעניין שבעוד אנו האמנו שהטלוויזיה היא הצעד הבא, התברר שכמה צעדים אחרי זה הצעד הבא הוא שנוכל לשמוע רדיו דרך הטלוויזיה. אני מכיר אנשים שנעזרים בטלוויזיה כדי להאזין לרדיו הקונבנציונלי אני לא מכיר אנשים שמאזינים או אפילו מכירים את הערוץ שמציע לך מגוון רחב של תתי ערוצים שבכל אחד מהם סוג אחר של מוסיקה (ב-יס קוראים לזה מיוזיק סלקט, לא יודע איך קוראים לזה בהוט). אני מציין את השירות הזה כיוון שבאופיו הוא מאוד דומה לקאסטים האינטרנטיים. לרדיו הקונבנציונלי אפשר להאזין בחינם בבית, ברכב, דרך האינטרנט, הטלוויזיה או הטלפון הסלולרי ואולי אפילו דרך מכשיר הרדיו... אם שמרתם אחד כזה בצד למקרה שתפרוץ מלחמה ונחכה בחדר האטום שיודיעו שבאזור שלנו אפשר לצאת החוצה. לכל תחליפי הרדיו הללו יש בעיות שלרדיו המסורתי אין. לכן אני לא מאמין שיומו קרב. ייתכן שהוא בדעיכה אבל אם זה נכון אז זו דעתי שהדעיכה תימשך עוד עשור או שניים לפחות.

למרות כל אלו אני אומר בפה מלא שענף שידורי הרדיו הוא ענף רע למשקיעים. רווחיהן של המתחרות בתחום יציבים אך הן כולן מרוויחות ומרוויחות ולא מתקדמות לשום מקום. הן לא מחלקות דיבידנדים באופן סדיר והן לא מצליחות ליצור צמיחה ברווחים לאורך זמן. הדבר בא לידי ביטוי במחירי המניות שבעשור האחרון אולי התנודד קדימה ואחורה אך בסופו של דבר לא זז לשום מקום ואם הוא זז הרי שזה למטה. חלק מהאשמה היא במכפילים המוגזמים שיוחסו להם בתחילת שנות האלפיים אך לא רק. מדובר בענף מאוד יציב עם רווחים יציבים אך התשואה על ההון היא נמוכה. כשבוחנים את התשואה לקפיטל בעשור האחרון תשואות גבוהות מ-7% הן נדירות ותשואות נמוכות מ-5% הן נפוצות. האפשרויות לצמיחה אורגנית של תחנות קיימות מצומצמות מאוד, כך שצמיחה תבוא מרכישה של זכויות שידור נוספות או תחנות נוספות. אלו נרכשות במכפילים מכובדים לכן סעיפי מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים גבוהים הם מאפיין של הענף. כאשר אתה משקיע הון בתשואה נמוכה הדרך היחידה להוציא בכל זאת תשואה הולמת לבעל ההון היא למנף עם הרבה חוב. כל זאת בתנאי שהריבית על החוב נמוכה מהתשואה.

דוגמא מספרית: אם רכשת תחנת רדיו שרווחיה הם 6 לשנה תמורת 100 התשואה היא 6% אבל אם מימנת 90 מתוך ה-100 באמצעות הלוואה עליה הריבית היא 5%, אז הוצאות הריבית הן 4.5 מה שישאיר לך רווח נטו של 1.5 על השקעת הון עצמי בסך 10 שזו תשואה של 15%. כך הצלחנו להפוך השקעה שמניבה 6% להשקעה שמניבה 15% תוך כדי הגדלת הסיכון לחדלות פרעון. (בדוגמא זו לא לקחתי בחשבון את השפעת המס היא לא כל כך חשובה להבנת המסר אבל בכל זאת ארחיב את הדוגמא, מי שרוצה מוזמן לדלג על הקטע הזה - אם הרווח נטו הוא 6 אז תחת הנחה של 30% מס, הרווח לפני מס היה~ 8.5 מתוך זה 4.5 הם עכשיו תשלומי ריבית ונשארנו עם רווח של 4.   אחרי מס ישאר לנו 2.85 שפירושו שקיבלנו תשואה על ההון של 28.5% זוהי השפעתו המיטיבה של מגן המס על התשואה להון). 

לפני המשבר הכלכלי רבות מבחברות בענף הצליחו לממן את עצמן באמצעות הלוואות גדולות בריבית נמוכה אך כעת הן נאלצות למחזר את החוב בתנאים גרועים יותר. קחו לדוגמא את .SBSA על פניו נראה כאילו SBSA נסחרת במכפיל רווח נמוך בצורה קיצונית. בפועל המצב הוא שלאחר מחזור החוב הוצאות המימון שלה יקפצו בצורה כזאת שתמחק כמעט את כל רווחיה לשנה הבאה. מי שיבחן את נתוני התשואה להון העצמי של הענף בשנת 2011 עשוי לחשוב שנפלתי על הראש כיוון שתשואות גבוהות מ-10% נראות נפוצות מאוד. הסיבה הראשונה כפי שציינתי היא עניין הריבית הנמוכה שעבור חלקם מגיעה לקיצה. הסיבה השנייה היא מחיקות המוניטין המסיביות שבוצעו סביב 2009.  מחיקות המוניטין מחקו חלק נכבד מההון העצמי כך שהמכנה בחישוב תשואה\הון הצטמצם דרסטית בעוד המונה נותר ברוב המקרים פחות או יותר כפי שהיה לפני 2009.

מחיקות מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים
במידה ומדובר באירוע חד פעמי ונדיר אפשר להתעלם ממנו ולהסתמך על השנים הרגילות נטולות מחיקות. באופן כללי אף על פי שמחיקת המוניטין התבצעה בשנה ספציפית היא אינה אירוע שנובע משנה מסוימת. לכן ישנן שתי דרכים הגיוניות להתייחס אליה. הראשונה היא לקזז אותה כלומר לחשב איך דברים היו נראים אלמלא הייתה נרשמת המחיקה. לדוגמא אם בוצעה מחיקה של 10 אז נוסיף חזרה 10 לרווחים של אותה שנה בה התבצעה המחיקה ונוסיף חזרה 10 להון העצמי (באותה שנה וגם בשנים העוקבות) על הבסיס הזה נחשב תשואה להון לאחר שביצענו זאת אנחנו מגלים שהתשואה להון של ענף הרדיו נמוכה משמעותית מהמספרים שראינו לפני התיקון ונבין שזה ענף שרע להיות בו. הדרך השנייה היא לבחון כל כמה שנים מתבצעת מחיקה שכזאת ולפרוס אותה לאורך מספר שנים שנראה לנו מתאים ולפי זה לחשב רווחים ותשואה להון ושוב לגלות שהתשואה נמוכה מ-10%. 

אחרי בחינה של הענף מאז שנת 2000 עולה שאלה שאותה כבר הזכרתי קודם. רוב השנים החברות הללו רווחיות ורווחיהן יציבים ובכל זאת בטווח הארוך שום דבר לא קורה, הן לא מתקדמות לשום מקום. הן לא מחלקות דיבידנדים באופן עקבי הן לא מגדילות רווחים, פה ושם הן רוכשות חזרה מניות אך זה לא מביא לשום תוצאה (כאשר חברה מבצעת רכישות עצמיות של מניותיה באופן עקבי מבלי שזה יביא לעלייה במחיר המנייה פירוש הדבר ששווי שוק החברה ירד). הסיבה הראשונה לכך שאנחנו לא רואים תוצאות היא כשמדובר בחברה שמרוויחה תשואה נמוכה על ההון, גם אם תצבור את רווחיה ותשקיע אותם חזרה בעסק הם לא יניבו צמיחה משמעותית. לדוגמא אם מדובר בחברה שמייצרת תשואה של 3% על ההון גם אם תשקיע חזרה את כל רווחיה זה לא סביר לצפות ממנה שרווחיה יצמחו בקצב יותר מהיר מ-3% לשנה. הסיבה השנייה היא מחיקות של מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים אחרים (כמו זכויות שידור) החברות הללו צוברות רווחים שמושקעים חזרה ברכישות של חברות וזכויות שידור שמניבים תשואה נמוכה. כלומר הרווחים הללו נזרקים לפח. פעם בכמה שנים הן מכירות בטעות ומבצעות מחיקה "חד פעמית".

גם בענפים שמתנהלים בצורה כל כך לא מרשימה אפשר למצוא לעיתים חברה שהולכת נגד הזרם ומצליחה בכל זאת להראות תוצאות עסקיות יפות. תוצאות אלו כמובן לא נמדדות לפי מחיר המניה או צמיחה דו שנתית ברווחים אלא בתשואה גבוהה להון תוך כדי העסקת חוב מועט לאורך שנים רבות. אני לא מצאתי חברה כזו בענף הרדיו אבל אם נדמה לכם שאתם מכירים אשמח לשמוע.

----------------------------

אפילוג: קשה להאמין שכבר עברו כמעט 5 שנים מאז. בתקופה שבין 2009-2012 חברות רדיו היו השקעה פופולרית ודובר עליהן רבות בקרב משקיעים בישראל. עדו מרוז מהבלוג "לחיות אבל אחרת" הוביל את הטרנד עם הצלחה מוקדמת בRADIO ONE (סימול ROIAK) עליה השיג תשואה של מאות אחוזים. בדיעבד ניתן לומר שהרשומה שלי בנושא יצאה דווקא באותו הזמן שהטרנד דעך. (למען הסר ספק, אני לא מייחס לעצמי את ההשפעה הזו.)



הנה מה שקרה מאז לכמה מהמניות המדוברות:
ROIAK - המשיכה להיות תנודתית מאוד אך סיפקה למשקיעים נקודות יציאה ברווחיות גבוהה. ב-2012 בזמן כתיבת הדברים נסחרה סביב 0.8$.  שנתיים לאחר מכן נסחרה בשיאה מעל ל-5$  ואז איבדה כ-70% מערכה, אך שוב עלתה וכן הלאה. כיום נסחרת ב-3$ למניה.

SBSA - הוזכרה ברשומה כחברה שמתעתעת במשקיעים שאינם מתעמקים בדוחות כיוון שעל פניו נראה שהיא נסחרת במכפיל רווח נמוך באופן מגוחך אך למעשה היא נושאת בנטל חובות כבד מאוד. כיום היא נסחרת בOTC תחת הסימול SBSAA. בשנים שעברו מאז המשיכה להאבק עם חוב גבוה ורווחיות נשחקת. בזמן כתיבת הפוסט המקורי נסחרה בכ-3.5$ למניה וכיום נסחרת בכ-1.4$.

CMLS - חברה שהייתה מאוד שכיחה בזמנו בשיח המשקיעים. גם היא לא הצליחה להתמודד עם הקשיים וירדה מכ- 20$ למניה בזמנו לכ-1.2$ כיום.

SALM - לא לפה ולא לשם. נסחרה בזמנו סביב 5$ למניה. כיום נסחרת סביב 6.5$ ובין לבין גם הספיקה לעבור את ה-10$ במעט.

ETM - אנטרקום שזכתה בתשומת לב רבה בפורום לונג השיגה תשואות נאותות. נסחרה אז סביב 6$ למניה וכיום סביב 15$. גם אנטרקום התמודדה עם שוק בסטגנציה ומחסור בצמיחה בשורת המכירות אך הצליחה להפחית את החוב לרמות סבירות.