Disclaimer

הכותב אינו יועץ השקעות. הכותב עשוי למכור ו/או לקנות ו/או להחזיק בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנזכרים בהודעותיו. אין לראות באמור בהודעותיו של הכותב הנ"ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהן או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל אחריותו בלבד.

יום שבת, 29 בספטמבר 2018

אילון מאסק מסתבך בטוויטר פעם אחת יותר מדי

רשות ני"ע האמריקאית, SEC, הודיעה שלשום שהיא מגישה תביעה כנגד אילון מאסק, היזם והמנכ"ל של טסלה, ספייס-אקס ובורינג. כשה-SEC, תובעת זה כבר לא בדיחה והכל התחיל בגלל חשבון הטוויטר של מאסק. זה לא חדש עבור עוקביו שמאסק מאוד פעיל בטוויטר. הרבה יותר פעיל מכל מנכ"ל אחר של חברה גדולה, למעט מנכ"ל סיילספורס. יותר מכך, רוב המנכ"לים שומרים על גרביטאס כנהוג לומר בקרב אקדמאים, כלומר שומרים על ארשת של מכובדות וקורקטיות ברשתות החברתיות. מאסק מאוד יוצא דופן מהבחינה הזו. מאסק נוהג להקשיב ברצינות לתלונות הלקוחות בטוויטר ולהגיב באדיבות, אך גם לחלוק מחשבות אקראיות ולהתווכח עם מבקריו. מאסק מצייץ אלפי פעמים בשנה והעובדה שהוא לא חושב פעמיים לפני כל ציוץ כבר סיבכה אותו לא פעם.

ורנון אנסוורת' היה ברוקר בעברו אך פיתח עניין בצלילה וכיום הוא מתמחה בצלילת מערות. אנסוורת' עבר מבריטניה לתאילנד ובשנים האחרונות חקר את מערכת המערות של ת'אם לואנג. ב-23 ליוני, קבוצת ילדים מקומיים שסיימו את אימון הכדורגל נכנסו לטייל במערות ת'אם לואנג, יחד עם עוזר המאמן. זו הייתה סוף עונת המונסון ובזמן הסיור הגשם שהתעצם גרם לחלקים במערכת המערות להתמלא מים ולחסום את דרכם החוצה. ב-24 ליוני, מאמן קבוצת נוער מקומית לכדורגל קם בבוקר לגלות 20 שיחות שלא נענו מהורים של ילדי קבוצת הכדורגל. 12 ילדים לא חזרו לביתם. המאמן התקשר לילדי הקבוצה ואחד מהם סיפר לו שחבריו יצאו לתור במערות בתום האימון. המאמן מיהר להגיע למקום ומצא בפתח המערה אופניים ותיקים, הבין את שארע ומיהר להתקשר לרשויות. אנסוורת' הצוללן עמד לצאת לסיור נוסף במערות כאשר צלצל הטלפון והודיעו לו על הקבוצה שנעלמה. אנסוורת', יעץ לרשויות ליצור קשר עם הרשות הבריטית למשימות הצלה ממערות (מי ידע שיש דבר כזה בכלל) והסכים לקחת חלק במשימת החילוץ. במהרה התאספו צוללנים מהקומנדו התיאלנדי, הרשות הבריטית, חיל האוויר האמריקאי והמשטרה האוסטרלית, לקחת חלק במשימה. הגשמים נמשכו ולא הייתה ברירה אלא לעצור ולחכות למזג אוויר טוב יותר. ב-2 ליולי מזג האוויר השתפר והצוללנים מצאו את הילדים. הילדים התשושים כלל לא ידעו כמה זמן עבר. זה היה היום השמיני שלהם מתחת לאדמה. הילדים הלכודים ניסו לחפור את דרכם החוצה באמצעות אבנים והצליחו לחפור 5 מטרים אך הם היו מאות מטרים מתחת לאדמה. עבור הצוללנים המסע אל מיקומם של הילדים לקח 5 עד 6 שעות דרך חללים מלאי מים עכורים עד שלא ניתן לראות בהם כלל ובאזורים מסוימים היה עליהם להאבק בזרם המים התת קרקעיים.

ב-6 ליוני, אחד הצוללנים של צוות החילוץ, קומנדו לשעבר בצבא התאילנדי, איבד הכרה במהלך הצלילה ומת. צוות החילוץ עבד תחת לחץ אטומי מתוך ידיעה שתוך ימים ספורים הגשם צפוי להתעצם, להציף את המערות ולחרוץ את גורלם של הלכודים. במהלך מאמצי החילוץ הופיע במקום לא פחות מאשר אילון מאסק, בכבודו ובעצמו והביא עמו צוללת קטנטנה המתאימה לגודל של ילד. את הצוללת הוא בנה יחד עם צוות מהנדסים שכינס בבהילות. מנהלי החילוץ בחנו את הצוללת והחליטו שהשימוש בה לא יהיה פרקטי. כאשר צופים בסרטונים מתוך המערות וכיצד הצוללן נדחף דרך סדקים בסלע שקשה להאמין שאדם מסוגל לעבור בהם, אפשר להבין מדוע החליטו שהצוללת, קטנה ככל שתהא, אינה פתרון פרקטי. הילדים הולבשו בחליפות צלילה עם מסיכה מלאה ובלון חמצן. על מנת שלא יכנסו להתקף פניקה שעלול להסתיים במותם ובמות המחלץ, הוחלט להרדים אותם. היה צורך לחדש את זריקת ההרדמה כל 45 דקות על מנת שהילד לא יתעורר באמצע, לכן הרופא שהיה במקום לימד את הצוללנים כיצד לתת את הזריקה. על מנת לבצע את החילוץ, יותר מ-100 אנשי צוות היו בתוך המערה, בחלל גדול המצוי במרחק של יותר מקילומטר מהכניסה. כאילו מדובר היה בסרט הוליוודי, לאחר שהוציאו את הילד האחרון, צינור נשבר והמשאבה ששאבה מים מתוך המערות חדלה לעבוד. החלל התמלא במים במהירות כה גבוהה עד שהצוות נאלץ לברוח ולהשאיר את כל הציוד מאחוריהם. בסופו של דבר, כל הלכודים חולצו בשלום, אך צוללן אחד מסר את חייו בתהליך.



מאסק, התקשה לקבל את העובדה שמאמציו לפתח צוללת זעירה נענו בחוסר רצון להשתמש בה. מאסק, הטיל ספק באופן פומבי במקצועיות ההחלטות בשטח. ורנון אנסוורת', חוקר המערות שהוזכר בתחילת הסיפור אמר לעיתונאים שהצוללת היא תעלול יחצני ומאסק יכול לדחוף אותה איפה שכואב. מאסק, לא נשאר חייב וצייץ על כך שהמערה נגישה יותר משאנסוורת' טוען ודרש מאנסוורת' לפרסם את סרטון החילוץ האחרון בו ניתן יהיה לראות זאת. לאחר מכן הוסיף בציוץ נוסף "... אתה יודע מה. אל תטרח להראות את הצילום. אנו נצלם סרטון בו הצוללת תגיע כל הדרך למערה 5 ללא בעיה. מצטער, איש-פדו, אבל אתה באמת ביקשת את זה." בשימוש בביטוי pedo guy מאסק בעצם האשים את אנסוורת' בפדופיליה. כולם חשבו שמאסק איבד את דעתו כשהוא מאשים כך אדם מצוות החילוץ ללא שום סיבה או ביסוס. לאחר מכן מאסק ענה לכתב באזפיד שאנסוורת' חי במשך תקופה באזור פטאיה ושהוא התחתן עם כלה קטינה. פטאיה ידועה בתעשיית הזנות שלה ומכיוון שגיל ההסכמה בתאילנד הוא גיל 15, פטאיה מהווה יעד גם עבור פדופילים. זוגתו של אנסוורת' מזה 7 שנים אמנם נראית צעירה אך היא בת 40, והיא דוחה את כל ההאשמות נגדו בגיחוך. מאוחר יותר מאסק התנצל פומבית, בטוויטר כמובן, וחזר בו מההאשמות. לפני כחודש מאסק שוב צייץ בתגובה לאדם שביקר אותו על ההאשמות כנגד אנסוורת' "אתה לא חושב שזה מוזר שהוא לא תבע אותי?". יום למחרת עורך דינו של אנסוורת' צייץ "מאסק צריך לבדוק את הדואר שלו לפני שהוא מצייץ" וצירף תמונה של מכתב בו הוא מודיע למאסק שהוא בתהליך של הגשת תביעה.

הציוץ הזה היה שיא בשרשרת של ציוצים שגרמו לרבים לבקש "שמישהו ייקח ממנו את הטוויטר". לפני כן, באחד באפריל, מאסק צייץ "..למרות מאמצינו, טסלה לגמרי ולחלוטין פושטת רגל. כל כך פושטת רגל שלא תאמינו". רבים לא הבינו שמדובר במתיחה של אחד באפריל והמניה איבדה 7% משוויה באותו יום. ציוץ אחד, עליו מאסק יתחרט, סיבך אותו יותר מכל השאר. בשביעי לאוגוסט מאסק צייץ "שוקל להפוך את טסלה לחברה פרטית ב-420$. המימון הושג." 


בתגובה, מחיר המניה קפץ עד שעקב כך הופסק המסחר במניית טסלה למשך שעה וחצי וסיים את יום המסחר בעלייה של יותר מ-10%. החוק אוסר על חברה ומנהליה מלמסור לציבור מידע מטעה ובמיוחד מידע מהסוג שישפיע באופן משמעותי על החלטתם לקנות או למכור את מניית החברה. הודעה שכזו על הצעת רכש בפרמיה של כ-20% מעל מחיר השוק, היא ללא שמץ של ספק מידע שמשפיע באופן משמעותי על החלטתם. אלמלא החלק האחרון "המימון הושג" כנראה שכולם היו מתייחסים לזה כעוד דוגמא לשגעונות של מאסק בטוויטר. "המימון הושג" מעיד על שלב מתקדם בהכנות ועל כוונה רצינית. שבועיים לאחר מכן מאסק פרסם הודעה באתר החברה הרשמי על פיה טסלה תישאר חברה ציבורית. מההודעה ניתן להסיק כי התוכנית להצעת הרכש נשענה על ההנחה שרבים מבעלי המניות הגדולים בחברה יסכימו להצטרף למאסק כבעלי מניות פרטיים כך שהוא לא יאלץ לקנות מהם את מניותיהם. בהודעתו מסר כי עבד על התוכנית יחד עם בנקאי ההשקעות הגדולים אך הוא קשוב לרחשי הלב של בעלי המניות והוא חוזר בו מכוונותיו.  ה-SEC, רשות ני"ע האמריקאית, חקרה את מאסק וטסלה בחשד שהציוץ של מאסק על הצעת רכש היה מטעה. החקירה העלתה כי אין שחר לאמירה "המימון הושג" והגיעה לשלב בו הוצעה למאסק עסקת טיעון אך ברגע האחרון עורכי דינו הודיעו ל-SEC שמאסק חוזר בו ולא יסכים לחתום על העסקה. 

בתגובה, ה-SEC, הודיעו שיגישו תביעה כנגד מאסק. באופן תמוה, ההודעה לתקשורת שמה דגש מוגזם על העובדה שהמחיר שמאסק קבע - 420$  - מהווה רפרנס ל"תרבות המריחואנה", כאילו היותו צרכן קנביס לכאורה, מעידה על אשמתו. אחת הדרישות בתביעה היא שמאסק ובכירים נוספים בחברה לא יורשו לכהן כמנהלים בחברות ציבוריות. במקרה שאכן כך יוכרע זה יהיה מלכוד עבור מאסק ועבור טסלה. למרות שגעונותיו קיימת מוסכמה רחבה כי אמון הציבור בחברה וביכולתה להשיג את מטרותיה טמון באישיותו של מאסק. בעלי המניות מאמינים בטסלה כיוון שהם מאמינים במאסק. יוצא מכך שללא מאסק טסלה עשויה להתקשות לבצע הנפקות נוספות במידה שתצטרך. במידה שהתביעה תשיג את דרישותיה, על מנת להישאר בתפקידו, טסלה תהיה חייבת להפוך לחברה פרטית ובכך באופן אירוני הציוץ של מאסק יגשים את עצמו. מאידך גם הפיכתה של טסלה לחברה פרטית עשויה להקשות על המשך גיוס הכספים הדרושים. בעקבות ההודעה על הגשת התביעה המניה ירדה כ-14% ביום המסחר אתמול.




יום ראשון, 23 בספטמבר 2018

על EBITDA ואופרה וינפרי

בפוסט, "שלושה גרפים על EBITDA", דיברתי על כמה נקודות מעניינות שעלו מתוך מאמר על EV ,EBITDA ו"מכפיל רכישה".  בפוסט הזה אחזור קצת לבסיס להסביר את המונחים עצמם, מה באפט חשב עליהם, וגם את החסרונות שלהם. מכיוון שכאן אני קצת חוזר לבסיס, קוראים ותיקים שכבר מכירים את הנושא מוזמנים לקפוץ לחלק האחרון של הפוסט (היכן שמופיע הגרף) בו אדבר על מאפיינים מיוחדים של מכפיל רכישה.

מכיוון שכבר כתבתי בעבר על חלק מהמושגים אעתיק לכאן את ההסבר עם שינויים קלים בלבד. יש שלוש גרסאות מרכזיות למדידת מחירה של חברה.
- הראשונה היא הותיקה והסטנדרטית שווי שוק, בה אנו משתמשים יום יום והיא המחיר בו נסחרות כלל המניות המקנות זכויות בחברה. דוגמא פשוטה: לחברה 100 מניות. מניה נסחרת ב-4 ש"ח שנותן לה שווי שוק תאורטי של 400 ש"ח.
- המדידה השניה היא שווי הפירמה. שווי הפירמה פירושה שווי שוק המניות + שווי החוב שלקחה על עצמה החברה. אם החברה שתיארתי לעיל נסחרת בשווי שוק 400 והנפיקה אג"ח שנסחר ב 600 שווי הפירמה הוא 1000. נקודת המבט הזו נועדה להשוות בין עסקים ברמה שונה של מינוף, שכן היא לוקחת בחשבון גם את החוב. זו צורת חשיבה המתייחסת גם לבעלי החוב כבעלי זכות בפירמה, מעין שותפים מוגבלים, בעלי החוב מקבלים חלק קבוע מההטבות הנובעות מהפירמה והשאר זורם לידי בעלי המניות. החיבור בין שווי שוק של האקוויטי (המניות) לבין שווי החוב, תופס את שווי הפירמה הכולל.
- השלישית היא החשובה ברשומה זו EV - ENTERPRISE VALUE. כיוון שלא מצאתי תרגום עברי למושג אקח לעצמי את החופש הספרותי ואקרא לו "שווי המיזם" הוא בעצם שווי הפעילות העסקית. החישוב הוא שווי הפירמה בניכוי מזומנים עודפים בידי החברה. נניח לדוגמא שהחברה המדוברת עם שווי פירמה של 1000 מחזיקה 200 במזומן. שווי העסק, EV, הוא 800. שווי הפירמה נובע משתי מקורות. הראשון הוא הפעילות העסקית השני הוא הנכסים העודפים שאינם משמשים את הפעילות העסקית. ניכוי המזומנים משווי הפירמה מטרתו להגיע לשווי הפעילות העסקית נטו,כלומר EV. על מנת להקטין את אלמנט הניחוש, נהוג להחסיר רק את המזומנים ושווי מזומנים כך ששווי הפעילות המתקבל אינו נקי לחלוטין ויתכן שנכסים עודפים אחרים כמו נדל"ן למשל כן נכללים בו.

*חשוב לציין כי למרות שבאופן רשמי שווי המיזם ושווי הפירמה לוקחים בחשבון את שווי השוק של החוב, באופן מעשי בכל בקטסט וכמעט בכל התייחסות שתמצאו למטריקות הללו, הן יחושבו לפי שווי החוב בספרים. כלומר חברה שגייסה 600$ מליון באגרות חוב, שווי החוב יחושב לפי 600 גם אם האג"ח נסחר למשל בשווי של 300.

EBITDA  - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
את המונח הזה נהוג לבטא כפי שכותבים אותו "אביטדה" (לא באמת מבטאים את ה-ט' ). מונח זה שואל מה היו הרווחים לפני שהחסירו מהם הוצאות מימון , מסים, פחת והפחתות. עכשיו יש להתייחס לשאלה החשובה - למה? למה להחזיר חזרה לרווח את ההוצאות השונות הללו:
הוצאות ריבית - אם אנו מסתכלים על שווי הפירמה כולה, כולל החלק ששייך לבעלי החוב הגיוני שנרצה להסתכל על הרווחים כולם כולל החלק שבסופו של דבר יגיע לבעלי החוב, לכן מחזירים לרווח נטו את הריבית ששולמה.
מסים - אם נניח ששיעור המסים זהה עבור כל החברות אפשר לקזז את המסים כאשר אנו באים להשוות פוטנציאל רווח בין חברות שונות. זו הנחה שגויה. שיעור המס אינו זהה עבור כל החברות.
פחת והפחתות - פחת במידה מסוימת מייצג את השחיקה בנכסי החברה ואת הסכום הנדרש להשקיע בציוד ונכסים קבועים אחרים כדי לקזז את השחיקה. הפחתות הן בעקרון דומות לפחת אלא שמדובר בהפחתה של נכסים בלתי מוחשיים. אם נרכוש את החברה ואז "נרעיב" אותה ונמנע מלבצע את ההשקעות הדרושות כדי לשמור על הקיים, נוכל כבעלים לקחת לכיסנו את הסכומים הנכללים ב"פחת והפחתות". יש מקום לדון כאן על האם ומתי יש להתחשב בהן כהוצאות אמיתיות או לא. עוד על כך בהמשך. 

בוודאי אפשר לחוש בהסבר לעיל ניחוח קל של ביקורתיות. בכל זאת אם עלי לנסות להצדיק את השימוש ב EBITDA אפשר לומר שרוכש המתכנן לרכוש חברה בשלמותה, ירצה להשוות בין חברות ולהתעלם מהבדלים הנובעים ממבנה ההון, החלטות ניהוליות של הקצאת הון והתנהלות בנושא המס. EBITDA בהחלט מספק את הדרוש ומתעלם מכל אלו. 
כדאי גם להזכיר את המונח EBIT שהוא בדיוק אותו דבר כמו EBITDA מלבד העובדה שהוא לא מוסיף "פחת והפחתות" חזרה לרווח. בפוסט הקודם שיתפתי הרצאה של טוביאס קרליל שבדק גישת השקעה בסל מניות לפי EBITDA ו-EBIT למרבה הפתעתי הוא מספר שגילה כי אין ממש הבדל אם משתמשים בEBITDA או ב- EBIT. לא ברור אם הוא מתכוון לומר שהתשואות דומות או ששני הסינונים מעלים את אותן המניות.

זה מה שהיה לבאפט לומר על EBITDA:
"זה מדהים אותי עד כמה נפוץ הפך השימוש ב-EBITDA. אנשים מנסים ליפות את הדוחות הכספיים עם זה"
"לא נקנה חברה שמישהו בה מדבר על EBITDA, אם תביטו על כל החברות ותחלקו אותן לאלו שמשתמשות בEBITDA כמטריקה ואלו שלא, אני חושד שתמצאו הרבה יותר רמאויות בקבוצה הראשונה. הביטו בחברות כמו וולמארט, ג'נרל אלקטריק ומייקרוסופט - הן אף פעם לא ישתמשו בEBITDA בדוחות השנתיים."

"התעלמנו מהפחתות של מוניטין ואמרנו לבעלי המניות שלנו להתעלם מזה, אפילו שזה היה התקן החשבונאי. חשנו שזה דרקוני"  כאן באפט מצדיק במידה מסוימת התעלמות מהפחתות וספציפית הפחתה של מוניטין. חשוב לציין שהתקנים החשבונאיים שונו מאז וכיום לא מבוצעת הפחתה של מוניטין אלא במקרים מיוחדים. 

"לא לחשוב על פחת כעל הוצאה זה משוגע. אני יכול לחשוב על מעט עסקים בהם אפשר להתעלם מהוצאות פחת, אבל לא רבים. אפילו בצינור הגז שלנו פחת הוא אמיתי - אתה חייב לתחזק אותם ובסופו של דבר הם יהיו חסרי ערך" כשבאפט מדבר כאן על צינור גז זו לא מטאפורה. הוא מתכוון לחברה בבעלות ברקשייר שמחזיקה ומתפעלת צינור להובלת גז. 

"כל הנהלה שלא מחשיבה פחת כהוצאה, חיה בעולם החלומות...  זה שטויות. זה לא יכול להיות יותר גרוע. אבל דור שלם של משקיעים למד כך. זו הוצאה שאינה במזומן - זו הוצאה במזומן אבל קודם אתה משלם. זו הכרה מאוחרת בהוצאה שבוצעה במזומן "

מאנגר:"אני חושב שכל פעם שתראו את המונח 'רווחי EBITDA' צריך להחליף אותו ב'רווחי בולשיט'"




ולבסוף הגרף שהצגתי בסוף הפוסט הקודם. הגרף מציג את המתאם בין מכפיל רכישה למכפיל רווח. מכפיל רכישה (Acquirer's multiple) הוא היחס בין שווי המיזם (EV) ל-EBITDA. לדוגמא, חברה בה שווי המיזם הוא 100 מליון וה-EBITDA היא 20, מכפיל הרכישה שלה הוא 5. כל נקודה בגרף היא חברה ציבורית. הגובה שלה על ציר Y מייצג את מכפיל הרווח שלה. המיקום שלה על ציר X מתייחס למכפיל הרכישה של החברה עליו פירטתי בפעם הקודמת. 



כפי שניתן לראות בגרף. קיים מתאם גבוה מאוד בין מכפיל רווח למכפיל רכישה. פירושו של דבר שכאשר אנו רואים חברה שנסחרת במכפיל רכישה נמוך ביחס לחברות אחרות הסבירות גבוהה לכך שהיא נסחרת במכפיל רווח נמוך יחסית לחברות אחרות, וכאשר מכפיל הרכישה גבוה כנראה שגם מכפיל הרווח יהיה גבוה. דבר נוסף מעניין בגרף הזה. ניתן לראות שיש מספר חברות הנמצאות באזור הפינה השמאלית עליונה אך אין כלל חברות באזור הפינה הימנית תחתונה. 

הפינה השמאלית עליונה פירושה שהמניות נסחרות במכפיל רווח גבוה אך מכפיל הרכישה הוא נמוך. חברה יכולה להגיע למצב כזה בתרחיש בו פחת והפחתות מהווים את רובו הארי של ה-EBITDA. במילים אחרות הרווח נטו הוא שבריר קטן של ה-EBITDA, אך המשקיעים מתייחסים להוצאות פחת והפחתות כלא מייצגות מסיבה זו או אחרת. וליאנט של לפני 2016 היא דוגמא לחברה כזו.

קיימת אפשרות נוספת לתרחיש שיביא חברה לפינה הזו. תחשבו למשל על חברה שגייסה סכומים מאוד גדולים של חוב בריבית גבוהה וכמעט כל הרווח התפעולי משמש להחזר הריבית כך שכמעט ולא נשאר רווח לבעלי המניות. במקרה כזה המניות יכולות בקלות להיסחר במכפיל רווח גבוה כיוון שיש למניה שכזו מאפיינים של אופציה. גידול עתידי ברווחים התפעוליים, גם אם לא גדול במיוחד, יקפיץ באופן משמעותי את הרווח למניה. ציפיות לגידול עתידי ברווחים יגרמו למניה כזו להיסחר בהווה במכפיל גבוה על הרווח הנוכחי. לעומת מכפיל הרווח הגבוה, חלקו של החוב ב-EV משוקלל במכפיל מאוד נמוך. כאשר מדובר בחוב "מכפיל" נמוך פירושו תשואת ריבית גבוהה וזו הייתה הנחת הבסיס בתרחיש הזה. במילים פשוטות אפשר לומר שזה תרחיש בו בעלי המניות אופטימיים אך המלווים פסימיים. 


[עדכון 28/09/2018 14:17   נראה לי שכדאי שאבהיר למה התכוונתי כשאמרתי שלמניה שכזו יש מאפיינים של אופציה. התשואה של המחזיק באופציה לרכישת מנייה תלויה במחיר המניה ביום המימוש. לעיתים קרובות, במקרה שהמניה נסחרת ביום המימוש מעל מחיר המימוש, גם אם הפער לא גדול, התשואה עבור מחזיק האופציה מאוד גבוהה. לא אכנס כאן להסברים מעמיקים על איך זה עובד ואילו חריגים יש לכך וכו'. אופציות הן לא נושא כתיבה מעניין במיוחד בעיני ואפשר למצוא ברשת הסברים שכאלה בקלות. בצד השני, אם מחיר המימוש זהה למחיר המניה או מתחתיו מחזיק האופציה מפסיד 100%. האופציה שקנה לא שווה דבר. על כן, במקרים רבים, רכישה של אופציה מחוץ לכסף טומנת בחובה סבירות גבוהה לתוצאה קיצונית כלפי מעלה או מטה.  לכן אמרתי בפסקה הקודמת שלמניה שכזו יש מאפיינים של אופציה. אם הרווח התפעולי יגדל, גם גידול מתון יכול לגרום לקפיצה משמעותית בשווי המנייה ואם הרווח התפעולי יהיה נמוך מהריבית על החוב החברה כנראה תאלץ להגיש בקשה להסדר חוב ומחזיק המניה יפסיד 100% ]

שומרי-משקל (WTW) של סוף 2015 ועד 2017 הייתה מתאימה למשבצת הזו. באותה תקופה, למרות שהיה לה רווח תפעולי ומותג חזק היה לה גם חוב מאוד גדול. בתקופה שבה קהל הלקוחות של שומרי משקל הלך והצטמצם, רובו הארי של הרווח התפעולי שימש לתשלום הריבית על החוב. מחודש מרץ ועד יוני 2015, נראה היה שמחיר המניה משקלל לתוכו סבירות גבוהה לחדלות פירעון בעתיד הלא רחוק. היו לכך סיבות טובות ובאותה תקופה המניות נסחרו במכפיל רווח קטן מ-10. לרוב מחיר המניה היה אז בין 4$ ל-6$, אך באוקטובר חלה התפתחות מרעישה. אופרה וינפרי קנתה אופציות ומניות של שומרי משקל בהנפקה אישית והזרימה 43 מליון דולר לקופת החברה, כחלק מהעסקה היא גם הפכה לפרזנטורית של שומרי משקל. 43$ מליון דולר שאופרה הביאה איתה לא הזיזו בכלל לחוב הענק של של שומרי משקל שעמד על 2.2$ מליארד, אבל ההשפעה שלה כפרזונטרית צפויה הייתה להיות הרבה יותר משמעותית. בחודשים שלאחר מכן המניה קפצה ונסחרה בשיאה במחיר של מעל 20$ למניה שזה קרוב למכפיל רווח 50 על רווחי 2015. למרות שהמניה נפלה ב-2016 ביותר מ-50%, בסופו של דבר המהלך הוכיח את עצמו, הלקוחות חזרו והמניה נסחרת כיום סביב 70$. זו דוגמא נהדרת לחברה שבשלב מסוים נמצאה בפינה השמאלית עליונה של הגרף בגלל שחוב גבוה גרם למניה להיסחר כמו אופציה. זה סיפור מעניין שייתכן ועוד אכתוב עליו פוסט.

כאשר מדובר בפינה הימנית תחתונה של הגרף המצב שונה לחלוטין. מדובר במצב של מכפיל רכישה גבוה ומכפיל רווח נמוך. כדי לבחון את הגורמים נפריד בין האפשרות שהחוב גורם לכך לאפשרות שפחת גורם לכך. נתחיל מלדבר על חברה שאין לה חוב כלל ונתמקד בהוצאות פחת והפחתות. פחת והפחתות אינן יכולות להיות סיבה לכך שחברה תמצא בפינה זו. סעיפים אלו לא יהיו מספר שלילי. במקרה ש"פחת והפחתות" הם אפסיים, מכפיל הרכישה יהיה קרוב מאוד למכפיל הרווח (אך לא זהה, בגלל המס). אם מכפיל הרכישה ומכפיל הרווח דומים פירוש הדבר שחברה כזו לא יכולה להימצא בפינה הימנית תחתונה בו מכפיל רווח בסביבות 5 ומכפיל רכישה בסביבות 30. אפשרות נוספת היא מצב בו המניות נסחרות במכפיל רווח נמוך אך לחברה יש חוב גדול שהונפק בתשואת ריבית נמוכה. במילים אחרות זהו מצב בו בעלי המניות פסימיים אך בעלי החוב אופטימיים. כפי שאנו רואים זה דבר שלא קורה. הפינה הימנית תחתונה ריקה ובמדגם אין חברות שעונות על התנאי. 

מזכיר לכם שיש לנו עמוד פייסבוק חדש  https://www.facebook.com/VALDHEIM. כנסו ועשו לייק כדי לעקוב אחרי מה שמתחדש בו.

יום שישי, 21 בספטמבר 2018

קצרים - צ'אנוס, זומבים וקנביס

כתבה יחסית מעמיקה על ג'ים צ'אנוס השורטיסט האגדי. נקודות נבחרות מהכתבה: צ'אנוס רואה עלייה ניכרת בכמות החברות העוסקות בתרמית והונאה, דבר שבעיניו מסמן את השלבים האחרונים של שוק שורי אך יחד עם זאת הוא צופה ששיא התרמיות (וככל הנראה גם שיא השוק) עוד לפנינו. יש לו פרופיל טוויטר "סודי" תחת השם DIOGENES. הקרן שלו היא לונג נטו על השוק. כלומר יש לה יותר השקעות בלונג מאשר בשורט, אך הלונג הוא פסיבי ועיקר המחקר מוקדש לצד השורט שמנוהל במעין "תת קרן". בהסתכלות ארוכת טווח, מאז הקמתה בשנות השמונים הקרן של צ'אנוס, הנקראת קיניקוס (=ציניים), הכתה את השוק בגדול. לעומת זאת מאז 2009 התוצאות אינן טובות. משקיעים עוזבים והקרן הולכת ומצטמצמת.
לכתבה המלאה

מחקר של דלויט מצא כי 16% מהחברות הציבוריות בקנדה הן "זומבים". כך הם מכנים חברות שבאופן מעשי כבר חדלות פירעון אך עדיין מתנועעות בין החיים כיוון שעדיין לא עברו הליך משפטי משמעותי של פשיטת רגל. לא מדובר בחברות שלא יצליחו לשלם חזרה את חובותיהן כאשר יגיע מועד הפירעון, אלא גרוע מכך, בחברות שכבר עכשיו אינן מצליחות לשלם את הריבית על החוב. מעניין היה לדעת כיצד הנתון הזה משתנה לאורך השנים אך זה לא מוצג בכתבה.
לכתבה המלאה

בועת הקריפטו הלכה ובועת הקנביס באה. בשנים האחרונות ארה"ב וקנדה עוברות תהליך לגליזציה של קנביס שטרם הסתיים, ועכשיו הגיע תורם של המשקיעים והספקולנטים לרחף מעלה מעלה עם גראס. טילריי  (סימול TLRY) עוסקת במחקר גידול ושיווק של קנביס במדינות שונות ברחבי העולם. לפני חודשיים היא הונפקה בנסדק לפי שווי שוק של 1.4 מליארד דולר. את יום המסחר שהסתיים זה עתה היא סיימה עם שווי שוק של 16.4 מליארד דולר! שווי בספרים עומד על בסה"כ 35 מליון דולר. על מכפיל רווח אין מה לדבר כיוון שהיא אינה מרוויחה וגם תזרים המזומנים שלילי. מכפיל מכירות 820. זה לא שפוי. אין שום דבר בנתונים הפיננסיים שלה שעשוי להצדיק תמחור משוגע שכזה, רק פנטזיה על עתיד יותר ורוד מורוד מניעה את מחיר המניה הזו. אגב, היא הגיעה לתמחור של 16.4 מיליארד בשווי שוק אחרי שירדה 40% מהשיא שלה אתמול (יום רביעי). טילריי אינה לבדה. חברות נוספות בתחום כמו קרונוס (CRON) וקאנופי (CGC) נסחרות בתמחור בלתי הגיוני בעליל. חברות רבות צפויות להצטרף לחגיגה כפי שקונסטליישן ברנדס (סימול STZ), יצרנית ומשווקת של משקאות אלכוהוליים, הודיעה שבכוונתה לפתח ולשווק משקאות מבוססי קנביס. גם קוקה קולה הודיעה על שיתוף פעולה עם חברה בתחום לפיתוח משקה המכיל CBD. כנראה שבחודשים הקרובים חברות רבות מהתחום יבצעו הנפקה ראשונית בבורסה דוגמת "אורורה קנביס" שהודיעה על הנפקה בעוד כחודש.

.





יום ראשון, 16 בספטמבר 2018

שלושה גרפים על EBITDA

בפוסטים הקודמים דיברתי על טוביאס קרליל והבאתי את ההרצאה שלו בה הוא מדבר על "מכפיל רכישה" (acquirers multiple). מכפיל רכישה מוגדר על ידי טוביאס כיחס שבין שווי העסק (Enterprise Value)  ל-EBITDA של החברה. אלו הם מושגים שכנראה אינם מוכרים לכל הקוראים. אשתדל להוסיף אותם מאוחר יותר למילון המונחים. בינתיים תרגישו חופשי לשאול כאן בתגובות לגבי אלו או אחרים ואענה.

 בלו-מאונטן קאפיטל, הוציאו מאמר על EBITDA ועל מכפיל רכישה. לא חובת קריאה אבל יש להם כמה נקודות מעניינות. להלן שלושה גרפים מעניינים מתוך המאמר.

בראשון אנו רואים כיצד המונח EBITDA תפס תאוצה והחל להופיע באופן משמעותי בספרות פיננסית רק החל משנות התשעים. קצת קשה לראות בגרף אבל המונח היה קיים גם לפני כן וזכה לתפוצה מסויימת גם בסוף שנות השבעים. בשנות השמונים באפט הסביר במכתב השנתי מדוע המונח הזה הוא בבחינת מוקצה עבורו. עוד על כך בפוסט הבא.


בגרף השני אנו רואים פיזור של מניות לפי תשואה להון (ROIC) בציר X ולפי שיעורי צמיחה בציר Y. שטח הגרף מחולק לארבעה רביעים. בכל רביע מוצג מכפיל הרכישה החציוני עבור החברות שבאותו רביע. כצפוי חברות בעלות תשואה גבוה לקאפיטל וגם שיעורי צמיחה גבוהים זוכות לתמחור גבוה יותר (מכפיל רכישה חציוני 13.3) לעומת אלו עם תשואה נמוכה לקאפיטל ושיעורי צמיחה נמוכים (מכפיל 8.4). מעניין שבטווח הערכים שנבחרו אנו רואים שלתשואה לקאפיטל יש השפעה הרבה יותר משמעותית על התמחור מאשר לשיעור הצמיחה. 

ולבסוף הגרף שממחיש מדוע אני לא מתלהב מהמטריקה של מכפיל רכישה ככלי לבחירת השקעות ספציפיות. ככלי לבחירת סל של מניות הוא בוודאי עושה את העבודה אך עבור משקיעים המנהלים תיק השקעות מרוכז ובוחרים מניות ספציפיות כנראה שאין בו תועלת רבה. כאן אנו רואים שהמתאם בין מכפיל הרווח למכפיל הרכישה הוא מאוד מאוד גבוה. עד כדי כך גבוה שזה צריך לגרום לכל אחד לפקפק האם באמת יש צורך במכפיל רכישה. האם הוא באמת מביא איתו משהו משמעותי שאין במכפיל רווח? כנראה שלא הרבה.
שימו לב גם לאזורים שסביב הפינה העליונה שמאלית ולפינה התחתונה ימנית. יש מספר חברות הנמצאות באזור של הפינה השמאלית העליונה אך אין כלל חברות שנמצאות באזור הפינה הימנית תחתונה. מדוע? אתם מוזמנים לענות על השאלה בתגובות כאן. על זאת ועוד בפוסט הבא.

מזכיר לכם שיש לנו עמוד פייסבוק חדש  https://www.facebook.com/VALDHEIM. כנסו ועשו לייק כדי לעקוב אחרי מה שמתחדש בו. עדיין אין תמונת קאבר לעמוד החדש. אתם מוזמנים להציע הצעות. הקאץ' היחיד הוא שזו חייבת להיות תמונה לשימוש חופשי שלא תגרום לבעיות של זכויות יוצרים.


יום חמישי, 13 בספטמבר 2018

מבצע ולדהיים בפייסבוק

מבצע ולדהיים מתרחב לפייסבוק. אני עדיין לא סגור לחלוטין על מה לשים בעמוד החדש. די בטוח שאני אעלה שם לינקים לפוסטים חדשים אבל מלבד זה כנראה שגם אתם וגם אני עוד נראה לאיזה כיוון זה יתפתח. כנסו לעמוד בלינק הזה תעשו לייק ונגלה ביחד.
*למען הסר ספק הבלוג בו אתם צופים כרגע ישאר הפלטפורמה הראשית של מבצע ולדהיים בעתיד הנראה לעין.

להלן בונוס חביב. צילום מסך של שיחת טוויטר שמאוד הצחיקה אותי. ג'ים אושונסי, היה סוג של חלוץ בתחום המחקר הכמותי ובקטסטינג של גישות השקעה אוטומטיות שונות. הספר שכתב "מה שעובד בוולסטריט" הוא קלאסיקה של השקעות ובקטסטינג. לא הייתי מגדיר אותו כמשקיע ערך. אני לא מודע לגישות שהוא מיישם בפועל כיום אבל הוא גם לא צריך חותמת אישור ממני. עד כמה שידוע לי הפירמה לניהול השקעות שאושונסי ייסד מצליחה יפה מאוד גם בלי חותמת האישור "משקיע ערך".

אתם מוזמנים להציע הצעות לתמונת הקאבר של העמוד. הקאץ' היחיד הוא שזו חייבת להיות תמונה לשימוש חופשי שלא תיצור עבורי בעיות של זכויות יוצרים.

יום ראשון, 9 בספטמבר 2018

טוביאס קרליל VS השקעות ערך

בהמשך לפוסט הקודם, לאחר שהאזנתי לפרק עם טוביאס קרליל הסתקרנתי לשמוע עוד מהדברים יש לו לומר והספרים שלו התווספו לרשימה הלא קצרה של ספרים שממתינים שאמצא זמן לקרוא אותם. בהרצאה הבאה קרליל מציג די באריכות את המסקנות של המחקרים שביצע.

הנקודות הכי מעניינות הן דווקא אלו שבמבט ראשון סותרות את החשיבה הקלאסית של משקיעי ערך. משקיעי ערך בסגנון באפט המודרני* מעדיפים את החברות המעולות בעלות החפיר העמיד ביותר. אחד המאפיינים העיקריים של חברות חפיר שכאלו היא תשואה גבוהה על ההון ( ROE או ROIC ) קרליל מראה שהשקעה בסל של חברות בעלות ROIC גבוה משיגה תשואה מתחת לתשואת שוק. כנ"ל לגבי חברות המציגות שיעורי צמיחה גבוהים.
*באפט המודרני - "מודרני" בניגוד לסגנון ההשקעה של באפט בערך-עמוק בימי השותפות 

גם על נט-נטס יש לקרליל מה לומר. השקעה ב"נט-נטס" פירושה השקעה בחברות שנסחרות מתחת לשווי נכסיהן בפירוק. כלומר השוק מעריך אותן בחסר לעומת שווי הנכסים שלהן. ההיגיון אומר שבמקרה כזה עדיף שזו תהיה חברה רווחית שמחלקת דיבידנדים. במקרה שהיא מחלקת דיבידנדים אתה תקבל את התשואה שלך כמשקיע מעצם כך שהחברה מחלקת את נכסיה לבעלי המניות. פשוט וקל ולא תצטרך לחכות עד שמשהו מיוחד יקרה שיעלה את מחיר המניה. קרליל מצא שכקבוצה דווקא מניות הנט-נטס שאינן מרוויחות הן אלו שמשיגות תשואה גבוהה יותר לעומת אלו שיש להן רווח חיובי. בנוסף מתוך הנט-נטס הרווחיות דווקא אלו שאינן מחלקות דיבידנד, כקבוצה, משיגות תשואה גבוהה יותר מאלו שמחלקות דיבידנדים. 

במבט ראשון כל אלו נראות כתובנות מנוגדות להיגיון מאחורי הקונספט של השקעות ערך. התשובה של קרליל למדוע זה קורה, נעוצה במונח "נסיגה אל הממוצע". למשל אם נשים את כל החברות המרוויחות ROIC גבוה, בסל אחד, אנו נגלה שבשנים הבאות, כקבוצה, ה-ROIC שלהן ירד והתקרב אל הממוצע של כל החברות. כמו כן הממוצע של החברות עם ROIC נמוך עלה והתקרב אל ממוצע ה-ROIC של כלל החברות. תופעה דומה נצפתה גם לגבי שיעורי צמיחה. "נסיגה אל הממוצע" לבדה לא מסבירה את התופעה במלואה. יש כאן עוד מרכיב חשוב והוא ציפיות המשקיעים. לשם הפשטות נקרא לחברות בעלות ROIC וצמיחה גבוהה בשם "יהלומים" ולחברות עם ROIC וצמיחה נמוכה "פחמים". לו המשקיעים היו צופים נכונה את השינוי ברווחי החברות פירושו של דבר שהשינוי היה מתומחר כראוי במחירי המניות והתשואה על היהלומים לא הייתה שונה מהותית מהתשואה מהשקעה בפחמים. מה שאנו למדים מכך הוא שהשוק טועה והוא טועה באופן עקבי. הציפיות הן שהROIC הגבוה ושיעורי הצמיחה הגבוהים ימשכו אצל היהלומים ושהחדשות הרעות ימשיכו לזרום עבור הפחמים. השוק אופטימי מדי לגבי נתונים טובים ופסימי מדי לגבי נתונים שליליים. 
*חשוב לשים לב שלמרות שבהחלט קיימת נסיגה אל הממוצע ניתן גם לראות שכקבוצה אלו בעלות שיעור ה ROIC הגבוה ביותר בתחילת התקופה נותרו עם שיעור ה ROIC הגבוה ביותר בסוף תקופת המדידה. אותו דבר נכון לגבי הקבוצה של החברות בעלות ה ROIC הנמוך ביותר. הן אמנם עלו והתקרבו אל הממוצע אך נותרו בקטגוריה של ה ROIC הנמוך ביותר.

אותו הדבר נכון לגבי נט-נטס. הסיבה שמניות נט-נטס שאינן רווחיות משיגות תשואה גבוהה יותר מנט-נטס רווחיות שמחלקות דיבידנדים היא שהשוק פסימי יתר על המידה לגבי עתידן של המפסידות ואופטימי יותר לגבי אלו שמחלקות דיבידנדים. בהערת אגב אומר שאני לא יודע מתי קרליל התחיל את המדידה על מניות נט-נטס אך זו בדיקה שלא ניתן לבצע בכל זמן. חברות רווחיות המחלקות דיבידנדים נסחרות מתחת לשווי בפירוק רק במקרים נדירים או בתקופות משבר.