בחזרה לפייסבוק

בתחילת 2012 פייסבוק פרסמה תשקיף לקראת הנפקתה בבורסה. ההתלהבות הייתה רבה המכפילים היו גבוהים ואני כתבתי כמה מילים על המשמעות של מכפיל הרווח הגבוה שבו פייסבוק תונפק והצפי שהוא מגלם. הנה לפניכם הקטע שכתבתי אז, מובא כאן כעת כדי שתוכלו לצחוק עלי קצת ובעוד כמה ימים, ב"ה בלי נדר, אכתוב כיצד אני רואה את הדברים בדיעבד ומהן המסקנות שאני לוקח עימי. ייתכן שתופתעו.

"...מה פייסבוק צריכה לעשות בשביל להניב תשואה נאותה לרוכש. נאמר לדוגמא שרכשת אותה במכפיל 100, מה צריך לקרות כדי שהעסק יניב 8%? נניח שפייסבוק צומחת במשך 10 שנים ואז מפסיקה לצמוח ומתחילה לחלק את הרווח לבעלי המניות. בשביל להניב 8% על מכפיל 100 רווחיה של פייסבוק צריכים לצמוח בשיעור של 33% לשנה במשך 10 שנים. כלומר רווחיה בעוד 10 שנים מהיום צריכים להיות פי 17 ממה שהם עכשיו. כיוון שרווחיה הם 1$ מליארד, בעוד 10 שנים היא צריכה להרוויח 17$ מיליארד בשביל להצדיק מכפיל 100 היום. כראוי לחברת טכנולוגיה מצליחה, לפייסבוק שולי רווח של 27% (ללא התאמות). בהנחה שאלו יהיו שולי הרווח גם בעתיד, זה אומר שהכנסות צריכות להגיע ל- 63$ מיליארד. פייסבוק מדווחת על 845 מיליון משתמשים פעילים. מה שאומר שכרגע היא מרוויחה 1.18$ פר משתמש. נניח שככל שהיא צומחת רמת הרווחיות פר משתמש נשמרת יוצא שכדי להגיע לרווח של 17 מיליארד היא צריכה 14.3 מיליארד משתמשים. הבעיה היא שכיום אוכלוסיית העולם כולו עומדת על 7 מיליארד ורק חלק קטן מהם חיים ברמת חיים מערבית שהופכת אותם לצרכנים פוטנציאליים. במילים פשוטות, פייסבוק היא לא חברת סטארט-אפ קטנה אלא ענק גלובלי ועל מנת להשיג את שיעורי הצמיחה המדהימים שצופים לה היא צריכה למצוא כיצד להרוויח יותר מכל משתמש. יותר פרסומות? יותר שירותים? מודל עסקי חדש? זרם הכנסות חדש?

מה הסיכוי שפייסבוק תשיג שיעור צמיחה שכזה? לפי הסקרינר של גוגל בהתאם לנתונים של העשור האחרון, הסיכוי שחברה אקראית תשיג צמיחה גבוהה מ-33% לשנה במשך עשור הוא 1.88%. ניתן לטעון שזאת הייתה הצמיחה של השוק הכללי שאינה רלוונטית לחברה טכנולוגית וצריך להסתכל על מגזר הטכנולוגיה, על חברות כמו גוגל. הסתכלתי, שם הסיכוי היה 1.7%. אפשר לטעון שפייסבוק היא לא חברה אקראית, אלא חברה ייחודית עם מאפיינים ייחודיים משלה ושמסיבות כאלה ואחרות היא כן תשיג את שיעורי הצמיחה הפלאיים הללו. הבעיה היא שמי שקונה אותה במכפיל 100 משלם מראש עבור שיעורי הצמיחה הללו וגם אם הם יתגשמו הוא ירוויח רק 8%. אם לדוגמא פייסבוק תצליח להשיג שיעור צמיחה של 20% שנתי במשך עשור (מדובר בהישג מדהים עבור כל חברה) מי ששילם מכפיל 100 יקבל תשואה מאכזבת.

שאלה חשובה נוספת היא, כמה יונפק. ההבדל בין רכישה רגילה בשוק לבין רכישה מהנפקה הוא גדול ולשאלה 'כמה אחוזים מהחברה יונפקו' יש השפעה מכרעת על כדאיות הרכישה. יש הבדל של שמיים וארץ בין מצב בו מונפקת רוב ההחזקה למצב בו מונפק אחוז זניח, אפילו אם ההנפקה נעשית באותו מחיר פר מניה. נניח למשל שאחרי ההנפקה פייסבוק לא מצליחה לצמוח כלל וכלל. אם הונפקו קרוב ל 100% מהחברה במחיר של 10$ למניה, אחרי ההנפקה החברה מחזיקה ב-10$ במזומן פר מניה לכן זה כלל לא משנה באיזה מחיר בוצעה ההנפקה שום מחיר לא יהיה בועתי. שולם X פר מניה ולחברה יש X מזומן פר מניה. לעומת זאת אם הערך הפנימי פר מניה הוא סנט אחד והחברה מנפיקה אחוז זניח מהחברה במחיר בועתי של 10 פר מניה, אזי תוספת המזומן פר מניה היא זניחה. המסקנה היא שאם אכן מדובר בהנפקה בועתית הנזק למשקיעים צפוי להיות יותר גדול ככל שיונפק אחוז יותר קטן. מכאן עולה כמובן שהחישובים שהצגתי קודם הם אמנם תקפים אך פחות רלוונטיים ככל שהאחוז המונפק יהיה גדול יותר. כרגע צפוי שהאחוז המונפק יהיה קטן."

*כמו תמיד אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

מה הוא כסף

כסף? התשובה פשוטה. שטרות ומטבעות שאנו משתמשים בהם כדי לסחור במוצרים ושירותים. בכל זאת כמובן שהיא לא כל כך פשוטה. לאורך ההיסטוריה ובמקומות שונים, חפצים שונים ומשונים שימשו ככסף. בקונגו השתמשו בצלב קלנגה כמטבע. צלב קלנגה הוא צלב מנחושת במשקל של קצת יותר מקילו. נוטגלד פירושו "כסף חירום" בגרמנית. במלחמת העולם הראשונה ואחריה גופים שונים בגרמניה ואוסטריה יצרו כסף משלהם "נוטגלד". אחת הדוגמאות המיוחדות היא כפיסי עץ עליהם כיתוב המציין את ערכם כ"נוטגלד" שהונפקו על ידי עיריות. בהיסטוריה היו גם צורות אכילות של כסף. למשל תשלום במלח היה נפוץ בעבר. למעשה המילה האנגלית למשכורת SALARY נגזרת מאופן התשלום העתיק במלח SALT. אותו דבר נכון גם לגבי המילה ל"חייל" SOLDIER שגם היא נגזרה מהאופן בו החיילים קיבלו תשלום, כלומר במלח. בימי הביניים פרוות סנאים שימשו ככסף ברוסיה. באיזור איי שלמה צדפות משמשות כבר אלפי שנים כמטבע.

אחת הדוגמאות הבולטות לכסף מיוחד במינו מגיעה מהאי יאפ שבמיקרונזיה. ביאפ השתמשו בדיסקיות אבן גדולות. מקוטר של עשרות סנטימטרים ועד לכמה מטרים. האבן אינה מקומית וכדי לכרות אותה היאפים נאלצו לשוט לאיים לא קרובים במיוחד ולשנע אותם בחזרה בסירות. שווי הדסקית משתנה לפי גודל, רמת הגימור שלה, ואפילו הסיפור האישי שלה. קשה להזיז את האבנים כך שהיאפים ויתרו על ההחזקה הפיזית והחלו לנהל רישומים. כאשר האבן מחליפה בעלות משאירים אותה במקומה ופשוט מעדכנים ברשומות את הבעלות החדשה. במקרה אחד כאשר השיטו דסקיות חזרה אל האי נקלעו בסערה שגרמה לאחת הדיסקיות היקרות לשקוע למצולות. היאפים החליטו שאם אפשר להיות בעליה של דיסקית שמונחת בקצה השני של האי אז למה בעצם לא להיות בעליה של דיסקית שמונחת בתחתית האוקיינוס. הדסקית המשיכה לשמש כמטבע בדיוק כמו שאר הדסקיות והיא החליפה בעלות ברישומים בעסקאות שונות. ניתן לשמוע עוד על הדסקיות כאן.

ללא ספק הדוגמא המגוחכת ביותר לכסף מגיעה מהשבט הקטן שמשתמש בחתיכות נייר צבעוניות. למען האמת זה לא ממש שבט וגם לא כל כך קטן. יותר מ-7 מליארד בני אדם משתמשים כיום בחתיכות נייר צבעוניות הנקראים שטרות. הונגריה השתמשה בעבר במטבע בשם "פנגו". אינפלציה משתוללת גרמה לכך שלתקופה ההונגרים השתמשו גם בשטר של "100 מיליון מיליארד פנגו". כלומר 100,000,000,000,000,000,000 פנגו. זה המספר הגבוה ביותר שאי פעם הופיע על שטר. 5 שטרות של מאה מליון מליארד פנגו היו שווים דולר אמריקאי אחד.

לבנקים הייתה השפעה גדולה על מהותו של הכסף. בנק בבסיסו הוא למעשה גוף שמקבל פקדונות ונותן הלוואות. בנקאות היא אולי לא המקצוע העתיק בעולם אך מדובר במקצוע עתיק בהחלט. עדויות ארכיאולוגיות מראות על קיומן של אופרציות שכאלה בסין והודו סביב 2000 לפנה"ס, אם כי ככל הנראה ההתמקדות הייתה יותר במתן הלוואות ופחות בקבלת פיקדונות. ביוון העתיקה התקיימה פעילות בנקאית של ממש שאף עסקה בחלפנות של מט"ח. נקודת מפנה ארעה באזורים העשירים של איטליה במאה ה-14 בהם נוצרו בנקים ששלחו זרועות למדינות ברחבי אירופה. בתקופה זו ג'ובני דה מדיצ'י ייסד את הבנק שהפך לעסק משפחתי. בתורו, הבנק של בית מדיצ'י הפך את המשפחה לאחת המשפחות המשפיעות ביותר בהיסטוריה של אירופה. הדורות הראשונים היו בעלי כוח פוליטי אדיר. אחריהם, בני המשפחה הפכו לקרדינלים, אפיפיורים, אצולה בכירה ואף למלוכה.

בנק מקבל פקדון ומלווה את הכסף שקיבל. דמיינו למשל שבנק מדיצ'י מקבל פיקדון של 100 פלורינים והוא מלווה אותו לסוחר. הסוחר קונה באמצעות הכסף משלוח של בדים. הספן שמכר לו את הבדים לוקח את 100 הפלורינים ומפקיד אותם בחשבונו בבנק מדיצ'י. הבנק מלווה את אותם 100 הפלורינים בפעם השניה לבנאי שקונה כלים לסיתות. מוכר הכלים מפקיד את הכסף בבנק. כעת לבנק יש 100 פלורינים בדיוק. המפקיד המקורי יודע שיש לו 100 פלורינים בבנק. גם הספן יודע שיש לו 100 פלורינים בבנק וכך גם לגבי מוכר הכלים. שלושתם חושבים שיש להם 300 פלורינים בבנק במצטבר אך במציאות לבנק יש רק 100. עצם קיומו של הבנק הגדיל את כמות הכסף של הציבור מבלי להגדיל את כמות הכסף הפיזי הקיים (שנקרא בסיס הכסף). פעילותו של הבנק "יצרה" מבלי מתכוון 200 פלורינים וירטואלים. מהות קיומם הוא ההבטחה של הבנק למפקידים שכאשר יזדקקו לכסף יוכלו לעשות בו שימוש. 

ומה לגבי שטרות ומטבעות אמיתיים? היו תקופות בהן מטבעות היו עשויים ממתכות יקרות. מאוחר יותר היו תקופות בהן מטבעות רק היו מגובים במתכות יקרות ובאופן ספציפי בזהב. המדינה המנפיקה נתנה הבטחה להמיר את המטבע במשקל נקוב של זהב. זה כבר לא המצב כיום והמטבעות אינן מגובות בשום מתכת יקרה. מדוע אנשים אחרים מוכנים לתת לנו דברים תמורת ניירות עם ציורים עליהם? מדוע במדינה קטנה כישראל אנו עושים שימוש בשקלים ולא בדולר שהוא הרבה יותר מקובל בעולם? הרי כאשר אנו סוחרים עם זרים הרבה יותר קל להם לתת ולקבל דולרים. השימוש במטבע מקומי אינו ייחודי לנו. בכל מדינה בעולם האזרחים משתמשים במטבע שהונפק על ידי הממשל המקומי. מדוע? ישנם מקרים בהם חוקים כופים זאת עליהם אך במדינות רבות אין חוקים כאלו. ישנם גם מקרים רבים בהיסטוריה בהם העירייה או גוף פרטי הנפיק מטבע משלו והציבור השתמש במטבע. בעבר היה נפוץ באנגליה ובארה"ב שחברות כרייה ישלמו לעובדיהם בכסף שהן בעצמן הנפיקו ושניתן לשלם איתו בחנויות בבעלות החברה. עד 2008, במקסיקו,  וולמארט שילמה חלק משכר העובדים בקופונים של וולמארט (רק חלק מהשכר שולם בקופונים). באיזור בוואריה בגרמניה אפשר לשלם כיום ב"קימגאוור". מטבע שהוא יוזמה פרטית מקומית לתמרוץ הכלכלה. מדוע בכל הדוגמאות הללו הציבור משתמש במטבע שאינו ממתכת יקרה ושאין לו ערך של ממש בפני עצמו? הציבור מוכן לקבל את המטבע כתשלום כיוון שקיימת מידה מסוימת של אמון במטבע ובמנפיק. במקרה של וולמארט העובדים יכולים לקנות תמורת הקופונים בחנות. במקרה של מטבע כמו השקל המדינה משלמת משכורות וקצבאות בשקלים וגובה מיסים ואגרות בשקלים. עובדה זו יוצרת מעין הבטחה של המדינה לאזרח "תוכל לשלם חובותיך למדינה במטבע הזה". כסף הוא הבטחה. אדם נותן ערך ותמורתו מקבל הבטחה, גם אם קצת מעורפלת, לקבל ערך בעתיד. 

ההיסטוריה מכה שנית

אי שם בסביבות 2007 ישב לו מהנדס אלקטרוניקה ישראלי מול המחשב והקליט את עצמו מדבר על הממציא ג'יימס וואט. הקלטה באיכות מפוקפקת באורך של קצת יותר מ-20 דק' ולא היה בה שום דבר מעניין במיוחד או יוצא דופן. ההקלטה ההיא הייתה הפרק הראשון בפודקאסט של אותו בחור. פודקאסט שיעסוק בעיקר בהיסטוריה של המדע והטכנולוגיה. לאט לאט הפרקים הלכו והתארכו הוא החל להקריא את התוכן מטקסט כתוב, וכמה אנשים גם נכנסו לאתר והאזינו. ההתמדה השתלמה ומפרק לפרק ניכר שהתחקיר שביצע היה יותר ויותר מעמיק והתכנים יותר ויותר מעניינים. תוך שנה אחת בלבד הפודקאסט הפך למואזן ביותר באתר הפודקאסטים הישראלי הגדול ביותר.

בשנה ההיא, 2008, כבר היו כמה ישראלים שהשתמשו באתר חדש ומעניין בשם פייסבוק, כמה סלבריטאים החלו להשתמש באתר מוזר בשם טוויטר עם גימיק מטופש שמאפשר לפרסם תכנים רק באורך של 140 תווים, וגוגל השיקה דפדפן בשם כרום, אך אל דאגה אין לו שום סיכוי מול האינטרנט אקספלורר עם מונופול כמעט מוחלט בשוק. בימים ההם מספר המאזינים לפודקאסטים בישראל היה נמוך מאוד. בכלל מספר האנשים בישראל שידעו מה זה פודקאסט היה נמוך מאוד. אך עם השנים יותר ויותר אנשים גילו את הפודקאסטים ומספר המאזינים לפודקאסט של המהנדס גדל באופן אקספוננציאלי. מפרסמים החלו לגלות אותו גם הם ולשלם תמורת פרסומות בכל פרק. לאחר תקופה המהנדס פרש מעבודתו כשכיר והחל להיות פודקאסטר במשרה מלאה. העסק הצעיר פרש כנפיו והחל לשדר את הפודקאסט גם באנגלית. כיום אין גיק שלא מכיר את רן לוי ואת הפודקאסט המעולה שלו "עושים היסטוריה" ועכשיו כבר מדובר באימפריית פודקאסטים העוסקים בנושאים מגוונים ומוגשים ע"י צוותים.

אני חש שיש נקודות השקה בין הסיפור של "עושים היסטוריה" ו"מבצע ולדהיים". אי שם ב-2010, בספונטניות מתפרצת, פתחתי בלוג והתחלתי לכתוב על כלכלה והשקעות ערך. עם הזמן התכנים הלכו והתמקצעו ויותר קוראים הגיעו אל הבלוג.  אני לא יכול לומר שהגידול בקוראים היה אקספוננציאלי. למעשה קשה לי לומר מה היו המגמות, בעיקר בגלל שבוטים (BOTS) מזרח אירופאים סורקים את הבלוג ומעוותים את הנתונים (או שאיכשהו יצא שיש קהל גדול של קוראי מבצע ולדהיים באוקראינה). הבלוגוספירה הישראלית של השקעות ערך היא נישה מאוד קטנה ברשת. בשום שלב מבצע ולדהיים לא הפך פופולרי כמו "בייסייד-מטריקס" של קרייזל או "לחיות אבל אחרת" של עדו מרוז, ובכל זאת נדמה שאחרי שנים של התמדה כל מי שמתעניין בנישה מכיר את מבצע ולדהיים.

שנים רבות נהגתי להאזין לתוכנית הרדיו "שעה היסטורית" של פרופ' מיכאל הרסגור ז"ל.  למרבה שמחתי גיליתי לפני כמה שנים שמישהו העלה את כל הפרקים מתוכניתו של הפרופסור לרשת. הגילוי סיפק לי שעות רבות של הנאה. כל פרק בתוכנית הוא שיחה בין הרסגור לבין מגיש נוסף. תקופה ארוכה מאוד המגיש השני היה אלכס אנסקי, לאחר מכן הוא התחלף בערן סבג שהתחלף בליעד מודריק. מודריק הגישה עם הפרופסור את התוכנית עד למותו ב-2010. הפרופסור המשיך להקליט תוכניות כמעט עד הרגע האחרון. קרוב ל-700 פרקים הוקלטו ואני האזנתי כמעט לכולם. מאות שעות שהפרופסור דיבר אלי ישר לתוך האוזן. כשאהיה סנילי וזקן ואשכח את קולותיהם של כל קרובי עדיין אזכור את קולו של הפרופסור והאינטונאציה שהייתה לו כל פעם שאמר "שבת שלום" בפתיחת כל תוכנית (התוכנית שודרה באופן קבוע בערב שבת). כאנקדוטה אספר שהייתי מאוד מבולבל כששמעתי באחת התוכניות שהם מדברים על ברית המועצות בלשון הווה, ואז נפל האסימון. התוכנית הזו הוקלטה כשברה"מ עוד הייתה קיימת.
הייתה לפרופסור שפה מאוד ייחודית שמתאימה לדור אחר. לדוגמא כיום נוהגים לומר "סוף סוף" כביטוי להתרחשות שציפו לה זמן רב, אך פעם הביטוי היה בעל משמעות זהה ל"אחרי הכל" או "בסופו של דבר". הפרופסור היה מסוגל לומר "פנטסטי" גם על דברים מחרידים לחלוטין כמו רצח עם, כיוון שהמילה באה מהשורש פנטזיה=היזיון שבמשמעותה המקורית מתייחסת לז'אנר ספרותי המתאר עולם דמיוני מרוחק מהמציאות המוכרת. בשפה של היום זה כמו לומר "הזוי".

ואז יום אחד גיליתי שאין לי יותר פרקים של "שעה היסטורית" לשמוע. הכרתי כבר את "עושים היסטוריה" של רן לוי והאזנתי לפרק אחד, אבל לא התחברתי לסגנון הגשה בקריינות. במיוחד אחרי שנים שהתרגלתי לצרוך את ההיסטוריה שלי בצורת שיחה בין שני אנשים. חבר שנתן המלצה חמה שיכנע אותי להאזין שוב והתמכרתי. המעבר מ"שעה היסטורית" ל-"עושים היסטוריה" היה כמעט חלק וסייע לי להימנע מתסמיני גמילה.

אני בטוח שחלק גדול מהקוראים כבר מכירים את "עושים היסטוריה". בין שאר הפודקאסטים של הרשת קיים גם "עושים עסקים" שיצא לאור ב-2016. אני ממליץ בחום להאזין ל"עושים עסקים" בו כל פרק הוא ראיון עם יזם אחר. לא כל הראיונות מעוררים עניין באותה מידה. יש כאן דיכוטומיה. חלק מהפרקים ממש מרתקים וחלק די משמימים. אם מצאתם שלאחר עשר הדקות הראשונות אתם קצת משתעממים עברו לפרק אחר כי זה די בוודאות לא ישתפר. הפרק עם דוד אבנר למשל היה מרתק במיוחד. ישנו פרק אחר שהיה מרתק לא פחות וגם נוגע לתחום ההשקעות או ליתר דיוק ארביטראז'. הפרק עם דורון כהן. דורון הוא ממייסדי COVERCY שהחלה כרעיון לבצע ארביטראז' בין סוכנויות הימורים אך עברה כמה שינויי כיוון דרמטיים בדרך. האזנה כאן

האסיפה השנתית של ברקשייר - בשידור חי

השנה האירוע הזה ממש התגנב אלי. כמעט ולא שמתי לב שזה כבר הגיע וגם כשראיתי שהיום זה היום קצת התקשיתי להאמין שכבר עברה שנה מאז האסיפה הקודמת. בשנה שעברה ברקשייר עשתה היסטוריה ובפעם הראשונה האסיפה השנתית של ברקשייר שודרה בשידור חי באינטרנט. יותר ממליון איש צפו בזמן אמת ויותר מ-11 מליון צפו בהקלטה לאחר מכן.

ממש לאחרונה באפט יצא בהצהרה שהוא מכר רבע מהאחזקה שלו ב-IBM שהוא בונה מאז 2011. ניכר מדבריו שהתחרות של IBM חזקה יותר משצפה. הרכישה של IBM ב-2011 עוררה דיון בשאלה האם באפט משנה גישה או שהוא מאבד את העקרונות המנחים שלו. עד לרכישה הזו היה נהוג להאמין במיתוס לפיו באפט נמנע לחלוטין, מתוך עקרון, מהשקעה בחברות הייטק. המיתוס לא מנותק לגמרי מהמציאות ובאפט אף תחזק אותו במידה מסוימת אך הוא אינו נכון. המכירה הציתה מחדש את הדיון ועוררה שוב את השאלה האם זה לא חכם יותר פשוט להמנע לחלוטין מחברות טכנולוגיה.

השידור החי יועבר באתר יאהו ויחל היום בשעה 17:00 שעון ישראל. במקביל לשידור החי, מבצע ולדהיים, יבצע ניסוי בבלוגינג בשידור חי.כאן תוכלו לקרוא הערות, להעיר הערות, לשאול שאלות והכל בזמן אמת (אם הניסוי יצליח).

Powered by Blyve

את השידור החי של יאהו לא ניתן להטמיע אז הכנסו ללינק הישיר:

https://finance.yahoo.com/brklivestream/

עד שהשידור החי יתחיל ניתן לצפות בעמוד של יאהו בחלקים מראיונות עם באפט וכל מיני סרטונים קצרים על ברקשייר

וליאנט - הסיפור המלא

טיורינג פרמצבטיקה ומרטין שקרלי
טוקסופלזמה גונדי (או בקיצור טוקסופלזמה) הוא שמו של חיידק טפיל המצוי בעיקר בקרב חתולים אך הוא קיים גם בחולדות, בני אדם, ובעלי חיים אחרים. לחולדות ישנה רתיעה מולדת מחתולים ומריח של הפרשות החתולים, אך חולדה הנגועה בטפיל הטוקסופלזמה תציג התנהגות מוזרה במיוחד. חולדה נגועה תימשך אל ריחם של חתולים. מחקרים גילו כי הטפיל משפיע על הפרשת דופמין במח החולדה וגם קושר את תחושת ריח החתול להתעוררות מינית וכך גורם לחולדה להמשך לריחו של החתול. ה"מטרה" של שינוי ההתנהגות היא להפוך את החולדה לארוחת הצהריים של החתול ובכך הטפיל מצליח להביא את עצמו למקום מחייתו המועדף - חתול.

גם בני אדם עשויים להיות נשאים לטפיל הטוקסופלזמה. רוב הנדבקים כלל לא ירגישו בסימפטומים כלשהם אך בקרב נשים בהריון הטפיל עשוי לסכן את העובר ובקרב חולי איידס עם מערכת חיסונית מוחלשת הוא עשוי לגרום אף למוות. התגלה כי המצאות טוקסופלזמה בגוף מעלה את הסיכויים לחלות בסכיזופרניה. טוקסופלזמה אף גורמת לשינוי התנהגות כך שהמודבק ייטה יותר לאימפולסיביות ולקיחת סיכונים. לא כל הסימפטומים שליליים. ב-2012 נעשה מחקר שמצא כי טוקסופלזמה עוצרת התדרדרות במחלת האלצהיימר. לא כולם תמימי דעים וישנם אלו החולקים על הטענה שהממצאים מצביעים על קשר סיבה-תוצאה בין הדבקות בטוקסופלזמה לבין תופעות התנהגותיות והפרעות נפשיות.

כאמור בקרב נשים בהריון וחולי איידס הטפיל עשוי להוות סכנת חיים על כן הם יטופלו בתרופה הנקראת פירימתאמין. בארה"ב היא נמכרת תחת המותג דרפרים. ב-2015 חברת טיורינג פרמצבטיקה רכשה את הזכויות לדרפרים והעלתה את המחיר מ-13.5$ לגלולה ל-750$ לגלולה. המחיר החדש שם את העלות החודשית של הטיפול ב-75,000$! המהלך הוביל לגל מחאה תקשורתי וציבורי ומרטין שקרלי, מנכ"ל טיורינג פרמצבטיקה, הוכתר כמעט בין לילה למלך הדושבאגים לשנת 2015. זעם ציבורי אדיר הופנה כלפי חברת התרופות ומנכ"לה. לעיתים קרובות דרפרים הוצגה בתקשורת כ"תרופה לאיידס". מעטים שאלו את עצמם מדוע בעצם תרופה שמיוצרת על ידי יצרנים רבים בעולם נמכרת בארה"ב על ידי חברה אחת בלבד. מעטים עוד יותר הבינו שהגיע הזמן שארה"ב תשנה את הרגולציה שיצרה את המצב הזה.

לפני המיזוג
ביווייל BIOVAIL, הייתה יצרנית תרופות קנדית שמנהליה היו מוכנים לשחק קצת עם המספרים בדוחות הכספיים כדי להציג עמידה ביעדים.  ב-2003 קרן הגידור SAC ביצעה שורט על ביווייל ויחד עם חברת המחקר Camelback (שהיום נקראת Gradient Analytics) החלו לפרסם את תוצאות המחקר שלהם שחשף את ההונאה מצידה של ביווייל.  ב-2006 העיתונאית, לזלי סטאל, בתוכנית התחקירים הידועה "60 דקות" הציגה תחקיר בנושא. בניגוד למצופה מי שהיה על הכוונת של סטאל לא הייתה ביווייל, אלא קרן הגידור SAC וחברת המחקר Camelback. התחקיר האשים אותן שרקחו מזימה להפיץ מידע כוזב ולגרום למניית ביווייל ליפול ובכך להרוויח משורט על החברה. את הוידאו קשה למצוא אך ניתן לקרוא כאן את התמליל של הכתבה. ב-2008 רשות ני"ע האמריקאית תבעה את ביווייל ובכתב התביעה ציינה כי החברה שיחקה עם המספרים והסתירה הפסדים במטרה להונות את המשקיעים, וכאשר לא יכלה עוד להסתיר את התוצאות העסקיות הגרועות, השקיעה מאמצים כדי להטעות את המשקיעים והאנליסטים באשר לסיבות לתוצאות הללו. התביעה הזו כנראה הביכה מאוד את "60 דקות" כי חשפה את העובדה שהכתבה רדפה אחרי האנשים הלא נכונים. צוות התוכנית ידעו כי ביווייל נמצאת תחת חקירה עוד מאז 2003 וגם ציינו זאת בכתבה אך ככל הנראה האמינו שהחקירה לא תמצא שום דבר. בסופו של דבר ביווייל הגיעה להסדר בו הודתה ושילמה קנס. נאסר על המנכ"ל והיזם יוג'ין מלניק לכהן בתפקידים בכירים בחברות קנדיות ציבוריות למשך חמש שנים בנוסף על קנסות שהוטלו עליו אישית.

ב-2010 ביווייל רכשה חברה אמריקאית בשם וליאנט. לאחר המיזוג החברה החדשה נשארה עם השם וליאנט וגם עם המנכ"ל של וליאנט, מייקל פירסון, שכעת לקח פיקוד על החברה הממוזגת. למקרה שתהיתם גם וליאנט שלפני המיזוג לא הייתה בדיוק טלית שכולה תכלת. כבר כאשר נכנס מייקל פירסון לתפקידו ב-2008 החברה עיכבה את פרסום הדוחות כיוון שתיקנה "טעויות" מהדוחות הקודמים. וליאנט דיווחה על מלאי בקונסיגנציה כמלאי שנמכר. סביר שלא מדובר היה בטעות בתום לב והסיבה היחידה שהיא תוקנה היא החלפת המנכ"ל. מבחינתו של המנכ"ל הנכנס, פירסון, הדבר ההגיוני הוא לבצע ניקוי אורוות ולהפטר מעול התרמיות של המנכ"ל הקודם. כך יהיה קל יותר להציג תוצאות משופרות בעתיד לעומת הדוחות המתוקנים של העבר או אפילו להכין את השטח לתרמיות חדשות לחלוטין.

וליאנט

וליאנט שאחרי המיזוג היא חברה קנדית המייצרת ומשווקת תרופות. המודל העסקי שלה כולל רכישה סדרתית של חברות אחרות ופטנטים על תרופות. לאחר הרכישה וליאנט מעלה את מחיר התרופה ומצמצמת את המו"פ בחברה הנרכשת. את הרכישות וליאנט מימנה גם באמצעות מינוף. דבר שהביא אותה לצבור ב-2015 שיא של 30 מיליארד דולר חובות לעומת סך המאזן שלה שעומד על כ-46$ מיליארד. במשך שנים נראה היה שהמודל העסקי עובד, המשקיעים היו מרוצים והמנייה עלתה מסביבות ה-10$-15$ ב-2009  לכ-250$ ב-2015. עלייה של כ-2400%.  בשנים האחרונות וליאנט הפכה להשקעה פופולרית בקרב משקיעי ערך. קרן הגידור של ביל אקמן, פרשינג סקוור,היא מבעלי המניות הגדולים כיום בחברה. אבל לא רק אקמן. משקיעים רבים בעלי שם האמינו בפוטנציאל של וליאנט והשקיעו בה. קרן סקויה, לו סימפסון, ג'פרי אובן, ביל מילר, גלן גרינברג. כולם, כך מתברר בסופו של דבר, טעו.

צ'אנוס תוקף את וליאנט

במאי 2014, ג'ים צ'אנוס, השורטיסט האגדי, התראיין וסיפר מדוע הוא בשורט על וליאנט בזמן שנדמה כאילו כל המשקיעים המהוללים ביותר משקיעים בה. לפי צ'אנוס וליאנט היא רוכשת סדרתית (של עסקים) שמשתמשת באלמנטים חשבונאיים הקשורים לרכישות כדי לעוות את הדוחות הכספיים. "האנשים היחידים שהם יותר שליליים לגבי וליאנט ממני הם ההנהלה של וליאנט" כך צ'אנוס אמר. נכון לזמן הראיון היו 6 מנהלים בכירים שעזבו את וליאנט תוך 15 חודשים ורבים מההנהלה מכרו מהחזקותיהם בחברה.

לטענת צ'אנוס, וליאנט עושה גם שימוש ב"טעינת קפיץ" Spring Loading. בעסקה של רכישת חברה, ישנה בד"כ תקופה של כמה חודשים שנקראת "התקופה השקטה". אלו החודשים שעוברים בין הזמן בו הוכרזה העסקה והוסכם על התנאים הכלליים שלה ועד שהיא נסגרה סופית. היא נקראת התקופה השקטה כיוון שבזמן זה כמעט לאף אחד לא אכפת מהתוצאות הפיננסיות של החברה. בעלי המניות של החברה הנרכשת כבר יודעים מה הם הולכים לקבל תמורת מניותיהם ובעלי המניות בחברה הרוכשת עדיין אינם הבעלים של הנרכשת. הדוחות הכספיים שהם רואים עדיין אינם כוללים את תוצאות החברה הנרכשת. בתקופה השקטה כאשר כבר ברור שהעסקה הולכת להיסגר, לרוכשת יש מידה רבה של שליטה בנרכשת. כל העובדים, כולל ההנהלה, כבר יודעים מי הבוס החדש שלהם גם אם רשמית טרם נכנס לתפקיד. לעיתים הרוכשת מנצלת את התקופה השקטה להטות את הרווחים של הנרכשת כלפי מטה כדי להקפיץ אותם חזרה מעלה לאחר הרכישה. המשחקים החשבונאיים הללו קיבלו את השם "טעינת קפיץ" (כן, באנגלית זה נשמע יותר טוב).

כפי שצ'אנוס ציין בראיון מאוחר יותר כאשר מביטים בדוחות הכספיים של וליאנט מגלים כי על אף שהחברה גדלה בשווי שוק באופן מרשים במיוחד, למעשה מדובר בחברה מפסידה. אם כך כיצד המשקיעים מייחסים לחברה שבמשך שנים לא מרוויחה כסף, שווי שוק מפלצתי שהגיע בשיאו למעל 85 מליארד דולר? התשובה היא  NON-GAAP. כאשר חברה מאמינה שהנתונים הרשמיים לפי התקינה החשבונאית אינם משקפים נאמנה את המציאות הכלכלית היא נוהגת להציג גם נתונים אלטרנטיביים (NON-GAAP) שעברו התאמות. במקרה של רוכשות סדרתיות כמו וליאנט ישנן הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים. אלו הן הוצאות שאינן במזומן. אלו הפחתות של סעיפי מוניטין ושאר נכסים בלתי מוחשיים שנוספו למאזן בזמן רכישה של חברה אחרת. המשקיעים והאנליסטים נהגו להתעלם מההפחתות הללו כאילו אינן הוצאה אמיתית וכך יכלו להצדיק בקלות שווי שוק גבוה כל כך. הנתונים האלטרנטיביים שוליאנט שיווקה לציבור גברו בדעת הקהל על הנתונים החשבונאיים.

אקמן משיב
זמן קצר לאחר מכן אקמן הגיב לצ'אנוס. אקמן שכאמור חלק נכבד מהקרן שלו היה מושקע בוליאנט, טען שצ'אנוס פשוט סולד קטגורית מחברות שהן רוכשות סדרתיות כמו וליאנט. אקמן הוסיף שזה נכון שהמכירות האורגניות פרופורמה של וליאנט בצמיחה אפסית, אבל אם מתעלמים מהתרופות שהמכירות שלהן בירידה כל השאר צומחות בקצב יפה. זה קצת לא הוגן מצידי לנסח את זה כך. אולי זה מגחיך את הטענה מעבר לנדרש. אני מקווה שברור לכולם מדוע טיעון שכזה "אם נשים בצד את הרע כל השאר טוב" פגום מיסודו. מה שאקמן באמת אמר הוא שניתן לחלק את העסק לשניים כאשר 85% מהעסק הוא עסק פארמה סטנדרטי ו-15% עוסק ברכישה ושיווק של תרופות שהפטנט שלהן פג בעוד שנים ספורות. כאשר פג הפטנט חברות מתחרות מתחילות לייצר את התרופה ולחטוף נתח שוק. על כן המכירות של התרופה מצד בעלת הפטנט מתכווצות משמעותית.

כדי להבין קצת יותר לעומק את הסוגיה חשוב גם לדבר על המונח פרופורמה. כאשר וליאנט רוכשת חברה אחרת (או פטנט לתרופה) אנו נראה קפיצה במכירות לאחר האיחוד בין החברות כיוון שהמכירות של החברה שנרכשה מתווספות למכירות של וליאנט. הצמיחה הזו אינה "אמיתית", היא נבעה מהרכישה. לכן כדי לדעת מה שיעור הצמיחה האמיתי במכירות ניתן לאחד אחורנית את המכירות של שתי החברות בתקופות קודמות.

פרופורמה וקוץ בה. כפי שאקמן מסביר חלק מהעסק של וליאנט מוקדש לרכישת זכויות על תרופות שמלכתחילה ידוע שהמכירות שלהן יצנחו בעוד שנים ספורות כשיפוג הפטנט. עצם העובדה הזו לא מעידה על הרווחיות של העסקה. כלומר עצם העובדה שהמכירות ירדו לא אומרת שוליאנט תפסיד עליהן אלא שהרווחיות שלהן לוליאנט תלויה במחיר הרכישה וברווחים שהתרופות הללו יפיקו עד שיפוג הפטנט. הבעיה היא שהכללה של התרופות הללו בחישובי צמיחה במכירות פרופורמה מטה את שיעורי הצמיחה באופן חד כלפי מטה. כפי שאנו רואים בסופו של דבר הטענה של אקמן על צמיחה נסתרת אינה כה מופרכת כפי שהיא נשמעת.

הסיפור מסתבך - אלרג'ן
ככל שוליאנט המשיכה במסע הרכישות שלה כך היא נאלצה לחפש אחר מטרות גדולות יותר ויותר. באפריל 2014 וליאנט ניסתה להשתלט על אלרג'ן, יצרנית התרופות שידועה בעיקר במוצר הדגל שלה, זריקות בוטוקס. הנהלת אלרג'ן לא אהבו את המודל העסקי של וליאנט ודחו את ההצעה. בסוף מאי וליאנט העלתה את ההצעה שלה מ-46 מליארד ל-49 מליארד ושלושה ימים לאחר מכן העלתה את ההצעה שוב ל-53 מליארד.  ביוני 2014 אלרג'ן הגישה לרשות נ"ע מצגת מלאה בביקורת כלפי וליאנט. הנקודות העיקריות במצגת היו מגמות הצמיחה אורגנית השליליות בוליאנט, מדיניות העלאת המחירים המפוקפקת, ובעיות שקיפות בדוחות הכספיים. הביקורת כנגד וליאנט שאלרג'ן הציפה, היוותה גורם נוסף בחשיפת ההתנהלות הבעייתית של וליאנט. באותו שלב לוליאנט נמאס להיות נחמדה. וליאנט נכנסה למצב מלחמה והפעילה את כל כוחה כאשר מצד אחד החלה לרכוש מניות אלרג'ן מידי הציבור בהצעת רכש עויינת ומצד שני קרן הגידור של ביל אקמן, מבעלי המניות הגדולים של וליאנט, החלה לרכוש גם היא מניות של אלרג'ן. באוגוסט כבר היו בידיהם כבר מספיק מניות כדי להכריח את החברה להחליף את רוב הדירקטוריון ולהציב דירקטורים מטעמם, דבר שיקנה להם מספיק שליטה כדי לסגור את עסקת המיזוג. אלרג'ן סירבה לכנס את בעלי המניות ולערוך את ההצבעה הנדרשת. אקמן ווליאנט הגישו תביעה כנגד הנהלת אלרג'ן בדרישה לקיים את ההצבעה. אלרג'ן הסכימה לערוך את ההצבעה בדצמבר אך בבית המשפט וליאנט דרשו לערוך אותה בתאריך מוקדם יותר. דצמבר הלך והתקרב במהירות ונראה היה שוליאנט תצליח סוף סוף לצוד את אלרג'ן. ברגע האחרון נטרפו כל הקלפים. ב-17 לנובמבר, דאוס אקס מכינה. ענקית הפרמצבטיקה, אקטאביס, שעטה כמו אביר על סוס לבן והצילה את אלרג'ן הנסיכה, מהדרקון הרשע, עם הצעת רכש בגובה 66 מליארד דולר.
והם חיו באושר ועושר עד עצם היום הזה.

ג'ון המפטון 
שם ידוע נוסף ששיחק תפקיד בסאגה הזו הוא, ג'ון המפטון, מקרן ההשקעות "ברונטה-קפיטל". אקמן מכיר את המפטון היטב עוד לפני כן. כאשר אקמן ביצע שורט על הרבלייף, המפטון יצא לתחקיר משלו ובעקבות המסקנות לקח פוזיציה הפוכה והשקיע בהרבלייף. בשלב מאוחר יותר, כאשר וליאנט תעמוד לשימוע בפני הקונגרס, ייחשפו לציבור מיילים פנימיים של וליאנט ביניהם מייל בו אקמן מכנה את המפטון "certifiably crazy". המפטון, החל להתעמק בסיפור של וליאנט בעקבות דגל אדום שגילה. התברר להמפטון שבראש ועדת הביקורת של וליאנט יושבת אישה שבעבר מילאה את אותו תפקיד בחברה אחרת בשם סיגנלייף שעסקה בתרמית והונאה. במאי 2014 בזמן שאלרג'ן ווליאנט היו בעימות חזיתי, פירסם המפטון חשדות משלו באשר לוליאנט. למעשה הוא פרסם בבלוג שלו סדרת פוסטים ארוכה המפרטת את המוזרויות של וליאנט. הפוסט הראשון מדבר על המודל העסקי שנשען על רכישות, ניצול חוקי המס, חוב, וחשבונאות מפוקפקת. הפוסט השני והשלישי מראים כיצד וליאנט משווקת לאנליסטים נתוני NON-GAAP מגוחכים. הפוסט הרביעי כיצד פירסון, מנכ"ל וליאנט, משקר לגבי הפחתת החוב בעבר. בחמישי כיצד פירסון "מכר" מניות שהוא קיבל כשכר למרות מגבלה האוסרת עליו. בשישי מדגים טיפול חשבונאי שמגדיל רווח NON-GAAP. לאחר מכן פוסט שביעי ושמיני....ובסך הכל 14 פוסטים בסדרה וגם הם לא היו האחרונים.

השנה שבה הכל התהפך
ב-2015 לאחר שמרטין שקרלי, העלה את מחירה של דרפרים (התרופה נגד טוקסופלזמה) פי 56, גל המחאה שנוצר לא נשאר ממוקד במרטין שקרלי. המקרה של שקרלי הפנה את תשומת ליבה של התקשורת לכך שמרטין שקרלי לא לבד וישנן חברות אחרות שעושות את אותו הדבר כבר שנים. הזרקור הופנה גם לעבר וליאנט ומשם הכל החל להתדרדר. פוליטיקאים החלו להתבטא כנגד וליאנט. בתחילת אוקטובר וליאנט קיבלו זימון להעיד בחקירה שמתנהלת נגדם ובודקת את מדיניות העלאת המחירים. נדמה היה שהתקרית של מרטין שקרלי עוררה מפולת שלגים שערערה את תדמיתה של וליאנט הרבה יותר מהביקורת שהטיחו בה אלרג'ן, המפטון, וצ'אנוס גם יחד בשנה שלפני כן. המניה נפלה מרמות השיא של ספטמבר בכ-240$ למניה וב-16 לאוקטובר המנייה התייצבה על 177$ למניה אך גם זה עמד להשתנות. כאילו האווירה לא הייתה מספיק עויינת, פרטים שוליאנט התאמצה להסתיר עמדו לצאת לאור.

פילידור
באוקטובר 2015 המפטון שלח לאקמן מייל בו כתב שהוא רוצה לומר רק מילה אחת: פילידור. זמן קצר לאחר מכן, עמותת המחקר העיתונאי SIRF חשפה את הקשרים שוליאנט ניסתה להסתיר בינה ובין בית המרקחת פילידור.  אנדרו לפט, מחברת המחקר סיטרון, הניו יורק טיימס, ואחרים פרסמו נתונים נוספים לאחר מכן. הקשר נחשף כאשר בית מרקחת אחר בשם R&O קיבל דרישת תשלום מוליאנט. הדרישה נראתה מוזרה כיוון שבית המרקחת מעולם לא עבד עם וליאנט או חברת בת שלה. R&O חשדו שמישהו מנסה להונות אותם והחלו לרדת לעומקם של דברים. בשלב מסויים הבינו שדרישת החוב נבעה מעסקיהם מול פילידור. כאשר ניסו לברר מי הם הבעלים של פילידור ומדוע וליאנט דורשת תשלום בשמם גילו שלא מדובר במשימה קלה. מסע הגילוי עבר במבנה בעלות סבוך ומפותל שעובר בין חברות קש ששמותיהן לקוחים ממושגים בעולם השח-מט, ובסופו של המסע התגלה קשר ודאי לוליאנט אך גם אז אופיו המדויק של הקשר נותר לא ברור. כאשר התגלה הקשר וליאנט לא יכלו להכחיש עוד ובשיחת הועידה הרבעונית חשף פירסון כי במהלך 2014 וליאנט הגיעה להסכם המקנה לה אופציה לרכישת פילידור. האופציה עשויה להישמע כעניין תמים ולא חשוב אך ישנם מקרים בהם החזקה באופציה כזו הופכת את מחזיקת האופציה לבעלים בפועל. במקרים האלה גם התקנים החשבונאיים דורשים איחוד הדוחות הכספיים כאילו האופציה כבר מומשה.

וליאנט הסתירה את האופציה ולא איחדה את הדוחות כנדרש. כך קרה שלמרות שפילידור נשלטה על ידיה, בדוחות הכספיים וליאנט יכלה להתייחס אליה כגוף נפרד. כאשר וליאנט מכרה תרופות לפילידור היא בעצם מכרה אותם לעצמה ואסור היה לה לרשום את המכירה בדוחות עד אשר פילידור תמכור אותן הלאה. לא כך וליאנט פעלה. וליאנט רשמה את המכירות לפילידור כמכירות לכל דבר ועניין. בקווים כללים השיטה עובדת כך. חברות הביטוח יסרבו לשלם עבור תרופות יקרות כאשר קיימות גרסאות גנריות זולות. הרופאים שמנפיקים את המרשמים יכולים לשלוח אותם ישירות לבתי מרקחת מתמחים (Specialty pharmacy) שהם בתי מרקחת מיוחדים המתנהלים באופן קצת אחר מבתי מרקחת רגילים. בית המרקחת המתמחה מנפק את התרופה ורק לאחר מכן פונה לחברת הביטוח לקבל תשלום. כך בתי המרקחת המתמחים יכולים "לסחוט" תשלום על תרופות יקרות מחברות ביטוח שאחרת לא היו מאשרות את רכישתן. זו הייתה השיטה של פילידור במכירת תרופות יקרות של וליאנט.

בראיון מאוחר יותר עם צ'אנוס הוא שאל איך וליאנט מעלה את המחירים של התרופות שלה בצורה כזו? מי משלם עליהם? החולים לא משלמים. חברות הביטוח לא משלמות. אז מי משלם? הוא כמובן ידע את התשובה אך לא אמר אותה. זו הייתה שאלה רטורית. התשובה היא שוליאנט משלמת עליהם. לאחר שחברת הביטוח מסרבת לשלם וליאנט מסבסדת את החולים באמצעות הוצאה "פילנטרופית". וליאנט התגאתה בכך שלמרות העלאות המחירים השערורייתיות יש לה תוכנית סיוע למטופלים בה היא למעשה מממנת את מי שאינו מסוגל לשלם. נשמע מסובך? תרשו לי לפשט. וליאנט מכירה בהכנסות ממכירה שעדיין לא ביצעה. כשהיא כן מוכרת את התרופות היא מוכרת אותן במחיר לא הגיוני. לאחר מכן כשאף אחד לא משלם היא מסבסדת אותן בסעיף של הוצאה פילנטרופית. זו פעולה שמנפחת את שורת המכירות. תארו לעצמכם למשל שבמקום למכור תרופה ב-20$ וליאנט מוכרת אותה ב-50$ ולאחר מכן "מסבסדת" את ההפרש על סך 30$. כך מוכרים תרופה ב-20$ ומציגים אותה בדוחות הכספיים כמכירה של 50$. ישנן שיטות נוספות כיצד ניתן להשתמש בחברה נשלטת כדי לנפח את הדוחות. עליהן כתבתי בעבר בפוסט הזה. המחקר של אנדרו לפט מחברת המחקר סיטרון חשף כי פילידור לא הייתה בית המרקחת היחיד שוליאנט ניצלה לצורך ניפוח שורת המכירות.

אקמן בבקרת נזקים
לאחר שהקשר עם פילידור פורסם, אקמן שאל את המנכ"ל, פירסון, על חומרת המצב ופירסון הצליח לשכנע את אקמן שוליאנט לא עשתה שום דבר שאינו ראוי בהתנהלותה עם פילידור. אקמן ופירסון הכירו אחד את השני מקרוב כבר כמה שנים ואקמן היה בטוח שפירסון הוא אדם משכמו ומעלה. כאשר מספר ימים לאחר מכן היה ברור שההיפך הוא הנכון והקשר עם פילידור נוצל לעיוות הדוחות הכספיים, אקמן ניסה לשכנע את הדירקטוריון שאסור לחכות לסיום החקירה הפנימית. אקמן טען שיש לבצע שיחת ועידה עם בעלי המניות באופן מיידי ולספר את כל מה שהיה ידוע באותו שלב. פירסון והדירקטוריון לא הסכימו עם אקמן. בעקבות כך אקמן שלח מייל לאחד הדירקטורים, רוברט אינגרם, בו רמז שייתכן ויש להחליף את המנכ"ל. מספר ימים לאחר מכן ב-30 לאוקטובר וליאנט הודיעה שבכוונתה לסגור את הפעילות של פילידור. תזמון גרוע עבור אקמן שבהמשך אותו יום קבע שיחת ועידה עם המשקיעים בקרן שלו. במשך ארבע שעות הוא ענה על שאלות והגן על המשך ההחזקה בוליאנט. מדבריו עלה שהוא כלל לא היה מודע להודעה על סגירת פילידור שיצאה מוקדם יותר באותו היום.  בנובמבר הוולסטריט ג'ורנל, חשף את המייל בו אקמן רמז לאינגרם על הצורך בהדחתו של פירסון. אקמן ניסה לתקן את הרושם ושיבח את פירסון כמנכ"ל. בדצמבר פירסון חלה ולא חזר למשרדו עד לפברואר 2016 אז התקבל שוב בזרועות פתוחות ע"י הדירקטוריון. אקמן חשש מכך שהנהלת וליאנט אינה פועלת בנחישות ובמהירות הנחוצה כדי לחשוף ולתקן את הטעויות.  את 2015 סיימה מניית וליאנט ברמה של כ-90$ למנייה. ירידה של יותר מ-60% מהשיא אותה שנה.

חברי הדירקטוריון היו בפאניקה מהמחשבה שחתימתם על תוצאות החקירה הפנימית בנוגע לפילידור תהפוך אותם לחשופים לתביעות אישיות בעתיד ועל כן לא ששו לחתום. סירובם לחתום על דוחות החקירה הוליד בעיה אחרת. רואה החשבון המבקר לא יוכל לאשר את הדוחות הכספיים ללא דוחות החקירה החתומים. ללא אישור רו"ח לא ניתן לפרסם את הדוחות הכספיים ואם לא ניתן לפרסם את הדוחות וליאנט תפשוט רגל. קראתם נכון. עצם העובדה שוליאנט מתעכבת בפרסום הדוחות יכולה להוביל אותה לפשיטת רגל. הבעיה נעוצה במושג שנקרא "אמות מידה פיננסיות" covenants. פעמים רבות כאשר חברה לווה כסף היא מתחייבת בפני המלווה לעמידה באמות מידה פיננסיות, כלומר מתחייבת לעמוד בתנאים שונים. למשל יחס הון חוב, רמות מינימליות של מזומן וכו'. במקרה שהחברה אינה עומדת בתנאים בעל החוב יכול לדרוש פרעון מיידי. תנאי מקדים לכל אלו הוא פרסום הדוחות הכספיים בזמן. כיוון שאחרת בעל החוב לא יכול לוודא עמידה בתנאים. אי פרסום הדוחות מעמיד לבעל החוב את הזכות לדרוש פירעון מיידי. החובות של וליאנט מפלצתיים ביחס להון הנזיל שלה ודרישה שכזו תגרום לוליאנט לפשיטת רגל.

במרץ 2016 וליאנט הודיעה על עיכוב בפרסום הדוחות הכספיים ושייתכן שלא תעמוד בלו"ז של אמות המידה הפיננסיות. האפשרות לפשיטת רגל עוררה פאניקה ומניית וליאנט צנחה בכ-50% באותו היום. ביל אקמן שבשלב הזה כבר הפסיד על החזקתו בוליאנט תמ"ג של מדינה קטנה החליט שלא ייתן לזה לקרות. אקמן החל להתערב באופן אינטנסיבי בהנהלת וליאנט. אקמן הכניס דירקטור מטעמו והחל להשתתף בעצמו בישיבות הדירקטוריון כמשקיף. בנוסף הכניס שני עובדים של הקרן שקיבלו גישה מלאה לנתונים הפיננסיים של וליאנט. פירסון הודח מתפקידו ואקמן החל לעשות כל שיכל כדי להחזיר את אמון המשקיעים. החברה הסכימה להודות בטעויות שנעשו והתחייבה לפרסום הדוחות בזמן להמנע מחדלות פרעון. לא רק המנכ"ל הוחלף אלא גם סמנכ"ל הכספים וסמנכ"ל בקרת איכות. וליאנט שיפרה את השקיפות בדוחותיה הכספיים ושינתה את האסטרטגיה העסקית. וליאנט כבר אינה רוכשת סדרתית אלא משקיעה מאמצים במכירת נכסים וצמצום הר החובות שלה. נוסף על כל אלו וליאנט פועלת על מנת לדחות לו"ז תשלומים על החוב באמצעות מחזור החוב.

המנכ"ל החדש של וליאנט הוא ג'ו פאפא שהיה עד אז המנכ"ל של חברת התרופות פריגו. בעלי המניות בוליאנט תולים בו תקוות אך לא בטוח שהוא יכול לספק. אחד הדברים האחרונים שעשה בתפקידו כמנכ"ל פריגו היה לסרב להצעת רכישה מחברת מיילן. מניית פריגו ירדה מאז ובהתבסס על מחיר המניה הנוכחי של פריגו לעומת מיילן ניתן לחשב שבעלי המניות של פריגו כביכול "הפסידו" כ-8 מליארד דולר במצטבר. בגין ה"הפסד" הזה פאפא ספג ביקורת ששמה בסימן שאלה את מידת התאמתו לתפקיד החדש. מצד שני קשה לקחת חישובי "מה היה אם" קצרי טווח שכאלה ברצינות יתרה.

חשבון נפש

וליאנט הייתה חלק מהותי מהתיק של פרשינג סקוור (הקרן של אקמן) והנפילה במחיר המניה הייתה גורם בכך שהקרן סיימה את 2016 עם תשואה שלילית של 20%-. במכתב למשקיעים בקרן אקמן כתב:

Our failure to sell stock wasn’t entirely an unforced error as we found ourselves largely restricted from trading during this period. During the summer, we were made aware of a large potential transaction that Valeant was working on, and as a result, we were restricted from trading at a time when it would have been prudent to take some money off the table

כלומר בדיעבד נראה שהוא מבין שלהמשיך להחזיק גם במחירי השיא הייתה טעות אך היה מנוע מלמכור. וליאנט קיימה מו"מ לרכישת זואטיס  (Zoetis). הקרן של אקמן (פרשינג סקוור) החזיקה מניות גם בזואטיס ומשנודע לאקמן על העסקה היה אסור עליו לסחור במניות על מנת שזה לא ייחשב כמסחר על סמך מידע פנימי. למרבה הטרגדיה אקמן מצהיר שוליאנט היא השקעת ערך קלאסית היום.  לדבריו הוא אינו נוהג להשקיע בעסקים מסובכים או להיפגש עם ההנהלה וגם לא להשקיע בעסקים שמתומחרים במחיר מלא תוך כדי הסתמכות על יכולתה של ההנהלה ליצור ערך. על פי הודאתו של אקמן התקופה שבה עבד בצמוד עם הנהלת וליאנט בניסיון ההשתלטות על אלרג'ן, הביאה להיכרות אישית עם הנהלת וליאנט וגרמה לו לביטחון יתר ביכולות שלה. 

לגבי צ'אנוס אולי חשבתם שצ'אנוס גרף את כל הרווחים כשוליאנט צנחה ב-2015 וברח, אבל בספטמבר 2016 בזמן שוליאנט נסחרה ב-27$ למניה (כעשירית משווי המנייה בשיאה) צא'נוס סיפר שהוא עדיין מחזיק בשורט. היום, אגב, היא כבר ב-11$ למניה.

צחוק הגורל, במהלך 2016 כאשר וליאנט נסחרה בכעשירית משוויה בשיא, הסתובבה ברשת השמועה שלא אחרת מאלרג'ן* בכבודה ובעצמה שוקלת לרכוש את וליאנט. דייב בנויט, עיתונאי בוולסטריט-ג'ורנל כתב בטוויטר:

Bill Miller just floated that Allergan should consider buying Valeant -- a sentence so rich in irony that it's hard to type correctly.

השמועה הייתה עיקשת מספיק עד שמנכ"ל אלרג'ן פירסם הכחשה. הוא הסביר כי אלרג'ן מחפשת מוצרים צעירים עם אפשרויות צמיחה או פעילויות מו"פ מבטיחות ובוליאנט אין לא מזה ולא מזה.
*לאחר המיזוג של אלרג'ן עם אקטאביס החברה החדשה נקראת אלרג'ן.

וליאנט נסחרת במכפיל מאוד נמוך על התזרים החופשי אבל מי יודע מה יקרה לתזרים החופשי בשנים הבאות. האם אקמן צדק כשדיבר על הצמיחה הנסתרת או שלוליאנט נגמר הסוס. נוסף על כך ייתכן שתתקשה למחזר את החוב העצום שלה. על מנת להתמודד עם בעיית החוב המאיימת וליאנט מכרה לאחרונה נכסים בשווי של כ-2 מליארד דולר. וליאנט של ג'ו פאפא לוקחת על עצמה סיכון וכבר מתחילה שוב להעלות מחירים למרות הביקורת והמחאה התקשורתית. המחאה כנגד מדיניות התמחור של חברות התרופות היא עדיין איום המרחף מעל התעשייה. בתקופת המירוץ לנשיאות גם הילרי וגם טראמפ קפצו על העגלה, ביקרו נחרצות את התעשייה ורמזו שיידחפו לנקוט בצעדים כנגד החברות הללו. האמת היא שזה לא משנה מי היה זוכה. באופן אישי יש לי חוסר אמון מוחלט במוכנות וביכולת של הממשל האמריקאי לעשות איזשהו שינוי מהותי בתעשייה.

שווי השוק של וליאנט בעת כתיבת הדברים הללו הוא כ-4$ מליארד. אין לי ספק שהעסק של וליאנט שווה קרוב ל-30$ מליארד אך אם זה אכן המצב היחידים שיקבלו תמורה לכספם הם בעלי החוב ולא בעליי המניות כיוון שהחוב של וליאנט קרוב ל-30$ מליארד. ניתן לתאר את הסיטואציה כפירוק מבוקר וממושך. וליאנט תמשיך למכור נכסים ולפרוע את חובותיה באמצעות התמורה עד שלא ישאר כלום. ניתן גם להסתכל על מניית וליאנט כסוג של אופציה. אם הערך של וליאנט נמוך משווי החובות המנייה תהיה שווה 0$. אך אם יתברר שבוליאנט יש ערך גבוה ב-50% מהחוב למשל, אז המנייה שווה 275% יותר ממחירה הנוכחי.


לפני כחודש חשבתי לעצמי שזה יהיה רעיון נחמד לכתוב על וליאנט. לא תיארתי לעצמי שהפוסט הזה יהפוך לסאגה עם יותר דמויות משנה מרומן רוסי. אני רוצה להודות לכם שהבעתם מספיק עניין כדי להגיע עד לכאן. מקווה שנהנתם לקרוא לפחות כפי שאני נהנתי לכתוב את המאמר הזה.

גילוי נאות: אין פוזיציה.

אם אתם אוהבים לקרוא את הבלוג ביכולתכם להביע הערכתכם באמצעות השתתפות פעילה. ספרו לי אם אהבתם את הפוסט או השתעממתם. שאלו שאלות אם יש לכם. ספרו באילו נקודות אתם מסכימים איתי ועל אלו אתם חולקים.

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

סנאפצ'אט

סנאפצ'אט עושה היסטוריה. לא בגלל שהיא חברה כזו חדשנית ומגניבה אלא בגלל שביצעה לפני מספר ימים הנפקה ראשונית של מניות עם מאפיין מאוד ייחודי. ההנפקה מיוחדת במינה כיוון שלמניות המונפקות אין זכות הצבעה. זה לא שיש להן זכויות מופחתות כפי שאנו מכירים מפייסבוק או ברקשייר אלא שאין להן זכויות הצבעה כלל וכלל. בכל זאת ההנפקה צלחה וסנאפצ'אט, חברה שמפסידה מאות מליונים כל שנה, נסחרת בשווי של כ-20 מליארד דולר. העובדה שהמניות נטולות זכויות הצבעה לא הפריעה להצלחת ההנפקה. האם זוהי סנונית ראשונה ובעתיד כך יהיה עבור רוב החברות הנסחרות?

באפט דוקו 2017

אם נודה על האמת, בקרב תלמידי השקעות ערך, לפעמים מתעוררת בעיה קלה של פולחן אישיות כלפי באפט. גם הסרט הדוקומנטרי החדש על חייו של באפט עלול להוסיף לבעיה. הסרט לא מגלה כמעט שום דבר חדש עבור מי שקרא את "כדור השלג", להיפך, כדור-השלג הרבה יותר מקיף ומעמיק. בכל זאת הסרט מושקע מעניין ועשוי היטב. מומלץ למי שעדיין אינם מכירים את הביוגרפיה של באפט.

המכתב השנתי למשקיעים 2016 - חלק 1

המכתב השנתי של באפט לבעלי המניות בברקשייר לשנת 2016, פורסם לפני שבוע. אסקור כאן חלקים נבחרים מהמכתב. הפעם אדון בסוגיית מדידת ערכה של ברקשייר על פי באפט.

כבכל שנה, את המכתב פותחת טבלת התשואות של ברקשייר לעומת תשואת השוק של מדד ה-S&P500. הטבלה מציגה שתי דרכים למדוד את התשואה של ברקשייר. הראשונה לפי הגידול בהון העצמי והשניה לפי הגידול בשווי שוק. באפט מציין כי בשנים המוקדמות יותר חלק גדול מנכסיה של ברקשייר היו במניות סחירות ולכן בהתאם לתקנים החשבונאיים הם שוערכו לפי שווי שוק. כתוצאה מכך ההון העצמי של ברקשייר שיקף באופן די מהימן את ערכה האינטרינזי. לעומת זאת מאז שנות ה-90, ברקשייר מתמקדת יותר ויותר ברכישת חברות בשלמותן (בניגוד להשקעה במניות סחירות).  התקנים החשבונאיים דורשים בחינה מחודשת לשווי חברה שנרכשה במידה ומצבה השתנה לרעה והפחתה משוויה אם נמצא שכך מוצדק לעשות. לעומת זאת בשום תרחיש לא יבוצע שיערוך כלפי מעלה לחברת בת. יש לאיסור הזה סיבות טובות. אם תרצו שארחיב על כך כיתבו לי בתגובות. לברקשייר יש כמה חברות שהערך שלהן עולה בהרבה על השווי בספרים לדוגמא חלק מעסקי הביטוח שלה (property/casualty insurance). לדידו של באפט, האסימטריה הזו בה חברות בת שמתקשות משוערכות כלפי מטה, אך חברות בת משגשגות לעולם לא משוערכות כלפי מעלה, גורמת לכך שההון העצמי של ברקשייר כבר אינו משקף בצורה טובה מספיק את התוצאות העסקיות. לאורך זמן שווי שוק של מניות סחירות נוטה לכיוון הערך האינטרינזי של העסק וכך קרה גם לברקשייר (לטענתו של באפט). כלומר המסקנה היא שנכון יותר למדוד את ערכה של ברקשייר לאורך תקופות ארוכות לפי שווי שוק ולא לפי הון עצמי. 

אציין עובדה שאמורה להיות ברורה מאליה. למען הסר ספק, כמובן שבאפט אינו מתכוון לומר ששווי שוק תמיד משקף את הערך האינטרינזי, אלא ששווי שוק נוטה לשקף את הערך האינטרינזי.

שני ראיונות - ג'ים צ'אנוס וכריס סאקה

נתקלתי עכשיו בראיון המעניין הזה עם ג'ים צ'אנוס מנובמבר 2016.

הוא מדבר על סין, על השורט על עלי-באבא, על טראמפ ועוד.
(למקרה שההטמעה לא עובדת זה הקישור הישיר לעמוד)

לדעתי חלקכם לא מתעדכנים במה שקורה ברשומת "לא קשור" לכן אביא שוב את הסרטון האחרון ששיתפתי שם. ראיון עם משקיע הון סיכון כריס סאקה. תחילת הראיון די משעממת אז דלגו לסביבות הדקה ה-20.  ראיון מאוד מעניין.

מוניטין ורדיו

הרשומה הבאה ראתה אור לראשונה במאי 2012, בזמן שהשקעה בחברות העוסקות בשידורי רדיו הייתה עיסוק פופולרי בקרב משקיעי ערך. הרשומה מובאת כאן בשנית במיוחד למען ההסבר על "מוניטין" ומשמעויותיו אך לדעתי תמיד כדאי לחזור ולפשפש בעבר ולראות את הרציונל וצורת החשיבה שלי ושל משקיעים אחרים ומה קרה בפועל בסופו של דבר. הרשומה מובאת כאן כפי שעלתה ב-2012 למעט עריכות קלות בניסוח. המקור עדיין זמין גם הוא למי שמעוניין בלינק הזה. בזמנו הבלוג מבצע ולדהיים התארח ב"תפוז" והממשק שלהם התקשה להתמודד עם רשומות ארוכות. לכן הפוסט הועלה לאתר סקריבד ובבלוג פרסמתי רשומה עם לינק.

מהו מוניטין
סעיף המוניטין המכונה באנגלית Goodwill נוצר כאשר חברה רוכשת חברה אחרת בשלמותה או בחלקה. כאשר מדובר בחברה הרוכשת פחות מ-100% מחברה אחרת נוצר גם סעיף זכויות מיעוט שמצדיק הסבר נפרד. בכדי לשמור על פשטות נתמקד בדוגמאות בהם ישנה רכישה של בעלות מלאה, קרי 100%, אך העיקרון זהה גם כשמדובר על רכישה חלקית. נניח שקיימת חברה בשם "מרקשייר התוואי" שכל רכושה מסתכם בקופת מזומנים בסך 200. מרקשיר רוכשת חברה אחרת בשם "סקוט זלצר". לזלצר יש מפעל ומכונות ששווים בספרים הוא 120. מרקשייר משלמת 200 עבור רכישתה של זלצר כלומר 80 מעל השווי שלה בספרים. רואי החשבון יעריכו את שוויים ההוגן של כל הנכסים וההתחייבויות של זלצר ובסכומים אלו הם יופיעו בספרי חברת האם. ההפרש בין הרישום המקורי של הנכס לבין השווי ההוגן שהוערך עבורו נקרא 'עודף עלות'. נניח ששוויים ההוגן של כל נכסיה של זלצר הסתכם ל 150 לפי רואי החשבון (כך שישנם עודפי עלות בסך 30). עדיין נותר הפרש לא מוסבר בסך 50 בין השווי המוערך לבין הסכום ששולם. ההפרש הזה יופיע במאזן של מרקשייר בשם 'מוניטין'. בעבר התקנים החשבונאיים דרשו להפחית נכסים בלתי מוחשיים, כמו מוניטין, שאורך חייהם אינו ידוע, לאורך 20 שנה. כיום סעיף המוניטין לא יופחת כלל אלא אם כן קיימת סיבה להאמין ששוויו של העסק ירד, אז תבוצע הערכת שווי שבעקבותיה יופחת המוניטין בהתאם לצורך (בשום מקרה המוניטין לא יוגדל, אפילו אם הערכת השווי המחודשת מצביעה על עליה בשוויו של העסק). הפחתת המוניטין תופיע בדוחות כהוצאה או כהפסד שמקטינים את הרווח.

מוניטין כלכלי
כיצד נוצר כאן סעיף המוניטין? מדוע גם אחרי שהעריכו שווי הוגן לכל נכסיה והתחייבויותיה של זלצר עדיין נותר שווי הנכסים נמוך מהסכום ששולם? האם רואי החשבון טעו בהערכת השווי או שמא מרקשייר שילמה יותר מדי? רואי החשבון לא טעו בהערכות ומרקשייר לא שילמה יותר מידי. התשובה טמונה בכמה אמיתות כלכליות בסיסיות שיובילו אותנו למסקנה הבלתי נמנעת שבמקרים מסוימים שוויו של עסק גבוה משוויים של נכסיו.

נניח את קיומו של העסק הכי פשוט שניתן לתאר. העסק הזה הוא בעלים של מכונה אחת בודדה. המכונה נרכשה תמורת 100 וניתן למכור אותה תמורת 100 כך שאין עוררין על כך ששווייה בפני עצמה הוא 100. המכונה הזו מייצרת תפוקה שמשווקת ומפיקה רווח נטו של 110 לשנה. האם אצל מישהו יש צל של ספק ששוויו הכלכלי של העסק גבוה משמעותית משווי נכסיו (קרי המכונה)? האם קיים ספק ששוויו הוא מכפיל כלשהו של 110 ובטח שלא מכפיל קטן מ-1? כמובן שתשואה להון של 110% אותה אנחנו רואים כאן היא דוגמא קיצונית. אפשר לקבוע כלל אצבע האומר שעסק שווה את ההון הרשום בספריו אם הוא מייצר תשואה נאותה על ההון הזה, קרי תשואה שאותה ניתן להשיג בביטחון יחסי ובתנאים סבירים במקום אחר. לטעמי ניתן להצדיק בנקל כל דבר בטווח שבין 7%-11%. לצורך העניין נבחר ב-8%. יוצא מכאן שתחת ההנחות הללו חברה שמרוויחה 8% על ההון העצמי באופן עקבי שווה את ההון העצמי שלה. חברה שמרוויחה יותר מכך שווה יותר מההון העצמי שלה ולכן יש לה מוניטין כלכלי. כלומר שוויה הכלכלי האמיתי גבוה מהונה הרשום בספרים. כמובן שגם הנחות הצמיחה משחקות כאן תפקיד אבל לא נרחיב על זה כאן.

ענף הרדיו
על פניו ענף הרדיו מעניין במיוחד למשקיעי ערך בימים אלו. הוא רלוונטי לשיחתנו כאן כיוון שנושא המוניטין ונכסים בלתי מוחשיים תופס בו נפח נכבד. תכינו את עצמכם, גם כאן אני הולך להציג את הדברים בשיטת ה"למה כן למה לא" מה שאומר שבהתחלה זה ישמע כמו המלצת קניה ואחר כך כבר לא. הרווחים בענף מאוד יציבים ובכל זאת רבות מהחברות בענף נסחרות במכפילים נמוכים במיוחד - 6 ומטה. מי שמסתכל מקרוב ימצא שהסיבה טמונה בהפסדים הגדולים שרשמה כמעט כל חברה בענף בשנת 08' ו-09'. מי שיסתכל יותר קרוב ימצא גם דברים אחרים.  ניתן לקרוא להפסדים הללו "הפסדים על הנייר" כיוון שכולם נגרמו עקב מחיקות מוניטין מסיביות. פעמים רבות למחיקות מוניטין אין השפעה כלכלית על עתיד החברה והם גם לא נבעו משינוי כלשהו במצבה, אלא שמצב השוק המדורדר גורם לרואי החשבון להוציא הערכות שווי בהם ציפיות הצמיחה הרבה יותר מתונות. כאשר הערכות השווי הללו מעידות על אבדן ערך מבוצעת הפחתת מוניטין. לעיתים יהיה זה הגיוני להתעלם מהמחיקות הללו בהערכת שווי אך לעיתים הן מעידות על בעיות עמוקות יותר.
בענף הרדיו החברות נשארו רווחיות והכסף המשיך לזרום גם בשיאו של המשבר באופן מאוד יציב. נוסף על אלו יש לענף מאפיין חביב והוא הצורך בהשקעות הוניות נמוכות כך שרוב השנים הפחת שנרשם גבוה ממה שבפועל נדרש להשקיע כדי לתחזק את העסק, לכן הרווח לבעלים גבוה מהרווח המדווח. גורם נוסף שדוחף את מחירי המניות מטה הוא עתיד הענף. רדיו נחשב לטכנולוגיה מיושנת שרבים כבר אינם מבינים מדוע היא עדיין קיימת ומנבאים את מותה הקרב. ב-1981 נפתח ערוץ טלוויזיה חדש בארצות הברית עם הרעיון המהפכני שהוא ישדר רק קליפים. בלי שעשועונים, סיטקומים, דרמות, אקשן, או טוק-שואו, רק מוסיקה. קראו לזה MUSIC TELEVISION או בקיצור .MTV השיר הראשון ששודר נשא את השם ,Video Killed the Radio Star. שם שתיעד את העבר ולדעת רבים ניבא את העתיד. למה שמישהו ירצה להקשיב לרדיו כשאפשר גם לראות את הקליפ. זו בוודאי תהיה מכת החסד על הרדיו. שלושים שנה אחרי והרדיו עדיין כאן. בעניין הזה היו אחרים שניסחו את ההיסטוריה של המדיה הציבורית בצורה מאוד מעניינת:

• It's important to remember that the relationship between different media tends to be complementary. When new media arrive they don't necessarily replace or eradicate previous types. Though we should perhaps observe a half second silence for the eight-track. — There that's done. What usually happens is that older media have to shuffle about a bit to make space for the new one and its particular advantages. Radio did not kill books and television did not kill radio or movies — what television did kill was cinema newsreel. TV does it much better because it can deliver it instantly. Who wants last week's news?

• Generally, old media don't die. They just have to grow old gracefully. Guess what, we still have stone masons. They haven't been the primary purveyors of the written word for a while now of course, but they still have a role because you wouldn't want a TV screen on your headstone.

זה לא באפט, מאנגר, גרינבלאט או טילסון. מדובר בציטוט של הסופר דאגלס אדמס, שכנראה היה אחד המוחות המבריקים של הדור. "מדיה ישנה אינה מתה היא רק מזדקנת בחן" ובאמת בטווח הגילאים שמתחת לשלושים אין רבים שזוכרים מהו תסכית. רובם מעולם לא שמעו את המילה הזו. זה חלק מהשינוי שהרדיו עובר ככל שהוא מזדקן. כשהטלוויזיה הציעה מגוון רחב של סדרות ועלילות התסכית יצא לפנסיה. ממש כפי שהטלויזיה הרגה את מה שאנחנו מכירים (או לא מכירים) בתור "יומני כרמל" כך קרה גם לתסכיתים של הרדיו, אך הרדיו עצמו עוד חי וקיים.

הקידמה הטכנולוגית הביאה איתה מדיות חדשות שכביכול מתחרות באופן ישיר ברדיו. המרכזיות שבהן אלו רדיו לווייני ותחנות רדיו אינטרנטיות. כרגע המודל הכלכלי של הרדיו הלווייני עומד על כך שהצרכן ישלם תמורת המגוון הגדול שהוא מקבל. האם מגוון הוא משהו שהמאזין מוכן לשלם עבורו? בינתיים אצלנו בארץ התחנה הפופולרית ביותר היא זו שמשמיעה את אותם חמשת השירים בלופ אינסופי שמתחלף רק פעם בחודש. היום אנחנו גם יכולים לשמוע רדיו דרך הטלויזיה (מי שיש לו כבלים או לוויין). מעניין שבעוד אנו האמנו שהטלוויזיה היא הצעד הבא, התברר שכמה צעדים אחרי זה הצעד הבא הוא שנוכל לשמוע רדיו דרך הטלוויזיה. אני מכיר אנשים שנעזרים בטלוויזיה כדי להאזין לרדיו הקונבנציונלי אני לא מכיר אנשים שמאזינים או אפילו מכירים את הערוץ שמציע לך מגוון רחב של תתי ערוצים שבכל אחד מהם סוג אחר של מוסיקה (ב-יס קוראים לזה מיוזיק סלקט, לא יודע איך קוראים לזה בהוט). אני מציין את השירות הזה כיוון שבאופיו הוא מאוד דומה לקאסטים האינטרנטיים. לרדיו הקונבנציונלי אפשר להאזין בחינם בבית, ברכב, דרך האינטרנט, הטלוויזיה או הטלפון הסלולרי ואולי אפילו דרך מכשיר הרדיו... אם שמרתם אחד כזה בצד למקרה שתפרוץ מלחמה ונחכה בחדר האטום שיודיעו שבאזור שלנו אפשר לצאת החוצה. לכל תחליפי הרדיו הללו יש בעיות שלרדיו המסורתי אין. לכן אני לא מאמין שיומו קרב. ייתכן שהוא בדעיכה אבל אם זה נכון אז זו דעתי שהדעיכה תימשך עוד עשור או שניים לפחות.

למרות כל אלו אני אומר בפה מלא שענף שידורי הרדיו הוא ענף רע למשקיעים. רווחיהן של המתחרות בתחום יציבים אך הן כולן מרוויחות ומרוויחות ולא מתקדמות לשום מקום. הן לא מחלקות דיבידנדים באופן סדיר והן לא מצליחות ליצור צמיחה ברווחים לאורך זמן. הדבר בא לידי ביטוי במחירי המניות שבעשור האחרון אולי התנודד קדימה ואחורה אך בסופו של דבר לא זז לשום מקום ואם הוא זז הרי שזה למטה. חלק מהאשמה היא במכפילים המוגזמים שיוחסו להם בתחילת שנות האלפיים אך לא רק. מדובר בענף מאוד יציב עם רווחים יציבים אך התשואה על ההון היא נמוכה. כשבוחנים את התשואה לקפיטל בעשור האחרון תשואות גבוהות מ-7% הן נדירות ותשואות נמוכות מ-5% הן נפוצות. האפשרויות לצמיחה אורגנית של תחנות קיימות מצומצמות מאוד, כך שצמיחה תבוא מרכישה של זכויות שידור נוספות או תחנות נוספות. אלו נרכשות במכפילים מכובדים לכן סעיפי מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים גבוהים הם מאפיין של הענף. כאשר אתה משקיע הון בתשואה נמוכה הדרך היחידה להוציא בכל זאת תשואה הולמת לבעל ההון היא למנף עם הרבה חוב. כל זאת בתנאי שהריבית על החוב נמוכה מהתשואה.

דוגמא מספרית: אם רכשת תחנת רדיו שרווחיה הם 6 לשנה תמורת 100 התשואה היא 6% אבל אם מימנת 90 מתוך ה-100 באמצעות הלוואה עליה הריבית היא 5%, אז הוצאות הריבית הן 4.5 מה שישאיר לך רווח נטו של 1.5 על השקעת הון עצמי בסך 10 שזו תשואה של 15%. כך הצלחנו להפוך השקעה שמניבה 6% להשקעה שמניבה 15% תוך כדי הגדלת הסיכון לחדלות פרעון. (בדוגמא זו לא לקחתי בחשבון את השפעת המס היא לא כל כך חשובה להבנת המסר אבל בכל זאת ארחיב את הדוגמא, מי שרוצה מוזמן לדלג על הקטע הזה - אם הרווח נטו הוא 6 אז תחת הנחה של 30% מס, הרווח לפני מס היה~ 8.5 מתוך זה 4.5 הם עכשיו תשלומי ריבית ונשארנו עם רווח של 4.   אחרי מס ישאר לנו 2.85 שפירושו שקיבלנו תשואה על ההון של 28.5% זוהי השפעתו המיטיבה של מגן המס על התשואה להון). 

לפני המשבר הכלכלי רבות מבחברות בענף הצליחו לממן את עצמן באמצעות הלוואות גדולות בריבית נמוכה אך כעת הן נאלצות למחזר את החוב בתנאים גרועים יותר. קחו לדוגמא את .SBSA על פניו נראה כאילו SBSA נסחרת במכפיל רווח נמוך בצורה קיצונית. בפועל המצב הוא שלאחר מחזור החוב הוצאות המימון שלה יקפצו בצורה כזאת שתמחק כמעט את כל רווחיה לשנה הבאה. מי שיבחן את נתוני התשואה להון העצמי של הענף בשנת 2011 עשוי לחשוב שנפלתי על הראש כיוון שתשואות גבוהות מ-10% נראות נפוצות מאוד. הסיבה הראשונה כפי שציינתי היא עניין הריבית הנמוכה שעבור חלקם מגיעה לקיצה. הסיבה השנייה היא מחיקות המוניטין המסיביות שבוצעו סביב 2009.  מחיקות המוניטין מחקו חלק נכבד מההון העצמי כך שהמכנה בחישוב תשואה\הון הצטמצם דרסטית בעוד המונה נותר ברוב המקרים פחות או יותר כפי שהיה לפני 2009.

מחיקות מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים
במידה ומדובר באירוע חד פעמי ונדיר אפשר להתעלם ממנו ולהסתמך על השנים הרגילות נטולות מחיקות. באופן כללי אף על פי שמחיקת המוניטין התבצעה בשנה ספציפית היא אינה אירוע שנובע משנה מסוימת. לכן ישנן שתי דרכים הגיוניות להתייחס אליה. הראשונה היא לקזז אותה כלומר לחשב איך דברים היו נראים אלמלא הייתה נרשמת המחיקה. לדוגמא אם בוצעה מחיקה של 10 אז נוסיף חזרה 10 לרווחים של אותה שנה בה התבצעה המחיקה ונוסיף חזרה 10 להון העצמי (באותה שנה וגם בשנים העוקבות) על הבסיס הזה נחשב תשואה להון לאחר שביצענו זאת אנחנו מגלים שהתשואה להון של ענף הרדיו נמוכה משמעותית מהמספרים שראינו לפני התיקון ונבין שזה ענף שרע להיות בו. הדרך השנייה היא לבחון כל כמה שנים מתבצעת מחיקה שכזאת ולפרוס אותה לאורך מספר שנים שנראה לנו מתאים ולפי זה לחשב רווחים ותשואה להון ושוב לגלות שהתשואה נמוכה מ-10%. 

אחרי בחינה של הענף מאז שנת 2000 עולה שאלה שאותה כבר הזכרתי קודם. רוב השנים החברות הללו רווחיות ורווחיהן יציבים ובכל זאת בטווח הארוך שום דבר לא קורה, הן לא מתקדמות לשום מקום. הן לא מחלקות דיבידנדים באופן עקבי הן לא מגדילות רווחים, פה ושם הן רוכשות חזרה מניות אך זה לא מביא לשום תוצאה (כאשר חברה מבצעת רכישות עצמיות של מניותיה באופן עקבי מבלי שזה יביא לעלייה במחיר המנייה פירוש הדבר ששווי שוק החברה ירד). הסיבה הראשונה לכך שאנחנו לא רואים תוצאות היא כשמדובר בחברה שמרוויחה תשואה נמוכה על ההון, גם אם תצבור את רווחיה ותשקיע אותם חזרה בעסק הם לא יניבו צמיחה משמעותית. לדוגמא אם מדובר בחברה שמייצרת תשואה של 3% על ההון גם אם תשקיע חזרה את כל רווחיה זה לא סביר לצפות ממנה שרווחיה יצמחו בקצב יותר מהיר מ-3% לשנה. הסיבה השנייה היא מחיקות של מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים אחרים (כמו זכויות שידור) החברות הללו צוברות רווחים שמושקעים חזרה ברכישות של חברות וזכויות שידור שמניבים תשואה נמוכה. כלומר הרווחים הללו נזרקים לפח. פעם בכמה שנים הן מכירות בטעות ומבצעות מחיקה "חד פעמית".

גם בענפים שמתנהלים בצורה כל כך לא מרשימה אפשר למצוא לעיתים חברה שהולכת נגד הזרם ומצליחה בכל זאת להראות תוצאות עסקיות יפות. תוצאות אלו כמובן לא נמדדות לפי מחיר המניה או צמיחה דו שנתית ברווחים אלא בתשואה גבוהה להון תוך כדי העסקת חוב מועט לאורך שנים רבות. אני לא מצאתי חברה כזו בענף הרדיו אבל אם נדמה לכם שאתם מכירים אשמח לשמוע.

----------------------------

אפילוג: קשה להאמין שכבר עברו כמעט 5 שנים מאז. בתקופה שבין 2009-2012 חברות רדיו היו השקעה פופולרית ודובר עליהן רבות בקרב משקיעים בישראל. עדו מרוז מהבלוג "לחיות אבל אחרת" הוביל את הטרנד עם הצלחה מוקדמת בRADIO ONE (סימול ROIAK) עליה השיג תשואה של מאות אחוזים. בדיעבד ניתן לומר שהרשומה שלי בנושא יצאה דווקא באותו הזמן שהטרנד דעך. (למען הסר ספק, אני לא מייחס לעצמי את ההשפעה הזו.)



הנה מה שקרה מאז לכמה מהמניות המדוברות:
ROIAK - המשיכה להיות תנודתית מאוד אך סיפקה למשקיעים נקודות יציאה ברווחיות גבוהה. ב-2012 בזמן כתיבת הדברים נסחרה סביב 0.8$.  שנתיים לאחר מכן נסחרה בשיאה מעל ל-5$  ואז איבדה כ-70% מערכה, אך שוב עלתה וכן הלאה. כיום נסחרת ב-3$ למניה.

SBSA - הוזכרה ברשומה כחברה שמתעתעת במשקיעים שאינם מתעמקים בדוחות כיוון שעל פניו נראה שהיא נסחרת במכפיל רווח נמוך באופן מגוחך אך למעשה היא נושאת בנטל חובות כבד מאוד. כיום היא נסחרת בOTC תחת הסימול SBSAA. בשנים שעברו מאז המשיכה להאבק עם חוב גבוה ורווחיות נשחקת. בזמן כתיבת הפוסט המקורי נסחרה בכ-3.5$ למניה וכיום נסחרת בכ-1.4$.

CMLS - חברה שהייתה מאוד שכיחה בזמנו בשיח המשקיעים. גם היא לא הצליחה להתמודד עם הקשיים וירדה מכ- 20$ למניה בזמנו לכ-1.2$ כיום.

SALM - לא לפה ולא לשם. נסחרה בזמנו סביב 5$ למניה. כיום נסחרת סביב 6.5$ ובין לבין גם הספיקה לעבור את ה-10$ במעט.

ETM - אנטרקום שזכתה בתשומת לב רבה בפורום לונג השיגה תשואות נאותות. נסחרה אז סביב 6$ למניה וכיום סביב 15$. גם אנטרקום התמודדה עם שוק בסטגנציה ומחסור בצמיחה בשורת המכירות אך הצליחה להפחית את החוב לרמות סבירות.

מה שאין רואים - בייבק

Business Insider יצאו במאמר שמצליח להציג צורת חשיבה יוצאת דופן ולא במובן הטוב של המילה. 

כותב המאמר, בוב בראיין, פותח במשל. הוא מבקש מהקוראים לדמיין מסעדה שתמיד שומרת על כמה שולחנות שיהיו ריקים באופן תמידי. העסקים דווקא בסדר גמור והמסעדה מרוויחה. במשל של בוב המנהג המוזר לגבי השולחנות הריקים נובע מאובססיה מוזרה של בעלי המסעדה להגדיל את הרווח מכל שולחן פעיל. בעלי המסעדה לא מצליחים לגרום ליותר אנשים לבוא אז מדי פעם הם מוציאים כמה שולחנות מכלל פעילות.
הכותרת של המאמר היא "חברות בארה"ב הברית הוציאו 2 טריליון דולר על משהו שאין לו שום השפעה על עסקיהם"

כותב המאמר אף מציין את ה"עובדה" הבאה:

That's $2.1 trillion not spent on training employees, building new factories, or paying off borrowings. It's not even directly being handed back to shareholders in a dividend that could be reinvested.

בוב בראיין כותב כי הסכום שמחולק בבייבקים הוא 2 טריליון דולר שאינם מושקעים בהכשרת עובדים או בניית מפעלים או תשלום חובות. צורת החשיבה הזו נובעת מטעות עתיקה. כבר ב-1850 הכלכלן באסטייה תמצת את חוסר ההבנה הזו בכותרת "מה שרואים ומה שאין רואים". במאמר שנשא את הכותרת הזו, באסטייה, מתאר סיטואציה בה ילד שובר את חלון ביתו של ז'אק. עוברי אורח מציינים את היתרון בשבירת החלון - פרנסה לזגג. בעיניהם אפשר להתנחם בכך ששבירת החלון תרמה לכלכלה המקומית כיוון שכעת היא מוסיפה עבודה לזגג. בכסף שישלם לזגג ז'אק התכוון לקנות נעליים. "מה שאין רואים" הוא את הפרנסה שנמנעה מהסנדלר ולכן מסיקים בטעות ששבירת החלון הייתה טובה לכלכלה כאשר למעשה שבירת החלון הזיקה. לא רק שמנעה מהסנדלר את מכירת הנעליים אלא במקום שלז'אק ידידינו יהיה גם חלון וגם נעליים, כעת יש לו רק חלון.

בוב בראיין מתמקד בנראה ועל כן מסיק מסקנה שגויה. לדידו עדיף היה שהכסף ישאר בחברות במקום להיות מבוזבז על חלוקה כבייבק, אך מה שבראיין אינו רואה הוא שהכסף המחולק כבייבק אינו נעלם כלא היה. הוא ממשיך להתקיים והמחזיקים בו יכולים להשקיע אותו בפתיחת עסק או בעסק אחר שמגייס כספים או להלוות אותו למיזם כלשהו, או אפילו, רחמנא ליצלן, להשתמש בו לצריכה. צריכה אשר גם היא חלק מגלגלי השיניים במכונה הסבוכה שנקראת כלכלה.

בייבקים טומנים בחובם הטבת מס אדירה עבור המשקיע לטווח ארוך. בכל פעם שמחולק דיבידנד מנוכה ממנו מס. משקיע שמעוניין להשקיע חזרה במניות החברה נותר עם פחות כסף לקנות איתו. נניח ששיעור המס הוא 25% המשקיע יכול להשתמש רק ב-75% מהדיבידנד כדי לרכוש לעצמו עוד מניות בחברה. לעומת זאת בייבק מגדיל את חלקו בצורה נקייה ממס. כתוצאה מבייבק כל מנייה מייצגת אחוז בעלות גדול יותר בחברה. ניתן לומר שזו רק דחייה של המס כיוון שבעתיד כאשר ימכור את מניותיו הוא ישלם מס על מניות שערכם גבוה יותר אך כאשר מדובר בטווח הארוך לדחייה הזו ישנה השפעה מהותית על התשואה.

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.