האנליסט והמשקיע - שידור חוזר

הפוסט הבא פורסם בגלגולו הקודם של הבלוג כשעוד התארח בתפוז. השנה הייתה 2011, נשיא ארה"ב היה ברק אובמה, מחאת האוהלים הייתה בשיאה, גלעד שליט שוחרר משבי החמאס והאפליקציה הכי פופולרית הייתה אנגרי-בירדס. אם הייתי צריך לכתוב שוב מאמר בנושא שכבר כתבתי בעבר, כנראה שאין אפילו מאמר אחד שהייתי משאיר כפי שהוא. תמיד יש פסקה שנראית מסורבלת, לא מעניינת, ניסוח לא טוב, שגיאות כתיב או רעיון שאני כבר לא מחזיק בו. הטקסט מובא כאן בדיוק כפי שנכתב ב-2011 ואף על פי שהייתי מנסח חלקים בו אחרת היום הוא עדיין נכון בעיני. קריאה מהנה.

האנליסט והמשקיע

פורסם ב-16 בספטמבר 2011, 11:52 במדור כללי

בתגובה לפוסט קודם אביגוט שאל למה אני מתכוון כשאני אומר "שהשיטה האקדמית ל-DCF היא חשובה לאנליסטים אך כמעט חסרת ערך למשקיעים" והחלטתי שזה נושא שכדאי להקדיש לו רשומה.

הגישה האקדמאית מטרתה למצוא את ערכו של כל ני"ע. משקיע אינו צריך למצוא את ערכו של כל ני"ע. אני יכול לחשב בדיוק מושלם את ערכה של כל מניה וכל ני"ע עד לעשירית האגורה. הנתונים היחידים שדרושים לי הם כל התשלומים העתידיים למחזיק הני"ע והתשואה הנדרשת על ידו (ריבית ההיוון). במציאות אנחנו יכולים רק לקבוע את הנתון השני וגם הוא יכול להיות די נזיל. התשלומים העתידיים למחזיק ני"ע הם הנעלם הגדול. שם טמונה התשובה. אם רק תדע את זה תוכל להאמיר לראש טבלת עשירי תבל ולהשאיר את באפט, קרלוס וביל הרבה הרבה מאחור. האמת היא שאי אפשר לדעת את העתיד בוודאות מלאה. אפילו לחזאי מזג אוויר אין יכולת לנבא מה תהיה הטמפרטורה בעוד חודש, לעומת זאת כמעט כולם יכולים לנבא שגם בעוד חודש השמש תזרח בבוקר ואפילו באיזו שעה. זריחת השמש אינה דבר וודאי ב-100% אבל היא לא רחוקה מזה. באותה מידה, לגבי רוב החברות משקיע לא יכול לנבא את מצבן בחמש שנים הקרובות, ברוב המקרים זה דומה לניסיון לנבא את הטמפרטורה, אבל יש מספר חברות שבהן זה קצת יותר קרוב לניבוי זריחת השמש.

 

כאשר חוסר הוודאות גבוה גם מתמטיקה גבוהה לא יכולה לסדר את זה. הניסיון לקבוע את ערכה של חברה שלגביה קיים חוסר וודאות מוחלט הוא חסר משמעות למשקיע, כיוון שהשקעה בחברה כזו היא ספקולציה. זה לא משנה כמה משוואות ארוכות וכמה אותיות יווניות נכניס לסיפור היא תישאר ספקולציה. בניסיון להעריך חברה כזו האנליסט האקדמי יהוון תחזית עתידית לתזרים המזומנים, למרות שהוא יודע שהתחזית הזו היא בגדר יריה באפילה, ניחוש מוחלט. על מנת לקחת בחשבון את הסיכון שהתחזית לא תתגשם הוא יגדיל את ריבית ההיוון באמצעות הביטא. ביטא היא מדד לתנודתיות מחיר המניה לעומת מדד רלוונטי כלשהו. כלומר הביטא היא מדד למתאם ביניהם. אם המדד והמניה עולים ויורדים ביחד הביטא חיובית, אם הם נעים בכיוונים הפוכים, היא שלילית. אם המדד עולה באחוז והמניה בחמש אחוז הביטא תהיה 5.

 

אז איך זה יכול להיות שאומדן לתנודתיות מול המדד מראה לנו את הסיכון שבתחזית? רשמית, הוא לא. המקור למושג הביטא הוא במודל ה CAPM . המקור למודל הCAPM הוא בMPT- תיאוריית ניהול תיקים מודרנית (משנות ה-50). לפי מודלים אלו את הסיכון ניתן לחלק לשניים: סיכון ספציפי וסיכון סיסטמי. הטענה היא שהמשקיע יכול להתגונן בפני סיכונים שספציפיים לחברה מסויימת על ידי גיוון בתיק ההשקעות שלו ולכן אפשר להתעלם מסיכונים כאלו. יש מידה של היגיון בטענה הזו אך היא מובילה גם למסקנה שזה בסדר לקנות סל של פירות רקובים כל עוד שומרים על גיוון בסוגי הפירות. בתיאוריה יש לך תיק סולידי ויעיל, בפועל יש לך סלסלת פירות רקובים.

אחרי שהוגי המודל סיכמו שסיכון ספציפי ניתן להעלמה על ידי גיוון נותר להתמודד רק עם סיכון השוק שנקרא גם סיכון סיסטמי. זהו הסיכון שהתיק כולו ירד. הסיכון הזה מבטא את עצמו בביטא. אם השוק יורד והמשקיע בנה תיק שהביטא שלו היא 2, מבחינה סטטיסטית ניתן לצפות שהוא ירד פי 2 מהשוק. ההיפך גם נכון, אם הוא עולה התיק יעלה פי 2. עבור המודל, סיכון אינו סיכון לירידה בלבד, גם עלייה מהווה חלק מהסיכון כיוון שהמונח סיכון במודל CAPM מקורו בתנודתיות ולא משנה לאיזה כיוון. ההגדרה המיוחדת הזו גורמת לאקדמאיים כמו דמודאראן להגיד משפטים שלמביט מבחוץ ישמעו אבסורדיים " אם זו חברה מפסידה עם עתיד עגום אתה רוצה שיהייה לה סיכון גבוה". זו פרפראזה שלי על משפט שדמודאראן באמת אמר. כוונתו של דמודאראן ברורה אך הסמנטיקה של המונח סיכון באקדמיה יוצרת משפטים משעשעים. אבסורד בסיסי הנובע ממושג הסיכון כתנודתיות הוא שחברה שמחירה צנח משמעותית מבלי שהשתנה דבר בעסקיה תחשב בעיני האקדמאי כמסוכנת יותר אחרי הנפילה בעוד שבפועל כעת מחירה נמצא בעמדה הרבה יותר טובה ביחס לערך שהיא מציעה. בעיה נוספת היא שמדובר בתנודתיות של המחיר בשוק שהיא למעשה התנודתיות בדעותיהם של המשקיעים ולא בעסקי החברה.

 

ישנם שלושה מרכיבים בחישוב ריבית ההיוון. הביטא, ריבית חסרת סיכון ופרמיית הסיכון של השוק. על הביטא כבר דיברנו. כעת נדבר על ריבית חסרת סיכון ופרמיית השוק. ריבית חסרת סיכון היא התשואה על הנכס הכי בטוח בנמצא. במקרה של השוק האמריקאי מדובר באג"ח ממשלתי. פרמיית הסיכון של השוק מחושבת כהפרש בין ריבית חסרת סיכון לבין ריבית ההיוון של המדד כולו. על מנת לחשב את ריבית ההיוון של המדד דמודאראן בודק את תחזיות האנליסטים להכנסות של החברות במדד בעתיד ובודק איזו ריבית תצדיק את שווי השוק הנוכחי. כאמור מהריבית הזו מחסירים ריבית חסרת סיכון וקיבלנו את פרמיית השוק. כעת אפשר לחשב את ריבית ההיוון למניה הספציפית:

ריבית חסרת סיכון +פרמיית השוק*ביטא = ריבית ההיוון. 

הבעיה היא שבתקופות של אופוריה החישוב הזה יניב ריבית היוון נמוכה מדי ובתקופות של פניקה הוא יניב ריבית היוון גבוהה מדי. כאשר השוק כולו יתמחר את המניות ביתר, פירושו שריבית ההיוון של המדד נמוכה מדי ולכן גם ריבית ההיוון שתחושב למניה הנידונה תהא נמוכה מדי. בתקופה של שפל ההיפך יקרה והריבית תהיה גבוהה מדי.  המטרה שלנו היא לחשב את הערך הפנימי של מניה שאינו תלוי במצב רוח השוק ובכל זאת אנו מכניסים את מצב רוח השוק פנימה דרך ריבית ההיוון. דמודאראן מודע לבעיה הזו. ב 2010 חלק מהאנליסטים החליטו לנפח קצת את הריבית חסרת הסיכון כיוון שמדובר בריבית של שפל שכולם צפו שהיא תעלה. כאשר היא תעלה היא תוריד את שווי המניות לכן יהיה זה דבר חכם להקדים תרופה למכה. דמודאראן הכיר את הצורך אך הוא לא אהב את המנהג הזה בכלל. הסיבה לסלידתו היא שכך האנליסט מכניס דעה סובייקטיבית שרירותית לחלוטין לתוך החישוב ועל הדרך הוא גם מאבד את ההשוואתיות שלו לאנליזות אחרות. הפיתרון שדמודאראן הציע הוא להוסיף נספח לאנליזה שמסביר את השינוי ומראה את תוצאת החישוב הנפרד התואם את דעתו של האנליסט.  זאת דוגמא טובה למה שהתכוונתי כשאמרתי שהאנליסט צריך להיות אובייקטיבי אך המשקיע לא.

 

"תקרא את גראהם, תקרא את פישר, תקרא דוחות כספיים וכלכליים אבל אל תעשה משוואות עם אותיות יווניות." - וורן באפט. אפשר לחלק את עולם השקעות הערך לשתי חלקים. האחד מתמקד במה שכבר קיים והשני מתמקד במה שיושג בעתיד. הראשון לא רלוונטי לפוסט הזה. הראשון הוא מה שבאפט קורא לו בדלי סיגר, השקעה בחברות שנסחרות מתחת לשווי נכסיהן הקיימים (כמו נט-נטס וכו'). השני היה המוקד ברשומה הזו והוא היוון רווחים עתידיים. על מנת להוון רווחים עתידיים צריך לקבוע ריבית היוון. לסיכום עבור משקיע ערך אין הרבה היגיון בלהשתמש בריבית היוון שכוללת בתוכה 1)תנודתיות בדעותיהם של משקיעים אחרים, קרי ביטא. 2)ריבית חסרת סיכון שנדרשת על ידי אחרים וכפופה למצב הרוח הכללי. 3)פרמיית סיכון שנדרשת על ידי אחרים וכפופה למצב הרוח הכללי.

מה הוא שוויה של חברת סטארט-אפ המציעה מוצר חדשני שמידת הביקוש אליו אינה ברורה ואין לה נכסים? מה הוא ערכה של חברה לא יציבה ועתירת חובות העומדת כפסע מפשיטת רגל? מה הוא ערכה של חברה שכל נכסיה הם אופציה על פטנטים לפיתוח מוצר שלא ברור אם אי פעם מישהו ירצה לפתח? אנליסט חייב לתת תשובה. עבור משקיע ערך התשובה על כל אלו היא: למי איכפת. למה להכניס ראש בריא למיטה חולה. שוק ניירות הערך הוכיח שוב ושוב שהוא אינו רציונלי ואם רק נחכה בסבלנות הוא יציע לנו לקנות חברות מצויינות במחירי מציאה. אתה נכנס לקזינו ובקזינו יש שתי שולחנות. באחד שואלים אותך שאלות טריוויה והשני הוא שולחן רולטה. בשולחן הטריוויה אתה לא חייב לענות על כל שאלה אתה יכול לבחור לענות רק על אלה שאתה בטוח בהן. על כל תשובה נכונה תקבל החזר נאה. לעומת זאת בשולחן הרולטה תקבל החזר גדול פי כמה על אותו הכסף. לאורך זמן מי ירוויח יותר? השחקן ברולטה או השחקן בשולחן הטריוויה? משקיע ערך לא צריך כלים מתמטיים מתקדמים ו"אובייקטיביים" בשביל לנבא את הרולטה הוא רק צריך לענות על השאלות הקלות בטריוויה.

באפט אמר שאם ההיסטוריה לבדה הייתה הגורם היחיד במשחק, האנשים העשירים ביותר היו הספרנים. אני מוסיף על זה שאם CAPM הייתה שימושית האנשים העשירים ביותר היו מרצים למימון.