טיורינג פרמצבטיקה ומרטין שקרלי
טוקסופלזמה גונדי (או בקיצור טוקסופלזמה) הוא שמו של חיידק טפיל המצוי בעיקר בקרב חתולים אך הוא קיים גם בחולדות, בני אדם, ובעלי חיים אחרים. לחולדות ישנה רתיעה מולדת מחתולים ומריח של הפרשות החתולים, אך חולדה הנגועה בטפיל הטוקסופלזמה תציג התנהגות מוזרה במיוחד. חולדה נגועה תימשך אל ריחם של חתולים. מחקרים גילו כי הטפיל משפיע על הפרשת דופמין במח החולדה וגם קושר את תחושת ריח החתול להתעוררות מינית וכך גורם לחולדה להמשך לריחו של החתול. ה"מטרה" של שינוי ההתנהגות היא להפוך את החולדה לארוחת הצהריים של החתול ובכך הטפיל מצליח להביא את עצמו למקום מחייתו המועדף - חתול.
גם בני אדם עשויים להיות נשאים לטפיל הטוקסופלזמה. רוב הנדבקים כלל לא ירגישו בסימפטומים כלשהם אך בקרב נשים בהריון הטפיל עשוי לסכן את העובר ובקרב חולי איידס עם מערכת חיסונית מוחלשת הוא עשוי לגרום אף למוות. התגלה כי המצאות טוקסופלזמה בגוף מעלה את הסיכויים לחלות בסכיזופרניה. טוקסופלזמה אף גורמת לשינוי התנהגות כך שהמודבק ייטה יותר לאימפולסיביות ולקיחת סיכונים. לא כל הסימפטומים שליליים. ב-2012 נעשה מחקר שמצא כי טוקסופלזמה עוצרת התדרדרות במחלת האלצהיימר. לא כולם תמימי דעים וישנם אלו החולקים על הטענה שהממצאים מצביעים על קשר סיבה-תוצאה בין הדבקות בטוקסופלזמה לבין תופעות התנהגותיות והפרעות נפשיות.
כאמור בקרב נשים בהריון וחולי איידס הטפיל עשוי להוות סכנת חיים על כן הם יטופלו בתרופה הנקראת פירימתאמין. בארה"ב היא נמכרת תחת המותג דרפרים. ב-2015 חברת טיורינג פרמצבטיקה רכשה את הזכויות לדרפרים והעלתה את המחיר מ-13.5$ לגלולה ל-750$ לגלולה. המחיר החדש שם את העלות החודשית של הטיפול ב-75,000$! המהלך הוביל לגל מחאה תקשורתי וציבורי ומרטין שקרלי, מנכ"ל טיורינג פרמצבטיקה, הוכתר כמעט בין לילה למלך הדושבאגים לשנת 2015. זעם ציבורי אדיר הופנה כלפי חברת התרופות ומנכ"לה. לעיתים קרובות דרפרים הוצגה בתקשורת כ"תרופה לאיידס". מעטים שאלו את עצמם מדוע בעצם תרופה שמיוצרת על ידי יצרנים רבים בעולם נמכרת בארה"ב על ידי חברה אחת בלבד. מעטים עוד יותר הבינו שהגיע הזמן שארה"ב תשנה את הרגולציה שיצרה את המצב הזה.
לפני המיזוג
ביווייל BIOVAIL, הייתה יצרנית תרופות קנדית שמנהליה היו מוכנים לשחק קצת עם המספרים בדוחות הכספיים כדי להציג עמידה ביעדים. ב-2003 קרן הגידור SAC ביצעה שורט על ביווייל ויחד עם חברת המחקר Camelback (שהיום נקראת Gradient Analytics) החלו לפרסם את תוצאות המחקר שלהם שחשף את ההונאה מצידה של ביווייל. ב-2006 העיתונאית, לזלי סטאל, בתוכנית התחקירים הידועה "60 דקות" הציגה תחקיר בנושא. בניגוד למצופה מי שהיה על הכוונת של סטאל לא הייתה ביווייל, אלא קרן הגידור SAC וחברת המחקר Camelback. התחקיר האשים אותן שרקחו מזימה להפיץ מידע כוזב ולגרום למניית ביווייל ליפול ובכך להרוויח משורט על החברה. את הוידאו קשה למצוא אך ניתן לקרוא כאן את התמליל של הכתבה. ב-2008 רשות ני"ע האמריקאית תבעה את ביווייל ובכתב התביעה ציינה כי החברה שיחקה עם המספרים והסתירה הפסדים במטרה להונות את המשקיעים, וכאשר לא יכלה עוד להסתיר את התוצאות העסקיות הגרועות, השקיעה מאמצים כדי להטעות את המשקיעים והאנליסטים באשר לסיבות לתוצאות הללו. התביעה הזו כנראה הביכה מאוד את "60 דקות" כי חשפה את העובדה שהכתבה רדפה אחרי האנשים הלא נכונים. צוות התוכנית ידעו כי ביווייל נמצאת תחת חקירה עוד מאז 2003 וגם ציינו זאת בכתבה אך ככל הנראה האמינו שהחקירה לא תמצא שום דבר. בסופו של דבר ביווייל הגיעה להסדר בו הודתה ושילמה קנס. נאסר על המנכ"ל והיזם יוג'ין מלניק לכהן בתפקידים בכירים בחברות קנדיות ציבוריות למשך חמש שנים בנוסף על קנסות שהוטלו עליו אישית.
ב-2010 ביווייל רכשה חברה אמריקאית בשם וליאנט. לאחר המיזוג החברה החדשה נשארה עם השם וליאנט וגם עם המנכ"ל של וליאנט, מייקל פירסון, שכעת לקח פיקוד על החברה הממוזגת. למקרה שתהיתם גם וליאנט שלפני המיזוג לא הייתה בדיוק טלית שכולה תכלת. כבר כאשר נכנס מייקל פירסון לתפקידו ב-2008 החברה עיכבה את פרסום הדוחות כיוון שתיקנה "טעויות" מהדוחות הקודמים. וליאנט דיווחה על מלאי בקונסיגנציה כמלאי שנמכר. סביר שלא מדובר היה בטעות בתום לב והסיבה היחידה שהיא תוקנה היא החלפת המנכ"ל. מבחינתו של המנכ"ל הנכנס, פירסון, הדבר ההגיוני הוא לבצע ניקוי אורוות ולהפטר מעול התרמיות של המנכ"ל הקודם. כך יהיה קל יותר להציג תוצאות משופרות בעתיד לעומת הדוחות המתוקנים של העבר או אפילו להכין את השטח לתרמיות חדשות לחלוטין.
וליאנט
טוקסופלזמה גונדי (או בקיצור טוקסופלזמה) הוא שמו של חיידק טפיל המצוי בעיקר בקרב חתולים אך הוא קיים גם בחולדות, בני אדם, ובעלי חיים אחרים. לחולדות ישנה רתיעה מולדת מחתולים ומריח של הפרשות החתולים, אך חולדה הנגועה בטפיל הטוקסופלזמה תציג התנהגות מוזרה במיוחד. חולדה נגועה תימשך אל ריחם של חתולים. מחקרים גילו כי הטפיל משפיע על הפרשת דופמין במח החולדה וגם קושר את תחושת ריח החתול להתעוררות מינית וכך גורם לחולדה להמשך לריחו של החתול. ה"מטרה" של שינוי ההתנהגות היא להפוך את החולדה לארוחת הצהריים של החתול ובכך הטפיל מצליח להביא את עצמו למקום מחייתו המועדף - חתול.
גם בני אדם עשויים להיות נשאים לטפיל הטוקסופלזמה. רוב הנדבקים כלל לא ירגישו בסימפטומים כלשהם אך בקרב נשים בהריון הטפיל עשוי לסכן את העובר ובקרב חולי איידס עם מערכת חיסונית מוחלשת הוא עשוי לגרום אף למוות. התגלה כי המצאות טוקסופלזמה בגוף מעלה את הסיכויים לחלות בסכיזופרניה. טוקסופלזמה אף גורמת לשינוי התנהגות כך שהמודבק ייטה יותר לאימפולסיביות ולקיחת סיכונים. לא כל הסימפטומים שליליים. ב-2012 נעשה מחקר שמצא כי טוקסופלזמה עוצרת התדרדרות במחלת האלצהיימר. לא כולם תמימי דעים וישנם אלו החולקים על הטענה שהממצאים מצביעים על קשר סיבה-תוצאה בין הדבקות בטוקסופלזמה לבין תופעות התנהגותיות והפרעות נפשיות.
כאמור בקרב נשים בהריון וחולי איידס הטפיל עשוי להוות סכנת חיים על כן הם יטופלו בתרופה הנקראת פירימתאמין. בארה"ב היא נמכרת תחת המותג דרפרים. ב-2015 חברת טיורינג פרמצבטיקה רכשה את הזכויות לדרפרים והעלתה את המחיר מ-13.5$ לגלולה ל-750$ לגלולה. המחיר החדש שם את העלות החודשית של הטיפול ב-75,000$! המהלך הוביל לגל מחאה תקשורתי וציבורי ומרטין שקרלי, מנכ"ל טיורינג פרמצבטיקה, הוכתר כמעט בין לילה למלך הדושבאגים לשנת 2015. זעם ציבורי אדיר הופנה כלפי חברת התרופות ומנכ"לה. לעיתים קרובות דרפרים הוצגה בתקשורת כ"תרופה לאיידס". מעטים שאלו את עצמם מדוע בעצם תרופה שמיוצרת על ידי יצרנים רבים בעולם נמכרת בארה"ב על ידי חברה אחת בלבד. מעטים עוד יותר הבינו שהגיע הזמן שארה"ב תשנה את הרגולציה שיצרה את המצב הזה.
לפני המיזוג
ביווייל BIOVAIL, הייתה יצרנית תרופות קנדית שמנהליה היו מוכנים לשחק קצת עם המספרים בדוחות הכספיים כדי להציג עמידה ביעדים. ב-2003 קרן הגידור SAC ביצעה שורט על ביווייל ויחד עם חברת המחקר Camelback (שהיום נקראת Gradient Analytics) החלו לפרסם את תוצאות המחקר שלהם שחשף את ההונאה מצידה של ביווייל. ב-2006 העיתונאית, לזלי סטאל, בתוכנית התחקירים הידועה "60 דקות" הציגה תחקיר בנושא. בניגוד למצופה מי שהיה על הכוונת של סטאל לא הייתה ביווייל, אלא קרן הגידור SAC וחברת המחקר Camelback. התחקיר האשים אותן שרקחו מזימה להפיץ מידע כוזב ולגרום למניית ביווייל ליפול ובכך להרוויח משורט על החברה. את הוידאו קשה למצוא אך ניתן לקרוא כאן את התמליל של הכתבה. ב-2008 רשות ני"ע האמריקאית תבעה את ביווייל ובכתב התביעה ציינה כי החברה שיחקה עם המספרים והסתירה הפסדים במטרה להונות את המשקיעים, וכאשר לא יכלה עוד להסתיר את התוצאות העסקיות הגרועות, השקיעה מאמצים כדי להטעות את המשקיעים והאנליסטים באשר לסיבות לתוצאות הללו. התביעה הזו כנראה הביכה מאוד את "60 דקות" כי חשפה את העובדה שהכתבה רדפה אחרי האנשים הלא נכונים. צוות התוכנית ידעו כי ביווייל נמצאת תחת חקירה עוד מאז 2003 וגם ציינו זאת בכתבה אך ככל הנראה האמינו שהחקירה לא תמצא שום דבר. בסופו של דבר ביווייל הגיעה להסדר בו הודתה ושילמה קנס. נאסר על המנכ"ל והיזם יוג'ין מלניק לכהן בתפקידים בכירים בחברות קנדיות ציבוריות למשך חמש שנים בנוסף על קנסות שהוטלו עליו אישית.
ב-2010 ביווייל רכשה חברה אמריקאית בשם וליאנט. לאחר המיזוג החברה החדשה נשארה עם השם וליאנט וגם עם המנכ"ל של וליאנט, מייקל פירסון, שכעת לקח פיקוד על החברה הממוזגת. למקרה שתהיתם גם וליאנט שלפני המיזוג לא הייתה בדיוק טלית שכולה תכלת. כבר כאשר נכנס מייקל פירסון לתפקידו ב-2008 החברה עיכבה את פרסום הדוחות כיוון שתיקנה "טעויות" מהדוחות הקודמים. וליאנט דיווחה על מלאי בקונסיגנציה כמלאי שנמכר. סביר שלא מדובר היה בטעות בתום לב והסיבה היחידה שהיא תוקנה היא החלפת המנכ"ל. מבחינתו של המנכ"ל הנכנס, פירסון, הדבר ההגיוני הוא לבצע ניקוי אורוות ולהפטר מעול התרמיות של המנכ"ל הקודם. כך יהיה קל יותר להציג תוצאות משופרות בעתיד לעומת הדוחות המתוקנים של העבר או אפילו להכין את השטח לתרמיות חדשות לחלוטין.
וליאנט
וליאנט שאחרי המיזוג היא חברה קנדית המייצרת ומשווקת תרופות. המודל העסקי שלה כולל רכישה סדרתית של חברות אחרות ופטנטים על תרופות. לאחר הרכישה וליאנט מעלה את מחיר התרופה ומצמצמת את המו"פ בחברה הנרכשת. את הרכישות וליאנט מימנה גם באמצעות מינוף. דבר שהביא אותה לצבור ב-2015 שיא של 30 מיליארד דולר חובות לעומת סך המאזן שלה שעומד על כ-46$ מיליארד. במשך שנים נראה היה שהמודל העסקי עובד, המשקיעים היו מרוצים והמנייה עלתה מסביבות ה-10$-15$ ב-2009 לכ-250$ ב-2015. עלייה של כ-2400%. בשנים האחרונות וליאנט הפכה להשקעה פופולרית בקרב משקיעי ערך. קרן הגידור של ביל אקמן, פרשינג סקוור,היא מבעלי המניות הגדולים כיום בחברה. אבל לא רק אקמן. משקיעים רבים בעלי שם האמינו בפוטנציאל של וליאנט והשקיעו בה. קרן סקויה, לו סימפסון, ג'פרי אובן, ביל מילר, גלן גרינברג. כולם, כך מתברר בסופו של דבר, טעו.
צ'אנוס תוקף את וליאנט
במאי 2014, ג'ים צ'אנוס, השורטיסט האגדי, התראיין וסיפר מדוע הוא בשורט על וליאנט בזמן שנדמה כאילו כל המשקיעים המהוללים ביותר משקיעים בה. לפי צ'אנוס וליאנט היא רוכשת סדרתית (של עסקים) שמשתמשת באלמנטים חשבונאיים הקשורים לרכישות כדי לעוות את הדוחות הכספיים. "האנשים היחידים שהם יותר שליליים לגבי וליאנט ממני הם ההנהלה של וליאנט" כך צ'אנוס אמר. נכון לזמן הראיון היו 6 מנהלים בכירים שעזבו את וליאנט תוך 15 חודשים ורבים מההנהלה מכרו מהחזקותיהם בחברה.
לטענת צ'אנוס, וליאנט עושה גם שימוש ב"טעינת קפיץ" Spring Loading. בעסקה של רכישת חברה, ישנה בד"כ תקופה של כמה חודשים שנקראת "התקופה השקטה". אלו החודשים שעוברים בין הזמן בו הוכרזה העסקה והוסכם על התנאים הכלליים שלה ועד שהיא נסגרה סופית. היא נקראת התקופה השקטה כיוון שבזמן זה כמעט לאף אחד לא אכפת מהתוצאות הפיננסיות של החברה. בעלי המניות של החברה הנרכשת כבר יודעים מה הם הולכים לקבל תמורת מניותיהם ובעלי המניות בחברה הרוכשת עדיין אינם הבעלים של הנרכשת. הדוחות הכספיים שהם רואים עדיין אינם כוללים את תוצאות החברה הנרכשת. בתקופה השקטה כאשר כבר ברור שהעסקה הולכת להיסגר, לרוכשת יש מידה רבה של שליטה בנרכשת. כל העובדים, כולל ההנהלה, כבר יודעים מי הבוס החדש שלהם גם אם רשמית טרם נכנס לתפקיד. לעיתים הרוכשת מנצלת את התקופה השקטה להטות את הרווחים של הנרכשת כלפי מטה כדי להקפיץ אותם חזרה מעלה לאחר הרכישה. המשחקים החשבונאיים הללו קיבלו את השם "טעינת קפיץ" (כן, באנגלית זה נשמע יותר טוב).
כפי שצ'אנוס ציין בראיון מאוחר יותר כאשר מביטים בדוחות הכספיים של וליאנט מגלים כי על אף שהחברה גדלה בשווי שוק באופן מרשים במיוחד, למעשה מדובר בחברה מפסידה. אם כך כיצד המשקיעים מייחסים לחברה שבמשך שנים לא מרוויחה כסף, שווי שוק מפלצתי שהגיע בשיאו למעל 85 מליארד דולר? התשובה היא NON-GAAP. כאשר חברה מאמינה שהנתונים הרשמיים לפי התקינה החשבונאית אינם משקפים נאמנה את המציאות הכלכלית היא נוהגת להציג גם נתונים אלטרנטיביים (NON-GAAP) שעברו התאמות. במקרה של רוכשות סדרתיות כמו וליאנט ישנן הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים. אלו הן הוצאות שאינן במזומן. אלו הפחתות של סעיפי מוניטין ושאר נכסים בלתי מוחשיים שנוספו למאזן בזמן רכישה של חברה אחרת. המשקיעים והאנליסטים נהגו להתעלם מההפחתות הללו כאילו אינן הוצאה אמיתית וכך יכלו להצדיק בקלות שווי שוק גבוה כל כך. הנתונים האלטרנטיביים שוליאנט שיווקה לציבור גברו בדעת הקהל על הנתונים החשבונאיים.
אקמן משיב
זמן קצר לאחר מכן אקמן הגיב לצ'אנוס. אקמן שכאמור חלק נכבד מהקרן שלו היה מושקע בוליאנט, טען שצ'אנוס פשוט סולד קטגורית מחברות שהן רוכשות סדרתיות כמו וליאנט. אקמן הוסיף שזה נכון שהמכירות האורגניות פרופורמה של וליאנט בצמיחה אפסית, אבל אם מתעלמים מהתרופות שהמכירות שלהן בירידה כל השאר צומחות בקצב יפה. זה קצת לא הוגן מצידי לנסח את זה כך. אולי זה מגחיך את הטענה מעבר לנדרש. אני מקווה שברור לכולם מדוע טיעון שכזה "אם נשים בצד את הרע כל השאר טוב" פגום מיסודו. מה שאקמן באמת אמר הוא שניתן לחלק את העסק לשניים כאשר 85% מהעסק הוא עסק פארמה סטנדרטי ו-15% עוסק ברכישה ושיווק של תרופות שהפטנט שלהן פג בעוד שנים ספורות. כאשר פג הפטנט חברות מתחרות מתחילות לייצר את התרופה ולחטוף נתח שוק. על כן המכירות של התרופה מצד בעלת הפטנט מתכווצות משמעותית.
כדי להבין קצת יותר לעומק את הסוגיה חשוב גם לדבר על המונח פרופורמה. כאשר וליאנט רוכשת חברה אחרת (או פטנט לתרופה) אנו נראה קפיצה במכירות לאחר האיחוד בין החברות כיוון שהמכירות של החברה שנרכשה מתווספות למכירות של וליאנט. הצמיחה הזו אינה "אמיתית", היא נבעה מהרכישה. לכן כדי לדעת מה שיעור הצמיחה האמיתי במכירות ניתן לאחד אחורנית את המכירות של שתי החברות בתקופות קודמות.
פרופורמה וקוץ בה. כפי שאקמן מסביר חלק מהעסק של וליאנט מוקדש לרכישת זכויות על תרופות שמלכתחילה ידוע שהמכירות שלהן יצנחו בעוד שנים ספורות כשיפוג הפטנט. עצם העובדה הזו לא מעידה על הרווחיות של העסקה. כלומר עצם העובדה שהמכירות ירדו לא אומרת שוליאנט תפסיד עליהן אלא שהרווחיות שלהן לוליאנט תלויה במחיר הרכישה וברווחים שהתרופות הללו יפיקו עד שיפוג הפטנט. הבעיה היא שהכללה של התרופות הללו בחישובי צמיחה במכירות פרופורמה מטה את שיעורי הצמיחה באופן חד כלפי מטה. כפי שאנו רואים בסופו של דבר הטענה של אקמן על צמיחה נסתרת אינה כה מופרכת כפי שהיא נשמעת.
הסיפור מסתבך - אלרג'ן
ככל שוליאנט המשיכה במסע הרכישות שלה כך היא נאלצה לחפש אחר מטרות גדולות יותר ויותר. באפריל 2014 וליאנט ניסתה להשתלט על אלרג'ן, יצרנית התרופות שידועה בעיקר במוצר הדגל שלה, זריקות בוטוקס. הנהלת אלרג'ן לא אהבו את המודל העסקי של וליאנט ודחו את ההצעה. בסוף מאי וליאנט העלתה את ההצעה שלה מ-46 מליארד ל-49 מליארד ושלושה ימים לאחר מכן העלתה את ההצעה שוב ל-53 מליארד. ביוני 2014 אלרג'ן הגישה לרשות נ"ע מצגת מלאה בביקורת כלפי וליאנט. הנקודות העיקריות במצגת היו מגמות הצמיחה אורגנית השליליות בוליאנט, מדיניות העלאת המחירים המפוקפקת, ובעיות שקיפות בדוחות הכספיים. הביקורת כנגד וליאנט שאלרג'ן הציפה, היוותה גורם נוסף בחשיפת ההתנהלות הבעייתית של וליאנט. באותו שלב לוליאנט נמאס להיות נחמדה. וליאנט נכנסה למצב מלחמה והפעילה את כל כוחה כאשר מצד אחד החלה לרכוש מניות אלרג'ן מידי הציבור בהצעת רכש עויינת ומצד שני קרן הגידור של ביל אקמן, מבעלי המניות הגדולים של וליאנט, החלה לרכוש גם היא מניות של אלרג'ן. באוגוסט כבר היו בידיהם כבר מספיק מניות כדי להכריח את החברה להחליף את רוב הדירקטוריון ולהציב דירקטורים מטעמם, דבר שיקנה להם מספיק שליטה כדי לסגור את עסקת המיזוג. אלרג'ן סירבה לכנס את בעלי המניות ולערוך את ההצבעה הנדרשת. אקמן ווליאנט הגישו תביעה כנגד הנהלת אלרג'ן בדרישה לקיים את ההצבעה. אלרג'ן הסכימה לערוך את ההצבעה בדצמבר אך בבית המשפט וליאנט דרשו לערוך אותה בתאריך מוקדם יותר. דצמבר הלך והתקרב במהירות ונראה היה שוליאנט תצליח סוף סוף לצוד את אלרג'ן. ברגע האחרון נטרפו כל הקלפים. ב-17 לנובמבר, דאוס אקס מכינה. ענקית הפרמצבטיקה, אקטאביס, שעטה כמו אביר על סוס לבן והצילה את אלרג'ן הנסיכה, מהדרקון הרשע, עם הצעת רכש בגובה 66 מליארד דולר.
והם חיו באושר ועושר עד עצם היום הזה.
ג'ון המפטון
שם ידוע נוסף ששיחק תפקיד בסאגה הזו הוא, ג'ון המפטון, מקרן ההשקעות "ברונטה-קפיטל". אקמן מכיר את המפטון היטב עוד לפני כן. כאשר אקמן ביצע שורט על הרבלייף, המפטון יצא לתחקיר משלו ובעקבות המסקנות לקח פוזיציה הפוכה והשקיע בהרבלייף. בשלב מאוחר יותר, כאשר וליאנט תעמוד לשימוע בפני הקונגרס, ייחשפו לציבור מיילים פנימיים של וליאנט ביניהם מייל בו אקמן מכנה את המפטון "certifiably crazy". המפטון, החל להתעמק בסיפור של וליאנט בעקבות דגל אדום שגילה. התברר להמפטון שבראש ועדת הביקורת של וליאנט יושבת אישה שבעבר מילאה את אותו תפקיד בחברה אחרת בשם סיגנלייף שעסקה בתרמית והונאה. במאי 2014 בזמן שאלרג'ן ווליאנט היו בעימות חזיתי, פירסם המפטון חשדות משלו באשר לוליאנט. למעשה הוא פרסם בבלוג שלו סדרת פוסטים ארוכה המפרטת את המוזרויות של וליאנט. הפוסט הראשון מדבר על המודל העסקי שנשען על רכישות, ניצול חוקי המס, חוב, וחשבונאות מפוקפקת. הפוסט השני והשלישי מראים כיצד וליאנט משווקת לאנליסטים נתוני NON-GAAP מגוחכים. הפוסט הרביעי כיצד פירסון, מנכ"ל וליאנט, משקר לגבי הפחתת החוב בעבר. בחמישי כיצד פירסון "מכר" מניות שהוא קיבל כשכר למרות מגבלה האוסרת עליו. בשישי מדגים טיפול חשבונאי שמגדיל רווח NON-GAAP. לאחר מכן פוסט שביעי ושמיני....ובסך הכל 14 פוסטים בסדרה וגם הם לא היו האחרונים.
השנה שבה הכל התהפך
ב-2015 לאחר שמרטין שקרלי, העלה את מחירה של דרפרים (התרופה נגד טוקסופלזמה) פי 56, גל המחאה שנוצר לא נשאר ממוקד במרטין שקרלי. המקרה של שקרלי הפנה את תשומת ליבה של התקשורת לכך שמרטין שקרלי לא לבד וישנן חברות אחרות שעושות את אותו הדבר כבר שנים. הזרקור הופנה גם לעבר וליאנט ומשם הכל החל להתדרדר. פוליטיקאים החלו להתבטא כנגד וליאנט. בתחילת אוקטובר וליאנט קיבלו זימון להעיד בחקירה שמתנהלת נגדם ובודקת את מדיניות העלאת המחירים. נדמה היה שהתקרית של מרטין שקרלי עוררה מפולת שלגים שערערה את תדמיתה של וליאנט הרבה יותר מהביקורת שהטיחו בה אלרג'ן, המפטון, וצ'אנוס גם יחד בשנה שלפני כן. המניה נפלה מרמות השיא של ספטמבר בכ-240$ למניה וב-16 לאוקטובר המנייה התייצבה על 177$ למניה אך גם זה עמד להשתנות. כאילו האווירה לא הייתה מספיק עויינת, פרטים שוליאנט התאמצה להסתיר עמדו לצאת לאור.
פילידור
באוקטובר 2015 המפטון שלח לאקמן מייל בו כתב שהוא רוצה לומר רק מילה אחת: פילידור. זמן קצר לאחר מכן, עמותת המחקר העיתונאי SIRF חשפה את הקשרים שוליאנט ניסתה להסתיר בינה ובין בית המרקחת פילידור. אנדרו לפט, מחברת המחקר סיטרון, הניו יורק טיימס, ואחרים פרסמו נתונים נוספים לאחר מכן. הקשר נחשף כאשר בית מרקחת אחר בשם R&O קיבל דרישת תשלום מוליאנט. הדרישה נראתה מוזרה כיוון שבית המרקחת מעולם לא עבד עם וליאנט או חברת בת שלה. R&O חשדו שמישהו מנסה להונות אותם והחלו לרדת לעומקם של דברים. בשלב מסויים הבינו שדרישת החוב נבעה מעסקיהם מול פילידור. כאשר ניסו לברר מי הם הבעלים של פילידור ומדוע וליאנט דורשת תשלום בשמם גילו שלא מדובר במשימה קלה. מסע הגילוי עבר במבנה בעלות סבוך ומפותל שעובר בין חברות קש ששמותיהן לקוחים ממושגים בעולם השח-מט, ובסופו של המסע התגלה קשר ודאי לוליאנט אך גם אז אופיו המדויק של הקשר נותר לא ברור. כאשר התגלה הקשר וליאנט לא יכלו להכחיש עוד ובשיחת הועידה הרבעונית חשף פירסון כי במהלך 2014 וליאנט הגיעה להסכם המקנה לה אופציה לרכישת פילידור. האופציה עשויה להישמע כעניין תמים ולא חשוב אך ישנם מקרים בהם החזקה באופציה כזו הופכת את מחזיקת האופציה לבעלים בפועל. במקרים האלה גם התקנים החשבונאיים דורשים איחוד הדוחות הכספיים כאילו האופציה כבר מומשה.
וליאנט הסתירה את האופציה ולא איחדה את הדוחות כנדרש. כך קרה שלמרות שפילידור נשלטה על ידיה, בדוחות הכספיים וליאנט יכלה להתייחס אליה כגוף נפרד. כאשר וליאנט מכרה תרופות לפילידור היא בעצם מכרה אותם לעצמה ואסור היה לה לרשום את המכירה בדוחות עד אשר פילידור תמכור אותן הלאה. לא כך וליאנט פעלה. וליאנט רשמה את המכירות לפילידור כמכירות לכל דבר ועניין. בקווים כללים השיטה עובדת כך. חברות הביטוח יסרבו לשלם עבור תרופות יקרות כאשר קיימות גרסאות גנריות זולות. הרופאים שמנפיקים את המרשמים יכולים לשלוח אותם ישירות לבתי מרקחת מתמחים (Specialty pharmacy) שהם בתי מרקחת מיוחדים המתנהלים באופן קצת אחר מבתי מרקחת רגילים. בית המרקחת המתמחה מנפק את התרופה ורק לאחר מכן פונה לחברת הביטוח לקבל תשלום. כך בתי המרקחת המתמחים יכולים "לסחוט" תשלום על תרופות יקרות מחברות ביטוח שאחרת לא היו מאשרות את רכישתן. זו הייתה השיטה של פילידור במכירת תרופות יקרות של וליאנט.
בראיון מאוחר יותר עם צ'אנוס הוא שאל איך וליאנט מעלה את המחירים של התרופות שלה בצורה כזו? מי משלם עליהם? החולים לא משלמים. חברות הביטוח לא משלמות. אז מי משלם? הוא כמובן ידע את התשובה אך לא אמר אותה. זו הייתה שאלה רטורית. התשובה היא שוליאנט משלמת עליהם. לאחר שחברת הביטוח מסרבת לשלם וליאנט מסבסדת את החולים באמצעות הוצאה "פילנטרופית". וליאנט התגאתה בכך שלמרות העלאות המחירים השערורייתיות יש לה תוכנית סיוע למטופלים בה היא למעשה מממנת את מי שאינו מסוגל לשלם. נשמע מסובך? תרשו לי לפשט. וליאנט מכירה בהכנסות ממכירה שעדיין לא ביצעה. כשהיא כן מוכרת את התרופות היא מוכרת אותן במחיר לא הגיוני. לאחר מכן כשאף אחד לא משלם היא מסבסדת אותן בסעיף של הוצאה פילנטרופית. זו פעולה שמנפחת את שורת המכירות. תארו לעצמכם למשל שבמקום למכור תרופה ב-20$ וליאנט מוכרת אותה ב-50$ ולאחר מכן "מסבסדת" את ההפרש על סך 30$. כך מוכרים תרופה ב-20$ ומציגים אותה בדוחות הכספיים כמכירה של 50$. ישנן שיטות נוספות כיצד ניתן להשתמש בחברה נשלטת כדי לנפח את הדוחות. עליהן כתבתי בעבר בפוסט הזה. המחקר של אנדרו לפט מחברת המחקר סיטרון חשף כי פילידור לא הייתה בית המרקחת היחיד שוליאנט ניצלה לצורך ניפוח שורת המכירות.
אקמן בבקרת נזקים
לאחר שהקשר עם פילידור פורסם, אקמן שאל את המנכ"ל, פירסון, על חומרת המצב ופירסון הצליח לשכנע את אקמן שוליאנט לא עשתה שום דבר שאינו ראוי בהתנהלותה עם פילידור. אקמן ופירסון הכירו אחד את השני מקרוב כבר כמה שנים ואקמן היה בטוח שפירסון הוא אדם משכמו ומעלה. כאשר מספר ימים לאחר מכן היה ברור שההיפך הוא הנכון והקשר עם פילידור נוצל לעיוות הדוחות הכספיים, אקמן ניסה לשכנע את הדירקטוריון שאסור לחכות לסיום החקירה הפנימית. אקמן טען שיש לבצע שיחת ועידה עם בעלי המניות באופן מיידי ולספר את כל מה שהיה ידוע באותו שלב. פירסון והדירקטוריון לא הסכימו עם אקמן. בעקבות כך אקמן שלח מייל לאחד הדירקטורים, רוברט אינגרם, בו רמז שייתכן ויש להחליף את המנכ"ל. מספר ימים לאחר מכן ב-30 לאוקטובר וליאנט הודיעה שבכוונתה לסגור את הפעילות של פילידור. תזמון גרוע עבור אקמן שבהמשך אותו יום קבע שיחת ועידה עם המשקיעים בקרן שלו. במשך ארבע שעות הוא ענה על שאלות והגן על המשך ההחזקה בוליאנט. מדבריו עלה שהוא כלל לא היה מודע להודעה על סגירת פילידור שיצאה מוקדם יותר באותו היום. בנובמבר הוולסטריט ג'ורנל, חשף את המייל בו אקמן רמז לאינגרם על הצורך בהדחתו של פירסון. אקמן ניסה לתקן את הרושם ושיבח את פירסון כמנכ"ל. בדצמבר פירסון חלה ולא חזר למשרדו עד לפברואר 2016 אז התקבל שוב בזרועות פתוחות ע"י הדירקטוריון. אקמן חשש מכך שהנהלת וליאנט אינה פועלת בנחישות ובמהירות הנחוצה כדי לחשוף ולתקן את הטעויות. את 2015 סיימה מניית וליאנט ברמה של כ-90$ למנייה. ירידה של יותר מ-60% מהשיא אותה שנה.
חברי הדירקטוריון היו בפאניקה מהמחשבה שחתימתם על תוצאות החקירה הפנימית בנוגע לפילידור תהפוך אותם לחשופים לתביעות אישיות בעתיד ועל כן לא ששו לחתום. סירובם לחתום על דוחות החקירה הוליד בעיה אחרת. רואה החשבון המבקר לא יוכל לאשר את הדוחות הכספיים ללא דוחות החקירה החתומים. ללא אישור רו"ח לא ניתן לפרסם את הדוחות הכספיים ואם לא ניתן לפרסם את הדוחות וליאנט תפשוט רגל. קראתם נכון. עצם העובדה שוליאנט מתעכבת בפרסום הדוחות יכולה להוביל אותה לפשיטת רגל. הבעיה נעוצה במושג שנקרא "אמות מידה פיננסיות" covenants. פעמים רבות כאשר חברה לווה כסף היא מתחייבת בפני המלווה לעמידה באמות מידה פיננסיות, כלומר מתחייבת לעמוד בתנאים שונים. למשל יחס הון חוב, רמות מינימליות של מזומן וכו'. במקרה שהחברה אינה עומדת בתנאים בעל החוב יכול לדרוש פרעון מיידי. תנאי מקדים לכל אלו הוא פרסום הדוחות הכספיים בזמן. כיוון שאחרת בעל החוב לא יכול לוודא עמידה בתנאים. אי פרסום הדוחות מעמיד לבעל החוב את הזכות לדרוש פירעון מיידי. החובות של וליאנט מפלצתיים ביחס להון הנזיל שלה ודרישה שכזו תגרום לוליאנט לפשיטת רגל.
במרץ 2016 וליאנט הודיעה על עיכוב בפרסום הדוחות הכספיים ושייתכן שלא תעמוד בלו"ז של אמות המידה הפיננסיות. האפשרות לפשיטת רגל עוררה פאניקה ומניית וליאנט צנחה בכ-50% באותו היום. ביל אקמן שבשלב הזה כבר הפסיד על החזקתו בוליאנט תמ"ג של מדינה קטנה החליט שלא ייתן לזה לקרות. אקמן החל להתערב באופן אינטנסיבי בהנהלת וליאנט. אקמן הכניס דירקטור מטעמו והחל להשתתף בעצמו בישיבות הדירקטוריון כמשקיף. בנוסף הכניס שני עובדים של הקרן שקיבלו גישה מלאה לנתונים הפיננסיים של וליאנט. פירסון הודח מתפקידו ואקמן החל לעשות כל שיכל כדי להחזיר את אמון המשקיעים. החברה הסכימה להודות בטעויות שנעשו והתחייבה לפרסום הדוחות בזמן להמנע מחדלות פרעון. לא רק המנכ"ל הוחלף אלא גם סמנכ"ל הכספים וסמנכ"ל בקרת איכות. וליאנט שיפרה את השקיפות בדוחותיה הכספיים ושינתה את האסטרטגיה העסקית. וליאנט כבר אינה רוכשת סדרתית אלא משקיעה מאמצים במכירת נכסים וצמצום הר החובות שלה. נוסף על כל אלו וליאנט פועלת על מנת לדחות לו"ז תשלומים על החוב באמצעות מחזור החוב.
המנכ"ל החדש של וליאנט הוא ג'ו פאפא שהיה עד אז המנכ"ל של חברת התרופות פריגו. בעלי המניות בוליאנט תולים בו תקוות אך לא בטוח שהוא יכול לספק. אחד הדברים האחרונים שעשה בתפקידו כמנכ"ל פריגו היה לסרב להצעת רכישה מחברת מיילן. מניית פריגו ירדה מאז ובהתבסס על מחיר המניה הנוכחי של פריגו לעומת מיילן ניתן לחשב שבעלי המניות של פריגו כביכול "הפסידו" כ-8 מליארד דולר במצטבר. בגין ה"הפסד" הזה פאפא ספג ביקורת ששמה בסימן שאלה את מידת התאמתו לתפקיד החדש. מצד שני קשה לקחת חישובי "מה היה אם" קצרי טווח שכאלה ברצינות יתרה.
חשבון נפש
לגבי צ'אנוס אולי חשבתם שצ'אנוס גרף את כל הרווחים כשוליאנט צנחה ב-2015 וברח, אבל בספטמבר 2016 בזמן שוליאנט נסחרה ב-27$ למניה (כעשירית משווי המנייה בשיאה) צא'נוס סיפר שהוא עדיין מחזיק בשורט. היום, אגב, היא כבר ב-11$ למניה.
לטענת צ'אנוס, וליאנט עושה גם שימוש ב"טעינת קפיץ" Spring Loading. בעסקה של רכישת חברה, ישנה בד"כ תקופה של כמה חודשים שנקראת "התקופה השקטה". אלו החודשים שעוברים בין הזמן בו הוכרזה העסקה והוסכם על התנאים הכלליים שלה ועד שהיא נסגרה סופית. היא נקראת התקופה השקטה כיוון שבזמן זה כמעט לאף אחד לא אכפת מהתוצאות הפיננסיות של החברה. בעלי המניות של החברה הנרכשת כבר יודעים מה הם הולכים לקבל תמורת מניותיהם ובעלי המניות בחברה הרוכשת עדיין אינם הבעלים של הנרכשת. הדוחות הכספיים שהם רואים עדיין אינם כוללים את תוצאות החברה הנרכשת. בתקופה השקטה כאשר כבר ברור שהעסקה הולכת להיסגר, לרוכשת יש מידה רבה של שליטה בנרכשת. כל העובדים, כולל ההנהלה, כבר יודעים מי הבוס החדש שלהם גם אם רשמית טרם נכנס לתפקיד. לעיתים הרוכשת מנצלת את התקופה השקטה להטות את הרווחים של הנרכשת כלפי מטה כדי להקפיץ אותם חזרה מעלה לאחר הרכישה. המשחקים החשבונאיים הללו קיבלו את השם "טעינת קפיץ" (כן, באנגלית זה נשמע יותר טוב).
כפי שצ'אנוס ציין בראיון מאוחר יותר כאשר מביטים בדוחות הכספיים של וליאנט מגלים כי על אף שהחברה גדלה בשווי שוק באופן מרשים במיוחד, למעשה מדובר בחברה מפסידה. אם כך כיצד המשקיעים מייחסים לחברה שבמשך שנים לא מרוויחה כסף, שווי שוק מפלצתי שהגיע בשיאו למעל 85 מליארד דולר? התשובה היא NON-GAAP. כאשר חברה מאמינה שהנתונים הרשמיים לפי התקינה החשבונאית אינם משקפים נאמנה את המציאות הכלכלית היא נוהגת להציג גם נתונים אלטרנטיביים (NON-GAAP) שעברו התאמות. במקרה של רוכשות סדרתיות כמו וליאנט ישנן הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים. אלו הן הוצאות שאינן במזומן. אלו הפחתות של סעיפי מוניטין ושאר נכסים בלתי מוחשיים שנוספו למאזן בזמן רכישה של חברה אחרת. המשקיעים והאנליסטים נהגו להתעלם מההפחתות הללו כאילו אינן הוצאה אמיתית וכך יכלו להצדיק בקלות שווי שוק גבוה כל כך. הנתונים האלטרנטיביים שוליאנט שיווקה לציבור גברו בדעת הקהל על הנתונים החשבונאיים.
אקמן משיב
זמן קצר לאחר מכן אקמן הגיב לצ'אנוס. אקמן שכאמור חלק נכבד מהקרן שלו היה מושקע בוליאנט, טען שצ'אנוס פשוט סולד קטגורית מחברות שהן רוכשות סדרתיות כמו וליאנט. אקמן הוסיף שזה נכון שהמכירות האורגניות פרופורמה של וליאנט בצמיחה אפסית, אבל אם מתעלמים מהתרופות שהמכירות שלהן בירידה כל השאר צומחות בקצב יפה. זה קצת לא הוגן מצידי לנסח את זה כך. אולי זה מגחיך את הטענה מעבר לנדרש. אני מקווה שברור לכולם מדוע טיעון שכזה "אם נשים בצד את הרע כל השאר טוב" פגום מיסודו. מה שאקמן באמת אמר הוא שניתן לחלק את העסק לשניים כאשר 85% מהעסק הוא עסק פארמה סטנדרטי ו-15% עוסק ברכישה ושיווק של תרופות שהפטנט שלהן פג בעוד שנים ספורות. כאשר פג הפטנט חברות מתחרות מתחילות לייצר את התרופה ולחטוף נתח שוק. על כן המכירות של התרופה מצד בעלת הפטנט מתכווצות משמעותית.
כדי להבין קצת יותר לעומק את הסוגיה חשוב גם לדבר על המונח פרופורמה. כאשר וליאנט רוכשת חברה אחרת (או פטנט לתרופה) אנו נראה קפיצה במכירות לאחר האיחוד בין החברות כיוון שהמכירות של החברה שנרכשה מתווספות למכירות של וליאנט. הצמיחה הזו אינה "אמיתית", היא נבעה מהרכישה. לכן כדי לדעת מה שיעור הצמיחה האמיתי במכירות ניתן לאחד אחורנית את המכירות של שתי החברות בתקופות קודמות.
פרופורמה וקוץ בה. כפי שאקמן מסביר חלק מהעסק של וליאנט מוקדש לרכישת זכויות על תרופות שמלכתחילה ידוע שהמכירות שלהן יצנחו בעוד שנים ספורות כשיפוג הפטנט. עצם העובדה הזו לא מעידה על הרווחיות של העסקה. כלומר עצם העובדה שהמכירות ירדו לא אומרת שוליאנט תפסיד עליהן אלא שהרווחיות שלהן לוליאנט תלויה במחיר הרכישה וברווחים שהתרופות הללו יפיקו עד שיפוג הפטנט. הבעיה היא שהכללה של התרופות הללו בחישובי צמיחה במכירות פרופורמה מטה את שיעורי הצמיחה באופן חד כלפי מטה. כפי שאנו רואים בסופו של דבר הטענה של אקמן על צמיחה נסתרת אינה כה מופרכת כפי שהיא נשמעת.
הסיפור מסתבך - אלרג'ן
ככל שוליאנט המשיכה במסע הרכישות שלה כך היא נאלצה לחפש אחר מטרות גדולות יותר ויותר. באפריל 2014 וליאנט ניסתה להשתלט על אלרג'ן, יצרנית התרופות שידועה בעיקר במוצר הדגל שלה, זריקות בוטוקס. הנהלת אלרג'ן לא אהבו את המודל העסקי של וליאנט ודחו את ההצעה. בסוף מאי וליאנט העלתה את ההצעה שלה מ-46 מליארד ל-49 מליארד ושלושה ימים לאחר מכן העלתה את ההצעה שוב ל-53 מליארד. ביוני 2014 אלרג'ן הגישה לרשות נ"ע מצגת מלאה בביקורת כלפי וליאנט. הנקודות העיקריות במצגת היו מגמות הצמיחה אורגנית השליליות בוליאנט, מדיניות העלאת המחירים המפוקפקת, ובעיות שקיפות בדוחות הכספיים. הביקורת כנגד וליאנט שאלרג'ן הציפה, היוותה גורם נוסף בחשיפת ההתנהלות הבעייתית של וליאנט. באותו שלב לוליאנט נמאס להיות נחמדה. וליאנט נכנסה למצב מלחמה והפעילה את כל כוחה כאשר מצד אחד החלה לרכוש מניות אלרג'ן מידי הציבור בהצעת רכש עויינת ומצד שני קרן הגידור של ביל אקמן, מבעלי המניות הגדולים של וליאנט, החלה לרכוש גם היא מניות של אלרג'ן. באוגוסט כבר היו בידיהם כבר מספיק מניות כדי להכריח את החברה להחליף את רוב הדירקטוריון ולהציב דירקטורים מטעמם, דבר שיקנה להם מספיק שליטה כדי לסגור את עסקת המיזוג. אלרג'ן סירבה לכנס את בעלי המניות ולערוך את ההצבעה הנדרשת. אקמן ווליאנט הגישו תביעה כנגד הנהלת אלרג'ן בדרישה לקיים את ההצבעה. אלרג'ן הסכימה לערוך את ההצבעה בדצמבר אך בבית המשפט וליאנט דרשו לערוך אותה בתאריך מוקדם יותר. דצמבר הלך והתקרב במהירות ונראה היה שוליאנט תצליח סוף סוף לצוד את אלרג'ן. ברגע האחרון נטרפו כל הקלפים. ב-17 לנובמבר, דאוס אקס מכינה. ענקית הפרמצבטיקה, אקטאביס, שעטה כמו אביר על סוס לבן והצילה את אלרג'ן הנסיכה, מהדרקון הרשע, עם הצעת רכש בגובה 66 מליארד דולר.
והם חיו באושר ועושר עד עצם היום הזה.
ג'ון המפטון
שם ידוע נוסף ששיחק תפקיד בסאגה הזו הוא, ג'ון המפטון, מקרן ההשקעות "ברונטה-קפיטל". אקמן מכיר את המפטון היטב עוד לפני כן. כאשר אקמן ביצע שורט על הרבלייף, המפטון יצא לתחקיר משלו ובעקבות המסקנות לקח פוזיציה הפוכה והשקיע בהרבלייף. בשלב מאוחר יותר, כאשר וליאנט תעמוד לשימוע בפני הקונגרס, ייחשפו לציבור מיילים פנימיים של וליאנט ביניהם מייל בו אקמן מכנה את המפטון "certifiably crazy". המפטון, החל להתעמק בסיפור של וליאנט בעקבות דגל אדום שגילה. התברר להמפטון שבראש ועדת הביקורת של וליאנט יושבת אישה שבעבר מילאה את אותו תפקיד בחברה אחרת בשם סיגנלייף שעסקה בתרמית והונאה. במאי 2014 בזמן שאלרג'ן ווליאנט היו בעימות חזיתי, פירסם המפטון חשדות משלו באשר לוליאנט. למעשה הוא פרסם בבלוג שלו סדרת פוסטים ארוכה המפרטת את המוזרויות של וליאנט. הפוסט הראשון מדבר על המודל העסקי שנשען על רכישות, ניצול חוקי המס, חוב, וחשבונאות מפוקפקת. הפוסט השני והשלישי מראים כיצד וליאנט משווקת לאנליסטים נתוני NON-GAAP מגוחכים. הפוסט הרביעי כיצד פירסון, מנכ"ל וליאנט, משקר לגבי הפחתת החוב בעבר. בחמישי כיצד פירסון "מכר" מניות שהוא קיבל כשכר למרות מגבלה האוסרת עליו. בשישי מדגים טיפול חשבונאי שמגדיל רווח NON-GAAP. לאחר מכן פוסט שביעי ושמיני....ובסך הכל 14 פוסטים בסדרה וגם הם לא היו האחרונים.
השנה שבה הכל התהפך
ב-2015 לאחר שמרטין שקרלי, העלה את מחירה של דרפרים (התרופה נגד טוקסופלזמה) פי 56, גל המחאה שנוצר לא נשאר ממוקד במרטין שקרלי. המקרה של שקרלי הפנה את תשומת ליבה של התקשורת לכך שמרטין שקרלי לא לבד וישנן חברות אחרות שעושות את אותו הדבר כבר שנים. הזרקור הופנה גם לעבר וליאנט ומשם הכל החל להתדרדר. פוליטיקאים החלו להתבטא כנגד וליאנט. בתחילת אוקטובר וליאנט קיבלו זימון להעיד בחקירה שמתנהלת נגדם ובודקת את מדיניות העלאת המחירים. נדמה היה שהתקרית של מרטין שקרלי עוררה מפולת שלגים שערערה את תדמיתה של וליאנט הרבה יותר מהביקורת שהטיחו בה אלרג'ן, המפטון, וצ'אנוס גם יחד בשנה שלפני כן. המניה נפלה מרמות השיא של ספטמבר בכ-240$ למניה וב-16 לאוקטובר המנייה התייצבה על 177$ למניה אך גם זה עמד להשתנות. כאילו האווירה לא הייתה מספיק עויינת, פרטים שוליאנט התאמצה להסתיר עמדו לצאת לאור.
פילידור
באוקטובר 2015 המפטון שלח לאקמן מייל בו כתב שהוא רוצה לומר רק מילה אחת: פילידור. זמן קצר לאחר מכן, עמותת המחקר העיתונאי SIRF חשפה את הקשרים שוליאנט ניסתה להסתיר בינה ובין בית המרקחת פילידור. אנדרו לפט, מחברת המחקר סיטרון, הניו יורק טיימס, ואחרים פרסמו נתונים נוספים לאחר מכן. הקשר נחשף כאשר בית מרקחת אחר בשם R&O קיבל דרישת תשלום מוליאנט. הדרישה נראתה מוזרה כיוון שבית המרקחת מעולם לא עבד עם וליאנט או חברת בת שלה. R&O חשדו שמישהו מנסה להונות אותם והחלו לרדת לעומקם של דברים. בשלב מסויים הבינו שדרישת החוב נבעה מעסקיהם מול פילידור. כאשר ניסו לברר מי הם הבעלים של פילידור ומדוע וליאנט דורשת תשלום בשמם גילו שלא מדובר במשימה קלה. מסע הגילוי עבר במבנה בעלות סבוך ומפותל שעובר בין חברות קש ששמותיהן לקוחים ממושגים בעולם השח-מט, ובסופו של המסע התגלה קשר ודאי לוליאנט אך גם אז אופיו המדויק של הקשר נותר לא ברור. כאשר התגלה הקשר וליאנט לא יכלו להכחיש עוד ובשיחת הועידה הרבעונית חשף פירסון כי במהלך 2014 וליאנט הגיעה להסכם המקנה לה אופציה לרכישת פילידור. האופציה עשויה להישמע כעניין תמים ולא חשוב אך ישנם מקרים בהם החזקה באופציה כזו הופכת את מחזיקת האופציה לבעלים בפועל. במקרים האלה גם התקנים החשבונאיים דורשים איחוד הדוחות הכספיים כאילו האופציה כבר מומשה.
וליאנט הסתירה את האופציה ולא איחדה את הדוחות כנדרש. כך קרה שלמרות שפילידור נשלטה על ידיה, בדוחות הכספיים וליאנט יכלה להתייחס אליה כגוף נפרד. כאשר וליאנט מכרה תרופות לפילידור היא בעצם מכרה אותם לעצמה ואסור היה לה לרשום את המכירה בדוחות עד אשר פילידור תמכור אותן הלאה. לא כך וליאנט פעלה. וליאנט רשמה את המכירות לפילידור כמכירות לכל דבר ועניין. בקווים כללים השיטה עובדת כך. חברות הביטוח יסרבו לשלם עבור תרופות יקרות כאשר קיימות גרסאות גנריות זולות. הרופאים שמנפיקים את המרשמים יכולים לשלוח אותם ישירות לבתי מרקחת מתמחים (Specialty pharmacy) שהם בתי מרקחת מיוחדים המתנהלים באופן קצת אחר מבתי מרקחת רגילים. בית המרקחת המתמחה מנפק את התרופה ורק לאחר מכן פונה לחברת הביטוח לקבל תשלום. כך בתי המרקחת המתמחים יכולים "לסחוט" תשלום על תרופות יקרות מחברות ביטוח שאחרת לא היו מאשרות את רכישתן. זו הייתה השיטה של פילידור במכירת תרופות יקרות של וליאנט.
בראיון מאוחר יותר עם צ'אנוס הוא שאל איך וליאנט מעלה את המחירים של התרופות שלה בצורה כזו? מי משלם עליהם? החולים לא משלמים. חברות הביטוח לא משלמות. אז מי משלם? הוא כמובן ידע את התשובה אך לא אמר אותה. זו הייתה שאלה רטורית. התשובה היא שוליאנט משלמת עליהם. לאחר שחברת הביטוח מסרבת לשלם וליאנט מסבסדת את החולים באמצעות הוצאה "פילנטרופית". וליאנט התגאתה בכך שלמרות העלאות המחירים השערורייתיות יש לה תוכנית סיוע למטופלים בה היא למעשה מממנת את מי שאינו מסוגל לשלם. נשמע מסובך? תרשו לי לפשט. וליאנט מכירה בהכנסות ממכירה שעדיין לא ביצעה. כשהיא כן מוכרת את התרופות היא מוכרת אותן במחיר לא הגיוני. לאחר מכן כשאף אחד לא משלם היא מסבסדת אותן בסעיף של הוצאה פילנטרופית. זו פעולה שמנפחת את שורת המכירות. תארו לעצמכם למשל שבמקום למכור תרופה ב-20$ וליאנט מוכרת אותה ב-50$ ולאחר מכן "מסבסדת" את ההפרש על סך 30$. כך מוכרים תרופה ב-20$ ומציגים אותה בדוחות הכספיים כמכירה של 50$. ישנן שיטות נוספות כיצד ניתן להשתמש בחברה נשלטת כדי לנפח את הדוחות. עליהן כתבתי בעבר בפוסט הזה. המחקר של אנדרו לפט מחברת המחקר סיטרון חשף כי פילידור לא הייתה בית המרקחת היחיד שוליאנט ניצלה לצורך ניפוח שורת המכירות.
אקמן בבקרת נזקים
לאחר שהקשר עם פילידור פורסם, אקמן שאל את המנכ"ל, פירסון, על חומרת המצב ופירסון הצליח לשכנע את אקמן שוליאנט לא עשתה שום דבר שאינו ראוי בהתנהלותה עם פילידור. אקמן ופירסון הכירו אחד את השני מקרוב כבר כמה שנים ואקמן היה בטוח שפירסון הוא אדם משכמו ומעלה. כאשר מספר ימים לאחר מכן היה ברור שההיפך הוא הנכון והקשר עם פילידור נוצל לעיוות הדוחות הכספיים, אקמן ניסה לשכנע את הדירקטוריון שאסור לחכות לסיום החקירה הפנימית. אקמן טען שיש לבצע שיחת ועידה עם בעלי המניות באופן מיידי ולספר את כל מה שהיה ידוע באותו שלב. פירסון והדירקטוריון לא הסכימו עם אקמן. בעקבות כך אקמן שלח מייל לאחד הדירקטורים, רוברט אינגרם, בו רמז שייתכן ויש להחליף את המנכ"ל. מספר ימים לאחר מכן ב-30 לאוקטובר וליאנט הודיעה שבכוונתה לסגור את הפעילות של פילידור. תזמון גרוע עבור אקמן שבהמשך אותו יום קבע שיחת ועידה עם המשקיעים בקרן שלו. במשך ארבע שעות הוא ענה על שאלות והגן על המשך ההחזקה בוליאנט. מדבריו עלה שהוא כלל לא היה מודע להודעה על סגירת פילידור שיצאה מוקדם יותר באותו היום. בנובמבר הוולסטריט ג'ורנל, חשף את המייל בו אקמן רמז לאינגרם על הצורך בהדחתו של פירסון. אקמן ניסה לתקן את הרושם ושיבח את פירסון כמנכ"ל. בדצמבר פירסון חלה ולא חזר למשרדו עד לפברואר 2016 אז התקבל שוב בזרועות פתוחות ע"י הדירקטוריון. אקמן חשש מכך שהנהלת וליאנט אינה פועלת בנחישות ובמהירות הנחוצה כדי לחשוף ולתקן את הטעויות. את 2015 סיימה מניית וליאנט ברמה של כ-90$ למנייה. ירידה של יותר מ-60% מהשיא אותה שנה.
חברי הדירקטוריון היו בפאניקה מהמחשבה שחתימתם על תוצאות החקירה הפנימית בנוגע לפילידור תהפוך אותם לחשופים לתביעות אישיות בעתיד ועל כן לא ששו לחתום. סירובם לחתום על דוחות החקירה הוליד בעיה אחרת. רואה החשבון המבקר לא יוכל לאשר את הדוחות הכספיים ללא דוחות החקירה החתומים. ללא אישור רו"ח לא ניתן לפרסם את הדוחות הכספיים ואם לא ניתן לפרסם את הדוחות וליאנט תפשוט רגל. קראתם נכון. עצם העובדה שוליאנט מתעכבת בפרסום הדוחות יכולה להוביל אותה לפשיטת רגל. הבעיה נעוצה במושג שנקרא "אמות מידה פיננסיות" covenants. פעמים רבות כאשר חברה לווה כסף היא מתחייבת בפני המלווה לעמידה באמות מידה פיננסיות, כלומר מתחייבת לעמוד בתנאים שונים. למשל יחס הון חוב, רמות מינימליות של מזומן וכו'. במקרה שהחברה אינה עומדת בתנאים בעל החוב יכול לדרוש פרעון מיידי. תנאי מקדים לכל אלו הוא פרסום הדוחות הכספיים בזמן. כיוון שאחרת בעל החוב לא יכול לוודא עמידה בתנאים. אי פרסום הדוחות מעמיד לבעל החוב את הזכות לדרוש פירעון מיידי. החובות של וליאנט מפלצתיים ביחס להון הנזיל שלה ודרישה שכזו תגרום לוליאנט לפשיטת רגל.
במרץ 2016 וליאנט הודיעה על עיכוב בפרסום הדוחות הכספיים ושייתכן שלא תעמוד בלו"ז של אמות המידה הפיננסיות. האפשרות לפשיטת רגל עוררה פאניקה ומניית וליאנט צנחה בכ-50% באותו היום. ביל אקמן שבשלב הזה כבר הפסיד על החזקתו בוליאנט תמ"ג של מדינה קטנה החליט שלא ייתן לזה לקרות. אקמן החל להתערב באופן אינטנסיבי בהנהלת וליאנט. אקמן הכניס דירקטור מטעמו והחל להשתתף בעצמו בישיבות הדירקטוריון כמשקיף. בנוסף הכניס שני עובדים של הקרן שקיבלו גישה מלאה לנתונים הפיננסיים של וליאנט. פירסון הודח מתפקידו ואקמן החל לעשות כל שיכל כדי להחזיר את אמון המשקיעים. החברה הסכימה להודות בטעויות שנעשו והתחייבה לפרסום הדוחות בזמן להמנע מחדלות פרעון. לא רק המנכ"ל הוחלף אלא גם סמנכ"ל הכספים וסמנכ"ל בקרת איכות. וליאנט שיפרה את השקיפות בדוחותיה הכספיים ושינתה את האסטרטגיה העסקית. וליאנט כבר אינה רוכשת סדרתית אלא משקיעה מאמצים במכירת נכסים וצמצום הר החובות שלה. נוסף על כל אלו וליאנט פועלת על מנת לדחות לו"ז תשלומים על החוב באמצעות מחזור החוב.
המנכ"ל החדש של וליאנט הוא ג'ו פאפא שהיה עד אז המנכ"ל של חברת התרופות פריגו. בעלי המניות בוליאנט תולים בו תקוות אך לא בטוח שהוא יכול לספק. אחד הדברים האחרונים שעשה בתפקידו כמנכ"ל פריגו היה לסרב להצעת רכישה מחברת מיילן. מניית פריגו ירדה מאז ובהתבסס על מחיר המניה הנוכחי של פריגו לעומת מיילן ניתן לחשב שבעלי המניות של פריגו כביכול "הפסידו" כ-8 מליארד דולר במצטבר. בגין ה"הפסד" הזה פאפא ספג ביקורת ששמה בסימן שאלה את מידת התאמתו לתפקיד החדש. מצד שני קשה לקחת חישובי "מה היה אם" קצרי טווח שכאלה ברצינות יתרה.
חשבון נפש
וליאנט הייתה חלק מהותי מהתיק של פרשינג סקוור (הקרן של אקמן) והנפילה במחיר המניה הייתה גורם בכך שהקרן סיימה את 2016 עם תשואה שלילית של 20%-. במכתב למשקיעים בקרן אקמן כתב:
Our failure to sell stock wasn’t entirely an unforced error as we found ourselves largely restricted from trading during this period. During the summer, we were made aware of a large potential transaction that Valeant was working on, and as a result, we were restricted from trading at a time when it would have been prudent to take some money off the table
כלומר בדיעבד נראה שהוא מבין שלהמשיך להחזיק גם במחירי השיא הייתה טעות אך היה מנוע מלמכור. וליאנט קיימה מו"מ לרכישת זואטיס (Zoetis). הקרן של אקמן (פרשינג סקוור) החזיקה מניות גם בזואטיס ומשנודע לאקמן על העסקה היה אסור עליו לסחור במניות על מנת שזה לא ייחשב כמסחר על סמך מידע פנימי. למרבה הטרגדיה אקמן מצהיר שוליאנט היא השקעת ערך קלאסית היום. לדבריו הוא אינו נוהג להשקיע בעסקים מסובכים או להיפגש עם ההנהלה וגם לא להשקיע בעסקים שמתומחרים במחיר מלא תוך כדי הסתמכות על יכולתה של ההנהלה ליצור ערך. על פי הודאתו של אקמן התקופה שבה עבד בצמוד עם הנהלת וליאנט בניסיון ההשתלטות על אלרג'ן, הביאה להיכרות אישית עם הנהלת וליאנט וגרמה לו לביטחון יתר ביכולות שלה.
צחוק הגורל, במהלך 2016 כאשר וליאנט נסחרה בכעשירית משוויה בשיא, הסתובבה ברשת השמועה שלא אחרת מאלרג'ן* בכבודה ובעצמה שוקלת לרכוש את וליאנט. דייב בנויט, עיתונאי בוולסטריט-ג'ורנל כתב בטוויטר:
Bill Miller just floated that Allergan should consider buying Valeant -- a sentence so rich in irony that it's hard to type correctly.
השמועה הייתה עיקשת מספיק עד שמנכ"ל אלרג'ן פירסם הכחשה. הוא הסביר כי אלרג'ן מחפשת מוצרים צעירים עם אפשרויות צמיחה או פעילויות מו"פ מבטיחות ובוליאנט אין לא מזה ולא מזה.*לאחר המיזוג של אלרג'ן עם אקטאביס החברה החדשה נקראת אלרג'ן.
וליאנט נסחרת במכפיל מאוד נמוך על התזרים החופשי אבל מי יודע מה יקרה לתזרים החופשי בשנים הבאות. האם אקמן צדק כשדיבר על הצמיחה הנסתרת או שלוליאנט נגמר הסוס. נוסף על כך ייתכן שתתקשה למחזר את החוב העצום שלה. על מנת להתמודד עם בעיית החוב המאיימת וליאנט מכרה לאחרונה נכסים בשווי של כ-2 מליארד דולר. וליאנט של ג'ו פאפא לוקחת על עצמה סיכון וכבר מתחילה שוב להעלות מחירים למרות הביקורת והמחאה התקשורתית. המחאה כנגד מדיניות התמחור של חברות התרופות היא עדיין איום המרחף מעל התעשייה. בתקופת המירוץ לנשיאות גם הילרי וגם טראמפ קפצו על העגלה, ביקרו נחרצות את התעשייה ורמזו שיידחפו לנקוט בצעדים כנגד החברות הללו. האמת היא שזה לא משנה מי היה זוכה. באופן אישי יש לי חוסר אמון מוחלט במוכנות וביכולת של הממשל האמריקאי לעשות איזשהו שינוי מהותי בתעשייה.
שווי השוק של וליאנט בעת כתיבת הדברים הללו הוא כ-4$ מליארד. אין לי ספק שהעסק של וליאנט שווה קרוב ל-30$ מליארד אך אם זה אכן המצב היחידים שיקבלו תמורה לכספם הם בעלי החוב ולא בעליי המניות כיוון שהחוב של וליאנט קרוב ל-30$ מליארד. ניתן לתאר את הסיטואציה כפירוק מבוקר וממושך. וליאנט תמשיך למכור נכסים ולפרוע את חובותיה באמצעות התמורה עד שלא ישאר כלום. ניתן גם להסתכל על מניית וליאנט כסוג של אופציה. אם הערך של וליאנט נמוך משווי החובות המנייה תהיה שווה 0$. אך אם יתברר שבוליאנט יש ערך גבוה ב-50% מהחוב למשל, אז המנייה שווה 275% יותר ממחירה הנוכחי.
לפני כחודש חשבתי לעצמי שזה יהיה רעיון נחמד לכתוב על וליאנט. לא תיארתי לעצמי שהפוסט הזה יהפוך לסאגה עם יותר דמויות משנה מרומן רוסי. אני רוצה להודות לכם שהבעתם מספיק עניין כדי להגיע עד לכאן. מקווה שנהנתם לקרוא לפחות כפי שאני נהנתי לכתוב את המאמר הזה.
שווי השוק של וליאנט בעת כתיבת הדברים הללו הוא כ-4$ מליארד. אין לי ספק שהעסק של וליאנט שווה קרוב ל-30$ מליארד אך אם זה אכן המצב היחידים שיקבלו תמורה לכספם הם בעלי החוב ולא בעליי המניות כיוון שהחוב של וליאנט קרוב ל-30$ מליארד. ניתן לתאר את הסיטואציה כפירוק מבוקר וממושך. וליאנט תמשיך למכור נכסים ולפרוע את חובותיה באמצעות התמורה עד שלא ישאר כלום. ניתן גם להסתכל על מניית וליאנט כסוג של אופציה. אם הערך של וליאנט נמוך משווי החובות המנייה תהיה שווה 0$. אך אם יתברר שבוליאנט יש ערך גבוה ב-50% מהחוב למשל, אז המנייה שווה 275% יותר ממחירה הנוכחי.
לפני כחודש חשבתי לעצמי שזה יהיה רעיון נחמד לכתוב על וליאנט. לא תיארתי לעצמי שהפוסט הזה יהפוך לסאגה עם יותר דמויות משנה מרומן רוסי. אני רוצה להודות לכם שהבעתם מספיק עניין כדי להגיע עד לכאן. מקווה שנהנתם לקרוא לפחות כפי שאני נהנתי לכתוב את המאמר הזה.
גילוי נאות: אין פוזיציה.
אם אתם אוהבים לקרוא את הבלוג ביכולתכם להביע הערכתכם באמצעות השתתפות פעילה. ספרו לי אם אהבתם את הפוסט או השתעממתם. שאלו שאלות אם יש לכם. ספרו באילו נקודות אתם מסכימים איתי ועל אלו אתם חולקים.
*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.
