בתחילת 2012 פייסבוק פרסמה תשקיף לקראת הנפקתה בבורסה. ההתלהבות הייתה רבה המכפילים היו גבוהים ואני כתבתי כמה מילים על המשמעות של מכפיל הרווח הגבוה שבו פייסבוק תונפק והצפי שהוא מגלם. הנה לפניכם הקטע שכתבתי אז, מובא כאן כעת כדי שתוכלו לצחוק עלי קצת ובעוד כמה ימים, ב"ה בלי נדר, אכתוב כיצד אני רואה את הדברים בדיעבד ומהן המסקנות שאני לוקח עימי. ייתכן שתופתעו.
"...מה פייסבוק צריכה לעשות בשביל להניב תשואה נאותה לרוכש. נאמר לדוגמא שרכשת אותה במכפיל 100, מה צריך לקרות כדי שהעסק יניב 8%? נניח שפייסבוק צומחת במשך 10 שנים ואז מפסיקה לצמוח ומתחילה לחלק את הרווח לבעלי המניות. בשביל להניב 8% על מכפיל 100 רווחיה של פייסבוק צריכים לצמוח בשיעור של 33% לשנה במשך 10 שנים. כלומר רווחיה בעוד 10 שנים מהיום צריכים להיות פי 17 ממה שהם עכשיו. כיוון שרווחיה הם 1$ מליארד, בעוד 10 שנים היא צריכה להרוויח 17$ מיליארד בשביל להצדיק מכפיל 100 היום. כראוי לחברת טכנולוגיה מצליחה, לפייסבוק שולי רווח של 27% (ללא התאמות). בהנחה שאלו יהיו שולי הרווח גם בעתיד, זה אומר שהכנסות צריכות להגיע ל- 63$ מיליארד. פייסבוק מדווחת על 845 מיליון משתמשים פעילים. מה שאומר שכרגע היא מרוויחה 1.18$ פר משתמש. נניח שככל שהיא צומחת רמת הרווחיות פר משתמש נשמרת יוצא שכדי להגיע לרווח של 17 מיליארד היא צריכה 14.3 מיליארד משתמשים. הבעיה היא שכיום אוכלוסיית העולם כולו עומדת על 7 מיליארד ורק חלק קטן מהם חיים ברמת חיים מערבית שהופכת אותם לצרכנים פוטנציאליים. במילים פשוטות, פייסבוק היא לא חברת סטארט-אפ קטנה אלא ענק גלובלי ועל מנת להשיג את שיעורי הצמיחה המדהימים שצופים לה היא צריכה למצוא כיצד להרוויח יותר מכל משתמש. יותר פרסומות? יותר שירותים? מודל עסקי חדש? זרם הכנסות חדש?
"...מה פייסבוק צריכה לעשות בשביל להניב תשואה נאותה לרוכש. נאמר לדוגמא שרכשת אותה במכפיל 100, מה צריך לקרות כדי שהעסק יניב 8%? נניח שפייסבוק צומחת במשך 10 שנים ואז מפסיקה לצמוח ומתחילה לחלק את הרווח לבעלי המניות. בשביל להניב 8% על מכפיל 100 רווחיה של פייסבוק צריכים לצמוח בשיעור של 33% לשנה במשך 10 שנים. כלומר רווחיה בעוד 10 שנים מהיום צריכים להיות פי 17 ממה שהם עכשיו. כיוון שרווחיה הם 1$ מליארד, בעוד 10 שנים היא צריכה להרוויח 17$ מיליארד בשביל להצדיק מכפיל 100 היום. כראוי לחברת טכנולוגיה מצליחה, לפייסבוק שולי רווח של 27% (ללא התאמות). בהנחה שאלו יהיו שולי הרווח גם בעתיד, זה אומר שהכנסות צריכות להגיע ל- 63$ מיליארד. פייסבוק מדווחת על 845 מיליון משתמשים פעילים. מה שאומר שכרגע היא מרוויחה 1.18$ פר משתמש. נניח שככל שהיא צומחת רמת הרווחיות פר משתמש נשמרת יוצא שכדי להגיע לרווח של 17 מיליארד היא צריכה 14.3 מיליארד משתמשים. הבעיה היא שכיום אוכלוסיית העולם כולו עומדת על 7 מיליארד ורק חלק קטן מהם חיים ברמת חיים מערבית שהופכת אותם לצרכנים פוטנציאליים. במילים פשוטות, פייסבוק היא לא חברת סטארט-אפ קטנה אלא ענק גלובלי ועל מנת להשיג את שיעורי הצמיחה המדהימים שצופים לה היא צריכה למצוא כיצד להרוויח יותר מכל משתמש. יותר פרסומות? יותר שירותים? מודל עסקי חדש? זרם הכנסות חדש?
מה הסיכוי שפייסבוק תשיג שיעור צמיחה שכזה? לפי הסקרינר של גוגל בהתאם לנתונים של העשור האחרון, הסיכוי שחברה אקראית תשיג צמיחה גבוהה מ-33% לשנה במשך עשור הוא 1.88%. ניתן לטעון שזאת הייתה הצמיחה של השוק הכללי שאינה רלוונטית לחברה טכנולוגית וצריך להסתכל על מגזר הטכנולוגיה, על חברות כמו גוגל. הסתכלתי, שם הסיכוי היה 1.7%. אפשר לטעון שפייסבוק היא לא חברה אקראית, אלא חברה ייחודית עם מאפיינים ייחודיים משלה ושמסיבות כאלה ואחרות היא כן תשיג את שיעורי הצמיחה הפלאיים הללו. הבעיה היא שמי שקונה אותה במכפיל 100 משלם מראש עבור שיעורי הצמיחה הללו וגם אם הם יתגשמו הוא ירוויח רק 8%. אם לדוגמא פייסבוק תצליח להשיג שיעור צמיחה של 20% שנתי במשך עשור (מדובר בהישג מדהים עבור כל חברה) מי ששילם מכפיל 100 יקבל תשואה מאכזבת.
שאלה חשובה נוספת היא, כמה יונפק. ההבדל בין רכישה רגילה בשוק לבין רכישה מהנפקה הוא גדול ולשאלה 'כמה אחוזים מהחברה יונפקו' יש השפעה מכרעת על כדאיות הרכישה. יש הבדל של שמיים וארץ בין מצב בו מונפקת רוב ההחזקה למצב בו מונפק אחוז זניח, אפילו אם ההנפקה נעשית באותו מחיר פר מניה. נניח למשל שאחרי ההנפקה פייסבוק לא מצליחה לצמוח כלל וכלל. אם הונפקו קרוב ל 100% מהחברה במחיר של 10$ למניה, אחרי ההנפקה החברה מחזיקה ב-10$ במזומן פר מניה לכן זה כלל לא משנה באיזה מחיר בוצעה ההנפקה שום מחיר לא יהיה בועתי. שולם X פר מניה ולחברה יש X מזומן פר מניה. לעומת זאת אם הערך הפנימי פר מניה הוא סנט אחד והחברה מנפיקה אחוז זניח מהחברה במחיר בועתי של 10 פר מניה, אזי תוספת המזומן פר מניה היא זניחה. המסקנה היא שאם אכן מדובר בהנפקה בועתית הנזק למשקיעים צפוי להיות יותר גדול ככל שיונפק אחוז יותר קטן. מכאן עולה כמובן שהחישובים שהצגתי קודם הם אמנם תקפים אך פחות רלוונטיים ככל שהאחוז המונפק יהיה גדול יותר. כרגע צפוי שהאחוז המונפק יהיה קטן."
*כמו תמיד אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.
זה תמיד נחמד ומשכיל לבחון את דעותינו בפרספקטיבה לאחור.
השבמחק