על EBITDA ואופרה וינפרי

בפוסט, "שלושה גרפים על EBITDA", דיברתי על כמה נקודות מעניינות שעלו מתוך מאמר על EV ,EBITDA ו"מכפיל רכישה".  בפוסט הזה אחזור קצת לבסיס להסביר את המונחים עצמם, מה באפט חשב עליהם, וגם את החסרונות שלהם. מכיוון שכאן אני קצת חוזר לבסיס, קוראים ותיקים שכבר מכירים את הנושא מוזמנים לקפוץ לחלק האחרון של הפוסט (היכן שמופיע הגרף) בו אדבר על מאפיינים מיוחדים של מכפיל רכישה.

מכיוון שכבר כתבתי בעבר על חלק מהמושגים אעתיק לכאן את ההסבר עם שינויים קלים בלבד. יש שלוש גרסאות מרכזיות למדידת מחירה של חברה.

- הראשונה היא הותיקה והסטנדרטית שווי שוק, בה אנו משתמשים יום יום והיא המחיר בו נסחרות כלל המניות המקנות זכויות בחברה. דוגמא פשוטה: לחברה 100 מניות. מניה נסחרת ב-4 ש"ח שנותן לה שווי שוק תאורטי של 400 ש"ח.

- המדידה השניה היא שווי הפירמה. שווי הפירמה פירושה שווי שוק המניות + שווי החוב שלקחה על עצמה החברה. אם החברה שתיארתי לעיל נסחרת בשווי שוק 400 והנפיקה אג"ח שנסחר ב 600 שווי הפירמה הוא 1000. נקודת המבט הזו נועדה להשוות בין עסקים ברמה שונה של מינוף, שכן היא לוקחת בחשבון גם את החוב. זו צורת חשיבה המתייחסת גם לבעלי החוב כבעלי זכות בפירמה, מעין שותפים מוגבלים, בעלי החוב מקבלים חלק קבוע מההטבות הנובעות מהפירמה והשאר זורם לידי בעלי המניות. החיבור בין שווי שוק של האקוויטי (המניות) לבין שווי החוב, תופס את שווי הפירמה הכולל.

- השלישית היא החשובה ברשומה זו EV - ENTERPRISE VALUE. כיוון שלא מצאתי תרגום עברי למושג אקח לעצמי את החופש הספרותי ואקרא לו "שווי המיזם" הוא בעצם שווי הפעילות העסקית. החישוב הוא שווי הפירמה בניכוי מזומנים עודפים בידי החברה. נניח לדוגמא שהחברה המדוברת עם שווי פירמה של 1000 מחזיקה 200 במזומן. שווי העסק, EV, הוא 800. שווי הפירמה נובע משתי מקורות. הראשון הוא הפעילות העסקית השני הוא הנכסים העודפים שאינם משמשים את הפעילות העסקית. ניכוי המזומנים משווי הפירמה מטרתו להגיע לשווי הפעילות העסקית נטו,כלומר EV. על מנת להקטין את אלמנט הניחוש, נהוג להחסיר רק את המזומנים ושווי מזומנים כך ששווי הפעילות המתקבל אינו נקי לחלוטין ויתכן שנכסים עודפים אחרים כמו נדל"ן למשל כן נכללים בו.

*חשוב לציין כי למרות שבאופן רשמי שווי המיזם ושווי הפירמה לוקחים בחשבון את שווי השוק של החוב, באופן מעשי בכל בקטסט וכמעט בכל התייחסות שתמצאו למטריקות הללו, הן יחושבו לפי שווי החוב בספרים. כלומר חברה שגייסה 600$ מליון באגרות חוב, שווי החוב יחושב לפי 600 גם אם האג"ח נסחר למשל בשווי של 300.

EBITDA  - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

את המונח הזה נהוג לבטא כפי שכותבים אותו "אביטדה" (לא באמת מבטאים את ה-ט' ). מונח זה שואל מה היו הרווחים לפני שהחסירו מהם הוצאות מימון , מסים, פחת והפחתות. עכשיו יש להתייחס לשאלה החשובה - למה? למה להחזיר חזרה לרווח את ההוצאות השונות הללו:

הוצאות ריבית - אם אנו מסתכלים על שווי הפירמה כולה, כולל החלק ששייך לבעלי החוב הגיוני שנרצה להסתכל על הרווחים כולם כולל החלק שבסופו של דבר יגיע לבעלי החוב, לכן מחזירים לרווח נטו את הריבית ששולמה.

מסים - אם נניח ששיעור המסים זהה עבור כל החברות אפשר לקזז את המסים כאשר אנו באים להשוות פוטנציאל רווח בין חברות שונות. זו הנחה שגויה. שיעור המס אינו זהה עבור כל החברות.

פחת והפחתות - פחת במידה מסוימת מייצג את השחיקה בנכסי החברה ואת הסכום הנדרש להשקיע בציוד ונכסים קבועים אחרים כדי לקזז את השחיקה. הפחתות הן בעקרון דומות לפחת אלא שמדובר בהפחתה של נכסים בלתי מוחשיים. אם נרכוש את החברה ואז "נרעיב" אותה ונמנע מלבצע את ההשקעות הדרושות כדי לשמור על הקיים, נוכל כבעלים לקחת לכיסנו את הסכומים הנכללים ב"פחת והפחתות". יש מקום לדון כאן על האם ומתי יש להתחשב בהן כהוצאות אמיתיות או לא. עוד על כך בהמשך. 

בוודאי אפשר לחוש בהסבר לעיל ניחוח קל של ביקורתיות. בכל זאת אם עלי לנסות להצדיק את השימוש ב EBITDA אפשר לומר שרוכש המתכנן לרכוש חברה בשלמותה, ירצה להשוות בין חברות ולהתעלם מהבדלים הנובעים ממבנה ההון, החלטות ניהוליות של הקצאת הון והתנהלות בנושא המס. EBITDA בהחלט מספק את הדרוש ומתעלם מכל אלו. 

כדאי גם להזכיר את המונח EBIT שהוא בדיוק אותו דבר כמו EBITDA מלבד העובדה שהוא לא מוסיף "פחת והפחתות" חזרה לרווח. בפוסט הקודם שיתפתי הרצאה של טוביאס קרליל שבדק גישת השקעה בסל מניות לפי EBITDA ו-EBIT למרבה הפתעתי הוא מספר שגילה כי אין ממש הבדל אם משתמשים בEBITDA או ב- EBIT. לא ברור אם הוא מתכוון לומר שהתשואות דומות או ששני הסינונים מעלים את אותן המניות.

זה מה שהיה לבאפט לומר על EBITDA:

"זה מדהים אותי עד כמה נפוץ הפך השימוש ב-EBITDA. אנשים מנסים ליפות את הדוחות הכספיים עם זה"
"לא נקנה חברה שמישהו בה מדבר על EBITDA, אם תביטו על כל החברות ותחלקו אותן לאלו שמשתמשות בEBITDA כמטריקה ואלו שלא, אני חושד שתמצאו הרבה יותר רמאויות בקבוצה הראשונה. הביטו בחברות כמו וולמארט, ג'נרל אלקטריק ומייקרוסופט - הן אף פעם לא ישתמשו בEBITDA בדוחות השנתיים."

"התעלמנו מהפחתות של מוניטין ואמרנו לבעלי המניות שלנו להתעלם מזה, אפילו שזה היה התקן החשבונאי. חשנו שזה דרקוני"  כאן באפט מצדיק במידה מסוימת התעלמות מהפחתות וספציפית הפחתה של מוניטין. חשוב לציין שהתקנים החשבונאיים שונו מאז וכיום לא מבוצעת הפחתה של מוניטין אלא במקרים מיוחדים. 

"לא לחשוב על פחת כעל הוצאה זה משוגע. אני יכול לחשוב על מעט עסקים בהם אפשר להתעלם מהוצאות פחת, אבל לא רבים. אפילו בצינור הגז שלנו פחת הוא אמיתי - אתה חייב לתחזק אותם ובסופו של דבר הם יהיו חסרי ערך" כשבאפט מדבר כאן על צינור גז זו לא מטאפורה. הוא מתכוון לחברה בבעלות ברקשייר שמחזיקה ומתפעלת צינור להובלת גז. 

"כל הנהלה שלא מחשיבה פחת כהוצאה, חיה בעולם החלומות...  זה שטויות. זה לא יכול להיות יותר גרוע. אבל דור שלם של משקיעים למד כך. זו הוצאה שאינה במזומן - זו הוצאה במזומן אבל קודם אתה משלם. זו הכרה מאוחרת בהוצאה שבוצעה במזומן "

מאנגר:"אני חושב שכל פעם שתראו את המונח 'רווחי EBITDA' צריך להחליף אותו ב'רווחי בולשיט'"

ולבסוף הגרף שהצגתי בסוף הפוסט הקודם. הגרף מציג את המתאם בין מכפיל רכישה למכפיל רווח. מכפיל רכישה (Acquirer's multiple) הוא היחס בין שווי המיזם (EV) ל-EBITDA. לדוגמא, חברה בה שווי המיזם הוא 100 מליון וה-EBITDA היא 20, מכפיל הרכישה שלה הוא 5. כל נקודה בגרף היא חברה ציבורית. הגובה שלה על ציר Y מייצג את מכפיל הרווח שלה. המיקום שלה על ציר X מתייחס למכפיל הרכישה של החברה עליו פירטתי בפעם הקודמת. 

כפי שניתן לראות בגרף. קיים מתאם גבוה מאוד בין מכפיל רווח למכפיל רכישה. פירושו של דבר שכאשר אנו רואים חברה שנסחרת במכפיל רכישה נמוך ביחס לחברות אחרות הסבירות גבוהה לכך שהיא נסחרת במכפיל רווח נמוך יחסית לחברות אחרות, וכאשר מכפיל הרכישה גבוה כנראה שגם מכפיל הרווח יהיה גבוה. דבר נוסף מעניין בגרף הזה. ניתן לראות שיש מספר חברות הנמצאות באזור הפינה השמאלית עליונה אך אין כלל חברות באזור הפינה הימנית תחתונה. 

הפינה השמאלית עליונה פירושה שהמניות נסחרות במכפיל רווח גבוה אך מכפיל הרכישה הוא נמוך. חברה יכולה להגיע למצב כזה בתרחיש בו פחת והפחתות מהווים את רובו הארי של ה-EBITDA. במילים אחרות הרווח נטו הוא שבריר קטן של ה-EBITDA, אך המשקיעים מתייחסים להוצאות פחת והפחתות כלא מייצגות מסיבה זו או אחרת. וליאנט של לפני 2016 היא דוגמא לחברה כזו.

קיימת אפשרות נוספת לתרחיש שיביא חברה לפינה הזו. תחשבו למשל על חברה שגייסה סכומים מאוד גדולים של חוב בריבית גבוהה וכמעט כל הרווח התפעולי משמש להחזר הריבית כך שכמעט ולא נשאר רווח לבעלי המניות. במקרה כזה המניות יכולות בקלות להיסחר במכפיל רווח גבוה כיוון שיש למניה שכזו מאפיינים של אופציה. גידול עתידי ברווחים התפעוליים, גם אם לא גדול במיוחד, יקפיץ באופן משמעותי את הרווח למניה. ציפיות לגידול עתידי ברווחים יגרמו למניה כזו להיסחר בהווה במכפיל גבוה על הרווח הנוכחי. לעומת מכפיל הרווח הגבוה, חלקו של החוב ב-EV משוקלל במכפיל מאוד נמוך. כאשר מדובר בחוב "מכפיל" נמוך פירושו תשואת ריבית גבוהה וזו הייתה הנחת הבסיס בתרחיש הזה. במילים פשוטות אפשר לומר שזה תרחיש בו בעלי המניות אופטימיים אך המלווים פסימיים. 

[עדכון 28/09/2018 14:17   נראה לי שכדאי שאבהיר למה התכוונתי כשאמרתי שלמניה שכזו יש מאפיינים של אופציה. התשואה של המחזיק באופציה לרכישת מנייה תלויה במחיר המניה ביום המימוש. לעיתים קרובות, במקרה שהמניה נסחרת ביום המימוש מעל מחיר המימוש, גם אם הפער לא גדול, התשואה עבור מחזיק האופציה מאוד גבוהה. לא אכנס כאן להסברים מעמיקים על איך זה עובד ואילו חריגים יש לכך וכו'. אופציות הן לא נושא כתיבה מעניין במיוחד בעיני ואפשר למצוא ברשת הסברים שכאלה בקלות. בצד השני, אם מחיר המימוש זהה למחיר המניה או מתחתיו מחזיק האופציה מפסיד 100%. האופציה שקנה לא שווה דבר. על כן, במקרים רבים, רכישה של אופציה מחוץ לכסף טומנת בחובה סבירות גבוהה לתוצאה קיצונית כלפי מעלה או מטה.  לכן אמרתי בפסקה הקודמת שלמניה שכזו יש מאפיינים של אופציה. אם הרווח התפעולי יגדל, גם גידול מתון יכול לגרום לקפיצה משמעותית בשווי המנייה ואם הרווח התפעולי יהיה נמוך מהריבית על החוב החברה כנראה תאלץ להגיש בקשה להסדר חוב ומחזיק המניה יפסיד 100% ]

שומרי-משקל (WTW) של סוף 2015 ועד 2017 הייתה מתאימה למשבצת הזו. באותה תקופה, למרות שהיה לה רווח תפעולי ומותג חזק היה לה גם חוב מאוד גדול. בתקופה שבה קהל הלקוחות של שומרי משקל הלך והצטמצם, רובו הארי של הרווח התפעולי שימש לתשלום הריבית על החוב. מחודש מרץ ועד יוני 2015, נראה היה שמחיר המניה משקלל לתוכו סבירות גבוהה לחדלות פירעון בעתיד הלא רחוק. היו לכך סיבות טובות ובאותה תקופה המניות נסחרו במכפיל רווח קטן מ-10. לרוב מחיר המניה היה אז בין 4$ ל-6$, אך באוקטובר חלה התפתחות מרעישה. אופרה וינפרי קנתה אופציות ומניות של שומרי משקל בהנפקה אישית והזרימה 43 מליון דולר לקופת החברה, כחלק מהעסקה היא גם הפכה לפרזנטורית של שומרי משקל. 43$ מליון דולר שאופרה הביאה איתה לא הזיזו בכלל לחוב הענק של של שומרי משקל שעמד על 2.2$ מליארד, אבל ההשפעה שלה כפרזונטרית צפויה הייתה להיות הרבה יותר משמעותית. בחודשים שלאחר מכן המניה קפצה ונסחרה בשיאה במחיר של מעל 20$ למניה שזה קרוב למכפיל רווח 50 על רווחי 2015. למרות שהמניה נפלה ב-2016 ביותר מ-50%, בסופו של דבר המהלך הוכיח את עצמו, הלקוחות חזרו והמניה נסחרת כיום סביב 70$. זו דוגמא נהדרת לחברה שבשלב מסוים נמצאה בפינה השמאלית עליונה של הגרף בגלל שחוב גבוה גרם למניה להיסחר כמו אופציה. זה סיפור מעניין שייתכן ועוד אכתוב עליו פוסט.

כאשר מדובר בפינה הימנית תחתונה של הגרף המצב שונה לחלוטין. מדובר במצב של מכפיל רכישה גבוה ומכפיל רווח נמוך. כדי לבחון את הגורמים נפריד בין האפשרות שהחוב גורם לכך לאפשרות שפחת גורם לכך. נתחיל מלדבר על חברה שאין לה חוב כלל ונתמקד בהוצאות פחת והפחתות. פחת והפחתות אינן יכולות להיות סיבה לכך שחברה תמצא בפינה זו. סעיפים אלו לא יהיו מספר שלילי. במקרה ש"פחת והפחתות" הם אפסיים, מכפיל הרכישה יהיה קרוב מאוד למכפיל הרווח (אך לא זהה, בגלל המס). אם מכפיל הרכישה ומכפיל הרווח דומים פירוש הדבר שחברה כזו לא יכולה להימצא בפינה הימנית תחתונה בו מכפיל רווח בסביבות 5 ומכפיל רכישה בסביבות 30. אפשרות נוספת היא מצב בו המניות נסחרות במכפיל רווח נמוך אך לחברה יש חוב גדול שהונפק בתשואת ריבית נמוכה. במילים אחרות זהו מצב בו בעלי המניות פסימיים אך בעלי החוב אופטימיים. כפי שאנו רואים זה דבר שלא קורה. הפינה הימנית תחתונה ריקה ובמדגם אין חברות שעונות על התנאי. 

מזכיר לכם שיש לנו עמוד פייסבוק חדש  https://www.facebook.com/VALDHEIM. כנסו ועשו לייק כדי לעקוב אחרי מה שמתחדש בו.