דברים שלמדתי על נדל"ן

נדל"ן כהשקעה בטוחה
איך קוראים לזה כשנכס נסחר במכפיל 30 ומעלה על הEBITDA שלו? התשואה ברוטו (התזרים משכ"ד) על דירות בישראל היום היא 3% שנתי בממוצע - ולדעתי הנתון הזה קצת מוטה כלפי מעלה אבל נדבר על זה בהמשך. באזורי ביקוש המצב חמור יותר והתשואה ברוטו היא יותר בכיוון של 2% (שזה מכפיל 50). אז יש כאלה שיטענו שEBITDA לא מתאימה לחישוב שווי דירה. באופן אישי אני מאמין שהיא לא מתאימה לחישוב ערכו של כלום. אבל נעזוב את הEBITDA. מתי מכפיל 50 על משהו (רווח תפעולי/רווח נקי/תזרים...) זה מחיר הגיוני. מתי תשואה נטו נמוכה מ-2% היא תשואה הגיונית? אולי תשובה מתבקשת היא להגיד שכאשר מדובר בנכס חסר סיכון/ נכס בטוח אז סביר מאוד שהתשואה ממנו תהיה דומה לתשואה מאג"ח ממשלתי וזאת הרי נמצאת בטווחים הללו. אם כך השאלה היא האם דירה היא נכס חסר סיכון. בוודאי ובוודאי שלא. את זאת יגיד כל מי שביתו נשרף/הוצף/הופקע לצרכי ציבור/קיבל צו הריסה/נבנה על אדמה לא יציבה/הקבלן חסך עליו בברזל/בנו לידו מפעל/בנו לידו מדמנה/מחסן חומ"ס/כביש מהיר... ועוד.

הנתונים לפיהם תשואה ממוצעת ברוטו על דירה היא 3%, הם מחיר דירה ממוצעת ושכ"ד ממוצע. חישוב שכ"ד ממוצע ככל הנראה לא לוקח בחשבון שדירות רבות בישראל נשארות לא מאוכלסות בין שוכר לשוכר לעיתים אף יותר מחודש. דירות באזורים הטובים של ת"א וירושלים נחטפות באופן מיידי ברגע שהן מתפנות אך לא כך המצב בשאר הערים ולא צריך להרחיק עד הפריפריה. מספיק להסתכל על רמת גן בכדי לראות דירות שנותרות ריקות שבועות אחרי ששוכר עזב.

ריבית או מחסור
ישנה טענה שזו לא בועה אלא שחסרות דירות בישראל והדרך לפתור את גובה מחירי הדיור היא לשחרר קרקעות. גם אם חסרות דירות בישראל (וזה לאו דווקא המצב) הרי שזה לא הגורם העיקרי לעליית המחירים. לפני שנתיים כשמחאת האוהלים הייתה בשיאה היה רגע בו עמדתי על גבעה שנמצאת בשמורת טבע בין נס-ציונה לבית חנן. אפשר לראות מהגבעה הזו את ראשון לציון, נס-ציונה, באר-יעקב ורחובות. אלו כולן, למי שלא מכיר, ערים במרכז הארץ, רבע שעה מתל-אביב (אני יודע כי מדדתי ויש מי שיגיד ש"רבע שעה" פירושו שאני נוסע ממש לאט). עמדתי על הגבעה הזו עם נוף פנורמי של טבע קרוב וערים רחוקות ונדהמתי. לא בגלל הטבע אלא בגלל המנופים. היו מולי 180 מעלות של נוף עירוני - כל הערים שהזכרתי. כמעט בכל מעלה מתוך ה-180 יכולת לראות מנוף. עברו שנתיים מאז. רבים מהמנופים האלו כבר סיימו את עבודתם וליד הבתים שצמחו כבר הנצו מנופים חדשים. לרוב הפוליטיקאים והעיתונאים נותרו בשלהם -"יש מחסור". רק לאחרונה, לאט לאט, מתחילות להופיע כתבות ואמירות של "אופס, אולי בעצם אין מחסור" (לדוגמא: כאן וכאן).

עניין המנופים הוא חוויה אישית ולא אובייקטיבית אבל יש עדויות אחרות. ממש לפני כשבועיים  מסר בנק ישראל:"בשלוש השנים האחרונות עלה מספרן של התחלות הבנייה על גידול במספר משקי הבית". זה לא נראה שהמחסור שסיפרו לנו עליו הוא אמיתי כיוון שמחסור בדירות היה גורם למחירי הדיור לעלות. המושג "מחיר הדיור" מתייחס למחיר הדירה אך גם לשכר הדירה. בפועל מחירי הדירות עלו הרבה יותר משכר הדירה. בנוסף הראו לנו גרפים ומספרים המראים על מחסור מצטבר אני זוכר אחד מהם במיוחד והוא הראה איך במשך עשור נבנו בישראל X דירות כל שנה בזמן שמספר בתי האב היה אמור לגדול הרבה יותר מכך. הכתבה והגרף הובילו לטענה שיש מחסור מצטבר אדיר שנבנה במשך עשור לפחות. הבעיה בטענה הזו היא שמ-1997 ועד 2007 מחירי הדירות הריאליים בישראל ירדו ב-20% (!) וזה בו זמנית עם המחסור שלכאורה הצטבר. מחסור בדירות קיים למשל בתל אביב. הביקוש באזורים רבים בתל אביב עולה בהרבה על ההיצע. סממן אחד למחסור בדירות הוא שמי שמחפש דירה והולך לראות דירות כמעט לעולם לא יראה דירה כשהיא ריקה אלא הוא רואה רק דירות שהדיירים הקודמים עוד שם. לא יצא לו לראות דירה ריקה כי הדירות נחטפות ברגע שהן מתפנות. הסממן הזה קיים בתל אביב. זה לא קורה כמעט בשום מקום אחר. במקומות אחרים מי שמחפש דירה לשכור לפחות חצי מהדירות שיראה הן דירות ריקות. תופעה נוספת שלא אמורה להתרחש בזמן מחסור היא עלייה במספר הדירות הלא מכורות אבל היא מתרחשת. הטוענים למחסור אינם שמים לב שמחירי הדירות לא היו במגמת עלייה כלל וכלל עד 2008. מה קרה ב-2008? האם המחסור פתאום הופיע? לא. מה שקרה הוא שהריביות ירדו ורוכשי הדירות יכלו להרשות לעצמם ללוות הרבה יותר כסף. למעשה אף אחד לא מכחיש שירידת הריבית הייתה גורם מכריעה בעליית מחירי הדירות.

החשב הכללי לשעבר פרופ' ירון זליכה צוטט בעיתונות כאשר הוא מדבר על השפעת הריבית:  "לפני 5 שנים הוויכוח בינינו היה תיאורטי", אמר זליכה בראיון לגלי צה"ל כשהוא מתייחס לסטנלי פישר. "אני הזהרתי מהורדת הריבית ואמרתי שרכישות הדולרים יורידו את הדולר ב-2-3 אגורות לשקל אך במחיר של זינוק במחירי הדירות. היום זה כבר לא תיאורטי. הוא טעה. אחרי 5 שנים אפשר לומר שהוא כישלון"."בישראל יש קשר חזק בין הריבית למחירי הדירות. פישר ידע את זה...התחזית השגויה הביאה להורדת ריבית חריפה מדי שגרמה להתפתחות אינפלציונית בשוק הנדל''ן ובשוק ההון. התנפחות בשוק ההון הביאה לזרם דולרים שאיים על רווחיות היצוא אך בנק ישראל, במקום לעלות את הריבית ולהפסיק את שטף הדולרים, החליט לנקוט במדיניות שנכשלה בכל מקום בעולם, ומה שעצוב יותר, נכשלה כמה פעמים בישראל- מדיניות רכישת דולרים".(למקור)

סטנלי פישר לא מכחיש שהורדת הריבית היא גורם בעליית מחירי הדירות. להיפך הוא אומר זאת בעצמו וגם מסביר שבכלכלה כמו בכלכלה כל פעולה תגרור תוצאות חיוביות במקום אחד ושליליות במקום אחר. הורדת הריבית בוצעה במטרה לעודד את המשק.
סטנלי פישר: "מחירי הדיור הם לא הבעיה הגדולה ביותר במשק. היצוא זה בערך 40% מהתמ"ג, וערך מוסף של זה הוא 25% מהתמ"ג. זה גורם חשוב ועיקרי למשק. שוק הדיור מהווה 8%-9% מהתמ"ג. אי-אפשר לנהל את המשק והריבית ושער החליפין רק כדי לטפל בשוק הדיור."

יתר על כן משכבר התנפחה לה הבועה להוציא לה את האוויר מבלי לגרום למיתון כלכלי כואב זה משימה קשה מאוד. העיתונאי אלי ציפורי אסף כמה מציטוטי פישר שממחישים איך הבנת המצב התגלגלה והשתנתה במשך הזמן. בהתחלה קיומה של הבועה אינו ברור ועידוד הכלכלה חשוב הרבה יותר. לאחר מכן כשקיומה הופך ברור כל ניסיון לפוצץ אותה הוא כבר מסוכן מדי:
"מה שקורה בשוק הדיור עדיין אינו בועה, אבל אם זה ימשיך אז נגיד בדיעבד שהיינו בבועה" (יוני 2010)

"גם בהשוואה בינלאומית אנחנו לא בבועה. יש בעולם רק שתי מדינות שבהן מחירי הדיור כמעט לא עלו בעשור האחרון: גרמניה וישראל" (דצמבר 2010)

"אם לא היינו מורידים את הריבית ומשאירים אותה על 4.25%, לא הייתה לנו בעיה של דיור, אך במקום זה הייתה נוצרת בעיה של אבטלה גבוהה, כמו בארה"ב ובאירופה. אם הריבית הייתה גבוהה, לא הייתה כאן עבודה ואנשים לא היו יכולים אפילו לחשוב על קניית בית" (אוגוסט 2011)

"מה שקרה למחירי הדירות מאז 2008 הוא זינוק מעבר לקו המגמה - אנחנו מוטרדים ממה שיקרה אם זה ימשיך לעלות בקצב הזה. יש רק שתי מדינות בכל העולם שגדלנו פחות מהן בתחום הזה מאז 2004 - הונג קונג וסינגפור; רק שתיהן", (מאי 2011)

ואז מגיע השוס - שאלת קיומה של בועה מפנה מקום לדיון על הסכנה בפיצוץ שלה:

"רוב המשברים הפיננסיים בעולם התחילו בשוק הדיור - וחייבים להבין את זה. אירלנד, ספרד, ארה"ב - הכול שם בגדול התחיל בנדל"ן. אסור לנו להפוך את מה שקורה כאן לבועה שתתפוצץ, כי אם זה יקרה אנחנו נהיה ממש בבעיה" (מאי 2011)

"אם קיימת בועה בשוק, אין לקחת פטיש ולפוצץ את הכול" (יולי 2011)

ואם יורשה לי להציג ציטוטים נוספים:

""יש טענה שלפיה הקבלנים לא מקבלים מספיק אשראי לבנייה. הם לא רק מקבלים אשראי אלא גם ערבויות. יש כ-200 מיליארד שקל לאשראי לבנייה שמופיע במאזנים. סקטור הבנייה הוא הכי מסוכן מבחינת האשראי הבעייתי. כ-10% ממנו מסוכן וזה השיעור הגבוה ביותר מבין כל סוגי האשראי. וזה בתקופה שסקטור הבנייה פורח וצומח. זה עניין חשוב. אסור להיכנס למצב שבו נשאל את הבנקים מדוע הם מחקו הלוואות לקבלנים", כך אמר נגיד בנק ישראל היוצא, סטנלי פישר, בדיון הראשון של ועדת הכספים של הכנסת על משבר הדיור." (למקור)

הציטוטים הבאים ממחישים מדוע בנק ישראל חושש מפני טיפול יעיל מדי במחירי הדירות. עד כמה משבר נדל"ן יכול להיות מסוכן למערכת הבנקאית ומכאן שגם לכלכלה כולה:
"בערך 40% מהתיקים של הבנקים בישראל מושקע בנדל"ן"

"בעבר השתמשנו בצעדי פיקוח כדי למנוע בעיות בשוק הזה. מבחינה היסטורית, המשכנתאות בישראל נחשבות לנכסים בטוחים יחסית, זה נכון לגבי העבר. אכן היו מעט בעיות - אבל זה נכון לעבר. לכן, יש כמה אנשים שמספרים לנו שאנו צריכים להירגע לגבי שוק המשכנתאות והנדל''ן, וזה נכון. אבל ההיסטוריה מלאה בדוגמאות של נכסים שהיו בטוחים, עד שהם הפסיקו להיות בטוחים. לכן, אנו לא יכולים להירגע לגבי שוק הנדל''ן".

ההתמודדות
 סטנלי פישר אמר שוב ושוב "בעוד מספר שנים נחזור לסביבת ריבית נורמלית יותר" הוא ניסה להסביר שהריבית כרגע נמוכה באופן יוצא דופן ונוטלי המשכנתאות צריכים להיזהר. משכנתאות בריבית משתנה יכולות לגרום לכך שרבים יופתעו לרעה איך יכולת ההחזר שלהם תעלם כאשר ריבית עולה תגדיל את תשלומי המשכנתא. הוא גם ניסה להגביל את הבנקים ואת נוטלי המשכנתאות. המגבלות באו בשלבים.
בפברואר 2010 הבנק ניסה לקרר את הטרנד של קבוצות הרכישה על ידי הנחיות חדשות לבנקים כך שהקצאת ההון לקבוצות הרכישה תהיה הרבה פחות אטרקטיבית לבנק, בעיקר במובן של יחס הלימות ההון.
במאי 2010 הורה לבנקים להגדיל את ההפרשה לחובות מסופקים על משכנתאות ובכך הפך אותם לקצת פחות אטרקטיביות.
באוקטובר 2010 מוציא בנק ישראל הנחיות נוספות שהופכות מתן משכנתאות לאפילו פחות אטרקטיבי עבור הבנקים (מעלה את הרזרבות הנדרשות לכל הלוואה) אך ההוראה כוללת כל כך הרבה חריגים שכמעט אף אחד לא נמצא בהגדרתה. ההוראה תקפה רק על מי ש: לוקח משכנתא בגובה 800K ומעלה וגם שיעור המימון יותר מ-60% וגם מרכיב הריבית המשתנה גדול מ-25% וגם אין להם זכאות של משרד השיכון.
באפריל 2011  בנק ישראל מגביל את אחוז המשכנתא שאפשר לקחת בריבית משתנה ל-33%(מקסימום). זאת כיוון שלכל השחקנים במערכת הכלכלית ברור שהריבית עתידה לעלות וכשהיא תעלה מי שלקח משכנתא בריבית משתנה ימצא את עצמו נחנק תחת עול החזרי המשכנתא הגואים. אבל שוב מכניס בנק ישראל חריג לכלל. החריג חל במידה וחלק המשכנתא שניתן בריבית משתנה נתון לשינוי רק אחת לחמש שנים (בניגוד לעדכון פעם בחודש). למעשה ניתן היה לקחת 33% בריבית משתנה ועוד 67% בריבית משתנה שמתעדכנת כל חמש שנים.
באוקטובר 2012 הוטלה הגבלה על היקף ההון העצמי הנדרש בקבלת משכנתא. ההגבלה הייתה כזאת שהלווים היו חייבים להביא אחוז מסויים משווי הנכס מההון האישי שלהם ולא יוכלו לקנות את הנכס ממשכנתא בלבד. אחוז ההון העצמי השתנה לפי סוג הלווה. זוג צעיר שקונה דירה ראשונה יכול ללוות עד 75%. משפרי דיור עד 70%. משקיעים עד 50%. המגבלות לא עשו הרבה הבדל. רבים מצאו דרכים לעקוף אותן למשל דרך חברות הביטוח או קבלת הלוואה ממשפחה חברים וגורמים חוץ בנקאיים אחרים כדי להציג אותה כהון עצמי בפני הבנק.
באוגוסט 2013 בנק ישראל אוסר על הבנקים לאשר משכנתאות שההחזרים עליהם גבוהים מ-50% מהכנסתו של הלווה. הגבלה נוספת הנוגעת ליחס הלימות ההון תקפה על מקרים בהם ההחזר הוא בין 40%-50% ובכך הופכת את זה למאוד לא משתלם עבור הבנק להלוות גם משכנתאות שכאלה. הפתרון העוקף עבור מי שההחזר שלו מעל 40% מההכנסה הוא לקחת משכנתא לתקופות יותר ארוכות וזה לא פחות מסוכן (במיוחד במקרה של עליית הריבית. ככל שתקופת ההחזר ארוכה יותר כך עליית הריבית מזיקה יותר). על כן אסר בנק ישראל לתת משכנתאות לתקופה העולה על 30 שנה. דווקא המגבלה החשובה ביותר היא בגדר מעט מדי מאוחר מדי. אני מדבר כמובן על הגבלת חלק המשכנתא שניתן בריבית משתנה. סוף סוף החליטו בבנק ישראל להגביל את חלק המשכנתא בריבית משתנה ולהחיל את המגבלה על כולם. למרבה הצער שמו את המגבלה גבוה מדי ועדיין ניתן לקחת עד שני שליש מהמשכנתא בריבית משתנה.

כל המגבלות והאזהרות שפורסמו אך הלווים לא הפנימו את המסר. עלייה של 3% בריבית בנק ישראל תגרום להחזר המשכנתא של משקי בית רבים לעלות בכ-30% ואף יותר. זה רע מאוד במיוחד בהתחשב בנתון שכמעט מחצית מהלווים לוקחים משכנתא שגם בסביבת ריבית נמוכה כהיום ההחזרים עליה הם מעל 30% מהכנסתם. בהחלט אפשרי שעבור אלה החזרי המשכנתא יהוו 50% ומעלה מהכנסתם כשתעלה הריבית, ואז אנחנו בצרות. שיעורי חדלות הפירעון עשויים לעלות, הבנקים יעקלו בתים ויספגו הפסדים. גם הקבלנים עשויים להראות שיעורי חדלות פרעון הולכים וגדלים ומשם אפשר רק לקוות שההשפעה הכלכלית על המשק לא תרחיק לכת.


מצד המשקיעים
יצא לי לדבר לאחרונה עם כמה רוכשי דירות וגם משקיע נדל"ן אחד. הרעיון שעדיף לקחת משכנתא בריבית קבועה של 4%-5% על פני ריבית משתנה הנמוכה יותר ב-1% או 2%, נראה להם אבסורדי. כשמספרים להם מה יקרה להחזרי המשכנתא שלהם אם הם רק יחזרו למה שהיו לפני המשבר של 2008 הם מסרבים לקבל זאת. בעיניהם סביבת הריבית הקיימת היא דבר נורמלי ויציב, הרי זה נמשך כבר כמה שנים. בחנו את עצמכם. האם אתם יודעים או מסוגלים לנחש מה הייתה ריבית ב"י ב-2006? ומה היא הייתה בשנת 2000? תשובות כאן. האם בנק ישראל באמת מזהיר מפני עליית הריבית בעתיד? כן, ועוד איך. מספיק להסתכל בקובץ שאלות תשובות שהצטרף לפרסום המגבלות האחרונות של בנק ישראל וגם בהודעה הרשמית וגם בהודעות אחרות שפורסמו בנושא המגבלות על המשכנתא. מדוע אין לכך הד בתקשורת? מדוע לא מבהירים זאת לציבור? אולי זה לא מספיק מעניין, אולי כן מבהירים זאת והסיבה שמתעלמים מכך היא שרוב הציבור לא מעוניין להתעסק בענייני חישובים וריביות.


מצעד היועצים
בעקבות ההמולה שמתחוללת בענף הנדל"ן בשנים האחרונות צצו חברות ייעוץ משכנתא למכביר. מכביר זה לא מילה. מטרתם המוצהרת היא להתאים את המשכנתא לצרכים המיוחדים של הלקוח וגם לבצע במקומו את המשא ומתן עם הבנקים. בכך לחסוך לו התרוצצות וגם את ההתעסקות עם כל המושגים הפיננסיים הסבוכים. לפני כמה חודשים קרוב משפחה ששכר חברה שכזו ביקש ממני להצטרף לפגישה איתם. יצאתי משם עם מסקנה חד משמעית - מרבית העבודה שלהם (אם לא כולה) היא בלנסות להציג עצמם כמועילים. כאשר שאלתי את נציג החברה שהוא אדם עם תואר בכלכלה ותעודת רו"ח, מה הריבית האפקטיבית במסלול המשכנתא שהוא מראה לי (מונח בסיסי מאוד בכל מה שקשור להלוואות) הוא כמעט נחנק. במקום לענות הוא השתנק והוציא כל מיני דפים עם נתונים אחרים. בחברת הייעוץ הם מציגים את "ההצעה של הבנק" לעומת אפשרות שהם הרכיבו. הכל סובב סביב סכומים שכביכול נחסכו. תקופת ההחזר התקצרה. פעולה זו לבדה תקטין את הסכומים שמשולמים כריבית גם אם אחוזי הריבית עלו (עד גובה מסויים). בשביל לקחת משכנתא לתקופה קצרה יותר לא צריך אותם. הבנקים שמחים לתת משכנתאות לתקופות קצרות יותר. נפוץ כיום לחלק את המשכנתא לשלושה מסלולים בחלקים שווים. בחברת הייעוץ החליפו את המסלול הצמוד למדד המחירים למסלול בריבית משתנה. הם חישבו את הסכומים הנוספים אותם ישלם ב"הצעה של הבנק" הצמודה למדד במידה והמדד יעלה ב-3% לשנה, אבל שכחו להתחשב בהשוואה מול ההצעה שלהם (ריבית צמודה לפריים) שריבית הפריים נמצאת כרגע בשפל היסטורי. בחברת הייעוץ הכניסו בנוסף למסלול הצמוד לריבית הפריים מסלול בריבית משתנה הצמודה לעוגן אג"ח. הבעיה היא שהריבית על החלק הזה היא קטנה בהפרש זניח מהריבית על המסלול בריבית קבועה לא צמודה. אז מה היתרון שלה? הרי כשהריבית תעלה ולו במעט כבר הריבית על החלק הזה תהיה גבוהה יותר. בתגובה ענו כי את החלק הזה אפשר למחזר ללא קנס כל חמש שנים כך שאם הריבית תעלה אפשר להעביר אותו לריבית קבועה. זה שקר לבן כמובן. זה נכון שאפשר למחזר את החלק הזה, אבל אם הריבית במשק תעלה, גם הריבית הקבועה שהבנקים מציעים תעלה ואף אחד כבר לא יציע את אותה הריבית הקבועה שאפשר להשיג היום. אגב, אני לא היחיד שקיבל רושם שלילי לגבי חברות הייעוץ הללו. גם לחיים פרייליכמן, מנכ"ל בנק איגוד לשעבר, הייתה מילה או שניים להגיד בנושא (כאן).

EBITDA לסיום
פתחתי את הרשומה הזו באמצעות תיאור שווי דירה במונחי EBITDA. כדאי לדעתי להוסיף כמה מילים כדי להבהיר מדוע. אז למה EBITDA? כי היא הכי קרובה לתאר את ההכנסות השוטפות משכר דירה. אלו הכנסות לפני שנלקח בחשבון הוצאות ריבית, מס, פחת והפחתות. אתם עשויים לשאול את עצמכם על איזה מס אני מדבר, הרי קיים פטור ממס על הכנסה מהשכרת דירה. לפטור יש תקרה שעומדת על 5080 ש"ח לחודש נכון ל2014 וזהו פטור מתקפל. כלומר ככל שחורגים מהתקרה כך המשמעות הכספית של הפטור הולכת וקטנה עד שמגיעים לפי 2מהפטור (10,160 ש"ח) אז אין לו משמעות כלל. מה לגבי פחת? יש פחת על מבנה. לאורך חייו של מבנה הרבה כסף נשפך לצורך תחזוקתו. לאחר 15 שנה הסיכוי שיתקיים צורך לאיזשהו תיקון/שיפוץ משמעותי ויקר גדולה מאוד. אחרי 25 היא כבר ודאית ועלותה כנראה כפולה. אחרי 40 שנה המבנה מתקרב למצב שעדיף להרוס ולבנות חדש מאשר לשפץ.