Dover Downs Gaming & Entertainment או בקיצור "דואבר", היא חברה בענף ההימורים. דואבר היא בעלים של בתי קזינו, מלון, מסלול מרוצים ועוד. ברבעון האחרון של 2014 היא הוזכרה כהשקעת ערך פוטנציאלית בכמה מקומות. תזת השקעה בדואבר פורסמה גם בקורנר וגם ב-VIC.
זו התמצית של מה שנכתב עליה בקורנר. תירגמתי מאנגלית באופן חופשי אבל עדיין די נאמן למקור:
"דואבר נסחרת ב0.8$ פר מנייה*.
שווי נכסים מוחשיים** הוא 3.53
תזמ"ז חופשי 22 סנט ב-12 חודשים אחרונים*
* נכון לזמן כתיבת התזה בקורנר.
** "נכסים מוחשיים" פירושו שווי נכסי החברה בספרים לאחר החסרת התחייבויות ונכסים בלתי מוחשיים.
כלומר החברה נסחרת ב-22% משווי הנכסים המוחשיים ופחות ממכפיל 4 תזמ"ז חופשי. יש להם רווח חשבונאי אפסי ופחת של בערך 10$ מליון לשנה. יש להם חוב של 43.7 מליון ובתרחיש אפשרי הם נשארים ללא רווח במשך ה-5 שנים הקרובות אבל מצליחים לשלם את כל החוב עם המזומן של הפחת.
בשלב הזה רוב הסיכון נעלם וההשקעה הראשונית של 85 סנט למניה ממשיכה לייצר בערך 25 סנט לשנה שבתקווה החברה תחלק אותם כדיבידנד. זו תוצאה משביעת רצון במצב כלכלי לא טוב. במידה שהתנאים ישתפרו התוצאה יכולה להיות נהדרת. רק לפני שבע שנים החברה הרוויחה 80 סנט למניה ונסחרה ב20$ למניה. [כותב התזה לא ציין זאת אך הפחתת החוב גם תפחית גם את תשלומי הריבית ובכך תגדיל במעט את הרווח]
הדאגה העיקרית היא שהחברה תחווה ירידה גדולה בהכנסות עקב תחרות מוגברת שעלולה לגרום להם להתחיל לאבד מזומנים בקצב גבוה. זה פחד אמיתי כיוון שתחום הקזינו באזור נעשה רווי מאוד. ראינו בתי קזינו רבים נסגרים באטלנטיק-סיטי ובתי קזינו רבים שנפתחו במדינות מתחרות. זו תהיה בעיה כיוון שגם כך קשה לדואבר לממן מחדש את החוב שלהם לטווח ארוך. עד כה הצליחו ליצור מספיק מזומנים כדי להוריד את החוב אך ייתכן שזה לא ישאר כך תמיד. ההכנסות ירדו ב-7% ב-2012. ב-15% ב-2013, וב-13% בחצי שנה הראשונה של 2014. בחצי שנה הראשונה של 2014 הם רשמו הפסד חשבונאי של 900$ אלף בהשוואה ל-240$ אלף רווח באותה תקופה בשנה הקודמת.
הטבה מסוימת של 1$ מיליון לשנה עשויה לבוא מצד המיסוי. מדינת דלוואר מקבלת הכנסה משמעותית מעסקי הקזינו. ההתדרדרות בתחום הובילה את המדינה לשקול הטבת מס שעבור דואבר שווה כ1$ מליון לשנה.
התזה ממשיכה בחישוב המנסה לחזות את הרווח ברבעון הבא דאז (כלומר Q3 2014), ומסיימת בסיכום: במקרה הטוב קנית 1$ של נכסים תמורת 25 סנט ותשמור את כל הרווח, ובמקרה הרע המדינה תבוא לעזרתך."
אפשר כבר לפסול את הטבת המס כיוון שמדינת דלוואר בסופו של דבר הצביעה נגדה. מכאן יוצא שגם השורה התחתונה של התזה מסתכלת על הצורה האופטימית ביותר של "המקרה הרע" שהוא למעשה אינו קבלת עזרה מהמדינה אלא פשיטת רגל. גם בגוף התזה עצמה יש כמה בעיות.
1."שווי נכסים מוחשיים" לא באמת אומר הרבה. המילה "מוחשיים" יוצרת רושם רציני שמוביל אותנו להניח שהשווי הרשום שלהם הוא מציאותי. באנגלית זה נשמע אפילו יותר טוב- Tangible, משהו שאפשר לגעת בו. הרושם הזה הוא מוטעה. "מוחשיים" בא רק כדי להבהיר שהוא אינו כולל את הנכסים הבלתי מוחשיים כמו "מוניטין" למשל. פעמים רבות נכסים מוחשיים נמכרים בשבריר קטן של שוויים בספרים. לדוגמא זה לא נדיר שמבנים ומתקנים יימכרו ב-10% ומטה משוויים בספרים. אני לא מתכוון לומר שהם יימכרו בהנחה של 10% אלא ב-10% מהרשום בספרים כלומר ב"הנחה" של 90% ויותר. לשווי בספרים של הנכסים השוטפים יש משמעות יותר רצינית ויש להם נטייה לשמור על ערכם במידה מסויימת גם בעת פירוק . במקרה של דואבר רק 14% מהשווי בספרים נובע מנכסים שוטפים. כלומר כותב התזה מתמקד בצורה מוגזמת בעובדה שחישוב מסויים לשווי החשבונאי של החברה גבוה בהרבה ממחיר המניה.
2. התזה מתייחסת לפחת כאל הוצאה לא אמיתית. היא מניחה שאם הפחת הוא 10$ מליון והרווח אחרי החסרת הפחת הוא 0$ משמע לחברה יש 10$ של תזרים שנתי לעשות בו כרצונה. פחת היא אכן הוצאה רישומית שאינה במזומן אך זה לא אומר שאפשר להתעלם ממנה. הפחת בא לייצג את השחיקה בנכסי החברה. ברוב המקרים הפחת הוא מדד די טוב כדי לאמוד כמה החברה צריכה להוציא כדי לשמור על המצב הקיים. ההוצאה הזו בגין ציוד ומתקנים ברובה אינה מופיעה בדו"ח רווח והפסד (רוו"ה) אלא נרשמת כהשקעה. השקעה בציוד ומתקנים. ניתן למצוא אותה בדו"ח תזרים מזומנים בסעיף קפאקס capital expeditures. מכאן ואילך נקרא להוצאת מזומן כהשקעה בציוד ומתקנים קפאקס.
הפחת אמנם אינו אומד במדויק את הסכום הדרוש להשקעות קפאקס המונעות שחיקה, אך הוא נותן פרופורציה טובה לסכום הזה. על כן אפשר להסתכל על היחס בין פחת לקפאקס כדי לדעת האם החברה משקיעה מספיק כדי לשמור על הקיים והאם היא משקיעה מעבר לכך כדי ליצור צמיחה. על מנת לקבל תחושה לגבי מהו היחס הפחת-לקפאקס שדרוש כדי לשמור על הקיים ניתן להסתכל על המתחרות בתעשייה. דואבר משקיעה בקפאקס פחות מ-20% מהפחת. כאשר בוחנים חברות אחרות בתחום זה רק מאשש את ההנחה שפער של 80% בין פחת לקפאקס אינו סביר והוא מעיד על הזנחה. זה ברור מאליו מדוע החברה חוסכת בקפאקס בצורה כל כך ניכרת. היא עושה זאת למען הקטנת החוב אותו היא מתקשה למחזר בתנאים סבירים.
3. התזה טוענת שהחברה נסחרת במכפיל קטן מ-4 על התזרים החופשי. זו אשליה אופטית. כפי שצוין לעיל החברה מקצצת בהשקעות הוניות כדי לשלם את החוב ועל כן התזרים החופשי שלה נראה גדול. החברה מרעיבה את עצמה במינוס קלורי של בין 6$ ל-8$ מליון לשנה כדי לשלם את החוב אך כותב התזה רואה בזה מצב תקין ולדעתו זהו תזרים חופשי מייצג שיכול להמשך גם בעתיד. זו למעשה הסיבה שאני קורא לדואבר מלכודת ערך.
מלכודת ערך היא חברה שיש לה מאפיינים שנחשבים למושכים בעיניהם של משקיעי ערך. מאפיינים כגון מכפיל רווח נמוך מאוד, מכפיל תזמ"ז נמוך, שווי שוק נמוך בהרבה משווי בספרים וכו'. מלכודת ערך נראית כאילו יש לה פוטנציאל לשווי גבוה בהרבה אך הוא אינו מתממש ובמקום זאת מצבה של החברה רק מתדרדר. חברות כמו דואבר הן מלכודות ערך. אלו חברות שבעקבות נטל חוב שמכריע אותן נאלצות לקצץ בהשקעות קפאקס בצורה לא בריאה. מכיוון שקיצצו בהשקעות בצורה דרסטית הן מציגות כלפי חוץ תזרים מזומנים "חופשי" גבוה ומושך מאוד. באופן פרדוקסלי חברות כאלו נראות כהשקעה מושכת דווקא בגלל שהן בצרות אמיתיות. במצב שכזה הן למעשה נכנסות לתחרות. מי ירד יותר מהר. האם החוב ירד באופן מספק לפני שהעסק ידעך? לעתים משקיעים נופלים במלכודות הללו כיוון שהם מסתכלים על התזרים המעוות ומפנטזים על פוטנציאל הרווח במקרה שהחברה תצליח לנצח בתחרות מול החוב ולשרוד את המשבר.
מאז נכתבה התזה בקורנר ב-2014 מחיר המנייה עלה ב-25%. העובדה הזו מאפשרת לי לכתוב עליה מבלי להאשים את עצמי בחוכמה בדיעבד. כלומר אם היא הייתה יורדת היה אפשר לומר שזו לא חוכמה לקרוא לה מלכודת ערך אחרי שירדה. כאן זה אולי גם המקום להזכיר לקוראים שהבלוג אינו שירות איתותים ואינו ממליץ על פוזיציות. מדובר כאן על דיונים עקרוניים יותר וכל מקרה פרטי שנידון יש לקחת כמקרה בוחן שעשוי להעיד על עקרונות רחבים יותר. חברות שנמצאות בסיכון גבוה נסחרות בד"כ בתנודות גבוהות, על כן סביר לחלוטין להניח שבכל נקודת זמן החברה עשויה להסחר במחיר אקראי שהוא בעשרות אחוזים מעל או מתחת למחיר בנקודת זמן שקדמה לה בכמה חודשים. ייתכן גם שבעתיד דואבר תצליח להוכיח את עצמה כהשקעה מוצלחת. ייתכן שהיא תתברר כחברה שדווקא הצליחה לנצח בתחרות נגד החוב ותחזור לשקם את העסק, כך או כך השקעה בחברה שכזו היא בעיני לא יותר מהימור ואפילו לא הימור מושכל במיוחד.
*אני מזכיר לכל הקוראים להביט בדיסקליימר שמופיע בראש העמוד ולהפנים שאני לא יועץ השקעות... (המשך למעלה בפס הכחול).*אחת המטרות של הבלוג היא יצירת מקום לדיון ולשיח ובמטרה הזו הבלוג נכשל כליל עד כה. אני מעודד אתכם להגיב ולשתף אותי ואת שאר הקוראים במחשבות שלכם. כל תגובה השומרת על תרבות דיון תתקבל בשמחה ללא קשר למידת ההסכמה שלי עם התוכן.
*כחלק ממגמת הגדלת הפתיחות של הבלוג כפלטפורמה לדיון אציין שהבלוג ישמח לפרסם רשומות אורח בנושאים התואמים את המנדט של הבלוג. לא כל רשומה תתקבל אך אם אתם חושבים שיש לכם משהו מעניין להגיד אני ממליץ לכם לנסות אותי ולשלוח לי מייל לכתובת MAHATMABAMBY בג'ימייל.
*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.
זו התמצית של מה שנכתב עליה בקורנר. תירגמתי מאנגלית באופן חופשי אבל עדיין די נאמן למקור:
"דואבר נסחרת ב0.8$ פר מנייה*.
שווי נכסים מוחשיים** הוא 3.53
תזמ"ז חופשי 22 סנט ב-12 חודשים אחרונים*
* נכון לזמן כתיבת התזה בקורנר.
** "נכסים מוחשיים" פירושו שווי נכסי החברה בספרים לאחר החסרת התחייבויות ונכסים בלתי מוחשיים.
כלומר החברה נסחרת ב-22% משווי הנכסים המוחשיים ופחות ממכפיל 4 תזמ"ז חופשי. יש להם רווח חשבונאי אפסי ופחת של בערך 10$ מליון לשנה. יש להם חוב של 43.7 מליון ובתרחיש אפשרי הם נשארים ללא רווח במשך ה-5 שנים הקרובות אבל מצליחים לשלם את כל החוב עם המזומן של הפחת.
בשלב הזה רוב הסיכון נעלם וההשקעה הראשונית של 85 סנט למניה ממשיכה לייצר בערך 25 סנט לשנה שבתקווה החברה תחלק אותם כדיבידנד. זו תוצאה משביעת רצון במצב כלכלי לא טוב. במידה שהתנאים ישתפרו התוצאה יכולה להיות נהדרת. רק לפני שבע שנים החברה הרוויחה 80 סנט למניה ונסחרה ב20$ למניה. [כותב התזה לא ציין זאת אך הפחתת החוב גם תפחית גם את תשלומי הריבית ובכך תגדיל במעט את הרווח]
הדאגה העיקרית היא שהחברה תחווה ירידה גדולה בהכנסות עקב תחרות מוגברת שעלולה לגרום להם להתחיל לאבד מזומנים בקצב גבוה. זה פחד אמיתי כיוון שתחום הקזינו באזור נעשה רווי מאוד. ראינו בתי קזינו רבים נסגרים באטלנטיק-סיטי ובתי קזינו רבים שנפתחו במדינות מתחרות. זו תהיה בעיה כיוון שגם כך קשה לדואבר לממן מחדש את החוב שלהם לטווח ארוך. עד כה הצליחו ליצור מספיק מזומנים כדי להוריד את החוב אך ייתכן שזה לא ישאר כך תמיד. ההכנסות ירדו ב-7% ב-2012. ב-15% ב-2013, וב-13% בחצי שנה הראשונה של 2014. בחצי שנה הראשונה של 2014 הם רשמו הפסד חשבונאי של 900$ אלף בהשוואה ל-240$ אלף רווח באותה תקופה בשנה הקודמת.
הטבה מסוימת של 1$ מיליון לשנה עשויה לבוא מצד המיסוי. מדינת דלוואר מקבלת הכנסה משמעותית מעסקי הקזינו. ההתדרדרות בתחום הובילה את המדינה לשקול הטבת מס שעבור דואבר שווה כ1$ מליון לשנה.
התזה ממשיכה בחישוב המנסה לחזות את הרווח ברבעון הבא דאז (כלומר Q3 2014), ומסיימת בסיכום: במקרה הטוב קנית 1$ של נכסים תמורת 25 סנט ותשמור את כל הרווח, ובמקרה הרע המדינה תבוא לעזרתך."
אפשר כבר לפסול את הטבת המס כיוון שמדינת דלוואר בסופו של דבר הצביעה נגדה. מכאן יוצא שגם השורה התחתונה של התזה מסתכלת על הצורה האופטימית ביותר של "המקרה הרע" שהוא למעשה אינו קבלת עזרה מהמדינה אלא פשיטת רגל. גם בגוף התזה עצמה יש כמה בעיות.
1."שווי נכסים מוחשיים" לא באמת אומר הרבה. המילה "מוחשיים" יוצרת רושם רציני שמוביל אותנו להניח שהשווי הרשום שלהם הוא מציאותי. באנגלית זה נשמע אפילו יותר טוב- Tangible, משהו שאפשר לגעת בו. הרושם הזה הוא מוטעה. "מוחשיים" בא רק כדי להבהיר שהוא אינו כולל את הנכסים הבלתי מוחשיים כמו "מוניטין" למשל. פעמים רבות נכסים מוחשיים נמכרים בשבריר קטן של שוויים בספרים. לדוגמא זה לא נדיר שמבנים ומתקנים יימכרו ב-10% ומטה משוויים בספרים. אני לא מתכוון לומר שהם יימכרו בהנחה של 10% אלא ב-10% מהרשום בספרים כלומר ב"הנחה" של 90% ויותר. לשווי בספרים של הנכסים השוטפים יש משמעות יותר רצינית ויש להם נטייה לשמור על ערכם במידה מסויימת גם בעת פירוק . במקרה של דואבר רק 14% מהשווי בספרים נובע מנכסים שוטפים. כלומר כותב התזה מתמקד בצורה מוגזמת בעובדה שחישוב מסויים לשווי החשבונאי של החברה גבוה בהרבה ממחיר המניה.
2. התזה מתייחסת לפחת כאל הוצאה לא אמיתית. היא מניחה שאם הפחת הוא 10$ מליון והרווח אחרי החסרת הפחת הוא 0$ משמע לחברה יש 10$ של תזרים שנתי לעשות בו כרצונה. פחת היא אכן הוצאה רישומית שאינה במזומן אך זה לא אומר שאפשר להתעלם ממנה. הפחת בא לייצג את השחיקה בנכסי החברה. ברוב המקרים הפחת הוא מדד די טוב כדי לאמוד כמה החברה צריכה להוציא כדי לשמור על המצב הקיים. ההוצאה הזו בגין ציוד ומתקנים ברובה אינה מופיעה בדו"ח רווח והפסד (רוו"ה) אלא נרשמת כהשקעה. השקעה בציוד ומתקנים. ניתן למצוא אותה בדו"ח תזרים מזומנים בסעיף קפאקס capital expeditures. מכאן ואילך נקרא להוצאת מזומן כהשקעה בציוד ומתקנים קפאקס.
הפחת אמנם אינו אומד במדויק את הסכום הדרוש להשקעות קפאקס המונעות שחיקה, אך הוא נותן פרופורציה טובה לסכום הזה. על כן אפשר להסתכל על היחס בין פחת לקפאקס כדי לדעת האם החברה משקיעה מספיק כדי לשמור על הקיים והאם היא משקיעה מעבר לכך כדי ליצור צמיחה. על מנת לקבל תחושה לגבי מהו היחס הפחת-לקפאקס שדרוש כדי לשמור על הקיים ניתן להסתכל על המתחרות בתעשייה. דואבר משקיעה בקפאקס פחות מ-20% מהפחת. כאשר בוחנים חברות אחרות בתחום זה רק מאשש את ההנחה שפער של 80% בין פחת לקפאקס אינו סביר והוא מעיד על הזנחה. זה ברור מאליו מדוע החברה חוסכת בקפאקס בצורה כל כך ניכרת. היא עושה זאת למען הקטנת החוב אותו היא מתקשה למחזר בתנאים סבירים.
3. התזה טוענת שהחברה נסחרת במכפיל קטן מ-4 על התזרים החופשי. זו אשליה אופטית. כפי שצוין לעיל החברה מקצצת בהשקעות הוניות כדי לשלם את החוב ועל כן התזרים החופשי שלה נראה גדול. החברה מרעיבה את עצמה במינוס קלורי של בין 6$ ל-8$ מליון לשנה כדי לשלם את החוב אך כותב התזה רואה בזה מצב תקין ולדעתו זהו תזרים חופשי מייצג שיכול להמשך גם בעתיד. זו למעשה הסיבה שאני קורא לדואבר מלכודת ערך.
מלכודת ערך היא חברה שיש לה מאפיינים שנחשבים למושכים בעיניהם של משקיעי ערך. מאפיינים כגון מכפיל רווח נמוך מאוד, מכפיל תזמ"ז נמוך, שווי שוק נמוך בהרבה משווי בספרים וכו'. מלכודת ערך נראית כאילו יש לה פוטנציאל לשווי גבוה בהרבה אך הוא אינו מתממש ובמקום זאת מצבה של החברה רק מתדרדר. חברות כמו דואבר הן מלכודות ערך. אלו חברות שבעקבות נטל חוב שמכריע אותן נאלצות לקצץ בהשקעות קפאקס בצורה לא בריאה. מכיוון שקיצצו בהשקעות בצורה דרסטית הן מציגות כלפי חוץ תזרים מזומנים "חופשי" גבוה ומושך מאוד. באופן פרדוקסלי חברות כאלו נראות כהשקעה מושכת דווקא בגלל שהן בצרות אמיתיות. במצב שכזה הן למעשה נכנסות לתחרות. מי ירד יותר מהר. האם החוב ירד באופן מספק לפני שהעסק ידעך? לעתים משקיעים נופלים במלכודות הללו כיוון שהם מסתכלים על התזרים המעוות ומפנטזים על פוטנציאל הרווח במקרה שהחברה תצליח לנצח בתחרות מול החוב ולשרוד את המשבר.
מאז נכתבה התזה בקורנר ב-2014 מחיר המנייה עלה ב-25%. העובדה הזו מאפשרת לי לכתוב עליה מבלי להאשים את עצמי בחוכמה בדיעבד. כלומר אם היא הייתה יורדת היה אפשר לומר שזו לא חוכמה לקרוא לה מלכודת ערך אחרי שירדה. כאן זה אולי גם המקום להזכיר לקוראים שהבלוג אינו שירות איתותים ואינו ממליץ על פוזיציות. מדובר כאן על דיונים עקרוניים יותר וכל מקרה פרטי שנידון יש לקחת כמקרה בוחן שעשוי להעיד על עקרונות רחבים יותר. חברות שנמצאות בסיכון גבוה נסחרות בד"כ בתנודות גבוהות, על כן סביר לחלוטין להניח שבכל נקודת זמן החברה עשויה להסחר במחיר אקראי שהוא בעשרות אחוזים מעל או מתחת למחיר בנקודת זמן שקדמה לה בכמה חודשים. ייתכן גם שבעתיד דואבר תצליח להוכיח את עצמה כהשקעה מוצלחת. ייתכן שהיא תתברר כחברה שדווקא הצליחה לנצח בתחרות נגד החוב ותחזור לשקם את העסק, כך או כך השקעה בחברה שכזו היא בעיני לא יותר מהימור ואפילו לא הימור מושכל במיוחד.
*אני מזכיר לכל הקוראים להביט בדיסקליימר שמופיע בראש העמוד ולהפנים שאני לא יועץ השקעות... (המשך למעלה בפס הכחול).*אחת המטרות של הבלוג היא יצירת מקום לדיון ולשיח ובמטרה הזו הבלוג נכשל כליל עד כה. אני מעודד אתכם להגיב ולשתף אותי ואת שאר הקוראים במחשבות שלכם. כל תגובה השומרת על תרבות דיון תתקבל בשמחה ללא קשר למידת ההסכמה שלי עם התוכן.
*כחלק ממגמת הגדלת הפתיחות של הבלוג כפלטפורמה לדיון אציין שהבלוג ישמח לפרסם רשומות אורח בנושאים התואמים את המנדט של הבלוג. לא כל רשומה תתקבל אך אם אתם חושבים שיש לכם משהו מעניין להגיד אני ממליץ לכם לנסות אותי ולשלוח לי מייל לכתובת MAHATMABAMBY בג'ימייל.
*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.
מלכודת ערך קלאסית, גם בעיני. תודה.
השבמחקאז מה מקור של תזרים מזומים אם רובו הולך לכיסוי חובות?
השבמחקהשאלה לא ברורה אבל אנסה לענות. תזרים מזומנים מתחלק לשלושה. הראשון הוא התזרים שנובע מהפעילות העסקית נקרא תזרים תפעולי או תזרים מפעילות שוטפת. השני הוא תזרים השקעות. השלישי הוא תזרים מימון. התזה מקורנר מדברת על תזרים תפעולי של 10 מליון. (קפאקס הוא חלק מתזרים השקעות ותשלום החוב נספר כחלק מתזרים מימון.)
השבמחק