רכישה עצמית - BUYBACK

רשומה זו פורסמה במקור בבלוג הישן בפלטפורמה של תפוז ביולי 2012. הרשומה מובאת כאן בשידור חוזר כיוון שאחד הפוסטים הבאים יתייחס לנושא ולרעיונות המפורטים כאן.

רכישה עצמית של מניות - באנגלית Stock repurchase / Buyback - כאשר חברה משתמשת במזומן שבקופתה בכדי לקנות חלק ממניותיה שלה עצמה.
 

הבהרה טכנית
בכדי להבין את המשמעות האמיתית של המהלך יש ראשית להבין שמנייה אינה חתיכת נייר שיש לה ערך מעצם היותה אלא שהיא מייצגת אחוז בעלות בחברה. אין מגבלה על כמות המניות שיכולות להיות לחברה. אם יש לה 10 מניות אזי כל מניה מקנה זכות ל10% בעלות בחברה. אם יש לה 100 מניות אזי כל מניה מקנה 1% בחברה ואם יש 100מיליון מניות אזי כל מניה מקנה מיליונית האחוז בעלות בחברה למחזיק. כיוון שלרוב מספר המניות נמדד במיליונים זה לא יהיה סביר ונוח לדבר באחוזים לכן אנחנו מדברים במונחים של מניות. אנחנו לא אומרים שחברה X קונה מאדם פלוני 0.000000001% בעלות אלא אנחנו אומרים שהיא קונה מנייה וזאת מטעמי נוחות ברורים.


ההבדל והדימיון
כאשר החברה מבצעת רכישה עצמית המניה שנרכשה עוברת מידי הבעלים הקודם לחברה עצמה ונשאלת השאלה האם זה אומר כעת שלחברה יש אחוז בעלות על עצמה. התשובה הקצרה היא, לא. חברה אינה יכולה להיות ישות עצמאית שהינה בעלים של עצמה לכן כאשר ישנה רכישה עצמית (להלן -"בייבק") הן הופכות למניות רדומות, "מניות באוצר". לדוגמא אם לחברה 100 מניות מחולקות בין שני בעלי מניות 50 לאחד ו-50 לשני והחברה מבצעת רכישה עצמית של 10 מניות מכל אחד מהם אזי הם מקבלים סכום מזומן ולאחר מכן כל אחד מחזיק ב-40 מניות. כיוון שבסך הכל ישנן כעת 80 מניות יוצא שכל אחד מהם עדיין מחזיק ב-50% מהחברה. מצבם של בעלי המניות לא השתנה כלל מלבד העובדה שהם קיבלו סכום מזומן מהחברה שבבעלותם בדיוק כפי שהיה קורה לו החברה פשוט הייתה מחלקת להם את הסכום כדיבידנד. זו בדיוק הסיבה שבגינה מבחינה משפטית וגם מבחינות כלכליות רבות דיבידנד ובייבק מקבלים יחס דומה. שניהם נקראים "חלוקה" כלומר חלוקת מזומנים (/נכסים) לבעלי המניות.


דוגמא נוספת פשטנית במיוחד תבהיר את הזהות בין השניים, דיבידנד ובייבק. נניח שלמר נולי בנקנר בעלות מלאה על חברת GDP. הוא מחזיק ב-10 מניות מתוך 10 הקיימות. כעת מתבצעת רכישה עצמית ובנקנר מוכר לחברה מנייה אחת תמורת מיליון ש"ח. מהו אחוז הבעלות של בנקנר בחברת GDP אחרי הבייבק? -  100%, הוא מחזיק 9 מניות מתוך 9. אם כן מה השתנה? - בנקנר קיבל מיליון ש"ח מהחברה בדיוק כפי שהיה מקבל לו היה מחלק דיבידנד. אם בייבק זהה לדיבידנד מדוע קיים מנגנון הבייבק? - למרות שיש להם משמעות כלכלית דומה הם אינם זהים. כאשר חברה מבצעת בייבק לכל בעל מניות הזכות לבחור אם למכור את מניותיו בחלקן במלואן או כלל לא. מי שלא מכר, למעשה הגדיל את החזקתו בחברה למרות שעל פניו לא עשה שום דבר ומספר המניות שבידיו לא השתנה.


נבחן עוד כמה זהויות והבדלים בין דיבידנד ובייבק:
חברת מוקה-לולה מחלקת דיבידנד של 2%.
1. בעל המניות לורן מאפט הוא מאמין גדול בעתידה של מוקה-לולה ולכן הוא משתמש בדיבידנד כדי לרכוש עוד מניות.
2. בעל המניות פרופ' דאודורנט מעדיף לקבל את הדיבידנד ולעשות איתו דברים אחרים. אם הדיבידנד מספיק גדול אולי יוכל לצאת לסרט בקולנוע. מה שבטוח הוא שבמחירים של היום לא יוכל להרשות לעצמו פופקורן.

ביקום מקביל חברת מוקה-לולה מחליטה על בייבק בסכום שיספיק לרכוש 2% מהמניות המונפקות.
1. בעל המניות לורן מאפט הוא מאמין גדול בעתידה של מוקה-לולה ולכן שומר על כל מניותיו ואינו מוכר כלל.
2. בעל המניות פרופ' דאודורנט רוצה לצאת לסרט, הפרופסור מוכר 2% ממניותיו.

אפשר לראות שמה שעושה מר לורן מאפט בשני היקומים מוביל לאותה התוצאה בדיוק. החזקתו בחברה גדלה ב-2%. אפשר גם לראות שבשתי היקומים המקבילים גם פרופ' דאודורנט מגיע לאותה התוצאה. הוא ממשיך להחזיק באותו אחוז מהחברה ומקבל מזומן בסך 2% מאחזקתו. אם כך הגענו למסקנה שישנה זהות כמעט מלאה בין דיבידנד ובייבק ואין זה משנה מה החברה תעשה אלא מה יעשו בעלי המניות. ב-1983 GEICO ביצעה בייבק. אחד מני רבים. גייקו היא חברת ביטוח שאז ברקשייר החזיקה במניותיה, היום היא כבר בבעלות מלאה של ברקשייר. ברקשייר חתמה על הסכם עם גייקו לפיו ברקשייר תמכור חלק יחסי ממניות גייקו שבידיה כך שאחוז ההחזקה לא ישתנה (כלומר לא יגדל כתוצאה מהבייבק). מבחינה כלכלית פעולה זו זהה לחלוקת דיבידנד לכן רשויות המס מיסו אותה כדיבידנד ולא כמכירה של מניות וגם ברקשייר הציגה אותה כך בדוחותיה.


ברמה המעשית שיטות החלוקה הופכות בין הפסיבי לאקטיבי, כלומר בחלוקת דיבידנד מי שנותר פסיבי ואינו מקבל החלטה יקבל את המזומן בעוד שבבייבק מי שנותר פסיבי מקבל החזקה גדולה יותר בחברה. מחקרים בתחום קבלת ההחלטות מראים שככל שההחלטה יותר קשה לנו כך אנחנו נוטים להחליט שלא להחליט. אנחנו נשארים פסיביים ולכן ברירת המחדל שנקבעה עבורנו היא זו שתכריע. ( מי שרוצה לשמוע עוד בנושא מומלץ מאוד לראות את הרצאתו של דן אריאלי).  ההבדל הכי חשוב בין בייבק לבין דיבידנד נוצר כתוצאה מחוקי המס. קיים מס על דיבידנדים כמעט בכל מדינה אך אין מס על כך שהחזקתך גדלה בבייבק. כלומר מי שמעוניין להגדיל את החזקתו יפגע אם יחולק דיבידנד. נמשיך עם הדוגמא של מוקה-לולה, בחלוקת דיבידנד ישלם מס של 20% ולכן החזקתו תגדל רק ב1.6% בעוד שאם יתבצע בייבק היא תגדל ב-2%. זה אולי לא נשמע משמעותי אך לאורך זמן זה ההבדל בין עשיר לעני. *אני לא מומחה למס ובנוסף לכך חוקי המס משתנים משנה לשנה וממדינה למדינה לכן לא כל האמור כאן בהכרח נכון לכל זמן ולכל מקום אך הרעיון עדיין תקף. דיבידנדים ממוסים בישראל כמו ברוב המדינות אך מי ששומר על מניותיו בבייבק אינו ממוסה. מלבד לאלו הבדל נוסף הוא שבעלי מניות הניצבים בפני בייבק אך מעוניינים בדיבידנד ניצבים בפני בעיה פסיכולוגית. כבר קבענו שהם פשוט יכולים למכור חלק יחסי ממניותיהם אך המצב הזה מותיר אותך תוהה ומתלבט לגבי מתי למכור, באיזה מחיר. אתה יכול להמשיך להחזיק בציפייה שבשבוע הבא המחיר יעלה ואז להתאכזב כי לפני שבוע המחיר היה גבוה יותר.


יתרונות וחסרונות
שאלה לגיטימית לשאול כאן היא מה עדיף? כאשר הנהלת החברה מחליטה לחלק מזומנים עודפים כיצד עליה לעשות זאת בדיבידנד או בבייבק? כפי שראינו מבחינה מיסויית לבייבק יתרונות גדולים כיוון שהוא מיטיב עם הנשארים ואינו מרע עם המוכרים. לחברת סטנדרט אנד פורס (S&P) יש מדד בשם  Dividend Aristocrats המורכב מחברות שהגדילו את הדיבידנד שלהם כל שנה במשך 25 השנים האחרונות ברצף. הרעיון הוא שאלו שהצליחו להגדיל את הדיבידנד המחולק פר מניה כל שנה ושנה במשך תקופה ארוכה הן כנראה חברות יציבות, חזקות, צומחות ומניבות מזומנים. ההיגיון כאן הוא פשוט וקיומו של מדד כזה מבהיר את החשיבות של יציבות הדיבידנד בעיני משקיעים. כפי שטען פרופ' דמודאראן, אם ברצונכם לחזות את הדיבידנד שיחולק בשנה הבאה פשוט תסתכלו על השנה הקודמת לה. ברוב המקרים חברה שמחלקת דיבידנד תמשיך לחלק דיבידנד באותו הגובה גם בשנה הבאה. הורדה של הדיבידנד בשנים רעות תגרום לבהלה בקרב משקיעים והעלאה של דיבידנד בשנים טובות תגרום לציפיות גבוהות יותר בשנים הבאות שלא בהכרח יהיו טובות באותה מידה, לכן בד"כ חברות מעלות את הדיבידנד רק כאשר קיימת סבירות גבוהה שיוכלו להמשיך לקיימו גם בשנים רעות ומורידות את הדיבידנד רק כשהמצב רע באמת.


חברות רבות אימצו גישה המשלבת בין השניים והן מבצעות גם חלוקה של דיבידנדים וגם בייבק. מדובר בפתרון טוב. כך אף על פי שהסכום המחולק יכול להשתנות באופן משמעותי מתקופה לתקופה, בעל המניות הפסיבי יקבל דיבידנד יציב וצומח. לדוגמא חברה יכולה לחלק 9 מיליון ש"ח: 5 מיליון ש"ח כדיבידנד לבעלי המניות ולבצע בייבק של 4 מיליון ש"ח. שנה לאחר מכן אם תמצא את עצמה רק עם 5 מיליון ש"ח זמינים לחלוקה, תחלק דיבידנד ולא תבצע בייבק. במצב זה אף על פי שסכום החלוקה הכולל נחתך כמעט בחצי, בעל המניות מקבל דיבידנד פר מניה שהוא גבוה יותר מבשנה הקודמת. זה אותו הסכום, 5 מיליון, רק שהוא מחולק בין פחות מניות. דמודאראן ניסח זאת בצורה יפה או לכל הפחות מעניינת, ואמר שדיבידנד הוא כמו קשר לטווח ארוך ובייבק הוא סטוץ. אגורה שחולקה כדיבידנד יוצרת ציפיות לעתיד, אך אגורה ששומשה בבייבק אינה יוצרת ציפיות, להיפך, היא הופכת את ציפיות המשקיעים למשהו שיותר קל לעמוד בו. כיוון שיש כעת פחות מניות, החברה תוכל לחלק את אותו הדיבידנד פר מניה וזה ידרוש ממנה סכום כולל קטן יותר. סיבה נוספת לבצע בייבק היא "למנוע דילול" בעקבות הנפקת אופציות לעובדים. ברשומה קודמת דיברתי על הצד האפל של הבייבק. מי שקרא את הרשומה ההיא מבין מדוע אני כותב "למנוע דילול" בגרשיים, לא אפרט על כך ברשומה זו. פתרון אחר בו נוקטות חברות מסויימות מאפשר למי שרוצה דיבידנד לקבלו במזומן ומי שמעוניין להגדיל החזקה להגדילה באופן אוטומטי ללא מס. כך בנקו-סנטנדר מציע לבעלי המניות לבחור כיצד לקבל את החלוקה, אם ברצונם במניות הטבה או במזומן.


כיצד להתייחס לבייבק בהערכת שווי
יש משקיעים המסתכלים על החברה בכללותה ויש את אלו הבוחנים את המנייה באופן יחידני.  לדוגמא בחישוב מכפיל רווח אפשר להסתכל על רווחי החברה מול שווי שוק ואפשר להסתכל על רווח למניה מול מחיר המנייה. שתי הדרכים לגיטימיות אך לעיתים אלו הבוחנים את המנייה בצורה פרטנית מתייחסים לבייבק כאל פעולה שתכליתה להגדיל את הרווח פר מנייה. מזווית זו המשקיע עלול להחשיב את הצמיחה הנובעת מבייבק כמרכיב נוסף המגדיל את השווי. מסיבה זו ומסיבות דומות אחרות זה יותר פשוט והגיוני להתייחס לחברה בכללותה. בשלב זה כבר די ברור שהדרך להתייחס לבייבק היא כאל חלוקה, כלומר כאל מרכיב בFCF או עבור חסידי באפט כחלק מ"רווחי הבעלים" וכיוון שהוא כבר שם להוסיף בגינו מרכיב "צמיחה" פירושו לספור את אותו הטריק פעמיים. הדבר נכון גם עבור אלו העוסקים ב-DCF אקדמי וגם עבור חסידי באפט. ניקח דוגמא פשוטה של חברה נטולת חוב. עבור המהוונים ב-DCF, התזרים החופשי (FCF) הוא תזרים מפעילות שוטפת (שנקרא גם תזרים תפעולי) פחות השקעה חוזרת (CAPEX) ובאסכולות מסויימות גם מחסרים את ההשקעה ברכישות (Acquisition). שימו לב למהותו של חישוב FCF, לקחנו את סך הכספים שנכנסו מפעילות, החסרנו את אלה שיצאו לCAPEX ורכישות ונותרנו עם כסף שנשאר בקופה+שולם כדיבידנד+שולם בבייבק. גם לגבי "רווחי הבעלים" של באפט, הבייבק מהווה חלק מהם כך שאין סיבה או צורך לנסות להכלילו בחישוב בצורה נוספת.


פרדוקס הבייבק
קיים דיון סביב נושא הבייבק, מתי זה טוב ומתי זה רע. באפט הביע את עמדתו בנושא מספר פעמים ואנחנו עוד נגיע לזה אך לפני כן יש להכיר בבעייתיות של השאלה עצמה. על פניו אם מבוצע בייבק כאשר המחיר נמוך, בעלי המניות הנותרים מרוויחים כיוון שתמורת מעט כסף שיצא מקופת החברה הם הגדילו משמעותית את אחוזי החזקתם. לפי אותו היגיון, כביכול אם מחיר המניה גבוה בעלי המניות הנותרים נפגעים מהבייבק כיוון שהחברה איבדה יותר מדי מזומן והם קיבלו פחות מדי אחוזי החזקה. העניין הוא שהקביעה אם מחיר המנייה גבוה או נמוך היא שאלה סובייקטיבית. בעל מניות המאמין שהוא נדפק מבייבק במחיר גבוה הוא סוג של אוקסימורון, מונח שסותר את עצמו, שכן אם לדעתו המחיר גבוה מדוע הוא עדיין בעל מניות? מדוע לא מכר את מניותיו, או לפחות מספיק מהן כדי לקבל את חלקו בבייבק? אפשר לומר שאם אתה בעל מניות זה פרדוקסלי להאמין כי אתה נפגע מבייבק בגלל המחיר.
 

בדיון שהתפתח בתגובה לרשומה "מוניטין ורדיו" הובאו הציטוטים הבאים בהם באפט התייחס לנושא הבייבק:
כאן באפט מציין שבייבק פוגע בבעלי המניות הנשארים אלא אם כן הוא נעשה במחיר נמוך מהערך הפנימי.

It doesn’t suffice to say that repurchases are being made to offset the dilution from stock issuances or simply because a company has excess cash. Continuing shareholders are hurt unless shares are purchased below intrinsic value. The first law of capital allocation – whether the
money is slated for acquisitions or share repurchases – is that what is smart at one price is dumb at another.

כאן באפט מציין שיש לו רגשות מעורבים כאשר הבייבק נעשה במחיר נמוך משמעותית מהערך הפנימי, כיוון שזה פוגע במוכר.

Charlie and I have mixed emotions when Berkshire shares sell well below intrinsic value. We like
making money for continuing shareholders, and there is no surer way to do that than by buying an asset – our
own stock – that we know to be worth at least x for less than that – for .9x, .8x or even lower. (As one of our
directors says, it’s like shooting fish in a barrel, after the barrel has been drained and the fish have quit flopping.)
Nevertheless, we don’t enjoy cashing out partners at a discount, even though our doing so may give the selling
shareholders a slightly higher price than they would receive if our bid was absent. When we are buying,
therefore, we want those exiting partners to be fully informed about the value of the assets they are selling.

חשוב לשים לב שבציטוטים הללו באפט מדבר על בייבק של ברקשייר עצמה. לבאפט יש גישה מאוד ייחודית כשמדובר בברקשייר. קראו שוב את הציטוטים ושימו לב איך הוא מכנה את בעלי המניות.                                                          הוא לא קורא להם רק בעלי מניות (Shareholders) אלא גם שותפים Partners כך הוא קורא להם, שותפים. יש לכך סיבות היסטוריות. באפט התחיל את דרכו בתור מנהל שותפות השקעות. אנשים שסמכו עליו בעיניים עצומות הפקידו בידיו את הונם.לחלקם לא היה דבר חוץ מההון שהפקידו בידיו, ביניהם קרובי משפחה ואלמנות קשישות. אותם האנשים הלכו אחריו כשהוא סגר את השותפות וקנו מניות של ברקשייר. הם המשיכו לסמוך עליו שידע מה לעשות עם כספם כבעלי מניות והוא המשיך להתייחס אליהם כשותפים גם כשהיו לכאורה בעלי מניות רגילים. כך באפט רואה אותם ולכן הוא גם קורא להם כך. באפט אינו מצפה מהם שינהלו את כספם ככל העולה על רוחם ומסתפק בכך, הוא גם דואג לאלו הפסיביים שסומכים עליו שידע לא רק איך לנהל את ברקשייר עצמה אלא אפילו במידה מסויימת אותם. מתי החזקתם תגדל ומתי יקבלו דיבידנד. מסיבה זו, כשהוא מדבר על בייבק של מניותיה של ברקשייר הוא אומר שיהיה זה טפשי לבצע בייבק במחיר גבוה מידי כיוון שזה יפגע בשותפים הנותרים (והוא ביניהם) ומצד שני הוא מרגיש רע לגבי בייבק במחיר נמוך מדי כיוון שהוא פודה את חלקו של שותף בפחות מהמגיע לו.


יש לציין שב 1966, זמן קצר אחרי שבאפט השתלט על ברקשייר, הוא חילק דיבידנד. לעסקי הטקסטיל הייתה שנה טובה. באפט נכנע ללחצים שהופעלו עליו וחילק את הדיבידנד הראשון והאחרון שברקשייר חילקה תחת ניהולו. מאז עברו 46 שנים ובאפט תמיד מצא שימוש יותר טוב לכסף מאשר לחלק כדיבידנד. לגבי בייבק, במהלך שנות בועת ההייטק העליזה באפט חטף ביקורת קשה על אי נכונותו להשקיע בטכנולוגיה. ככל שמחירי המניות המשיכו לעלות באפט נראה בעיני הציבור יותר ויותר כקשיש טיפש שזמנו עבר וברקשייר נדמתה כצב צולע לעומת חברות הדוט-קום המסעירות. על כן בשנים האחרונות של הבועה מניית ברקשייר צללה ובאפט ראה הזדמנות להיטיב עם עצמו ועם שותפיו והכריז על בייבק. התזמן לא היה מהיר מספיק. הבועה התפוצצה וכולם חזרו לחיקו הבטוח של המשקיע הזקן. פיצוץ הבועה יחד עם ההכרזה היו מספיק בשביל להזניק את המנייה חזרה למעלה. ברקשייר לא הספיקה לקנות אפילו מנייה אחת.  בספטמבר 2011 באפט הכריז על תכנית בייבק נוספת כיוון ששוב המניה הגיעה למחיר נמוך מספיק מתחת לערכה הפנימי והפעם גם הספיק לקנות אבל רק מעט.
 

ראינו שבאפט אינו מתייחס לבייבק של ברקשייר כחלוקה רגילה אלא כהזדמנות להגדיל את חלקו בברקשייר כמו גם את חלקם של שותפיו הנאמנים. כתוצאה מכך באפט רואה בבייבק של ברקשייר כמעשה שרוב הזמן אינו רצוי כלל וכלל כיוון שרוב הזמן מחיר המניה אינו נמוך דיו. כשלא מדובר בבעלי המניות של ברקשייר המצב הוא קצת שונה. ככל שמדובר בחברות שבהן ברקשייר מושקעת, תתקשו מאוד למצוא מקרה בו באפט דיבר כנגד בייבק או ניסה לעצור תכנית בייבק. ההיפך הוא הנכון. באפט עודד חברות בהן ברקשייר מושקעת ליישם תכנית בייבק ומביע שביעות רצון גדולה כאשר חברות אלו מבצעות רכישה עצמית של מניות, לדוגמא וושינגטון פוסט, קוקה קולה, IBM.