Disclaimer

הכותב אינו יועץ השקעות. הכותב עשוי למכור ו/או לקנות ו/או להחזיק בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנזכרים בהודעותיו. אין לראות באמור בהודעותיו של הכותב הנ"ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהן או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל אחריותו בלבד.

יום שבת, 3 בנובמבר 2018

אודיסאה של נט-נטס

תחילת הדרך
כמו כל משקיע ערך אחר, כשהתחלתי ללמוד את התחום התמקדתי בסגנון של באפט המודרני, כלומר השקעה בחברות חפיר- חברות מעולות עם יתרון תחרותי עמיד. לחילופין גם חיפשתי חברות יציבות, לאו דווקא כאלו שיש להן חפיר שיחזיק עשורים קדימה. חברות שהן "רק" יציבות הן השקעה טובה כאשר הן מתומחרות בשווי שוק נמוך במיוחד עקב בעיה זמנית בעליל או סקנדל יחסי ציבור. אלו המניות שחיפשתי - חברות חפיר או חברות יציבות וזולות במיוחד. היה לי ברור שנט-נטס, כלומר חברות שנסחרות בפער ניכר מתחת לשווי הפירוק שלהן, זה משהו שעבר מן העולם. גישה שאולי אפשר היה ליישם בשנות השישים כשבאפט וגראהם עשו את זה אבל לא היום. היום בעידן המחשוב חברות שנסחרות בשווי נמוך משווי נכסיהן בוודאי יעלו בסינונים של משקיעים ללא שום בעיה. הקלות שבאיתור המניות הללו הופכת אותן לנדירות. כמו כן האמנתי שצריך למצוא עשרות רבות של מניות כאלו, כדי שהתיק יהיה מבוזר ומוגן.

התיק הוירטואלי והמציאות
ב 2012 החלטתי לבחון את ההנחות הללו. הרכבתי תיק וירטואלי לחלוטין, בלי כסף אמיתי, של מניות נט-נטס. בתור אדם שעובד במשרה מלאה אין לי את הזמן לחקור מאות חברות ולהעריך את שווי הפירוק שלהן. גראהם מציין בספרו שהנכסים השוטפים נטו הם אומדן די טוב לשווי בפירוק. גראהם כתב שבמקרים רבים השווי של הנכסים הקבועים מתקזז עם הירידה של הנכסים השוטפים מתחת לשווי שלהם בספרים במקרה של פירוק. החלטתי לבחון את הגישה הזו שנקראת NCAV -  CURRENT ASSET VALUE. 
איתרתי מניות באמצעות הסקרינר של גוגל ונעזרתי בתמצית הנתונים כדי לקבוע מי מהן היא NCAV. לא ביצעתי שום בדיקה מעבר לכך. היו כ-11 מניות בתיק הוירטואלי. התיק התחיל לעלות באופן כמעט מיידי. כשעברו שנה וכמה חודשים התיק השיג יותר מ-100%, פשוט הכה את השוק ללא רחם. החלטתי להפוך את התיק הוירטואלי לאמיתי. השקעתי כסף בקבוצה קטנה של נט נטס והתוצאות לא איחרו לבוא. באופן מיידי התיק ספג ירידה של 20%. על אחת מהחברות הפסדתי 50% וזה היה לגמרי טעות שלי. עברתי על הדוחות של עשרות חברות תוך זמן קצר ובתוך השטף פשוט לא שמתי לב שיש לה כמות אדירה של כתבי אופציה. כשהבנתי את הטעות החלטתי למכור אותה ולספוג את ההפסד עליה. בשנים שלאחר מכן הנט-נטס שלי התאוששו, עלו חזרה את ה-20% שאיבדו בתחילת הדרך ואפילו השיאו תשואה חיובית אבל חד-ספרתית.  התשואה על הנט-נטס הייתה נמוכה אך למרבה המזל השקעות החפיר שלי הצילו את התיק מלפגר אחר השוק.

קטנות ולא סחירות
נט-נטס הן כמעט תמיד חברות קטנטנות. נהוג לחלק את החברות הנסחרות בבורסה לקטגוריות של גודל לפי שווי שוק. אין קונצנזוס לגבי הגבולות של הקטגוריות השונות אבל לצורך העניין אשתמש בהגדרות של Yahoo finance.
Mega Cap - הן החברות הגדולות ביותר, חברות שנסחרות לפי שווי שוק מעל 100 מליארד דולר. שם גם נמצא את רוב השמות המוכרים: גוגל, מייקרוסופט, אפל, אקסון, וולמרט.  פחות מ-200 חברות נמצאות בקטגוריה הזו, מדובר בשבריר מאוד קטן מהחברות הנסחרות בארה"ב.
Large Cap  - שווי שוק מעל 10 מיליארד דולר (ועד ל-100 מליארד שזה הגבול התחתון של הקטגוריה הקודמת).  גם שם יש שמות מוכרים: פדקס, אלרג'ן, קולגייט. בקטגוריה הזו כבר יש לנו כמה אלפים בודדים של חברות.
Mid Cap – שווי שוק מעל 2 מיליארד דולר (ועד ל-10 מליארד). שמות שיהיו מוכרים בכל בית הם יותר נדירים כאן ומהווים אחוז קטן מהחברות בקטגוריה הזו. דוגמא אחת בקטגוריה הזו היא הרבליייף. לפי יאהו, כאן כבר יש כמה אלפים בודדים של חברות.
Small Cap – שווי שוק מתחת ל-2 מליארד דולר. קשה לומר כמה חברות נמצאות בקטגוריה הזו כיוון שכל חברה שהחישוב האוטומטי לשווי שוק שלה משתבש באלגוריתם של יאהו, נופלת כברירת מחדל לכאן כאילו היה לה שווי שוק של 0$. בכל זאת ניתן לומר במידה גבוהה של וודאות שיש בקטגוריה הזו יותר מ-13,000 חברות. זה יותר מכל הקטגוריות האחרות ביחד. בהערת אגב, השוני הגדול במגוון האפשרויות בכל קטגוריה הוא בעיה עבור באפט. באפט ציין בהזדמנויות שונות שהתשואה שברקשייר תוכל להשיג בעתיד נמוכה משמעותית מבעבר. באפט מסביר שמכיוון שכיום ערימת המזומנים של ברקשייר היא כה גדולה, השקעה בחברות עם שווי שוק של מליארדים בודדים בלבד (או פחות) תשפיע באופן זניח על ערימת המזומנים הזו. על כן היקום של ברקשייר הצטמצם לכדי החברות הגדולות ביותר שמספרן כאמור קטן יחסית. לעיתים ברקשייר משקיע בחברות קטנות יותר אך כשזה קורה זה בעיקר רכישה של טד או טוד, שני מנהלי ההשקעות הזוטרים שמנהלים חלק קטן יחסית מההון של ברקשייר. כאשר אנו רואים עד כמה היקום של ה-Small Cap הרבה יותר מגוון מה-Large Cap אפשר להבין יותר טוב על מה בדיוק באפט מדבר כשהוא אומר שיקום ההשקעות שלו מצומצם יותר כיום.

 רבים אינם מסתפקים בקטגוריות הללו ומחלקים את ה-
Small Cap לקטגוריות נוספות. חברות שבין 50$ מליון ל-300$ מיליון בשווי שוק, נקראות Micro Cap וחברות בשווי שוק מתחת ל- 50$ מליון נקראות Nano Cap. כאמור, נט נטס הן כמעט תמיד חברות קטנות. נדיר למצוא חברה בשווי שוק מעל 100$ מליון שנסחרת בפחות משווי נכסיה השוטפים נטו. כמעט כל הנט-נטס הן Nano Caps. בתחילה הנחתי שמדובר במאפיין של התקופה בה אנו חיים. הנחתי שכיוון שכיום מחשבים יכולים לאתר את הסיטואציות הללו אוטומטית, מצב של נט נטס יהיה נדיר במיוחד. מאוחר יותר התברר לי שזה לא מאפיין של עידן המחשב אלא שכך היה גם לפני עשרות שנים. הביוגרפיה החצי-רשמית של באפט, "כדור-השלג", מזכירה את היותן של הנט נטס חברות קטנות מאוד כאחת הסיבות המרכזיות שבאפט הפסיק להשקיע בהן. הסכומים תחת ניהולו היו גדולים מדי בשביל נט-נטס. כלומר, גם לפני 50 שנה, נט נטס היו חברות קטנות. וולטר שלוס, היה קולגה של באפט בזמן ששניהם עבדו כאנליסטים בקרן של גראהם. גם שלוס פתח בהמשך קרן משלו. שלוס, שהמשיך להתמקד בנט-נטס עשורים לאחר שבאפט זנח אותם, נהג לחלק את רווחי הקרן חזרה למשקיעים במטרה לשמור אותה קטנה, וכך לאפשר לו להתמיד באסטרטגיה של נט-נטס. לקראת סוף הקריירה שלו גם שלוס נטה להשקיע יותר ויותר בחברות שאינן ממש נט-נטס במובן הקלאסי.

הסקרינר
תהליך החיפוש אחר נט-נטס מתחיל בסקרינר חינמי שיציג לי מניות שנסחרות מתחת לשווי שלהן בספרים עם חוב נמוך ועוד כמה תנאים אופייניים לנט-נטס. הרשימה לרוב מגיעה לסביבות ה-80 מניות. אח"כ אני עובר אחת אחת ברשימה ונעזר בתמצית הנתונים של אתרים כמו יאהו-פייננס כדי למצוא את הנט-נטס. כאשר אני מוצא משהו מעניין השלב הבא הוא לפתוח את הדוחות הכספיים.  לאחר שנברתי ברשימה ושלפתי ממנה מועמדות טובות, אני פונה לדוחות הכספיים של החברות, מוודא שהנתונים שאני מתבסס עליהם הם נכונים ועדכניים ובהתאם לכך מחליט אילו מהן להכניס לתיק. לעבור על המניות בסינון הראשוני ממש מרגיש כמו נבירה בפח האשפה של שוק ההון. המקום אליו הפליטות של הטרנדים החמים של שנים עברו באות אליו כדי למות. חברות שאין להן מכירות כלל, חברות שמפסידות בקצב מסחרר, חברות תרמית סיניות או ביו-פארמה שכבר שנים לא יצאו חדשות טובות מהניסויים הקליניים שלהן. תחושה קלה של גועל היא תגובה טבעית למראה הדוחות הכספיים שלהן. אין חוויה שמבהירה באופן חד יותר למה באפט התכוון כשהוא קרא להן בדלי סיגר.

אף על פי שהתשואה עליהן הייתה חיובית הנט-נטס לא השיגו עבורי את מה שקיוויתי. רובן עלו עשרות אחוזים, אבל חלק לא קטן מהן ירדו עשרות אחוזים. אחת הטעויות שלי הייתה שלא השקעתי מספיק זמן כדי להוסיף לתיק מניות חדשות לאחר מכירה של ישנות אך היו סיבות נוספת לתוצאות המאכזבות. בואו נבחן מקרים שארעו ואבהיר בהמשך את כוונתי.

מור"ק

אחת המניות שרכשתי עבור התיק הייתה טיב-טקסטיל. חברת טקסטיל ישראלית קטנה עם רווחים לא יציבים שנסחרה בחצי משווי הנכסים השוטפים שלה. רובם היו מלאי. לאחר מספר חודשים בודדים מחיר המניה קפץ בכ-40%. היא עדיין נסחרה מתחת לשווי הנכסים השוטפים אך לא התכוונתי לתת להזדמנות לגרוף 40% תוך זמן כל כך קצר לחלוף ביעף. שמתי פקודת מכירה אך באותו יום לא הייתה אף עסקה. יום למחרת שוב שמתי פקודה אך שוב, אין קול ואין עונה. כך עברו מספר ימים, בכל יום שמתי פקודה שלא מולאה, עד שהבנתי שבאופן זה אני יכול לשכוח לחדש את הפקודה ולפספס את הקונה אם וכאשר זה יגיע, לכן שמתי פקודה שתהיה תקפה אוטומטית שבועות קדימה. הרבה זמן עבר עד שיום אחד התקשר אלי חבר ובירך אותי – "מזל טוב" הוא אמר. "במה זכיתי" שאלתי. "טיב טקסטיל. הגישו הצעת רכש למחוק את החברה מהמסחר. עשית עליה 100%", הוא אמר, ואז נזכרתי "שיט!" כמעט צעקתי. סביר להניח שמישהו כבר ניצל את פקודת המכירה שלי ויגרוף על חשבוני את הפער. מיהרתי לבדוק וגיליתי לשמחתי שזה לא קרה. למחרת מכרתי את המניה תמורת המחיר החדש. המקרה הזה ממחיש שתי נקודות. הראשונה היא שמניות נט-נטס הן לעיתים מאוד לא נזילות. השנייה היא שלמרות זאת, ודווקא בגלל זאת, הן השקעה שלפעמים מאוד משתלמת. 

Gravity היא חברת משחקי אונליין מדרום קוריאה. ב-2014 היא נסחרה בפער משמעותי מתחת לשווי הנכסים השוטפים שחלק גדול מהם היה במזומן. זמן קצר לאחר שקניתי היא נחתכה בחצי ובהמשך אף יותר מכך. באופן סמלי Gravity הפעילה את כח המשיכה על תיק המניות שלי וגררה אותו מטה. שנתיים שלמות לאחר מכן היא המשיכה להפסיד כסף והמשיכה להיסחר מתחת לשווי נכסיה. גראביטי עלתה מהשפל ובאוקטובר 2016 נסחרה בכ-20% מתחת למחיר הקניה. בו בזמן ההפסדים שצברה בשנים שחלפו הקטינו את קופת המזומנים שלה עד שכבר לא היה שום מרווח בטחון, לכן מכרתי אותה. החזקתי אותה יותר משנתיים אך בדיוק שבעה ימים קלנדריים אחרי שמכרתי אותה היא פרסמה גידול מטורף בהכנסות וברווחים והמנייה זינקה 100%. בחודשים שלאחר מכן זינקה 100% נוספים ואז שוב הכפילה את עצמה ושוב וכן הלאה, עד שבשיא מחירה היה פי 20 ממחיר הקניה שלי. 


אוטומציה לעומת שיקול דעת
במקרה לפני מספר שבועות, נתקלתי ברשימה שעשיתי ב-2016 למניות זולות. אלו היו המניות שעלו בסינון האוטומטי רובן הגדול לא היו נט-נטס. התנאים של הסינון היו לחברות הנסחרות מתחת לשווי שלהן בספרים, חוב נמוך או ללא חוב, ונכסים שוטפים גדולים פי 3 לפחות מההתחייבויות השוטפות. לא יושם בסינון תנאי על רווחיות ולכן הסינון כלל גם חברות עם הפסדים כה גדולים שעצם קיומן בעתיד מוטל בספק. בעבר כתבתי רשומה על המשקיע טוביאס קרליל וכיצד גילה שאם במקום לברור בין נט-נטס טובות יותר וטובות פחות הוא פשוט היה קונה את כולן היה מרוויח פי כמה מהתשואה שהשיג בפועל. בהשראת המקרה הזה בדקתי מה היו קורה אילו קניתי את כל המניות שעלו בסינון שלי ב-2016 במקום לדלות מהן את הנט-נטס המעטות שמצאתי. גיליתי כי תיק המורכב מהסינון האוטומטי היה משיג תשואה של כ-70% בזמן שהשוק עלה רק בכ-30% ותיק הנט-נטס שלי עלה פחות מ-15%. היו ברשימה הזו מניות שאיבדו עשרות אחוזים או אפילו ירדו ל-0, וכמה מניות שעלו עשרות ומאות אחוזים. מי שהיו אחראיות לחלק ניכר מהתשואה היו 4 מניות שעשו בסביבות ה-1000%.

לפני מספר שנים, במהלך שיטוטי ברשת, נתקלתי במשקיע ובלוגר שהרכיב תיק וירטואלי של נט-נטס ובמקביל גם השקיע בחלקן בפועל. הוא השיג תשואה גבוה על הנט-נטס שלו אך התשואה של התיק הוירטואלי שלו הייתה גבוה יותר. הבדיקה שלו העלתה שאחת הסיבות לכך שהתיק הוירטואלי השיג תשואה גבוה יותר היא מניות שעלו הרבה מעל שווי הנכסים שלהן. התיק הוירטואלי ביצע מכירה וירטואלית כאשר חלפו שנתיים מתאריך הקנייה. על כן התיק הוירטואלי תפס חלק גדול מהעליות הללו בזמן שאת המניות שקנה באמת הוא נטה למכור כאשר הגיעו פחות או יותר לשווי נכסיהן. לצערי אני לא זוכר באיזה בלוג זה פורסם.  ג'ף גאנון, משקיע ובלוגר ותיק שאני מאוד מעריך, גם הוא ממליץ שלא למכור נט-נטס בשנה הראשונה, גם אם היא עולה או יורדת באופן קיצוני. הדברים הללו יחד עם הבדיקה האישית שביצעתי מאששות את המסקנה של קרליל עליו כתבתי בפוסט קודם. קרליל הסיק שברוב המקרים תיק מכני הפועל תחת קריטריונים אוטומטיים ישיג תשואות גבוהות יותר מתיק המנוהל לפי שיקול דעת המשקיע, גם אם הוא פועל תחת אותן קריטריונים והנחות בסיסיות. 

מסקנות ביניים

נכון להיום, טרם זנחתי את גישת הנט-נטס, ואני שוקל כיצד עלי לשנות את התהליך בו אני מקבל את ההחלטה למכור. בפוסט קודם בו סקרתי את מצב השוק כיום ציינתי כי כרגע קשה מאוד למצוא נט-נטס. עובדה זו גרמה לי לתחושת אי נוחות לגבי גובה השוק שבעקבותיה מכרתי חלק מההחזקות שלי. אני יודע שתזמון שוק הוא פעולה עם תוחלת שלילית אך לא יכולתי להשתחרר מאי הנוחות שאחזה בי. זה היה צירוף מקרים מוחלט שהשוק החל לרדת כשבועיים-שלוש לאחר מכן ואין לי שום כוונה להשתמש בתזמון שוק כאסטרטגיה. יחד עם זאת כדאי לציין שגם אחרי כל הירידות שראינו בחודש האחרון, נט-נטס הן עדיין מחזה נדיר.

שלוש נקודות חשובות לסיום:
1.    השוק עדיין די גבוה.
2.    לא ניתן לדעת מה שוק המניות יעשה בטווח הקצר ותזמון שוק הוא תמיד רעיון די גרוע.
3.    המסקנה שלי משני הסעיפים הקודמים היא שכדאי להיות מאוד זהיר אך להמשיך לחפש השקעות טובות, ובמקרה שאני מוצא אותן לא אוותר עליהן רק בגלל תחזיות מאקרו.


*מבקש להזכיר לכם את הדיסקליימר שבראש העמוד בפס הכחול. כל המובא כאן בבלוג הוא בגדר דעה ולא המלצה... (הביטו בראש העמוד וקיראו את ההמשך).

*אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

אין תגובות:

הוסף רשומת תגובה