דמודאראן דיבידנדים ואופציות - שידור חוזר

הפוסט המובא כאן בשידור חוזר הופיע במבצע ולדהיים, בגלגולו הקודם באתר תפוז, בפברואר 2011.

אסוואת דמודאראן הוא פרופסור לפיננסים בNYU. דמודאראן הפך לדמות מוכרת (בתחומו) בין השאר בגלל שהקורסים אותם הוא מעביר זמינים לצפייה באינטרנט. בנוסף האתר אותו הוא מתחזק כבר יותר מעשור מכיל הרבה מאוד מידע שימושי.
הסיבה שאני עוקב אחרי מעלליו של דמודאראן היא שהוא מדבר בהיגיון, בניגוד להרבה אקדמאים, אנליסטים, משקיעים, ומנהלי כספים. רוב האנשים העוסקים בהשקעות והערכות שווי מדברים שטויות 90% מהזמן, דמודאראן מדבר שטויות רק 10% מהזמן מה שמקנה לו מעמד של מישהו שכדאי להקשיב לו גם אם אני לא תמיד מסכים.

בקטע הבא דמודאראן מדבר על  דיבידנדים, רכישה עצמית של מניות ואופציות.

דמודאראן מזכיר לנו שבשנות ה-90 בזמן שהתנפחה לה בועת ההיי-טק חברות הסטארט-אפ התייחסו לכתבי אופציה כמטבע בהנפקה עצמית. חברות הנפיקו כתבי אופציה בהמוניהם בשביל לשלם על הוצאות ורכישות שונות ובעיקר בונוסים למנהלים.

מהו כתב אופציה?
יש להבדיל בין אופציה לכתב-אופציה. אופציה היא הזכות לקנות או למכור מניה במחיר קבוע מראש בין שני אנשים/גופים. כתב-אופציה הוא הזכות לרכוש מניה המונפקת ישירות מהחברה עצמה. כלומר במימוש כתב אופציה מספר המניות המונפקות של החברה גדל.
כאשר עובד בחברה מקבל אופציה כבונוס היא לא עולה לו כלום. העובד יכול לממש את האופציה ע"י תשלום שנקבע מראש ולקבל לידיו מניות. במידה ומחיר המניה עלה מעל למחיר המימוש של האופציה העובד יכול לממש ולמכור את המניה ולגרוף רווח מיידי. במידה והמחיר בשוק נמוך ממחיר המימוש הוא אינו חייב לעשות דבר ובכך הוא לא מרוויח ולא מפסיד. אם זה לא עולה כלום לחברה ולא עולה כלום לעובד אז מי מפסיד?  למה בכלל לשלם משכורות למה לא לתת לכולם אופציות? מי שמפסיד הוא בעל המניות. עם כל מניה שמונפקת האחזקה של בעל המניות הולכת ומדוללת.
בעוד חברות "חסכו" בהוצאות ושילמו בכתבי אופציה קמה צעקה על כך ש"ההוצאה" הזו כלל אינה נרשמת בדוחות הכספיים. לכן כיום כאשר חברה מעניקה אופציות היא רושמת הוצאה בגובה שווי האופציות. זה לא פתרון מושלם זה אפילו לא פתרון הגיוני אבל הוא עובד והוא מרתיע חברות משימוש מוגזם בכתבי אופציה. למה זה לא פתרון הגיוני? כאשר חוואי מקנה למישהו אופציה ל50% בעלות על פרה שברשותו האם זה משפיע על הפרה איכשהו? האם היא תיתן פחות חלב.  האופציות פוגעות בבעלי המניות בצורה ישירה בעוד מצבה של החברה לא מושפע. רואי החשבון כופים על ההוצאה הזו להופיע בדוחות בצורה מלאכותית לדוגמא על מנת להמחיש את האבסורד במצב קיצוני יכולה חברה להציג הפסדים לאורך עשרות שנים ובו זמנית לגדול ולצמוח ולחלק דיבידנדים. זאת מכיוון שבעוד החברה משגשגת הרישום המלאכותי של ההוצאה גורם לשורה התחתונה להראות כהפסד.
האם צריך להפסיק לרשום אופציה כהוצאה? חס וחלילה. בעולם מושלם יהיה אסור לחלק כתבי אופציה ללא הסכמה של כל בעלי המניות ואז אפשר יהיה להפסיק לרשום אופציות כהוצאה. מכיוון שאני לא צופה שינוי חקיקתי בזמן הקרוב הרישום החשבונאי העקום הזה הוא הדבר היחיד שמרתיע ומונע פיצוץ אוכלוסין של כתבי אופציה.

זהירות הסבר טכני
כיצד מציגים הוצאה שאינה קיימת? הרווח הנקי מדוח הרווח וההפסד מתנקז לתוך דלי שנקרא "עודפים". סעיף העודפים מכיל את כל הרווחים שלא חולקו מהשנים הקודמות. בעת רישום הוצאה בגין חלוקת אופציות מגדילים את סעיף העודפים באותו הסכום. נניח שרשמנו הוצאה 100 וגידול בעודפים של 100. ההוצאה תופיע בדו"ח רוו"ה ותגיע בדרך הטבע לשורת הרווח הנקי. הרווח הנקי כפי שאמרתי מתנקז לסעיף העודפים ובכך ההוצאה בסך 100 תקזז את הגידול שרשמנו בעודפים בשלב הראשון.

כתבה שפורסמה ב2004 בגלובס הממחישה את המאבק סביב רישום הוצאה בגין כתב אופציה:
יבמ ומיקרוסופט "ערקו" ממחנה חברות ההיי טק המתנגדות לרישום אופציות כהוצאה
כתבות נוספות בנושא:
חישוב אופציות כהוצאה היה מעביר את מרקורי להפסד של 71 מיליון דולר ב-2001

רווחי מרקורי, קומברס וכור צפויים להיפגע

פרופ' ישראל אומן על שוק ההון

"אני אדם שמתעסק בתורת המשחקים כבר 60 שנה או יותר ובאיזשהו שלב התחלתי להשקיע בבורסה ואחרי 5 או 6 שנים יצאתי מזה מפני שאני נוכחתי שיש לישראל אומן, השפעה מאגית על השוק. ברגע שהוא קונה המניה נופלת. אז תשאלו אותי שאלה אחרת"

פרופסור ישראל אומן, חתן פרס נובל עבור פיתוחיו בתורת המשחקים עונה על השאלה - על פי תורת המשחקים כיצד על משקיע רציונלי להשקיע בשוק ההון בסביבת הריבית הנוכחית.

סטארמן

קשר קלוש ביותר לכלכלה והשקעות אבל זה פשוט מרגש. אני יודע שאם אתחיל לכתוב מדוע, הצד הפרפקציוניסטי שבי ידרוש רמת פירוט שפשוט אין לי זמן להכנס אליה בשעה כזו של הלילה. אשתדל מחר לכתוב בתגובה כאן

עריכה 08/02/2018:
אז כמו שהבטחתי אני כותב כאן מדוע השיגור המופיע כאן בסרטונים הוא מאורע מלהיב. ספייס-אקס היא חברה פרטית שנוסדה ע"י היזם הידוע אילון מאסק במטרה לעסוק בתחום החלל ויום אחד ליישב את מאדים. ליישב את מאדים נראה כמו חלום רחוק אבל ב-2002, השנה בה ספייס-אקס נוסדה, גם המחשבה שיוזמה של אדם פרטי תצליח לעשות משהו כמו שיגור לוויינים ומטענים באמצעות טילים שפותחו באופן עצמאי, נראתה כמו פנטזיה שנהגתה במוחו של מטורף יהיר במיוחד. אף על פי כן, ספייס-אקס עשתה זאת.

במהלך הדרך היא גם פיתחה חידושים מדהימים בתחום. כאשר משגרים מעבורת/מטען/לוויין לחלל, הטילים ששימשו לשיגור מתנתקים מהמטען שלהם לאחר שסיימו לתת את הדחיפה הנדרשת. הם מתנתקים, נופלים חזרה לארץ ונבלעים באיזה אוקיינוס. טילי הפאלקון של ספייס אקס מסוגלים לנחות נחיתה מבוקרת. הדבר שקול להטלת מטבע שבסופה המטבע נעמד על חודו. זה לא רק הישג הנדסי אלא שהיכולת הזו מוזילה את עלות השיגור לחלל באופן מהפכני.

כיום ספייס-אקס מבצעת שיגורים עבור מדינות שונות (למיטב הבנתי בעיקר שיגור לוויינים). ספייס-אקס יצרה את הטיל "פאלקון-1" ואחריו את "פאלקון-9". השיגור שאנו רואים כאן הוא השיגור הראשון של "פאלקון-כבד". זהו הטיל (אולי יותר נכון לקרוא לזה מערך טילים) הגדול ביותר כיום. גדול פי שניים מהבא אחריו שעדיין נמצא בשימוש. ככל שהטיל גדול יותר כך הוא מסוגל לשגר מטען כבד יותר. לפי הנטען באמצעי התקשורת הצליחה ספייס-אקס להגיע למקום בו היא נמצאת, עם גיוס הון ראשוני של פחות מ-2 מליארד דולר. לשם השוואה התקציב ה*שנתי* של נאסא (סוכנות החלל האמריקאית) עומד על יותר מ18 מליארד דולר. 18 מליארד זה הרבה. יש כ-90 מדינות שהתוצר השנתי שלהן נמוך יותר מהתקציב של נאסא. 

השיגור הזה, שיגור הבכורה של "פאלקון-כבד", מהווה הוכחת יכולת. ספייס-אקס שיגרה מכונית טסלה כשבמושב הנהג יושבת בובה שקיבלה את הכינוי סטארמן ("איש כוכבים" רפרנס לשיר של דייוויד בואי). סטארמן לבוש בחליפת אסטרונאוטים אמיתית שספייס-אקס פיתחה. על לוח המחוונים שמול סטארמן כתוב "בלי פאניקה!". זו מחווה ל"מדריך הטרמפיסט לגלקסיה" של דאגלס אדמס. מכונית הטסלה הבין-פלנטרית שוגרה למסלול סביב השמש. מסלול שעובר באופן מחזורי בקרבתם של כדור הארץ ומאדים. המסלול הזה ישמש בעתיד (הרחוק?) להעברת מטענים בין כדור הארץ ומאדים. הרשת השתגעה, במיוחד הטוויטר, כאשר השיגור יצא לדרך. ה"פאלקון-כבד" מורכב מטיל מרכזי ושני טילי עזר. שני טילי העזר נחתו כמתוכנן בשידור חי. כאשר נקפו הדקות והשעות מבלי שספייס-אקס תדווח מה עלה בגורלו של הטיל המרכזי, הרשת געשה בשנית בשאלה איפה הוא והאם נחת כשורה. חדי האוזן שמו לב שבשידור החי נשמע חדר הבקרה אומר "איבדנו את הטיל המרכזי". אף על פי כן מדובר באבן דרך בעתידו של חקר החלל.

השוק יורד בגלל בשורות טובות

הבורסות בארה"ב חוו אתמול את אחד הימים הגרועים ביותר בשנים האחרונות. הסיבה היא שנתוני האבטלה שפורסמו היו טובים יותר מהצפוי. נשמע קצת מופרך אני יודע אבל חכו רגע. אחד הגורמים האחראים לכך שהשוק נסחר בשנים האחרונות במכפיל רווח גבוה (33לפי מכפיל שילר), הוא שיעורי הריבית בארה"ב. כאשר התשואה האלטרנטיבית יורדת מחירי נכסים עולים. לא ארחיב על הקשר בין הריבית לשווי הנכסים כיוון שזה נושא שכבר כתבתי עליו לא מעט אבל אם מישהו בכל זאת רוצה הסבר תשאלו בתגובות ואענה. בשנה האחרונה הבנק המרכזי של ארה"ב, הפדרל רזרב (או בקיצור "הפד"), עשה היפוך של 180 מעלות. במקום מדיניות של ניפוח הצע הכסף והורדת הריבית, שנקט בה עד לא מזמן, הפד החל לעשות את ההפך ובהדרגה מעלה את הריבית במשק. מצד אחד, ריבית נמוכה, שמעודדת פעילות כלכלית גם מעודדת היווצרות בועות מחירים וזה רע. מצד שני העלאה של הריבית בזמן שהכלכלה האמריקאית אינה חזקה דיה עלולה לגרור אותה למיתון וגם זה רע. לכן הפד מנסה לנקוט בזהירות מירבית ולהעלות את שיעורי הריבית באופן מתון תוך כדי תשומת לב למצב הכלכלה. נתוני האבטלה שהתפרסמו הפתיעו לטובה ולכן הגדילו את הסבירות שהפדרל ריזרב יעלה את הריביות בקצב מהיר יותר. כך למעשה הנתונים החיוביים שהתפרסמו גרמו לשווי הנכסים הפיננסיים לרדת.

הרשתות החברתיות עדיין צומחות

בפוסט הקודם הבאתי שוב את הדברים שכתבתי ב-2012 לקראת ההנפקה של פייסבוק. בקצרה, ב-2012 כתבתי שכדי להניב תשואה של 8% (תשואה יפה אך לא שאפתנית במיוחד) במונחים של רווחים עתידיים, הרווח של פייסבוק יהיה חייב לצמוח בשיעור של 33% לשנה בעשור הבא. הטענה המרכזית הייתה שמדובר בשיעור צמיחה חריג ומופלא. כדי להשקיע בה צריך להאמין שחברה שהיא כבר גלובלית והגיעה לרוויה בשווקים המפותחים תצליח להצמיח את רווחיה באופן פנומנלי כל כך. בנוסף כתבתי שמי שישקיע בה בהנפקה יקבל תשואה סבירה בלבד גם אם הצלחתה תהיה גדולה כצפוי, כיוון שהמחיר מגלם ציפיות לצמיחה יוצאת דופן. לא רק שפייסבוק עמדה ברף - 33% - אלא שכאשר פייסבוק הגיעה אל הרף, היא הפילה אותו, דרכה עליו והמשיכה לרוץ הלאה לשיעור צמיחה שמתקרב ל-80%. הצמיחה בהכנסות הייתה יותר צנועה "רק" כ-50% לשנה. מעניין לראות את השיאים בהכנסות ברבעון האחרון כל שנה שמתרחשים בכל השווקים מלבד בשוק האסיאתי. הסיבה היא כמובן חג המולד.

ההבדל בין הגישה שלי לפייסבוק בעבר לגישה שלי כיום הוא שככל שעובר הזמן אני נוטה יותר להאמין שהחפיר של פייסבוק עמיד. בוודאי יותר עמיד משחשבתי ב-2012. לפני כשנה וחצי כתבתי פוסט הסוקר את ההתפתחות של פייסבוק ומתחרותיה. ניתן היה לראות שמצד אחד לא משנה כמה פעמים גוגל ניסתה לפתח רשת חברתית משלה וכמה כסף היא זרקה על הנסיונות הללו, הן לא צלחו. מצד שני ככל שפייסבוק הפכה לפלטפורמה ממוסדת שכולם נמצאים בה, כך נראה שהצעירים בורחים ממנה לאלטרנטיבות. אלטרנטיבות כמו טוויטר, סנאפצ'אט ואינסטגרם. על כן, לא קשה להבין מדוע פייסבוק קנתה את אינסטגרם ב-2012 תמורת מליארד דולר. אסכולה אחרת טוענת כי בני נוער אמנם נמנעים מפייסבוק כל עוד הם בני נוער, אך כאשר הם גדלים והולכים לקולג' הם פותחים חשבון פייסבוק. 

ב-2014 נעשה סקר בקרב בני נוער. אינסטגרם זכתה לפופולריות גדולה בקרב בני נוער עם 76% מהם שדיווחו על שימוש באפליקציה. פייסבוק לעומת זאת התדרדרה תוך זמן קצר מאוד מ-72% ל-45%. בהערת אגב אומר שזה לא מפתיע כלל שגם השימוש בגוגל+ התכווץ באותו הזמן. מה שכן מפתיע הוא שגוגל+ זכתה לכמעט 30% מלכתחילה, הרבה יותר משהייתי מנחש. חשוב לשים לב שהסקר מדבר רק על בני נוער בארה"ב. לא על סך משתמשים גלובליים.

על פי סקר מאוגוסט 2017, פייסבוק חוותה ירידה מסוימת בקרב צעירים אך עדיין שומרת על פופולריות יחד עם אינסטגרם (שגם היא בבעלות פייסבוק).באותו הזמן סנאפצ'אט התקרבה בצעדי ענק ובקרוב תעקוף את שתיהן. סנפצ'אט הונפקה במרץ 2017 בשווי של 33 מליארד דולר וכעת נסחרת סביב 18 מליארד דולר. כדאי לשים לב שבתקשורת לעיתים קרובות מציינים כי סנאפצ'אט הפסידה יותר מ-2$ מליארד ברבעון הראשון של 2017. למעשה מדובר באשליה חשבונאית. כאשר סנאפצ'אט הונפקה זה היה טריגר שהוביל להכרה חשבונאית בהוצאה בגין כל כתבי האופציה שסנאפצ'אט חילקה עד אותו יום. ההפסד הזה לא משקף את מצב העסק האמיתי לאותו רבעון. אף על פי כן, במצבה הנוכחי, סנאפצ'אט אכן מפסידה כל שנה. ב-2016 היא הפסידה כחצי מליארד דולר והיא הפסידה סכום דומה בשלושת הרבעונים הראשונים של 2017. עם קופת מזומנים של כ-2 מליארד דולר, סנאפצ'אט תוכל להרשות לעצמה להמשיך להפסיד סכומים גדולים שכאלו לעת עתה. ההכנסות של סנאפצ'אט צומחות בקצב לא רע. ב-2015 היא הרוויחה 58$ מליון. ב-2016 404$ מליון, פי 7 מהשנה שקדמה לה. את 2017 היא צפויה לסיים עם יותר מ-700$ מליון בהכנסות.

הכנסות פר משתמש:


מספר המשתמשים:

כיום פייסבוק עדיין נסחרת במכפיל גבוה אך הרבה יותר צנוע משהיה לפני כשנה וחצי. בפעם האחרונה שכתבתי עליה היא נסחרה סביב מכפיל 90, וכיום היא נסחרת סביב מכפיל 50 על רווחי 2016 וכנראה שיותר קרוב למכפיל 30 על הרווחים הצפויים של 2017

כפי שניתן לראות בגרפים לעיל, שיעור הצמיחה במשתמשים חודשיים גבוה יותר באזורים הפחות מפותחים של העולם, אך אפילו בעולם המערבי, בו היא זכתה לשיעורי חדירה מאוד גבוהים כבר ב-2012, פייסבוק עדיין צומחת במספר המשתמשים. לסיום - סרטון על ה-Millennials או בעברית דור המילניום. מלבד האמירה הסאטירית על הדור הצעיר שימו לב מה נאמר על פייסבוק.

*גילוי נאות- לא מחזיק כרגע במניות אף אחת מהחברות שהוזכרו.
*הכותב אינו יועץ השקעות. הכותב עשוי למכור ו/או לקנות ו/או להחזיק בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנזכרים בהודעותיו. אין לראות באמור בהודעותיו של הכותב הנ"ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהן או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל אחריותו בלבד.

*כמו תמיד אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

בחזרה לפייסבוק

בתחילת 2012 פייסבוק פרסמה תשקיף לקראת הנפקתה בבורסה. ההתלהבות הייתה רבה המכפילים היו גבוהים ואני כתבתי כמה מילים על המשמעות של מכפיל הרווח הגבוה שבו פייסבוק תונפק והצפי שהוא מגלם. הנה לפניכם הקטע שכתבתי אז, מובא כאן כעת כדי שתוכלו לצחוק עלי קצת ובעוד כמה ימים, ב"ה בלי נדר, אכתוב כיצד אני רואה את הדברים בדיעבד ומהן המסקנות שאני לוקח עימי. ייתכן שתופתעו.

"...מה פייסבוק צריכה לעשות בשביל להניב תשואה נאותה לרוכש. נאמר לדוגמא שרכשת אותה במכפיל 100, מה צריך לקרות כדי שהעסק יניב 8%? נניח שפייסבוק צומחת במשך 10 שנים ואז מפסיקה לצמוח ומתחילה לחלק את הרווח לבעלי המניות. בשביל להניב 8% על מכפיל 100 רווחיה של פייסבוק צריכים לצמוח בשיעור של 33% לשנה במשך 10 שנים. כלומר רווחיה בעוד 10 שנים מהיום צריכים להיות פי 17 ממה שהם עכשיו. כיוון שרווחיה הם 1$ מליארד, בעוד 10 שנים היא צריכה להרוויח 17$ מיליארד בשביל להצדיק מכפיל 100 היום. כראוי לחברת טכנולוגיה מצליחה, לפייסבוק שולי רווח של 27% (ללא התאמות). בהנחה שאלו יהיו שולי הרווח גם בעתיד, זה אומר שהכנסות צריכות להגיע ל- 63$ מיליארד. פייסבוק מדווחת על 845 מיליון משתמשים פעילים. מה שאומר שכרגע היא מרוויחה 1.18$ פר משתמש. נניח שככל שהיא צומחת רמת הרווחיות פר משתמש נשמרת יוצא שכדי להגיע לרווח של 17 מיליארד היא צריכה 14.3 מיליארד משתמשים. הבעיה היא שכיום אוכלוסיית העולם כולו עומדת על 7 מיליארד ורק חלק קטן מהם חיים ברמת חיים מערבית שהופכת אותם לצרכנים פוטנציאליים. במילים פשוטות, פייסבוק היא לא חברת סטארט-אפ קטנה אלא ענק גלובלי ועל מנת להשיג את שיעורי הצמיחה המדהימים שצופים לה היא צריכה למצוא כיצד להרוויח יותר מכל משתמש. יותר פרסומות? יותר שירותים? מודל עסקי חדש? זרם הכנסות חדש?

מה הסיכוי שפייסבוק תשיג שיעור צמיחה שכזה? לפי הסקרינר של גוגל בהתאם לנתונים של העשור האחרון, הסיכוי שחברה אקראית תשיג צמיחה גבוהה מ-33% לשנה במשך עשור הוא 1.88%. ניתן לטעון שזאת הייתה הצמיחה של השוק הכללי שאינה רלוונטית לחברה טכנולוגית וצריך להסתכל על מגזר הטכנולוגיה, על חברות כמו גוגל. הסתכלתי, שם הסיכוי היה 1.7%. אפשר לטעון שפייסבוק היא לא חברה אקראית, אלא חברה ייחודית עם מאפיינים ייחודיים משלה ושמסיבות כאלה ואחרות היא כן תשיג את שיעורי הצמיחה הפלאיים הללו. הבעיה היא שמי שקונה אותה במכפיל 100 משלם מראש עבור שיעורי הצמיחה הללו וגם אם הם יתגשמו הוא ירוויח רק 8%. אם לדוגמא פייסבוק תצליח להשיג שיעור צמיחה של 20% שנתי במשך עשור (מדובר בהישג מדהים עבור כל חברה) מי ששילם מכפיל 100 יקבל תשואה מאכזבת.

שאלה חשובה נוספת היא, כמה יונפק. ההבדל בין רכישה רגילה בשוק לבין רכישה מהנפקה הוא גדול ולשאלה 'כמה אחוזים מהחברה יונפקו' יש השפעה מכרעת על כדאיות הרכישה. יש הבדל של שמיים וארץ בין מצב בו מונפקת רוב ההחזקה למצב בו מונפק אחוז זניח, אפילו אם ההנפקה נעשית באותו מחיר פר מניה. נניח למשל שאחרי ההנפקה פייסבוק לא מצליחה לצמוח כלל וכלל. אם הונפקו קרוב ל 100% מהחברה במחיר של 10$ למניה, אחרי ההנפקה החברה מחזיקה ב-10$ במזומן פר מניה לכן זה כלל לא משנה באיזה מחיר בוצעה ההנפקה שום מחיר לא יהיה בועתי. שולם X פר מניה ולחברה יש X מזומן פר מניה. לעומת זאת אם הערך הפנימי פר מניה הוא סנט אחד והחברה מנפיקה אחוז זניח מהחברה במחיר בועתי של 10 פר מניה, אזי תוספת המזומן פר מניה היא זניחה. המסקנה היא שאם אכן מדובר בהנפקה בועתית הנזק למשקיעים צפוי להיות יותר גדול ככל שיונפק אחוז יותר קטן. מכאן עולה כמובן שהחישובים שהצגתי קודם הם אמנם תקפים אך פחות רלוונטיים ככל שהאחוז המונפק יהיה גדול יותר. כרגע צפוי שהאחוז המונפק יהיה קטן."

*כמו תמיד אם ברצונכם להגיב באנונימיות זה בסדר אבל בבקשה אל תשתמשו באפשרות "אנונימי" אלא בחרו באפשרות "שם/כתובת אתר" ובחרו לעצמכם כינוי.

מה הוא כסף

כסף? התשובה פשוטה. שטרות ומטבעות שאנו משתמשים בהם כדי לסחור במוצרים ושירותים. בכל זאת כמובן שהיא לא כל כך פשוטה. לאורך ההיסטוריה ובמקומות שונים, חפצים שונים ומשונים שימשו ככסף. בקונגו השתמשו בצלב קלנגה כמטבע. צלב קלנגה הוא צלב מנחושת במשקל של קצת יותר מקילו. נוטגלד פירושו "כסף חירום" בגרמנית. במלחמת העולם הראשונה ואחריה גופים שונים בגרמניה ואוסטריה יצרו כסף משלהם "נוטגלד". אחת הדוגמאות המיוחדות היא כפיסי עץ עליהם כיתוב המציין את ערכם כ"נוטגלד" שהונפקו על ידי עיריות. בהיסטוריה היו גם צורות אכילות של כסף. למשל תשלום במלח היה נפוץ בעבר. למעשה המילה האנגלית למשכורת SALARY נגזרת מאופן התשלום העתיק במלח SALT. אותו דבר נכון גם לגבי המילה ל"חייל" SOLDIER שגם היא נגזרה מהאופן בו החיילים קיבלו תשלום, כלומר במלח. בימי הביניים פרוות סנאים שימשו ככסף ברוסיה. באיזור איי שלמה צדפות משמשות כבר אלפי שנים כמטבע.

אחת הדוגמאות הבולטות לכסף מיוחד במינו מגיעה מהאי יאפ שבמיקרונזיה. ביאפ השתמשו בדיסקיות אבן גדולות. מקוטר של עשרות סנטימטרים ועד לכמה מטרים. האבן אינה מקומית וכדי לכרות אותה היאפים נאלצו לשוט לאיים לא קרובים במיוחד ולשנע אותם בחזרה בסירות. שווי הדסקית משתנה לפי גודל, רמת הגימור שלה, ואפילו הסיפור האישי שלה. קשה להזיז את האבנים כך שהיאפים ויתרו על ההחזקה הפיזית והחלו לנהל רישומים. כאשר האבן מחליפה בעלות משאירים אותה במקומה ופשוט מעדכנים ברשומות את הבעלות החדשה. במקרה אחד כאשר השיטו דסקיות חזרה אל האי נקלעו בסערה שגרמה לאחת הדיסקיות היקרות לשקוע למצולות. היאפים החליטו שאם אפשר להיות בעליה של דיסקית שמונחת בקצה השני של האי אז למה בעצם לא להיות בעליה של דיסקית שמונחת בתחתית האוקיינוס. הדסקית המשיכה לשמש כמטבע בדיוק כמו שאר הדסקיות והיא החליפה בעלות ברישומים בעסקאות שונות. ניתן לשמוע עוד על הדסקיות כאן.

ללא ספק הדוגמא המגוחכת ביותר לכסף מגיעה מהשבט הקטן שמשתמש בחתיכות נייר צבעוניות. למען האמת זה לא ממש שבט וגם לא כל כך קטן. יותר מ-7 מליארד בני אדם משתמשים כיום בחתיכות נייר צבעוניות הנקראים שטרות. הונגריה השתמשה בעבר במטבע בשם "פנגו". אינפלציה משתוללת גרמה לכך שלתקופה ההונגרים השתמשו גם בשטר של "100 מיליון מיליארד פנגו". כלומר 100,000,000,000,000,000,000 פנגו. זה המספר הגבוה ביותר שאי פעם הופיע על שטר. 5 שטרות של מאה מליון מליארד פנגו היו שווים דולר אמריקאי אחד.

לבנקים הייתה השפעה גדולה על מהותו של הכסף. בנק בבסיסו הוא למעשה גוף שמקבל פקדונות ונותן הלוואות. בנקאות היא אולי לא המקצוע העתיק בעולם אך מדובר במקצוע עתיק בהחלט. עדויות ארכיאולוגיות מראות על קיומן של אופרציות שכאלה בסין והודו סביב 2000 לפנה"ס, אם כי ככל הנראה ההתמקדות הייתה יותר במתן הלוואות ופחות בקבלת פיקדונות. ביוון העתיקה התקיימה פעילות בנקאית של ממש שאף עסקה בחלפנות של מט"ח. נקודת מפנה ארעה באזורים העשירים של איטליה במאה ה-14 בהם נוצרו בנקים ששלחו זרועות למדינות ברחבי אירופה. בתקופה זו ג'ובני דה מדיצ'י ייסד את הבנק שהפך לעסק משפחתי. בתורו, הבנק של בית מדיצ'י הפך את המשפחה לאחת המשפחות המשפיעות ביותר בהיסטוריה של אירופה. הדורות הראשונים היו בעלי כוח פוליטי אדיר. אחריהם, בני המשפחה הפכו לקרדינלים, אפיפיורים, אצולה בכירה ואף למלוכה.

בנק מקבל פקדון ומלווה את הכסף שקיבל. דמיינו למשל שבנק מדיצ'י מקבל פיקדון של 100 פלורינים והוא מלווה אותו לסוחר. הסוחר קונה באמצעות הכסף משלוח של בדים. הספן שמכר לו את הבדים לוקח את 100 הפלורינים ומפקיד אותם בחשבונו בבנק מדיצ'י. הבנק מלווה את אותם 100 הפלורינים בפעם השניה לבנאי שקונה כלים לסיתות. מוכר הכלים מפקיד את הכסף בבנק. כעת לבנק יש 100 פלורינים בדיוק. המפקיד המקורי יודע שיש לו 100 פלורינים בבנק. גם הספן יודע שיש לו 100 פלורינים בבנק וכך גם לגבי מוכר הכלים. שלושתם חושבים שיש להם 300 פלורינים בבנק במצטבר אך במציאות לבנק יש רק 100. עצם קיומו של הבנק הגדיל את כמות הכסף של הציבור מבלי להגדיל את כמות הכסף הפיזי הקיים (שנקרא בסיס הכסף). פעילותו של הבנק "יצרה" מבלי מתכוון 200 פלורינים וירטואלים. מהות קיומם הוא ההבטחה של הבנק למפקידים שכאשר יזדקקו לכסף יוכלו לעשות בו שימוש. 

ומה לגבי שטרות ומטבעות אמיתיים? היו תקופות בהן מטבעות היו עשויים ממתכות יקרות. מאוחר יותר היו תקופות בהן מטבעות רק היו מגובים במתכות יקרות ובאופן ספציפי בזהב. המדינה המנפיקה נתנה הבטחה להמיר את המטבע במשקל נקוב של זהב. זה כבר לא המצב כיום והמטבעות אינן מגובות בשום מתכת יקרה. מדוע אנשים אחרים מוכנים לתת לנו דברים תמורת ניירות עם ציורים עליהם? מדוע במדינה קטנה כישראל אנו עושים שימוש בשקלים ולא בדולר שהוא הרבה יותר מקובל בעולם? הרי כאשר אנו סוחרים עם זרים הרבה יותר קל להם לתת ולקבל דולרים. השימוש במטבע מקומי אינו ייחודי לנו. בכל מדינה בעולם האזרחים משתמשים במטבע שהונפק על ידי הממשל המקומי. מדוע? ישנם מקרים בהם חוקים כופים זאת עליהם אך במדינות רבות אין חוקים כאלו. ישנם גם מקרים רבים בהיסטוריה בהם העירייה או גוף פרטי הנפיק מטבע משלו והציבור השתמש במטבע. בעבר היה נפוץ באנגליה ובארה"ב שחברות כרייה ישלמו לעובדיהם בכסף שהן בעצמן הנפיקו ושניתן לשלם איתו בחנויות בבעלות החברה. עד 2008, במקסיקו,  וולמארט שילמה חלק משכר העובדים בקופונים של וולמארט (רק חלק מהשכר שולם בקופונים). באיזור בוואריה בגרמניה אפשר לשלם כיום ב"קימגאוור". מטבע שהוא יוזמה פרטית מקומית לתמרוץ הכלכלה. מדוע בכל הדוגמאות הללו הציבור משתמש במטבע שאינו ממתכת יקרה ושאין לו ערך של ממש בפני עצמו? הציבור מוכן לקבל את המטבע כתשלום כיוון שקיימת מידה מסוימת של אמון במטבע ובמנפיק. במקרה של וולמארט העובדים יכולים לקנות תמורת הקופונים בחנות. במקרה של מטבע כמו השקל המדינה משלמת משכורות וקצבאות בשקלים וגובה מיסים ואגרות בשקלים. עובדה זו יוצרת מעין הבטחה של המדינה לאזרח "תוכל לשלם חובותיך למדינה במטבע הזה". כסף הוא הבטחה. אדם נותן ערך ותמורתו מקבל הבטחה, גם אם קצת מעורפלת, לקבל ערך בעתיד.